三次“舉牌”潮背后險資投資邏輯變遷

近10年來，險資掀起了三次舉牌潮。2015年的第一次舉牌潮，緣起于一些中小險企將萬能險作為快速提升保費規模、搶占市場份額的“低成本”融資工具，以達成獲取市場份額的目的，隨后在監管規范后迅速落下帷幕。2020年的第二次舉牌潮，則是由頭部險企主導，最大動因卻是為應對會計準則調整的需要。而2023年以來的這次舉牌潮，更多是長城人壽一家公司唱主角，但從中卻可窺探到未來險資投資的重要趨勢。

舉牌，又一次成為險資投資的最重要選項。

2024年8月5日，長城人壽披露稱，于2024年7月31日增持綠色動力環保（01330.HK）H股，對其持股比例增加至5.03%，增持資金來源自有資金。

隨后的2024年8月7日，瑞眾人壽增持了中國中免（01880.HK）的股份，持股比例上升至5%，觸發舉牌線。

之前的8月2日，太保壽險披露，公司7月30日通過港股通分別買入華電國際電力股份（01071.HK）H股股票30萬股、華能國際電力股份（00902.HK）H股股票100萬股，構成舉牌。“本次舉牌后，本公司、本公司關聯方及一致行動人合計持有上述兩家公司H股比例均達5%。”

中國保險行業協會披露的信息顯示，2023年全年險資舉牌上市公司次數達到9次。與此同時，險資調研熱情高漲，調研A股公司近7000次，醫藥生物、機械設備等領域備受關注。

2024年以來，險資繼續加大權益市場的投資，在A股和H股權益市場上舉牌動作頻頻，加上中國太保及其一致行動人此番舉牌，年內險資舉牌已達11次，已超過2023年共9次的舉牌。

A股H股均受險資關注

2024年1月4日，紫金保險公告了保險行業2024年舉牌首單：公司1月2日通過協議轉讓買入華光環能4719.47萬股，共計持有華光環能4719.47萬股，占華光環能股本的5.0012%。以2024年1月2日華光環能收盤價10.63元/股為基準，紫金保險持有華光環能市值為5.02億元，占紫金保險2023年三季度末總資產的比例為2.5%。

緊接著的1月11日，無錫銀行發布《無錫農村商業銀行股份有限公司關于股東權益變動的提示性公告》（以下簡稱《公告》）稱，2023年12月29日至2024 年1月9日期間，長城人壽通過上海證券交易所交易系統在二級市場以集中競價交易方式，增持無錫銀行股份999.99萬股，占該行總股本的0.46%。截至該公告披露日，長城人壽持有無錫銀行股份1.08億股，占總股本的5.00%，已達到舉牌條件。

這也是時隔8年后，險資再次舉牌A股上市銀行。中國保險行業協會官網披露的信息顯示，險資上一例舉牌A股上市銀行還是2015年12月28日人保財險舉牌華夏銀行（圖表1）。

顯然，在市場利率下行的趨勢下，銀行板塊“業績穩、高分紅、低估值”的特征，十分契合險資長期資金的要求，再度受到險資的關注和青睞。

中國保險行業協會披露的信息顯示，2023年全年險資舉牌上市公司次數達到9次。2024年舉牌最頻密的長城人壽，也是2023年度舉牌上市公司最多的險企。

具體看來，2023年1月，中國人壽增持并舉牌萬達信息，增持完成后，中國人壽及一致行動人國壽集團合并持股從18.1719%上升至20.3248%；2月，陽光人壽認購港股首程控股配售股份，獲配股數為2.53億股，與一致行動人合計持股6.05%；3月，中國太保及旗下太保人壽、太保財險、太保健康同日舉牌港股光大環境，持股比例達到5%。10月，陽光人壽公告稱，陽光人壽認購天圖投資IPO股份，認購股數為1205萬股，占天圖投資香港流通股的6.95%。

2023年6月，長城人壽通過集中競價交易方式增持浙江交科和中原高速股份，認購股份分別為252.01萬股、802.93萬股。增持完成后，長城人壽持有浙江交科股份1.31億股、中原高速1.12億股，分別占公司總股本的5.03%、5%，觸發舉牌。

2023年險企9次舉牌中，6次舉牌港股上市公司。

舉牌會否成為接下來保險公司投資的重要手段？回顧過去兩波舉牌潮的起因和內在邏輯，可以幫助我們更清晰地把握險資舉牌的內在邏輯。

2015年：中小險企以萬能險做大規模

最受市場矚目的險資舉牌潮發生于2015年。

全行業口徑來看，2015年上半年舉牌次數僅28次，但下半年達到128次之多。其中，險資舉牌62次，其中10次投向商貿零售、8次投向房地產、7次投向銀行。

2015年下半年，相繼有近10家險企參與舉牌近50家上市公司。參與舉牌的有恒大系、寶能系（前海人壽）、安邦系、生命系、陽光保險系、國華人壽系、華夏人壽系，其中以恒大系、寶能系（前海人壽），安邦系的舉牌頻率最高、活躍程度最高。

從權益市場環境看，滬深300指數2015年上半年呈現一路高歌猛進的趨勢，一度到達5380點的高位；但下半年急轉直下，資產急劇貶值，部分機構基于布局底部的思路舉牌進場。

從行業內部驅動力看，2015年萬能險最高結算利率達到了7.99%，彼時傳統險的預定利率上限為3.5%。于是，以資產驅動負債型的中小險企基于獲取市場份額的目的，將萬能險作為快速提升保費規模、搶占市場份額的“低成本”融資工具。這也推動了2015年和2016年1季度期間的萬能險無序增長。

2016年1季度萬能險銷售5969億元，同比大幅增長214%，占人身險規模保費的比例提升至38%。

從險資舉牌選擇的標的看，一是商貿零售，比如國華人壽舉牌新世界，寶能系（前海人壽）舉牌合肥百貨、南寧百貨，以及安邦系舉牌大商股份、歐亞集團。這些被舉牌的上市公司具有高ROE、高分紅的特征。

二是銀行業，比如人保系舉牌興業銀行和華夏銀行、富德生命人壽舉牌浦發銀行。而銀行股同樣具有高ROE、高分紅、高股息的屬性，與險資風格契合。

2015年時，房地產還處于景氣周期，房地產上市公司也是險資眼中的“香餑餑”，當時寶能系舉牌萬科A，安邦系舉牌萬科A、金融街，陽光系舉牌京投發展。其中萬科A被舉牌6次，引發了控制權的爭奪，即著名的“寶萬之爭”。

從數據分析的結果可以清楚地看到險資舉牌的內在邏輯：標的具有高ROE、分紅穩定、高股息屬性，且整體來看公司股權結構較分散。

整體來看，2015年險資舉牌的標的中，2014年度ROE大于10%的占比達到56%，分紅比例大于30%的標的占比56%，股息率在3%以上的標的占比66%（圖表2）。而從股權結構來看，分散化特征亦較為明顯，34%的被投標的第一大股東持股比例小于20%，前十大股東持股比例合計小于50%的占比達到63%。

● 監管出手撥亂反正

然而，“萬能險+股權投資”的“資產驅動負債”模式催生的大規模舉牌行為，同時帶來了流動性、短錢長配、利益輸送等風險。

事實上，2015年險資舉牌的資金主要來自于萬能險，但萬能險普遍期限較短，以這部分資金舉牌進行長期股權投資，意味著“短錢長配”的隱患。針對此，原保監會密集出臺了多項規定，對萬能險的規模、經營管理等進行了限制和規范。

2016年3月18日，原保監會發布《關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知》；9月6日，印發了《關于強化人身保險產品監管工作的通知》和《關于進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》。相關監管新政嚴格限制萬能險等中短存續期業務規模，同時，在資產端嚴格限制或短期禁止保險公司的舉牌行為及不合規的股票投資行為。

隨后，在負債端，原保監會對中短存續期業務超標的兩家公司下發監管函，采取了停止銀保渠道躉交業務的監管措施；累計對27家中短存續期業務規模大、占比高的公司下發了風險提示函，要求公司嚴格控制中短存續期業務規模；針對互聯網保險領域萬能險產品存在銷售誤導、結算利率惡性競爭等問題，原保監會先后叫停了前海人壽、恒大人壽等6家公司的互聯網渠道保險業務。

2016年12月5日，原保監會公布針對萬能險業務經營存在問題，并且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業務的監管措施；同時，針對前海人壽產品開發管理中存在的問題，責令公司進行整改，并在三個月內禁止申報新的產品。

在資產端，2016年12月9日，原保監會公布暫停恒大人壽委托股票投資業務，原因是恒大人壽在開展委托股票投資業務時，資產配置計劃不明確，資金運作不規范。原保監會稱，下一步將切實加大監管力度，推動保險機構完善內控體系，建立明確的資產配置計劃，提升資產配置能力，防范投資運作風險。12月9日，前海人壽發布聲明，稱將不再增持格力電器，并擇機逐步退出。

監管出手后，萬能險保費增速明顯下降，2015年-2017年的三年間，保戶投資款新增交費增速分別為95.2%、55.1%、-50.3%。

同時，監管層對險資舉牌進行了進一步的規范。2017年1月，原保監會下發《關于進一步加強保險資金股票投資監管有關事項的通知》，將險企股票投資行為劃分為一般、重大股票投資和收購，并在償付能力門檻和資金來源上實行分級監管。

在萬能險加強監管、險資舉牌行為受限，資負雙收緊下，險資舉牌熱情明顯冷卻。2015年、2016年、2017年，險資舉牌次數分別為62次、13次、9次。

2020年：頭部險企主導，高股息+港股策略

與2015年中小機構主導的舉牌潮不同，2020年的舉牌潮主要由頭部險企“國壽系”和“太保系”等大型保險機構主導。而且，與上一輪舉牌資金主要是萬能險資金為主不同，此輪險資舉牌資金來源更多元化，包括自有資金、保險責任準備金以及保險產品賬戶資金，都更加穩定。

傳統大型保險公司在個險渠道深耕多年，渠道壁壘優勢下占據主要的傳統險市場份額。

伴隨規模的擴張，頭部險企面臨更大的資產端壓力，增配權益成為必然的選擇。險資增配權益的核心手段之一是通過股票進行，但調高股票配置比例會帶來股價波動對報表端的影響，以及對償付能力充足率造成沖擊。基于此，舉牌至計入長期股權投資能夠提供解決路徑。

2020年，疫情背景下股票市場一季度階段性回撤，隨后一路向好，滬深300指數全年收漲27.21%。受益于整體市場環境，險資配置上亦向權益類傾斜。

于是，2020年險資增配權益類資產，舉牌潮再起。全年險資舉牌共計28次，其中國壽系、太保系合計共14次。

從被舉牌行業來看，2020年舉牌潮，不管舉牌的標的如何切換，不變的本質仍然是選擇高ROE、高股息特征的上市公司。

而且，相比2015年時中小險企主要通過二級市場收集籌碼，甚至為了爭搶控制權采取競價爭搶的模式、對上市公司股價波動影響較大的做法不同，2020年險資舉牌方式更為多樣和平穩，除了通過二級市場買入上市公司股權之外，還有通過協議轉讓、大宗交易、非公開發行等方式獲取上市公司股權，對上市公司股價波動影響較小。

2020年險資舉牌28次，其中6次投向銀行、5次投向房地產、5次投向有色金屬。

值得關注的是，險資舉牌6次的銀行股包括農業銀行、工商銀行、浙商銀行，具有高ROE、高股息特征，且均通過H股進行，顯然是考慮到H股折價優勢下享有更高的股息率。根據聯交所的相關規定，機構投資者通過港股通投資H股，連續持有H股滿12個月取得的股息紅利所得，可依法免征企業所得稅。

5次涉房舉牌，其中2次是泰康系舉牌陽光城。陽光城于2023年6月12日開始停牌、8月5日被強制退市，無疑宣告房地產下行周期中，險資布局房地產的風險可能需要較長的時間才能消化和化解。

5次投向有色金屬均是太保系出手，中國太保及旗下4家子公司舉牌贛鋒鋰業，與2020年新能源汽車、碳酸鋰等概念市場關注度高相關。

整體來看，相比于2015年舉牌潮，2020年險資策略上更傾向于長期持有賺取穩定的分紅現金流，因此分紅比例、股息率指標作為重要的參考標準。被舉牌標的中2019年ROE大于10%占比為53%，較2015年舉牌潮略有下降。舉牌策略或切向高股息風格，分紅比例大于30%的標的占比達到58%，股息率在3%以上的標的占比53%。

考慮H股折價優勢，險資高股息策略向港股市場傾斜，2020年被舉牌標的中H股占比過半，達53%。

● 相同的舉牌，不同的內在驅動力

總體而言，此輪舉牌對象主要為業績穩定、價格波動相對較弱、分紅比例較高的公司，相較2015年更加理智，并非以短期持有和迅速牟利為主要目的，而是看好標的公司的長期價值投資為主。

此外，此次舉牌潮以財務投資為出發點，開始更加注重被舉牌公司與公司之間業務協同性。比如，中國人壽舉牌萬達信息時表示，“中國人壽積極踐行健康中國戰略，以科技為重要支撐，不斷提升保險保障和健康管理服務能力，萬達信息在此方面具有技術優勢和實踐經驗。雙方將充分發揮各自在市場資源、專業人才、技術創新及管理經驗等方面的優勢，在基礎技術、數字化經營管理、醫保服務、健康管理等多個領域開展深入合作，實現雙向賦能、互利共贏、資源共享、共同發展。”經過多次增持，目前中國人壽是萬達信息第一大股東。

與此同時，舉牌也是險企應對會計準則調整的需要。2014年定稿的新會計準則IFRS9（《國際財務報告準則第9號：金融工具》），對于銀行等需要在境外發債的企業，2018年已經開始實施IFRS9；保險行業原定于2021年實施，因為疫情的影響以及保險合同準則的修訂實施，正式全面施行的時間順延到了2023年。

在IFRS9下，保險公司當期利潤對于金融資產公允價值變動的敏感性提升，為了避免利潤的過分波動，保險公司投資風格將更為穩健。按照IFRS9，超過5%、獲得董事席位的股票可以計入長期股權投資科目，以權益法入賬，從而不受股價漲跌影響，投資業績會更顯穩健。若是無法獲得董事席位，選擇分紅收益較高的股票，分紅收益可計入投資收益中。

IFRS9實施以后，保險公司只能把很多金融工具放進以公允價值計量及其變動計入當期損益，加大了投資收益的波動性。

以平安集團為例，原來的會計準則下交易類的資產特別少，所以投資收益的波動會比較小。但2018年將會計準則調整成IFRS9后，影響了公司總投資收益50個BP：如果用IAS39的話，可以達到4.5%的年化投資收益率，但實施了IFRS9之后就下降到了4%的總投資收益率。這樣的影響不可謂不顯著。

也因此，保險公司在IFRS9下的業績管理難度加大。原來IAS39下，如果企業業績不好，可以把很多資產都放到可供出售類，從而不立即反映到利潤表里，通過調節損益表讓財務收益看上去非常可觀。甚至還把一些虧損的，尤其一些固收類的產品，從交易類通過一些操作放到可供出售類下。

為了引導和規范險資投資行為，2020年原銀保監會出臺了幾項重要政策，與舉牌相關的主要有兩項。一是2020年7月17日發布的《關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》，根據保險公司償付能力充足率等指標，劃分了8檔權益類資產監管比例，其中最高可達保險公司上季末總資產的45%。

二是11月13日發布的《關于保險資金財務性股權投資有關事項的通知》，明確取消保險資金財務性股權投資的行業限制，建立“負面清單+正面引導”機制。

2020年10月，時任銀保監會保險資金運用監管部主任袁序成撰文指出，原銀保監會積極鼓勵保險資金充分發揮自身優勢，加大財務性和戰略性投資優質上市公司力度，支持保險資金通過新股配售、戰略增發、場內交易、資管產品等方式投資資本市場。

2023年至今：長城人壽一枝獨秀

隨著權益市場波動加劇、配置難度提升，2021年險資減持權益類資產，截至2021年底股票和基金配置比例12.7%，同比下降1.1個百分點，舉牌再度遇冷。

2023年，險資繼續減少權益配置，截至2023年底險資投向股票和基金占比12.0%，同比下降0.7個百分點。

但險資舉牌熱情卻逆市抬頭，2023年舉牌累計9次。2024年的前8個月，險資11次的舉牌次數已超過上年。值得關注的是，除了太保壽險的兩次舉牌外，其他舉牌方都是中小險企。

而且，舉牌參與方較少，其中最活躍的是長城人壽。統計顯示，2023年至今長城人壽舉牌14次，太保系4次、陽光人壽2次，中國人壽、紫金財險、瑞眾人壽各一次。

且從舉牌行為來看，單一舉牌行為再度增持頻率較高，如長城人壽4次舉牌中原高速、3次舉牌浙江交科、2次舉牌贛粵高速、2次舉牌秦港股份，太保系4次舉牌光大環境，國壽舉牌萬達信息，是其2018年來第六次增持該公司。

2023年至今，險資舉牌8次投向交通運輸、6次投向環保，被投標的仍是以高ROE、高分紅、高股息特征為主。

8次舉牌交通運輸均由長城人壽出手，分別投向中原高速、秦港股份H和贛粵高速，這三家公司的分紅比例均高于30%，其中秦港股份、贛粵高速還具有高股息特征。

舉牌環保6次，分別是太保系舉牌光大環境（4 次），長城人壽舉牌江南水務、城發環境。光大環境兼具高ROE、高分紅、高股息特征，江南水務高分紅，城發環境高ROE，整體來看依舊契合險資權益投資風格。

相比于前兩輪舉牌潮，2023年被舉牌標的高ROE屬性有所弱化，ROE大于10%的標的占比23%，較2015年（56%）、2019年（53%）明顯下降。紅利風格方面，本輪舉牌潮更為明顯，分紅比例大于30%、股息率大于3%的標的占比均過半，分別達到54%、62%。

對于長股投的風險因子計量約束變嚴或能解釋這一趨勢。2022年行業開始實行償二代二期，其中對長期股權投資的風險因子計量由一期的0.1-0.15調整為0.35-0.41。相較之下，普通股票的風險因子為0.35-0.45，且2023年9月10日起《關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》規定下這一數字調整為0.3-0.45。

此外，單一持股集中度風險也是約束險資長期股權投資的因素之一。

● 還有多少跟進者？

本輪舉牌潮中，長城人壽引人矚目，探討其舉牌行動的背后動因，有助于我們把握和理解后續險企的舉牌趨勢。

2023年長城人壽規模保費同比增長72.1%，主要依靠傳統險增長拉動，傳統險同比增長68.1%，占比48.0%；此外，萬能險同比增長186.6%，占比提升9.3個百分點至23.3%。2023年，公司保費收入前五名產品中包括兩款終身壽險、兩款兩全險和一款年金險。

從業務結構上，長城人壽傳統險占據絕對主位，健康險（包括長期和短期及意外）占比合計僅6.2%，利潤來源主要由利差構成，預計受長端利率下行影響，“利差損”壓力較大。

顯然，傳統險帶動的保費高增，使得公司負債端成本壓力較大，投資成為拖累凈利潤的重要因素。整體來看，長城人壽傳統險高占比的產品結構，給公司帶來負債端成本壓力。

同時，由于權益市場震蕩，交易性權益工具投資公允價值變動損益出現大幅虧損，以及受華融信托、金融街控股兩筆長期股權投資影響，投資端拖累凈利潤，2023年長城人壽虧損3.73億元，較2022年盈利0.97億元的狀況發生了逆轉。

2023年末，長城人壽獲得增資批復，增資10.93億元，其中6.88億元計入注冊資本。增資推動公司2023年末償付能力指標上行，綜合評級也從BB提升至BBB。但截至2024年一季度，公司綜合、核心償付能力充足率分別為151.31%、75.66%，環比分別下滑8.90個百分點、14.95個百分點，回落至增資前水平。

潛在的“利差損”壓力下，長城人壽積極增配權益，但同時又受償付能力制約。業內分析人士認為，長城人壽多次舉牌核心原因仍在于以權益手段增厚投資收益，減輕負債端成本壓力。

據中誠信評級報告，截至2023年底長城人壽權益類資產配置比例達到35.76%，較上年末增長3.39個百分點。但同時需要關注到，公司整體償付能力僅高于監管紅線50%，且存在小幅下行趨勢，或構成整體權益繼續增持的核心掣肘。

長城人壽增配股權類資產以期獲取穩定的投資收益，權益內部結構化調整或是險資配置趨勢。從公司的權益資產結構看，二級市場權益投資，尤其是股票投資明顯減少，長期股權投資有所增加。2023年，公司調整權益投資策略，增加對分紅相對穩定的上市公司持股以構成聯營企業，預計是為了在權益類資產中尋求類債資產，以期部分抵消利率下行對固收類資產收益的影響。

紅利資產持續受青睞

業內專家認為，結構化調整與增持紅利資產或是權衡償付能力與投資收益的主要手段。目前險企普遍面臨這二重壓力，預計險資舉牌仍會延續，但依照歷次舉牌潮邏輯差異，本輪節奏上或更為緩慢地推演到全行業。

險資舉牌主要傾向質地優良、業績穩定的公司，體現險資長期投資理念的踐行及耐心資本作用的發揮。從會計角度考慮，高ROE、紅利資產會持續受到險資青睞。考慮償付能力約束，險資在大類資產配置框架上增持權益類資產有一定難度。

值得關注的是，2026年保險行業全面切至新準則，預定利率有望全面下調，紅利資產或進一步加碼。

2026年1月1日起，所有非上市保險公司亦切換至新準則，預計資產端會提前籌備布局OCI類資產（所有者權益或所有者權益總計，代表股東對資產的所有權和凈收益中的累積余額），助力準則平穩切換，減小對凈利潤的影響。從原保費口徑看，非上市險企保費約占行業四成，或為紅利資產帶來增量資金。

近期部分險企增額終身壽產品預定利率由3.0%調整至2.75%，預定利率下調若全面落地，險企高股息標的門檻要求或將放寬，進一步利好紅利資產。