“關鍵少數”的權益類資產擔“重任”

2024年以來，險資在大類資產配置結構相對穩定的情況下，積極調整權益投資策略，大手筆增配高股息股票，最主要是受到投資環境變化和新會計準則實施的影響。

2024年上半年，上市險企的投資資產規模延續兩位數增長，體量占據行業半壁江山。

截至二季度末保險業資金運用余額為30.87萬億元，同比增長11.0%。其中A+H股主要上市險企（包括中國人壽、中國平安、中國太保、中國人保、新華保險、中國太平）保險資金投資規模均超過萬億，合計為18.06萬億元，在全行業的占比達 58.5%，同比增長13.4%，略快于行業均值。

配置延續啞鈴型結構

從保險資金的投資對象來看，固收類資產提供安全墊和穩定器，權益類資產則屬于“關鍵少數”。

由于保險資金通常具有期限長、規模大的特點且受到精算、財務等多重約束，要求投資回報穩定且能夠穿越周期，因此風險偏好相對謹慎，大類資產配置一般以高信用等級的固收和類固收投資為主，并且堅持長久期利率債與風險類資產、穩健型權益資產與成長型權益資產的二維平衡配置結構，不同公司間的差異相對較小。

整體來看，2024年上半年主要上市險企的總投資資產中，固收類資產占比為76.4%，依然是延展資產久期和匹配負債需求最重要的壓艙石；其中債券在總投資資產的占比較年初增加2.3個百分點，仍然保持在一半以上，定期存款、現金及現金等價物占比接近10%，較年初持平，其他固定收益資產占比也約為10%。

權益類資產占比為22.5%基本保持穩定，其中股票在總投資資產的占比7.1%、基金占比 4.7%、長期股權投資占比 3.9%，均基本持平。

投資性房地產占比為1.1%，較年初下滑0.1個百分點，具體投向以商業辦公、物流地產、產業園、長租公寓等收租型物業為主，以匹配負債久期并獲取相對穩定的租金、分紅等收入，投資風險相對可控。

權益投資驅動收益率改善

2024年上半年主要上市險企的凈投資收益率延續下行態勢、總投資收益率大幅改善、綜合投資收益率均同比抬升。

保險資金的凈投資收益主要包括存款利息、債券利息、股票股息、基金分紅和投資性房地產租金等孳息收入，是險資投資表現的重要中樞。2024年上半年主要上市險企的平均年化凈投資收益率為3.3%，較年初下滑0.6個百分點；從趨勢上來看，近年持續走低且下行幅度加快，主要是利率水平低位運行和優質標的仍然稀缺，導致保險公司存量資產到期和新增固定收益資產到期收益率下降。

總投資收益是在凈投資收益基礎上增加了計入損益表的資本利得，包括金融資產公允價值波動和聯營企業收益等，從而直接影響當期利潤。上半年主要上市險企的平均年化總投資收益率為4.1%，較年初增加1.4個百分點；從趨勢上來看，主要是隨資本市場變化而波動劇烈，尤其過去兩年大盤低迷、行業風格輪動加速、結構性特征更加明顯，導致保險機構獲取超額收益的難度加大。

2024年上半年大盤雖整體承壓，但價值風格更具韌性，呈現出“大盤優于小盤，價值優于成長”的特征，紅利資產更是表現亮眼，上市險企持有的高股息策略品種則普遍表現較好。

保險資金的綜合投資收益是在總投資收益的基礎上，加上計入其他綜合收益的資本利得，是衡量險資投資表現的最全面指標。由于僅有部分上市公司不定期披露綜合投資收益率且口徑存在一定差異。

簡單比較來看，上半年主要上市險企的年化綜合投資收益率分別為中國平安4.2%、同比增加0.1個百分點，中國太保6.0%、同比增加1.8個百分點，新華保險 6.5%、同比增加1.8個百分點，中國太平11.2%、同比增加5.2個百分點。

各公司均同比改善，部分原因在于FVOCI科目下的股票市值上漲；此外新華保險和中國太平的綜合投資收益也包含了FVOCI科目下債券價格波動，上半年債市走牛導致債券價格上漲帶來浮盈，預計也產生了較大貢獻。

高股息股票規模凈增近千億

從上市險企2024年上半年股票投資的細分數據來看，OCI股票的規模及占比均顯著上升。截至二季度末主要上市險企以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的股票規模合計為3552.19億元，較年初凈增965.40億元，在總投資資產的占比較年初增加0.4個百分點至2.0%，在股票的占比較年初增加5.4個百分點至27.6%。

由于新會計準則下計入FVOCI科目的股票原則是不以交易為目的，公允價值波動計入其他綜合收益且出售以后價差損益不轉入利潤，只有股息分紅可以進入投資收益，因此預計該部分資產均為高股息股票。

此外，考慮到上市險企為保證一定的持倉靈活性和獲取價差收入，可能還將部分高股息股票計入FVTPL科目，以及非上市險企預計也持有一定的高股息股票，我們預估全行業保險資金實際的高股息持倉會更多。

高股息股票配置優勢凸顯

保險資金配置受負債端特點、監管政策約束、業績考核機制、市場行情和各類資產收益率變化等多方面因素影響，需要同時滿足安全性、盈利性和流動性要求。

綜合分析后，我們認為年初至今險資在大類資產配置結構相對穩定的情況下，積極調整權益投資策略，大手筆增配高股息股票，最主要是受到投資環境變化和新會計準則實施的影響。

一方面，利率下行+結構性資產荒使得傳統高息資產或收益率降低或規模減小，兼具穩定收益和風險相對控制的高股息股票成為險資博取超額收益的重要方式之一。

近年來長端利率中樞持續下行且波動收窄，優質非標信托項目供給也大幅減少，導致保險公司固定收益類資產配置難度加大，部分新增及再投資的收益率已逐漸落后于長期精算假設，超長期國債收益率低于主流產品預定利率上限已成為常態。

與此同時，隨著經濟穩步發展，近年來國內股票市場的整體估值吸引力卻在逐步提升，尤其在當前市場點位附近，股票資產長期配置價值進一步凸顯，相當一部分上市公司的股息率已經遠高于10年期國債收益率和保險資金負債成本，高股息策略更是在過去15年中都實現了優秀的回報表現（近七成年份跑贏上證指數，超五成年份具備絕對收益），因此受到保險資金的進一步關注。

另一方面，新會計準則下的OCI選擇權有助于險企降低利潤波動，高股息股票是其較為合適的資產選擇。

2023年1月1日起A+H股上市保險公司全面應用了新金融工具準則和新保險合同準則，對其資產負債匹配能力提出了更高要求。可供出售金融資產（AFS）分類被取消，權益資產只能劃分為FVTPL或FVOCI，持有期價差利得或損失將實時全部體現在利潤表或資產負債表，而且FVOCI科目一旦選定后就不可撤銷，出售也受到嚴格限制。

因此，保險公司無法再通過股票浮盈和浮虧來進行財務報表管理，公允價值變動對當期利潤的影響顯著增加，上市險企去年一季報的利潤高增和三四季度的大幅下滑甚至虧損就是鮮明對比。

因此，保險公司若希望增加利潤穩定性、降低投資波動，可以選擇將高分紅的股票指定計入FVOCI科目，這樣就可以將市值波動僅體現在資產負債表，只有分紅進入損益表。

同時，由于新準則后保險公司需使用評估當日的國債收益率作為折現率假設，準備金計提隨利率的波動性變大，負債端也更傾向于執行OCI選擇權從而將影響計入資產負債表，這樣最終資產負債兩端的變動將在OCI科目中相遇并相互對沖，能夠一定程度避免對凈資產的大幅沖擊。

* 作者為招商證券研究所分析師