ESG評級軟監管對企業碳排放強度的影響研究

［摘 要］企業碳減排不僅事關其自身長遠發展，更對我國“雙碳”目標實現具有重要意義。基于此，采用2009—2021年滬深A股上市公司制造業企業數據，以資本市場第三方ESG評級公布為準自然實驗，運用多時點DID方法系統考察了ESG評級軟監管對上市公司碳排放強度的影響。研究發現，ESG評級軟監管能夠顯著降低企業碳排放強度。影響機制檢驗表明，ESG評級軟監管主要通過提高媒體關注度與抑制管理者短視途徑影響企業碳排放強度的治理。調節效應顯示，ESG評級分歧度會削弱ESG評級的碳強度治理效果。上述關系在環境規制力度較強以及機構投資持股比例較高的樣本中更顯著。ESG評級軟監管還會降低同城市、同行業中其他企業碳排放強度，呈現出一定的溢出效應。研究結論不僅拓展了資本市場ESG評級監管以及企業碳排放強度各自領域的相關文獻與研究視角，也對完善優化資本市場ESG評級監管及更有效促進企業碳減排形成有益啟發。

［關鍵詞］ESG評級軟監管;碳排放強度;媒體關注度;管理者短視；環境規制；機構投資者持股

［中圖分類號］F272.3" ［文獻標志碼］A" ［文章編號］20963114（2024）05005010

一、 引言

生態是經濟社會發展的第一資源，抓生態就是抓發展。中國碳核算數據庫（CEADs）顯示，2022年，全國碳排放量累計110億噸，約占全球碳排放量的28.87%①。我國作為碳排放大國，對低碳發展的重視程度尤為突出，黨的二十大報告強調，“加快推動發展方式的綠色低碳轉型”“積極穩妥推進碳達峰、碳中和”“推動經濟社會發展綠色化、低碳化是實現高質量發展的關鍵環節”。企業作為市場中最基礎最重要的供給主體，既是自然資源主要消費者，也是低碳發展和綠色生產的主力軍，因此，從企業層面落實碳減排目標，規范企業環境治理行為是當前亟待解決的重要問題［1］。

在可持續發展背景下，ESG（Environment Social and Governance）逐步成為公眾關注的焦點。ESG是新發展理念投射到資本市場的具體表現，其對企業的管理、經營產生了尤為普遍且深刻的影響［2］。

嚴格的環境規制促使企業被動進行低碳減排，與此不同，以非政府組織為代表的外部市場軟監管所產生的規范性壓力把糾偏權力交給市場，在環境治理問題中發揮著關鍵作用［3］。ESG倡導環境保護、社會責任履行和科學治理等綠色發展理念，與當前低碳發展目標要求相一致。已有研究表明ESG評級是衡量企業ESG表現的重要方法［4］，作為ESG生態體系的重要樞紐，ESG評級能夠有效降低債權人與上市公司的信息不對稱，有助于企業獲取美譽，取得政府、債權人等提供的融資便利，降低企業融資成本［5］，緩解經營風險，正向促進財務績效，確保企業經營業績和現金流的穩定性［6］，提高企業盈余可持續性［7］，增強企業競爭優勢［8］。同時，ESG評級較高易于引起資本市場、媒體監督等外部市場機制發揮治理監督作用［9］，提高企業市場價值，推動綠色轉型升級［10］，為企業低碳發展貢獻力量。不過，也有學者認為由于ESG評級機構評價標準不一產生的ESG評級分歧會加劇企業融資困境，阻礙企業高質量發展，降低企業對環境治理的重視程度［11］，抑制企業高水平綠色創新［12］。

目前對于碳排放強度的影響因素研究多集中于碳排放權交易機制［13］、排污費征收標準調高［14］與環保約談［15］等硬性環境規制手段的作用成效，資本市場軟監管對企業碳排放強度影響效應與作用機理的有關研究尚未大量展開。那么，資本軟監管是否會發揮市場激勵與監督作用，促使企業兼顧低碳減排與發展？ESG評級在這個過程中的影響效果如何？將通過什么作用途徑影響？是否會因為外部因素的差異產生不同效果？這些問題的解答，不僅能滿足企業節能降耗的現實需求，而且對保護環境，實現綠色可持續發展有著重要的理論參考價值和實踐指導意義。

基于上述考量，本文選取商道融綠公布ESG評級事件作為一項準自然實驗，通過構造多時點雙重差分模型，檢驗ESG評級公布降低上市公司碳排放強度的影響機理。本文的貢獻主要集中在以下四個方面：第一，拓展了有關企業碳排放強度治理機制的研究視角。以往與企業碳排放強度影響因素相關的外生沖擊大多來自國家政策型環境規制制度，利用準自然實驗檢驗資本市場軟監管對具體企業碳排放強度治理成效的研究較少。本文考察商道融綠公布ESG評級事件對企業碳強度治理行為的影響，一方面，能夠有效緩解內生性問題的干擾，另一方面，有助于厘清市場軟監管降低企業碳排放強度的作用機理，為以后研究碳排放強度影響因素提供思路參考。第二，豐富了有關ESG評級形成軟監管的經濟后果研究。既有文獻主要聚焦于ESG評級對企業價值、經營風險和融資成本等方面的影響，而忽略了ESG對碳排放強度治理效應的具體研究。本文將ESG評級與企業碳排放強度納入同一分析體系，從媒體關注和管理者短視的新視角揭示ESG評級公布的碳排放強度治理傳導機制，拓展了ESG經濟后果方面的文獻。第三，為更好發揮ESG評級軟監管作用以促進國家層面“雙碳”目標實現提供了有益啟發。ESG評級公布提供規范性壓力推動了企業低碳行為，其揭示了在兼顧環境治理與經濟發展兩難境地下軟監管的作用，這為研究我國“雙碳”戰略特殊背景下市場軟監管具體效用提供了良好的切入點。第四，從軟監管和同群效應視角豐富了ESG評級溢出效應研究。ESG評級公布將溢出效應的相關研究延伸至具有獨特特征的企業低碳環保活動，通過檢驗發現，企業ESG評級公布有效降低了同城市、同行業企業碳排放強度，為溢出效應相關研究提供了增量的研究貢獻。

二、 理論分析與研究假設

以ESG評級公布為代表的市場軟監管能夠有效降低企業碳排放強度。從企業面臨的外部市場軟約束角度來看，首先，ESG評級公布向外界提供生態保護、能源消耗、社會責任履行及合規管理等多層面綠色可持續性信息，改善資本市場信息環境，引發外部市場監督［9］，對管理層形成較大壓力，出于對個人未來發展前景考慮，管理者應主動采取行動以滿足市場預期。具體而言：一方面，外部資本市場更加關注上市公司環境表現，且更愿意購買具備長期發展價值企業的股票，這使得ESG表現較好的企業易于獲得較低權益資本成本［16］。因此，企業管理層為避免因ESG表現太差而喪失資源獲取機會，將積極進行綠色生產管理，降低企業碳排放強度，增進市場競爭力。另一方面，企業需遵守社會發展相關要求以獲得組織合法性和社會支持來謀求公司發展。面對第三方機構進行ESG評級產生的規范性壓力，企業經營管理者不能簡單地只追求經濟利益，應主動承擔環保責任進行可持續生產［17］，并且作出的經營決策應與外部制度環境規則保持一致。因此，管理層需響應所處體制環境下的規范性壓力，采取環境友好發展模式，約束經營主體環境違規活動，展現良好社會形象，以獲得外界認可。其次，隨著公眾提倡綠色、適度的可持續性消費，消費者更樂意選購環保可回收的產品，這就要求企業淘汰落后產能，進行技術革新。ESG評級較高的企業有利于在市場競爭中占據優勢，促使企業為提高自身ESG排名進行環保行動，提供綠色產品與服務，在這一過程中企業能夠降低碳排放強度。最后，外部供應商往往愿意與抗風險能力較強、信譽良好、具有可持續性理念的企業進行合作并提供商業信用，ESG評級較差的企業有可能受到外界的反對與批評，還可能因環保行動、社會責任和公司管治行為的缺失面臨較大的處罰規制風險，加深供應商對企業的懷疑［18］。上述情況下，ESG評級高低將會影響企業營商環境，如果企業ESG評級未能達到市場預期高度，將會拉長企業與供應商的信息距離，因而迫使企業增加環保投入，踐行社會責任，降低碳排放強度。下面將從吸引媒體關注與抑制管理者短視兩條路徑進行機制分析。

從外部監督來看，媒體是社會信息獲取與傳播的關鍵渠道，其監督治理作用在資本市場上得到廣泛認可。企業ESG評級公布備受媒體注意［19］，媒體信息將企業置于資本市場關注焦點之下，加快了市場信息流通速度［20］，增強外界利益相關方對該企業的共同關注與監督，發揮市場激勵與監督機制作用，促使企業降低碳排放強度。從激勵角度分析，作為信息中介，媒體傳播能夠提高企業信息透明度和信息交換率，幫助企業了解外部利益相關者需求，改善內外信息不均衡問題。同時，媒體信息可以傳遞企業利好消息，塑造自身優質聲譽與形象，為企業綠色發展營造良好外部環境帶來更多社會資本支持，降低企業融資成本，充分發揮媒體關注激勵作用。從約束角度看，媒體關注可以有效利用行政介入對公司管理層行為起到監督作用，約束企業環境違規行為［21］。負面媒體消息的傳播會產生輿論影響，引發政府部門監管，增加調查企業不良行為的可能性，帶來一定行政處罰，因此，管理層會充分重視企業低碳生產，避免環境負面事件的曝光。由上述分析可知，媒體關注在一定程度上能提升企業管理層環保認知水平，迫使企業經營管理遵守市場要求，增強企業整體環境責任履行意識，加大綠色環保投資［22］，有效促進企業降低碳排放強度。

從抑制管理者短視角度分析，碳排放強度治理行為是實現企業長遠價值和綠色健康發展的必要條件，而企業管理者可能受業績、公眾壓力和企業風險等因素影響，產生短期導向，更加傾向于選擇滿足當下利益的投資行為［23］。企業進行環保活動需要持續投入大量資金，增加一定經營成本，且外部性較強，面臨風險較大，可能造成管理者自利行為。已有研究表明ESG表現越好，企業治理水平相對越高，可以及時監督和約束管理層行為，降低代理問題的產生［24］，削弱管理層短視主義，利于企業進行長期投資。此外，ESG評級增強了企業內部與外部利益相關方之間的信息流通速度，將企業迅速暴露于利益相關方監督之下，此時，即使管理者帶有短視主義行為特征，他們藏匿的信息也很有可能被揭示到公眾面前［25］，不良行為也會受到約束，從而減少管理層逆向選擇和道德風險等行為的發生，使企業遵守法規更好地服務于公司利益相關者需求。與此同時，信息透明度的提高降低了股東和利益相關者的監督成本，有利于股東監督機制和外部市場治理機制發揮作用，有效約束管理層短視行為，迫使管理層進行可持續發展以提升企業的競爭力和企業價值［11］。不僅如此，ESG評級聲譽優勢還可以為企業發展提供更多冗余資源支持，爭取更多融資機會［4］，很大程度上緩解管理者資源獲取壓力，并且ESG評級排名靠前能夠增強企業盈余持續性［7］，提高企業財務績效，降低管理者業績壓力，因此，管理者采取防御行為的可能性隨之降低，會更多關注企業長遠發展，為企業生產經營提供正確方向選擇，注重企業長期投資，主動推行減排職責為主導的發展計劃，推動企業低碳生產。基于上述分析，本文提出如下研究假設：

H：其他條件一定時，商道融綠ESG評級軟監管有助于上市公司進行碳排放強度治理。

三、 研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

本文選取2009—2021年滬深A股上市制造業企業作為研究樣本。考慮到商道融綠于2015年開始公布企業ESG評級，并且分行業能源消耗數據可收集到2021年，因此選取2009—2021作為樣本期間。本文將2015—2021年定義為實驗期，2009—2014年定義為非試驗期進行檢驗。為獲得可信且周詳的數據，本文通過下列步驟進行數據處理：（1）剔除當年被ST、*ST和PT類公司樣本；（2）剔除當年上市公司；（3）剔除主要變量中存在異常情況與數據缺失的樣本，最終得到16838個企業-年份觀測值。同時，為避免潛在異常值的影響，對連續變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理。本文ESG評級數據來源于Wind數據庫，行業能源消耗總量與行業營業成本數據分別來源于《中國能源統計年鑒》和《中國工業統計年鑒》，其他相關財務數據均來自國泰安數據庫。

（二） 模型設定

為檢驗ESG評級軟約束對企業碳排放強度治理的影響效果，解決ESG與企業碳排放強度之間可能出現的內生性問題，本文依據商道融綠公布企業ESG評級時間構建多時點雙重差分模型，評估ESG評級對企業二氧化碳排放強度影響的凈效應，具體模型如下：

Emissioni，t=α0+α1PostListi，t+∑Controls+∑Firm+∑Year+εi，t（1）

其中，i為上市企業，t為年，被解釋變量Emission為上市公司碳排放強度；解釋變量PostList為是否受ESG評級影響；Controls為控制變量；Firm為公司固定效應；Year為年份固定效應；εi，t為殘差項。

（三） 變量定義

1." 被解釋變量：上市公司碳排放強度（Emission）。已有文獻較少研究企業層面碳減排目標，因此，參考沈洪濤等和Chapple等的研究［2627］，用企業二氧化碳排放量除以企業營業收入衡量企業碳減排強度。其中，企業二氧化碳排放量根據行業能源消耗與行業營業成本進行近似估算，具體計算方法見公式（2）、公式（3）。參照廈門節能中心二氧化碳計算標準，1噸標準煤的二氧化碳折算系數為2.493。

Emission=ln（二氧化碳排放量/企業營業收入）（2）

二氧化碳排放量=（企業營業成本×行業能源消耗總量×二氧化碳折算系數）/行業營業成本（3）

2." 解釋變量：上市公司受ESG評級影響與否的虛擬變量（PostList）。商道融綠于2015年開發自有ESG評估體系，對滬深300企業可持續發展價值進行評估并發布評級數據，并且越來越多的中國境內上市公司被納入商道融綠ESG評級體系中。因此，本文在多時點雙重差分模型中設置核心虛擬變量，PostList定義為商道融綠公布ESG評級當年及以后年度取值為1，否則取值為0。

3." 控制變量（Controls）。為盡可能排除其他因素影響，強化研究的穩定性，本文參考曉芳等、王軍等的研究［9，28］，在企業財務、公司治理、經濟水平三個層級選取企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產凈利率（Roa）、營業收入增長率（Growth）、股權集中度（Top1）、產權性質（Soe）、企業年齡（Age）、無形資產占比（Intan）、固定資產比率（Fixed）、行業競爭程度（Hhi）及地區經濟發展水平（Gdp）為控制變量。此外，本文還控制了個體固定效應與年份固定效應。變量名稱與衡量方法如表1所示。

四、 實證結果分析

（一） 描述性統計分析

表2是主要變量的描述性統計結果，由表2 Emission均值可以看出，平均而言，每一單位收入所釋放的二氧化碳為3.086，標準差為1.135，說明各企業的碳排放強度存在顯著差異。PostList的均值為0.105，說明在樣本期間被ESG評級的企業占總樣本的10.5%。控制變量中，公司規模（Size）的最大值，最小值分別為25.429和20.044，標準差為1.130，表示樣本中各公司規模存在顯著性不同。股權集中度（Top1）比例均值為0.346，最大值為0.737，最小值為0.099，說明樣本中上市公司第一大股東持股比例相對較高。

（二） 基準回歸結果分析

為驗證假設H，本文對模型（1）進行回歸，表3列示了ESG評級事件對企業碳排放強度影響效應的回歸結果，回歸結果均控制了企業個體和時間固定效應，表3列（1）回歸結果顯示，是否被ESG評級（PostList）系數顯著為負，初步證明ESG評級的公布可以推動上市公司進行碳排放強度治理。列（2）的回歸結果顯示在加入控制變量后，是否被ESG評級（PostList）系數為-0.031，在1%水平上顯著，說明ESG評級公布通過連接企業與市場，發揮市場軟監管治理效應，約束并激勵管理層進行節能減排活動，降低了企業碳排放強度，假設H得到驗證。同時，表3的列（2）結果還具有一定的經濟意義：是否被ESG評級（PostList）的回歸系數為-0031，這意味著相較于控制組樣本，受商道融綠ESG評級公布影響的處理組企業平均多降低1%的碳排放強度，反映出ESG評級軟監管對于降低處理組企業碳排放強度不僅具有統計學上的顯著意義，也產生了較可觀的實際影響，表明本結論的現實重要性。在控制變量中，總資產凈利潤率（Roa）、股權集中度（Top1）以及企業年齡（Age）的系數在回歸結果中顯著為負，意味著經濟效益好、代理成本較低以及成立時間長的企業更有實力進行碳排放強度治理。

（三） 穩健性檢驗

1." 控制地區固定效應。

鑒于企業碳排放強度可能會受到企業所在城市特征因素的影響，進一步引入城市環境因素進行穩健性檢驗。具體地，在前文雙重差分模型基礎上控制城市固定效應，結果如表4列（1）表示，是否被ESG評級（PostList）系數為-0.030，在1%的水平上顯著，說明在控制城市特征因素之后，ESG評級仍能夠促進企業降低碳排放強度。

2." 滯后效應檢驗。

考慮到ESG評級對企業碳減排強度的治理效應可能存在滯后效果，因此，將ESG評級（PostList）滯后一期，重新對二者的關系進行回歸檢驗。結果如表4列（2）所示，是否被ESG評級（PostList）系數為-0.03，且在1%的水平上顯著，ESG評級對企業碳減排強度治理的影響仍舊為負，表明本文結論具有一定穩健性。

3." 傾向得分匹配。

為減輕樣本選擇偏誤，進一步使用傾向得分匹配法（PSM）為實驗組樣本重新匹配控制組。一般而言，被ESG評級公司通常規模較大、盈利能力突出且具備較好的成長性，容易受到市場廣泛認可，因此采用傾向得分匹配法以縮小樣本選擇偏誤對結論造成的影響。具體地，以公司規模（Size）、資產收益率（Roa）、企業成長性（Growth）、無形資產占比（Intan）、固定資產比率（Fixed）以及股權集中度（Top1）進行核匹配，匹配后回歸結果如表4列（3）所示，ESG評級（PostList）系數為-0.027，在1%的水平上顯著負相關，說明ESG評級能夠降低企業碳排放強度，表明基礎回歸得出的結論可靠。

4." 平行趨勢檢驗。

采用雙重差分法的一個基本條件是滿足平行趨勢假定，即第三方機構公布ESG評級對上市公司碳減排的影響僅在沖擊出現后才產生。本文將企業ESG評級公布之前的虛擬變量定義為Befer1、Befer2、Befer3、Befer4、Befer5、Befer6，Current代表首次公布當期，After1、Atfer2、Atfer3、Atfer4、Atfer5、Atfer6代表ESG評級公布之后的虛擬變量，然后進行平行趨勢檢驗。檢驗結果表明，在ESG評級公布之前，回歸系數的置信區間與橫軸存在交點，處理組和控制組樣本在碳減排強度上均未展示出顯著的“事前差異”。在評級公布之后年份變量回歸系數均顯著，說明研究樣本符合平行趨勢假定。

5." 安慰劑檢驗。

本文通過隨機抽取商道融綠公布ESG評級的企業進行安慰劑測試。將上述隨機過程重復500次進行模型估計，核密度分布結果顯示，估計系數均值都接近于0，大部分p值在0.1以上，ESG評級（PostList）的實際估計系數（-0.031）在核密度圖中也位于小概率事件的范圍，排除了其他潛在因素對實證結果的影響。

（四） 影響機制檢驗

上文得到了ESG評級公布促進企業碳排放強度治理的經驗證據，本部分基于理論分析，從提高媒體監督和降低管理者短視兩條途徑檢驗ESG評級公布降低企業碳排放強度的機制。為驗證外部監督和內部管理的中介效應，參考江艇的研究［29］構建以下模型對媒體關注和管理者短視進行影響機制檢驗。

Mediatori，t=α0+α1PostListi，t+∑Controls+∑Firm+∑Year+εi，t（4）

模型（4）中，Mediator代表Media與Myopia這兩個機制變量，Media表示企業媒體關注度，借鑒王福勝的做法［30］，以該企業媒體報道數量加1的自然對數來衡量每家企業媒體關注度。Myopia表示管理者短視，參考胡楠等對管理者短視的衡量方法［25］，以“短期視域”詞語總詞頻占MDamp;A（管理層討論與分析）總詞頻比例乘100衡量管理者短視。其他變量與模型（1）一致。

首先，檢驗媒體關注度機制。媒體關注經信息輸送和社會構建兩種途徑對上市公司環境管理發揮外部監督作用，ESG評級公布能夠吸引外界媒體關注，提高企業信息透明度，增強投資者的信任，提升融資效率，為進行環境管理提供資金支持，并且外界監督壓力促使企業改善內部治理水平，注重企業可持續發展，進而有效降低企業碳排放強度。對這一機制進行檢驗的結果如表5列（1）所示，實證結果顯示ESG評級（PostList）系數為0.074，且在1%的水平上顯著，說明ESG評級公布能在很大程度上增強外部媒體關注度進而有效降低企業碳排放強度。

其次，檢驗管理者短視機制。管理者短視是企業進行碳排放強度治理的阻礙因素之一，ESG評級公布通過有效降低企業與外部之間的信息不對稱，改善公司治理水平，對管理層機會主義行為進行糾偏，推動企業環保生產，從而減少企業溫室氣體排放。其檢驗結果如表5列（2）所示，ESG評級（PostList）回歸系數為-0.005，且在5%的水平上顯著，說明ESG評級的公布能約束企業管理者短視行為，避免管理者短期導向決策對企業碳排放強度治理的不利影響。

（五） 調節效應檢驗

不同的ESG評級機構在獲取和整理企業數據時采用的方法不同，導致對企業ESG表現評估存在差異，這種差異降低了評級信息價值，增加了信息傳遞的模糊性，阻礙企業可持續發展。因此，本文參照Christensen等的研究［31］使用商道融綠、華證、Wind和彭博四個機構ESG評級數據構建ESG評級分歧度，探究ESG評級對上市公司碳排放強度的治理效應是否會受到ESG評級分歧度的干擾。模型構建如下：

Emissioni，t=α0+α1PostListi，t+α2D_esgi，t+α3PostListi，t×D_esgi，t+∑Controls+∑Firm+∑Year+εi，t（5）

D_esg表示ESG評級分歧度，具體使用商道融綠、華證、Wind和彭博這幾家評級機構對某一上市公司ESG評級表現的標準差衡量ESG評級分歧，其他變量均與模型（1）相同。檢驗結果如表6第（1）列所示，ESG評級（PostList）與ESG評級分歧度（D_esg）的交乘項在5%的水平上顯著為正，表明隨著ESG評級分歧度加大，ESG評級降低碳強度的治理作用被削弱。

（六） 異質性分析

上述部分已經驗證了ESG評級公布能夠降低企業碳排放強度。然而，在不同的外部環境下，上述結論不一定具有普遍性。為了更好地探明這一問題，我們需要關注ESG評級公布對上市公司碳排放強度在不同環境規制強度和不同機構投資者持股比例下的影響效果，考慮ESG評級事件推動上市公司碳排放強度治理這種積極成效是否受到這些外部因素的干擾，下面將對這一問題進行研究。

1." 環境規制。

環境規制經地方政府力量向企業傳遞環保壓力，體現了地方政府對社區環境治理的重視程度。企業需要面對環境規制強度的外部壓力并據此管理生產活動，促進企業綠色經營，改善環境績效［32］。在環境規制較弱的地區政策對管理層的傳導壓力小，上市公司環保意識不強。因此，預計在環境規制較強地區的企業，ESG評級降低企業碳排放強度作用更大。本文通過對政府工作報告中有關環保、減排以及能源消耗等綠色詞語詞頻進行統計來衡量地區環境規制強度［33］，并按照上市公司所在地區環境規制強度是否高于中位數進行分組，地區環境規制強度高于中位數賦值為1，否則為0。將環境規制強度分組變量以及其和ESG評級（PostList）項的交乘變量放入模型（1）進行檢驗，檢驗結果如表7所示，可以看到，在列（1），交乘項的回歸系數為-0.022，在5%的水平上顯著，說明在較強的環境規制強度下，企業為應對環境壓力必然遵守制度規則，對減排政策的響應和履行社會責任的意愿更明顯，也加速放大了ESG評級的作用，從而有效降低企業碳排放強度。

2." 機構投資者持股。

作為企業的外部監管力量，機構投資者有較強的信息挖掘和處理能力，可以參與到公司治理中，有效監督管理者的投機冒險行為，鼓勵管理層重視綠色發展，關注企業ESG評級，助力企業盈利能力提升，提高企業可持續發展績效［34］。在機構投資者持股比例較低的企業中，信息優勢較弱，外部投資者無法對其環境治理行為進行有效的監督。因此，預計機構投資者持股比例較高的企業，ESG評級降低企業碳排放強度作用更大。本文采用樣本期內機構投資者持有的上市公司股份比例衡量機構投資者持股比例，按照機構投資者持股比例是否高于年度中位數進行分組，分析師關注度高于年度中位數時賦值為1，否則為0。將機構投資者持股比例分組變量以及其和ESG評級（PostList）項的交乘變量放入模型（1）進行檢驗，結果如表7列（2）所示，交乘項的系數為-0.027，且在5%的水平上顯著，表示ESG評級對企業碳排放的抑制作用在機構投資者持股比例較高時更明顯，說明第三方機構公布ESG評級后，機構投資者對上市公司非財務績效更加敏感，提倡進行環境治理以減輕企業運營造成的負外部性壓力，形成隱形監督，促使企業重視碳排放強度治理。

五、 進一步研究

上文分析并驗證了ESG評級能夠通過市場關注壓力增強外部監督和抑制管理者短視，進而降低企業碳排放強度。從監管的外部性看，ESG評級公布產生的規范性壓力會迫使同城市、同行業其他企業為應對行業內競爭而采取模仿學習評級企業戰略行為，有效參與市場競爭［35］，從而降低企業碳排放強度，但對于這種溢出效應是否真正存在尚未有明確的經驗證據，因此，本部分將對這一問題進行驗證。

具體而言，構造同城市、同行業虛擬變量Dspill，在同城市、同行業當年有其他企業被商道融綠評級取1，否則為0；同時構建比例變量Ratio，具體定義為同城市、同行業企業被評級數量除以同城市、同行業企業個數之比。將上述兩個指標分別作為自變量，并控制行業與年份固定效應，對企業碳排放強度進行回歸。檢驗結果如表8所示，在列（1）中，Dspill的系數為-0.251，在1%的水平上顯著，說明ESG評級的公布有明顯的溢出效應，即商道融綠ESG評級公布產生的軟監管增強了同城市、同行業企業對碳排放強度治理的重視，促進企業降低碳排放強度。表8列（2）顯示，Ratio的回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明同城市、同行業中被評級企業占比越大，企業的碳排放強度治理效果越好，溢出效應更明顯。

六、 結論性評述

注重綠色與環保、追求經濟可持續發展的ESG理念與黨的二十大報告中提出的實現碳排放達峰后穩中有降，生態環境根本好轉的發展目標要求相契合。企業ESG評級公布吸引了政府、社會公眾和其他利益相關方的普遍關注，為企業低碳生產提供了重要動力。有鑒于此，本文以2009至2021年間滬深A股制造業上市公司為研究樣本，基于商道融綠公布上市公司ESG評級這一軟監管行為，通過構建多時點雙重差分模型探究其對企業碳排放強度的影響及內在機理。研究發現，ESG評級軟監管有助于促進上市公司進行碳排放強度治理，且其主要通過強化媒體監督與約束管理層機會主義行為來推動上市公司碳排放強度治理。調節效應顯示，ESG評級分歧度會削弱ESG評級的碳排放強度治理效果。異質性分析表明，ESG評級軟監管對上市公司碳排放強度的影響在環境規制力度較強以及機構投資者持股比例較高的樣本中更顯著。進一步研究則發現，ESG評級軟監管對未進入評級范圍企業降低碳排放強度行為亦呈現出治理效應，即顯著強化了與評級企業所處同城市、同行業其他企業的碳排放強度治理行為。

本文有以下三個方面建議啟示：第一，建立健全ESG信息披露制度。當前，我國ESG信息披露存在諸多問題，如自愿性披露的局限、信息選擇性與虛假性等。需要加快步伐構建更為完善的ESG信息披露機制，確保信息質量得到提升。針對上市公司ESG評級信息不一致性和評級機構標準框架存在的差異，政府應當積極推動ESG評級體系的統一規范化，以尋求評級信息間可相互比較、相互兼容并互相協調和支持。通過上述措施確保企業ESG責任落實，使企業在碳排放強度治理過程中能夠為利益相關方提供有實質意義的決策信息。第二，政府監管、專業監督及社會督導相結合。政府強化環境規制硬監管，持續提升生態環境監管執法效能，深化企業管理者環保意識。鼓勵并引導相關審計機構對企業ESG信息進行嚴格審定和驗證，防止企業遮掩其生產行為對環境造成的破壞。

同時，充分利用社會公眾力量，發揮外部監督作用，約束企業環境違規行為，宣傳低碳環保的企業形象，多種監管力量相互配合，為推動企業社會低碳發展提供堅實保障。

第三，加強對企業碳減排治理行為的支持。政府對環境治理表現較好企業給予政策優惠，確保企業減碳降碳行為能夠獲得收益補償以降低企業因碳減排行為所產生的經營成本，增加企業減碳降碳預期值和主動性，促進企業可持續發展、助力“雙碳”目標的實現。

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［責任編輯：高 婷］

Research on the Impact of Soft Regulation of ESG Rating on Corporate Carbon Emission Intensity

SUN Fan，ZHANG Haoyan

（School of Accounting， Shanxi University of Finance and Economics， Taiyuan 030006， China）

Abstract： The carbon emission reduction of enterprises is not only related to their own longterm development， but also important to the realization of Chinas “double carbon” goal. Using the sample of Ashare manufacturing listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2009 to 2021， and the publication of thirdparty ESG rating in the capital market as a quasinatural experiment， we employ the multiperiod differenceindifferences （DID） method to investigate the impact of the ESG rating soft regulation on carbon emissions intensity of listed enterprises. The results of the study indicate that soft market regulation of ESG rating is helpful to reduce carbon emission intensity of enterprises. The impact mechanism test shows that soft market regulation of ESG rating influences corporate carbon emission intensity mainly through increasing media attention and inhibiting managerial myopia. Moderating effects show that the divergence of ESG rating will weaken the carbon intensity governance effect of ESG rating. The above relationship is more significant in samples with stronger environmental regulations and high ownership by institutional investors. Soft regulation of ESG rating also reduces carbon emission intensity by other companies in the same industry and city， showing some spillover effects. The research conclusions"not only enriches and expands the literature and research perspectives on the regulation of ESG rating in capital market and corporate carbon emission intensity， but also provides useful inspiration for improving the regulation of ESG rating in capital market and promoting corporate carbon emission reduction more effectively.

Key Words： ESG rating soft regulation; carbon emission intensity; media attention; managerial myopia;environmental regulation;institutional investors holdings

［基金項目］山西省高等學校教育改革創新項目（晉教高函［2022］8號）

［作者簡介］孫凡（1968— ），男，山西右玉人，山西財經大學會計學院教授，博士，主要研究方向為企業信息化，郵箱：707350026@qq.com；張好艷（1998— ），女，山西臨汾人，山西財經大學會計學院碩士生，主要研究方向為財務管理。

①具體詳見：https：//www.thepaper.cn/newsDetail_forward_24410156。