ESG信息披露能否抑制股票價格波動風(fēng)險？

［摘 要］基于2009—2022年滬深兩市A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，使用多時點雙重差分法探究ESG信息披露對股票價格波動風(fēng)險的影響。通過實證分析發(fā)現(xiàn)：ESG信息披露抑制了股票價格波動風(fēng)險，這一結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。機制檢驗結(jié)果顯示：ESG披露主要通過降低機構(gòu)投資者抱團來抑制股價波動。進一步分析發(fā)現(xiàn)：外部的媒體關(guān)注強化了ESG信息披露的風(fēng)險降低效應(yīng)。異質(zhì)性檢驗表明：在制造業(yè)等特定行業(yè)、信息披露質(zhì)量高以及中、東部地區(qū)的企業(yè)中，ESG披露對股價波動風(fēng)險的抑制作用更強。研究在理論上為探索ESG信息披露的經(jīng)濟后果研究提供了新的視角，在實踐上為資本市場的發(fā)展與穩(wěn)定以及風(fēng)險防范提供了一定的經(jīng)驗證據(jù)。

［關(guān)鍵詞］ESG信息披露；股價波動風(fēng)險；機構(gòu)投資者抱團；媒體關(guān)注；金融市場穩(wěn)定；風(fēng)險防范；多時點雙重差分

［中圖分類號］F830" ［文獻標志碼］A" ［文章編號］20963114（2024）05006013

一、" 引言

黨的二十大報告指出，維持金融市場穩(wěn)定要深化金融體制改革，加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強化金融穩(wěn)定保障體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線，充分發(fā)揮金融體系對實體經(jīng)濟的支持作用。同時，資本市場為滿足實體經(jīng)濟發(fā)展提供重要支撐，而股票市場作為國家經(jīng)濟的重要組成部分，其穩(wěn)定運行對金融市場風(fēng)險防控來說不可或缺［1］，并且能夠有效賦能實體經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。資本市場在中國金融系統(tǒng)中的重要性愈發(fā)突出，而當前中國金融市場在“外部—內(nèi)部”系統(tǒng)中依舊面臨著較高的不確定性因素，2008年國際金融危機、2015年我國股市異常波動的重要誘因都是杠桿失控，尤其是新冠肺炎全球大流行對實體經(jīng)濟和金融系統(tǒng)兩端產(chǎn)生影響，加劇了“實體經(jīng)濟—金融市場”風(fēng)險的雙向傳導(dǎo)。此外，中國經(jīng)濟進一步的轉(zhuǎn)型升級使得傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整，也對股市造成了一定的沖擊。這就使得中國資本市場的暴漲暴跌、企業(yè)風(fēng)險暴雷問題以及突發(fā)性股市崩盤時有發(fā)生。從這個角度來看，采取相關(guān)措施守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，強化金融風(fēng)險治理，減少股價異常波動發(fā)生的概率，是賦能經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。

“雙碳”目標及高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略的提出，為ESG理念在中國推廣落地提供了前所未有的重大機遇。在此背景下，倡導(dǎo)以環(huán)境保護（Environmental）、社會責(zé)任（Social）和公司治理（Governance）三個維度來綜合衡量企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性的ESG理念快速盛行。從長遠來看，ESG信息的披露有利于企業(yè)提高透明度和可持續(xù)性，吸引投資和消費，高質(zhì)量的信息披露也可以為企業(yè)帶來顯著的市場效應(yīng)，推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色化、低碳化的進程，并促進中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。《投資藍皮書：中國ESG投資發(fā)展報告（2023）》中指明截至2022年底，我國發(fā)布ESG相關(guān)報告的A股上市公司占比達285%，同比增長42%。此外，2023年半年報數(shù)據(jù)顯示，超過30%的A股上市公司對ESG信息主動進行了披露，ESG公募基金的總規(guī)模已達5000億元數(shù)據(jù)來源：https：//finance.eastmoney.com/a/202310102865484792.html。然而在高速增長的背后，我國的ESG體系建設(shè)仍處于初級階段，國內(nèi)上交所和深交所均不強制要求上市公司披露ESG信息，僅本著自愿原則鼓勵企業(yè)在衡量成本和收益時考量ESG。此外，我國ESG領(lǐng)域還存在著諸多難題，如披露比例相對較低、缺乏統(tǒng)一的國家級披露標準、披露報告質(zhì)量較低以及披露信息準確性不足等問題［2］。

已有研究提出，從長期視角來看，企業(yè)的社會責(zé)任、可持續(xù)發(fā)展和對環(huán)境的保護使得投資者會更加傾向于向投資者等利益相關(guān)方披露ESG實踐情況的上市公司［3］。ESG披露對我國股票市場的影響因此也越來越大，成為投資界投資股票市場的一項重要決策參考［4］。那么作為一種新興的投資理念和評價指標，ESG信息披露是否能夠?qū)蓛r波動風(fēng)險造成影響？如有顯著影響，其作用機制是什么？顯然，基于此背景，通過探究我國上市公司的ESG披露和股價波動風(fēng)險間存在何種關(guān)系，不僅豐富了ESG披露的經(jīng)濟后果的相關(guān)理論，有利于我國ESG披露制度體系的構(gòu)建和實踐，還對維護資本市場平穩(wěn)運行、促進股市蓬勃發(fā)展同樣具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

鑒于此，本文選取2009—2022年滬深兩市A股上市公司樣本，實證分析ESG信息披露對股票價格波動風(fēng)險的影響及其作用機制。

相對于已有文獻，本文的邊際貢獻有：第一，基于商道融綠根據(jù)企業(yè)數(shù)據(jù)披露情況、關(guān)鍵績效指標和行業(yè)比較等因素首次對企業(yè)的環(huán)境、社會和公司治理績效進行披露的外生沖擊，運用多時點雙重差分法研究ESG信息披露對股價波動風(fēng)險產(chǎn)生的影響，相較于現(xiàn)有部分研究直接使用ESG披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，能夠有效緩解內(nèi)生性問題。第二，為ESG披露對股價波動風(fēng)險的影響研究提供嶄新的視角。在ESG披露逐漸成為投資決策重要考量因素的背景下，目前相關(guān)研究僅從緩解委托代理和降低信息不對稱等信息層面來具體闡述ESG披露對股價波動風(fēng)險的抑制作用，而缺少對機構(gòu)投資者行為特征的考察。本文基于這一視角，著重從機構(gòu)投資者抱團這一維度出發(fā)，構(gòu)建相應(yīng)的經(jīng)濟解釋機制，針對ESG信息披露對企業(yè)股價波動風(fēng)險的影響提出全新的理論解釋框架，豐富了有關(guān)ESG經(jīng)濟效應(yīng)研究的相關(guān)文獻。第三，引入媒體關(guān)注度這一外部治理機制，考察了媒體關(guān)注在ESG披露與股價波動風(fēng)險關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，對培育公開透明的信息披露環(huán)境、優(yōu)化金融市場環(huán)境、維護資本市場穩(wěn)定、引導(dǎo)金融走上支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展之路具有重要的現(xiàn)實意義。

二、" 理論分析與研究假設(shè)

由股價異常波動導(dǎo)致的股價崩盤作為資本市場中的一種極端現(xiàn)象，直接影響到金融市場的穩(wěn)定和實體經(jīng)濟的發(fā)展。由于股價波動風(fēng)險受到各種因素的綜合影響，這就需要多方面尋求防范股價崩盤風(fēng)險的手段，其中提升企業(yè)信息披露的透明度和質(zhì)量是預(yù)防突發(fā)性股價崩盤的重要途徑之一。從另一角度看，ESG的影響力由企業(yè)逐漸向資本市場深化，良好的ESG信息披露讓投資者了解到企業(yè)的實際經(jīng)營情況，對資本市場產(chǎn)生一定的積極效應(yīng)，防止股價出現(xiàn)崩盤，其中的影響途徑主要體現(xiàn)在資本市場中的機構(gòu)投資者行為中。而媒體作為外部治理機制，其對企業(yè)關(guān)注度的高低也關(guān)系到ESG披露對股價波動風(fēng)險的影響程度。然現(xiàn)有研究較少涉及ESG披露與股價波動風(fēng)險二者之間的關(guān)系，ESG披露影響股價波動風(fēng)險的機制框架仍有待構(gòu)建。

（一） ESG信息披露與股價波動風(fēng)險

股價波動風(fēng)險是指由于企業(yè)并未對內(nèi)部的負面信息進行及時有效的處理，致使相關(guān)信息不斷累積后到達臨界點，導(dǎo)致企業(yè)爆發(fā)輿情危機事件，從而對股價產(chǎn)生明顯的負面影響，體現(xiàn)為股價的大幅波動與急劇下跌，進而出現(xiàn)股價的崩盤。學(xué)術(shù)界目前圍繞市場和企業(yè)兩個角度，對股價波動風(fēng)險的成因進行了深入的研究。在探索股價波動風(fēng)險的形成機理時，有學(xué)者從外部環(huán)境入手，提出利率市場化改革［5］、政府控制鏈監(jiān)管［6］等，都會在不同程度上抑制股價波動的發(fā)生。從企業(yè)內(nèi)部來看，有關(guān)文獻主要集中于分析信息透明度［7］、大股東持股比例［8］以及企業(yè)過度投資［9］等對股價波動風(fēng)險的影響。此外，在“雙碳”發(fā)展的大潮中，ESG開始迅速滲透至中國各行各業(yè)發(fā)展和企業(yè)戰(zhàn)略中，資本市場在這一過程中也愈發(fā)受到多方面的影響。現(xiàn)有學(xué)者對ESG披露的經(jīng)濟后果主要持有兩種完全不同的意見，大多數(shù)學(xué)者認為，對ESG信息進行披露的企業(yè)更有可能創(chuàng)造較高的企業(yè)價值［10］；少數(shù)學(xué)者卻提出，ESG披露削減了企業(yè)利潤，從而導(dǎo)致股東財富的減少［11］，甚至可能給企業(yè)施加較重的債務(wù)成本。然而針對ESG信息披露對股價波動風(fēng)險的經(jīng)濟效應(yīng)與作用機理的探討至今并未引起足夠多的重視。

總的來說，良好的信息披露能讓投資者及時獲取與企業(yè)實際經(jīng)營情況有關(guān)的信息，防止出現(xiàn)股價與企業(yè)基本面背離的現(xiàn)象。具體而言，首先，對ESG進行披露使得管理者在作出投資決策時以整個企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為目標，發(fā)揮環(huán)境規(guī)制對企業(yè)的引領(lǐng)作用，致力于有效投資的實現(xiàn)，規(guī)避股價泡沫風(fēng)險，從而防止股價出現(xiàn)崩盤［12］。其次，當企業(yè)對ESG信息進行披露，作為資本市場信息中介的機構(gòu)投資者將會釋放更多積極的股價信息，這會促進投資者進行合理決策，進而降低股價崩盤風(fēng)險［13］。此外，從企業(yè)與外界之間關(guān)系來看，一方面，ESG信息披露構(gòu)成企業(yè)內(nèi)部與外界環(huán)境保持信息透明度的必要條件。ESG披露是外部投資者間接了解企業(yè)真實經(jīng)營情況的有效途徑，有助于其作出合理明智的投資決策，防止股價偏離內(nèi)在價值，維持股票價格穩(wěn)定［4］。在“投資者情緒效應(yīng)”下，ESG披露通過降低投資者理性期望的偏離程度，達到平抑投資者情緒的效果，以減少股價發(fā)生波動的可能［14］。另一方面，對ESG信息進行披露對于提升企業(yè)聲譽來說至關(guān)重要。ESG披露會對企業(yè)聲譽和形象產(chǎn)生一定程度的影響，有利于企業(yè)形成并保持競爭優(yōu)勢［15］，從而防止股價的異常波動。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：ESG信息披露程度越高，股價波動風(fēng)險越低，即ESG信息披露降低了股價波動風(fēng)險。

（二） ESG信息披露、機構(gòu)投資者抱團與股價波動風(fēng)險

ESG作為助力資本市場高質(zhì)量發(fā)展的一種手段，企業(yè)ESG信息披露對股價波動風(fēng)險的影響機制主要體現(xiàn)在資本市場的機構(gòu)投資者的行為中。一般情況下，機構(gòu)投資者作為知情交易者，在經(jīng)濟活動中的行為并非互相獨立，具體來說，眾多的機構(gòu)投資者可能會建立起長期合作關(guān)系甚至共同干預(yù)其共同持股企業(yè)的治理、影響企業(yè)的政策［16］，這一行為會緩解機構(gòu)投資者間的競爭，使其在交易過程中更加理性并避免產(chǎn)生過于激進的行為，如此就形成了機構(gòu)投資者抱團。隨著資本市場的不斷發(fā)展，提高信息披露水平逐漸成為緩解公司內(nèi)部管理層與外部投資者之間信息不對稱的關(guān)鍵，機構(gòu)投資者作為長期資金提供者，更加關(guān)注企業(yè)的前景和成長性，這決定了其會格外關(guān)注公司的前瞻性信息披露［17］。實際上，部分機構(gòu)投資者為了獲得更多利益，傾向于和管理層進行“合作”，縱容其隱瞞負面信息的消息管理行為或與其私下進行內(nèi)幕交易取得收益［18］。除此之外，羊群效應(yīng)在機構(gòu)投資者的行為中十分普遍，且絕大部分機構(gòu)投資者會出現(xiàn)盲目跟風(fēng)現(xiàn)象［19］。而企業(yè)對ESG信息進行披露意味著企業(yè)負面信息被隱藏、累積的可能性降低，大多數(shù)機構(gòu)投資者可憑借自身專業(yè)的分析能力對上市公司的披露信息進行處理，判斷市場股價的變動趨勢，而非依靠其他投資者傳遞積極、正確的投資參考意見［13］，由此減少了機構(gòu)投資者抱團這一短期非理性行為。

從既有研究的相關(guān)結(jié)論來看，機構(gòu)投資者抱團持股比例的提高在加劇企業(yè)信息不透明度的同時，對企業(yè)治理效應(yīng)產(chǎn)生一定程度的影響，從而增加股價發(fā)生異常波動的可能性［20］。具體來說，機構(gòu)投資者抱團一方面會加劇企業(yè)負面信息被隱藏、累積到一定閾值以及集中釋放的可能性與程度［21］；另一方面會通過提高機構(gòu)團體整體“發(fā)聲”的治理效力，降低機構(gòu)團體整體“退出威脅”的治理效力，從而給企業(yè)帶來潛在的股價波動風(fēng)險［16］。進一步地，基于信息網(wǎng)絡(luò)的機構(gòu)投資者之間的相互學(xué)習(xí)與信息共享也可能會加大股票市場整體波動和特質(zhì)波動，從而加劇極端市場風(fēng)險的出現(xiàn)［22］。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：ESG信息披露通過減少機構(gòu)投資者抱團，進而降低了股價波動風(fēng)險。

（三） 媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用

媒體作為一種外部治理機制，是企業(yè)的利益相關(guān)者在ESG信息披露過程中獲取有關(guān)企業(yè)經(jīng)營狀況信息的重要途徑。媒體的獨立性也使得媒體報道比企業(yè)自身披露的信息更真實［23］。而媒體對上市公司的關(guān)注則主要體現(xiàn)在正面和負面報道兩個層面上。其一，企業(yè)對ESG的披露涉及多方面的信息，而媒體可利用自身平臺降低這些綜合性信息的獲取成本，使投資者更便捷地獲取信息，媒體的報道越多，意味著投資者從中獲取的有效信息越多，做出的投資決策也更加合理科學(xué)，使得股票價格不偏離價值［24］。換言之，媒體在其中發(fā)揮信息披露、整合和擴散的作用，降低投資者的信息搜集成本，增加信息透明度。從某種程度上來說，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)往往會主動通過媒體這一中介向外界傳遞自身積極履行社會責(zé)任、以可持續(xù)發(fā)展為戰(zhàn)略目標的企業(yè)形象，從而穩(wěn)定企業(yè)的投資價值，有利于降低股價崩盤的概率［25］。其二，媒體在資本市場中可以發(fā)揮一定的監(jiān)督職能，使得企業(yè)面臨較強的社會關(guān)注和輿論監(jiān)督，有效防止管理層對信息的選擇性披露和對負面信息的隱藏，企業(yè)的信息披露質(zhì)量和透明度提高，從而進一步約束企業(yè)管理層可能存在的機會主義行為［26］，最終對股價波動風(fēng)險產(chǎn)生抑制作用。

為此，綜合來看，媒體的外部監(jiān)督與ESG信息披露對股價波動帶來的風(fēng)險產(chǎn)生了協(xié)同抑制效應(yīng)。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

H3：媒體關(guān)注度越高，ESG信息披露對股價波動風(fēng)險的抑制作用越強。

綜上，本文的理論框架如圖1所示。

三、" 研究設(shè)計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于商道融綠機構(gòu)從2015年開始發(fā)布企業(yè)ESG披露數(shù)據(jù)，本文選取2009—2022年A股上市公司作為樣本，使用多時點雙重差分法研究ESG披露對股價波動風(fēng)險的影響，并按照以下標準進行樣本篩選：剔除歸屬于金融行業(yè)樣本；剔除ST或ST*等經(jīng)營異常的樣本；剔除主要變量存在缺失的樣本。最終得到35952個觀測值。為了排除異常值的影響，對所有連續(xù)型變量在1%和99%分位上進行Winsorize處理。樣本中變量數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）、萬得（Wind）及Datago數(shù)據(jù)庫。

（二） 變量設(shè)計

1. 被解釋變量：股票價格波動風(fēng)險

參考許年行等的研究方法［19］，采用負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和股票收益率上下波動比率（DUVOL）這兩個變量來衡量股價波動風(fēng)險。這兩項變量數(shù)值越大，代表股價波動風(fēng)險越高。

首先，根據(jù)式（1）估計股票經(jīng)過市場調(diào)整后的周收益率：

Ri，t＝α+β1rm，t-2+β2rm，t-1+β3rm，t+β4rm，t+1+β5rm，t+2+εi，t（1）

其中，Ri，t為股票i在第t周的收益率；rm，t為第t周整個股票市場流通市值加權(quán)平均收益率，考慮到個股存在非同步性交易的情況，rm，t-2、rm，t-1分別表示滯后二期、一期，rm，t+1、rm，t+2則分別表示超前一期、二期。

按式（1）進行回歸后，取殘差項，計算股票i第t周的特有收益率：

wi，t=ln（1+εi，t）（2）

根據(jù)式（3）計算股票i第t年負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）：

NCSKEWi，t=-n（n-1）32∑w3i，t（n-1）（n-2）∑w2i，t32（3）

其中，n為股票i在第t年的交易周數(shù)。

根據(jù)式（4）計算股票i第t年收益上下波動比率（DUVOL）：

DUVOLi，t=lnnu-1nd-1×∑Downw2i，t∑Upw2i，t（4）

式中nu和nd分別表示個股周特質(zhì)收益率大于或小于年平均收益率的周數(shù)。

2. 解釋變量：ESG披露

隨著ESG信息披露越來越受到各界重視，第三方評級機構(gòu)開始按照一定的披露準則，對企業(yè)公開的ESG信息及表現(xiàn)進行高質(zhì)量的信息披露與評級。目前我國對ESG的評級數(shù)據(jù)有華證、彭博、潤靈環(huán)球、中證以及Wind自有的數(shù)據(jù)等。這些數(shù)據(jù)在指標構(gòu)建、披露標準、評級方法和覆蓋范圍等方面均存在一定程度的差異，但其中大多數(shù)據(jù)缺失嚴重、更新速度慢以及公允性存在偏差。商道融綠是國內(nèi)最早發(fā)布企業(yè)ESG相關(guān)數(shù)據(jù)的機構(gòu)，從2015年開始對滬深300成分股中主動進行ESG披露的企業(yè)發(fā)布ESG信息披露得分，且其采用的多維議題、指標、數(shù)據(jù)點形式，相較于企業(yè)自身對外披露的ESG實踐情況，更加深度還原了企業(yè)ESG真實表現(xiàn)，具有一定的權(quán)威性，更能吸引投資者的關(guān)注。近年來隨著披露ESG信息的上市公司逐漸增加，納入商道融綠ESG評級體系的企業(yè)規(guī)模逐漸擴大，2020年企業(yè)數(shù)量達1043家，由于商道融綠發(fā)布的企業(yè)ESG披露數(shù)據(jù)是分時期、分企業(yè)發(fā)布的，符合“準自然實驗”的特征，為構(gòu)建漸進雙重差分模型的處理組和對照組提供依據(jù)。基于此，本文參考曉芳等的做法［27］，以商道融綠數(shù)據(jù)庫中首次發(fā)布企業(yè)的ESG信息披露指數(shù)為基準構(gòu)造解釋變量，若商道融綠披露了企業(yè)i在第t年的ESG信息，則為處理組，ESGi，t=1，否則視為對照組，ESGi，t=0。

3. 機制變量：機構(gòu)投資者抱團

借鑒吳曉暉等的研究［21］，基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模塊度的社區(qū)發(fā)現(xiàn)算法中運用較為廣泛的Louvain算法Louvain算法是基于模塊度的社區(qū)發(fā)現(xiàn)算法，該算法在效率和效果上都表現(xiàn)較好，并且能夠發(fā)現(xiàn)層次性的社區(qū)結(jié)構(gòu)，其優(yōu)化目標是最大化整個社區(qū)網(wǎng)絡(luò)的模塊度。，提取機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中的團體，根據(jù)式（5）計算出機構(gòu)投資者抱團這一指標的具體數(shù)值，計算方法如下：

CliqueOwnershipi，t=∑Nj=1λi，j，t·I（CliqueInstitution）（5）

其中，λi，j，t是機構(gòu)投資者j在第t年年末持有企業(yè)的股份數(shù)量在企業(yè)i流通股總股數(shù)中所占的比例，I（CliqueInstitution）為虛擬變量，若機構(gòu)j在第t年屬于任意某個機構(gòu)抱團成員，則賦值為1，否則為0。

4. 調(diào)節(jié)變量：媒體關(guān)注度

參考翟勝寶等［25］，選擇來自Datago數(shù)行者報刊新聞ESG量化輿情數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)，其根據(jù)新聞發(fā)布的來源和內(nèi)容對每篇媒體報道進行篩選，并按照一定標準劃分了環(huán)境（E），社會（S）和治理（G）三類新聞。本文使用該數(shù)據(jù)庫中有關(guān)企業(yè)E、S、G報道的數(shù)量總和來衡量本文的媒體報道（Media）這一變量。

5. 控制變量

為排除其他因素的影響，本文參考王彩萍等［28］、李宗澤和李志斌［29］的研究，加入以下五類控制變量：一是基本特征控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）和上市時間（Age）；二是財務(wù)特征控制變量，包括資產(chǎn)負債率（Lev）、市值賬面比（MB）、資產(chǎn)回報率（Roa）和經(jīng)營性現(xiàn)金流（Cashflow）；三是治理水平控制變量，包括第一大股東持股比例（Top1）、前十大股東持股比例（Top10）、獨董比例（Indep）、是否兩職合一（Duality）、是否聘請國際四大審計師事務(wù)所（Big4）；四是股票市場特征控制變量，包括股票換手率（Turnover）、股票收益率（Ret）和股票波動率（Sigma）；五是宏觀控制變量，包括行業(yè)集中度（Hindex）、法律環(huán)境（Emcs）和經(jīng)濟環(huán)境（GDP）。

（三） 實證模型

為驗證ESG披露對股價波動風(fēng)險的影響，即假設(shè)H1，本文基于商道融綠首次發(fā)布上市公司ESG披露信息這一外生沖擊，參考胡潔等的研究［30］，使用多時點雙重差分法進行實證分析。此外，考慮到ESG信息披露對企業(yè)股價的影響發(fā)生在實際產(chǎn)生披露行為的次年，本研究對被解釋變量進行了滯后一期處理，并構(gòu)建如下基準模型：

NCSKEWi，t+1/DUVOLi，t+1=λ0+λ1ESGi，t+γControlsi，t+ui+ηt+εi，t（1）

其中，被解釋變量NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1表示企業(yè)i在第t+1年的股價波動風(fēng)險；ESGi，t為解釋變量，若商道融綠對企業(yè)i在第t年的ESG情況進行披露，則賦值為1，否則賦值為0；Controlsi，t為控制變量；ui和ηt分別為

個體固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)，εi，t為隨機誤差項，模型采用企業(yè)層面聚類穩(wěn)健標準誤。

進一步地，為了檢驗ESG披露的動態(tài)效果，本文參考黃煒等的研究方法［31］，構(gòu)建如下的動態(tài)雙重差分模型進行平行趨勢檢驗：

NCSKEWi，t+1/DUVOLi，t+1=α+βprecuts［Di×I（t-TD＜-3）］+∑-2s=-3βpres［Di×I（t-TD=s）］+∑3s=1βposts［Di×I（t-TD=s）］+βpostcuts［Di×I（t-TD＞3）］+γXi，t+ui+ηt+εi，t（2）

其中，Di=1為處理組，Di=0則為對照組；I（·）為示性函數(shù)，TD表示商道融綠對企業(yè)ESG信息進行披露當期，將距離披露時間的相對時間作為參照系（t-TD=s），s=-1為基期。系數(shù)βs反映了ESG披露對企業(yè)股價波動風(fēng)險的動態(tài)變化，若回歸系數(shù)βprecuts和βpres不顯著異于0，回歸系數(shù)βpostcuts和βposts顯著不為0，則表明滿足平行趨勢檢驗。

四、" 實證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計

由于商道融綠從2015年開始披露企業(yè)ESG信息，圖2為2015—2022年樣本中上市公司ESG披露的趨勢圖，由圖可知，樣本數(shù)據(jù)接受處理的時點有差異，有較強的異質(zhì)性。2015—2021年間ESG披露的樣本比例穩(wěn)定在較低水平，在2021年后上升趨勢明顯，到2022年，樣本中有超過70%的企業(yè)已經(jīng)進行ESG披露，這與近兩年來我國上市公司對于ESG的認知以及ESG信息披露的積極性均有顯著提升、披露ESG相關(guān)報告的公司數(shù)量在近年來大幅增加的現(xiàn)實情況相一致2022年，A股上市公司ESG信息披露比例進一步提升，截至2023年6月底，A股共有1817家上市公司發(fā)布了2022年度ESG相關(guān)報告，占比約為35.41%，較上年增長3.3%。（數(shù)據(jù)來源：http：//www.bkeconomy.com/detail-1690171061129769.html），預(yù)計在未來，ESG披露的企業(yè)會繼續(xù)增加。

研究涉及各變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。全樣本描述性統(tǒng)計表明，股價波動風(fēng)險的均值為-0.328和-0.207，標準差為0.750和0.489，可以看出企業(yè)間的股價波動風(fēng)險差異較大。ESG的均值和標準差分別為0.324和0.468，表明ESG信息披露整體比例較低，且不同企業(yè)的ESG披露水平差異較大。分組統(tǒng)計結(jié)果顯示，相較于不對ESG信息進行披露的企業(yè)，無論是均值還是標準差，披露ESG信息企業(yè)的股價波動帶來的風(fēng)險都較低。控制變量方面，披露ESG信息企業(yè)的獨董比例、企業(yè)規(guī)模和法制環(huán)境均值顯著較高，股票日換手率和股票收益率均值顯著較低。

（二） 基準回歸

ESG信息披露對股價波動風(fēng)險影響的實證結(jié)果如表3所示，在不引入任何控制變量的情況下，ESG披露對負收益偏態(tài)系數(shù)與收益率波動比率的回歸系數(shù)分別為-0559和-0434，均在1%水平上顯著為負，這表明ESG信息披露與股價波動風(fēng)險呈負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H1得以初步驗證。此外，在基準回歸中引入控制變量后，ESG信息披露的估計系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為負，本文核心結(jié)論仍然成立。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

1. 平行趨勢檢驗

本文利用模型（2）檢驗了ESG披露對股價波動風(fēng)險的動態(tài)影響，圖3（a）和圖3（b）展示了檢驗結(jié)果。從圖中可以看出，ESG信息披露之前，負收益偏態(tài)系數(shù)和收益率波動比率在處理組和對照組中皆不存在顯著性差異；在ESG信息披露后，兩個變量在處理組中相比于對照組中明顯降低，滿足平行趨勢假設(shè)。因此，樣本通過了多時點雙重差分法估計所需的平行趨勢檢驗，表明ESG披露對股價波動風(fēng)險有持續(xù)的抑制作用。

2. 安慰劑檢驗

為緩解內(nèi)生性問題，排除遺漏不可觀測因素這一潛在問題對回歸結(jié)果的干擾，本文使用安慰劑檢驗方法對ESG披露效果的偶然性加以識別，具體做法為對樣本進行500次隨機重復(fù)抽樣，以此構(gòu)建偽政策虛擬變量，在此基礎(chǔ)上再次進行基準回歸。圖4（a）和圖4（b）為安慰劑檢驗的結(jié)果，由圖可知隨機抽樣估計系數(shù)大致服從正態(tài)分布，系數(shù)均值接近于0，遠大于基準回歸系數(shù)，且p值大多大于0.1，在10%的水平上不顯著。這表明不可觀測因素并未引起估計偏差，本文的基準回歸結(jié)果可靠。

3. PSMDID

鑒于商道融綠機構(gòu)可能傾向于優(yōu)先選擇信息較為完整的大中型企業(yè)披露ESG信息，為了進一步緩解由此產(chǎn)生的樣本選擇偏差問題，本文使用傾向得分匹配法進行穩(wěn)健性檢驗。選擇除宏觀控制變量以外的控制變量作為匹配變量，采用1∶3最近鄰匹配，對全樣本進行重新回歸。

穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果（未列示，備索）與本文的主假設(shè)一致，說明核心結(jié)論依舊穩(wěn)健。

4. 替換被解釋變量衡量方式

參考謝德仁等的研究［32］，選取周收益極值分布虛擬變量（CRASH）作為被解釋變量的衡量方式重新進行回歸，回歸結(jié)果（未列示，備索）與基準回歸一致，表明通過該項穩(wěn)健性檢驗。

5. 排除其他政策干擾

（1） 低碳城市試點政策。

國家發(fā)展和改革委員會于2010年8月、2012年11月和2017年1月分批次在全國范圍內(nèi)進行了低碳省區(qū)和低碳城市試點工作建設(shè)，該項政策作為綜合性的環(huán)境規(guī)制手段，有利于企業(yè)積極履行社會責(zé)任，推動企業(yè)實現(xiàn)綠色增長。考慮到ESG披露在受到國家政策的外部沖擊后可能會對研究結(jié)論產(chǎn)生影響，本文在基準回歸中加入低碳城市試點政策的虛擬變量。

（2） 退市新規(guī)。

2012年，上交所和深交所分別推出股市主板新退市方案，相較于之前加入更多的市場化指標，使得退市標準更加多元化，從而清理市場的不利因素，這在某種程度上控制了股價波動帶來的風(fēng)險。基于此，本文構(gòu)建退市新規(guī)虛擬變量，并納入基準回歸模型中進行重新回歸。

上述穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果（未列示，備索）均與基準回歸一致，本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性得以證實。

6. 異質(zhì)性處理效應(yīng)檢驗

De Chaisemartin和D Haultfoeuille［33］指出，所有處理組個體的處理效應(yīng)的加權(quán)平均構(gòu)成了多時點雙重差分法得到的估計結(jié)果，如果樣本中存在異質(zhì)性處理效應(yīng)，采用傳統(tǒng)雙向固定效應(yīng)模型可能會造成嚴重的估計偏誤。進一步地，當樣本中出現(xiàn)了負權(quán)重并且其在權(quán)重總數(shù)中所占比重較高時，模型的回歸結(jié)果可能不穩(wěn)健。由圖2可知，樣本接受政策處理的時點存在顯著差異，因此本文檢驗了基準回歸結(jié)果在異質(zhì)性處理效應(yīng)下的穩(wěn)健性。從結(jié)果中可以看出，在3741個總權(quán)重中，有3562個權(quán)重為正，179個權(quán)重為負，且負權(quán)重的和為-0.003，占比較小異質(zhì)性處理效應(yīng)檢驗結(jié)果未在正文中列出，留存?zhèn)渌鳌＃f明處理組的異質(zhì)性處理效應(yīng)對回歸結(jié)果沒有產(chǎn)生實質(zhì)性影響，本文的核心結(jié)論仍然成立。

（四） 機制檢驗

上文已得到ESG披露能降低股價波動風(fēng)險的經(jīng)驗證據(jù)，本部分在理論分析的基礎(chǔ)上，從機構(gòu)投資者抱團這一角度揭示其作用機制。在借鑒江艇［34］作用機制分析思路的同時，采用溫忠麟等［35］中介效應(yīng)模型的“三步法”，進行了機制分析。基于此，本文分別構(gòu)建模型（3）和模型（4）對假設(shè)H2進行檢驗：

CliqueOwnershipi，t=α0+α1ESGi，t+αnControlsi，t+ui+ηt+εi，t（3）

NCSKEWi，t+1/DUVOLi，t+1=β0+β1ESGi，t+β2CliqueOwnershipi，t+βncontrolsi，t+ui+ηt+εi，t（4）

其中，CliqueOwnershipi，t為機構(gòu)投資抱團這一機制變量，其余變量與基準回歸模型相同。

機構(gòu)投資者抱團機制作用的估計結(jié)果見表4，列（1）和列（2）的估計結(jié)果顯示ESG披露的系數(shù)分別為-0.440和-0.528，在1%的水平上顯著，說明ESG披露顯著降低了投資者機構(gòu)抱團。從列（3）和列（4）回歸結(jié)果可以看出，在放入機制變量和自變量后，ESG信息披露依舊顯著為負，表明機構(gòu)投資者抱團的作用機制成立。且根據(jù)理論分析可知，機構(gòu)投資者抱團對股價波動風(fēng)險的影響是直接和顯然的，由此證明企業(yè)ESG的披露降低股價波動風(fēng)險的機制存在，ESG的披露通過削弱機構(gòu)投資者抱團進而降低企業(yè)股價波動帶來的風(fēng)險，假設(shè)H2成立。

五、" 進一步分析

（一） 媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

為分析媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用，本文進一步構(gòu)建了模型（5）來檢驗假設(shè)3：

NCSKEWi，t+1/DUVOLi，t+1=θ0+θ1ESGi，t+θ2Mediai，t+θ3ESGi，t×Mediai，t+θncontrolsi，t+ui+ηt+εi，t（5）

其中，Mediai，t代表企業(yè)i第t年的媒體關(guān)注度。表5的回歸結(jié)果顯示，ESG披露與媒體關(guān)注交互項的回歸系數(shù)分別為-2.233和-0.948，在1%和5%的水平上顯著為負。這一結(jié)果驗證了假設(shè)H3，說明企業(yè)ESG相關(guān)披露受媒體關(guān)注程度越高，ESG的披露對股價波動風(fēng)險的抑制作用越顯著。原因在于，媒體的外部監(jiān)督與企業(yè)內(nèi)部的ESG披露對股價波動風(fēng)險產(chǎn)生了協(xié)同抑制效應(yīng)。媒體可能傾向于對主動披露ESG實踐情況的企業(yè)進行連續(xù)報道和持續(xù)跟蹤，并給予更高的關(guān)注度，而企業(yè)通過媒體這一外部治理機制將ESG表現(xiàn)情況的相關(guān)信號傳遞給外界，在一定程度上降低企業(yè)與外界的“信息壁壘”，在負面消息傳出時產(chǎn)生“輿論效應(yīng)，”管理層的投機行為由此受到限制，降低了股價發(fā)生異常波動的概率。

（二） 異質(zhì)性分析

1. 行業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性分析

我國2022年公布的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》將行業(yè)分為20個門類，本文利用行業(yè)分類結(jié)果對企業(yè)樣本進行分類回歸，研究不同行業(yè)的ESG披露對股價波動風(fēng)險影響的差異。

回歸結(jié)果（限于篇幅未列示，備索）顯示，在制造業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的樣本中，ESG披露的估計系數(shù)顯著為負，其余行業(yè)的系數(shù)均不顯著。

這可能是因為制造行業(yè)在樣本中占比較高，導(dǎo)致回歸結(jié)果與全樣本回歸有相關(guān)性；最主要的原因可能在于，制造業(yè)作為國民經(jīng)濟的主體，在“雙碳”目標的引領(lǐng)下，低碳減排逐漸成為當前時代制造型企業(yè)承擔(dān)環(huán)境與社會責(zé)任、踐行環(huán)保承諾的出發(fā)點。此外，目前證監(jiān)會強制要求包括重點排污行業(yè)在內(nèi)的部分企業(yè)披露ESG相關(guān)信息，有助于制造型企業(yè)樹立自身形象以吸引各方投資者打通綠色融資渠道、降低投資風(fēng)險，進而提升股價穩(wěn)定性與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的ESG回歸系數(shù)顯著為負，表明該行業(yè)ESG披露也與股價穩(wěn)定性相關(guān)，結(jié)合實際情況來看，信息傳輸類行業(yè)本身不存在較大的環(huán)境污染問題，這類行業(yè)技術(shù)水平較高，因此可能在社會維度層面的表現(xiàn)與股價穩(wěn)定之間的相關(guān)性較強。符合當下信息安全及隱私、未成年人保護和防沉迷、客戶服務(wù)和權(quán)益逐漸成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)高度關(guān)注議題這一實際情況。

2. 信息披露質(zhì)量異質(zhì)性分析

當企業(yè)信息披露水平較高時，在投資者角度意味著ESG披露也擁有較高的可信度，進而影響其作出相應(yīng)的判斷與決策。借鑒肖土盛等的研究［36］，以深交所對企業(yè)的年度信息披露考評得分來衡量企業(yè)的信息披露質(zhì)量，并以此為標準將樣本分為兩組，由表6可見，在信息披露質(zhì)量高的企業(yè)中，ESG披露的系數(shù)分別為-1.070和-0.709，在1%的水平上顯著降低股價波動風(fēng)險，原因可能在于，投資者能及時有效地獲取與企業(yè)相關(guān)的信息，防止由信息不透明導(dǎo)致股票估值偏差的發(fā)生，以此維持股價的穩(wěn)定；而在信息披露質(zhì)量低的企業(yè)中，ESG披露的估計系數(shù)不顯著或顯著性水平較低，這是因為信息披露質(zhì)量低帶來了企業(yè)負面輿情風(fēng)險的累積，相關(guān)投資者接收相應(yīng)的不良信號后，會進一步增加企業(yè)未來股票發(fā)生崩盤的可能。

3. 地區(qū)異質(zhì)性檢驗

本文將樣本按企業(yè)總部所在地區(qū)分為東部、中部和西部三組進行回歸，以檢驗ESG信息披露對股價波動風(fēng)險的影響在不同區(qū)域的企業(yè)中存在的異質(zhì)性表現(xiàn)。從表7可以看出，與西部地區(qū)的企業(yè)相比，東部與中部地區(qū)的企業(yè)ESG披露顯著降低了股價波動風(fēng)險。原因可能在于，與西部地區(qū)相比，中部與東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展速度較快，發(fā)展水平高，該地區(qū)的企業(yè)可能會面臨更加嚴格的監(jiān)管環(huán)境與措施，面臨較強的環(huán)境規(guī)制，與監(jiān)管相關(guān)的不利信息更容易被披露。此外，東部、中部地區(qū)履行ESG責(zé)任意識較強，踐行綠色低碳可持續(xù)發(fā)展理念，積極履行企業(yè)社會責(zé)任，因此中部和東部地區(qū)的金融市場對相關(guān)信息能保持較高的敏感性，市場對企業(yè)負面消息的接受與反饋也更加敏捷。

六、" 結(jié)論性評述

本文選取2009—2022年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，實證分析ESG信息披露對金融市場穩(wěn)定性的影響及其影響機制，并進行相關(guān)異質(zhì)性檢驗，得出如下結(jié)論：第一，ESG披露與股票價格波動風(fēng)險呈負相關(guān)關(guān)系，且在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后，該結(jié)論依然成立。具體而言，基于管理層角度，對披露ESG信息的企業(yè)來說，其管理者更有可能以企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為目標作出投資決策，藏匿壞消息的動機減弱，從而規(guī)避股價泡沫風(fēng)險。基于信息不對稱角度，ESG披露作為企業(yè)內(nèi)部保持信息透明度的必要條件，會向外部利益相關(guān)者釋放與企業(yè)真實經(jīng)營情況以及股價相關(guān)的可靠信息，在維持股票價格穩(wěn)定的同時提升企業(yè)聲譽，防止股價發(fā)生波動。第二，影響機制檢驗表明，機構(gòu)投資者抱團是ESG披露影響股價波動風(fēng)險的主要作用路徑，即ESG披露通過減少機構(gòu)投資者抱團，進而降低股價波動風(fēng)險。具體而言，ESG披露降低了企業(yè)隱藏負面消息的可能性，機構(gòu)投資者不再依賴于互相抱團合作、盲目跟風(fēng)來獲得企業(yè)的相關(guān)信息并作出相應(yīng)的投資決策，從而減少了機構(gòu)投資者抱團這一短期非理性行為。第三，媒體對企業(yè)ESG信息的關(guān)注在ESG披露對股價波動風(fēng)險的抑制效應(yīng)中起到正向調(diào)節(jié)的作用。媒體的外部監(jiān)督與企業(yè)內(nèi)部的ESG披露共同形成了協(xié)同抑制效應(yīng)。具體而言，企業(yè)通過媒體這一外部治理機制將企業(yè)主動履責(zé)的良好形象展示給外界，而媒體關(guān)注也能在負面消息傳出時產(chǎn)生“輿論效應(yīng)”，限制管理層的投機行為，維持股票價格的穩(wěn)定。第四，通過異質(zhì)性分析可以看出，在制造型等行業(yè)、信息披露質(zhì)量較高以及中、東部地區(qū)企業(yè)中，ESG披露對股價波動風(fēng)險的影響更為明顯。

基于此，針對上述結(jié)論提出以下建議：一是企業(yè)應(yīng)積極主動參與ESG信息披露，全面提升信息披露質(zhì)量，加強ESG信息管理的體系化和常態(tài)化。企業(yè)主動參與披露工作，進一步降低企業(yè)風(fēng)險，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，以響應(yīng)“雙碳”與高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略；國家及地方政府部門應(yīng)制定統(tǒng)一的披露標準和指引；監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強相關(guān)監(jiān)管，通過第三方審驗對ESG信息可信度與透明度做出保證，提高市場透明度和規(guī)范化程度，進而提高披露質(zhì)量，達到提升市場效率與穩(wěn)定性的目的。二是面對目前企業(yè)中存在的機構(gòu)投資者抱團的問題，企業(yè)應(yīng)致力于創(chuàng)新監(jiān)管方式、堅持分類監(jiān)管原則，進一步完善并細化對機構(gòu)投資者的監(jiān)督治理，防止由其抱團帶來股價的異常波動，從而導(dǎo)致潛在的股價崩盤風(fēng)險。此外，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化信息傳遞渠道，提供準確、及時、全面和可靠的信息，降低不對稱信息程度，并定期進行評估和改進，防止市場價格偏離真實價值從而導(dǎo)致股價的不穩(wěn)定與崩盤現(xiàn)象的出現(xiàn)。三是媒體應(yīng)對企業(yè)的ESG報告進行綜合關(guān)注，對企業(yè)的ESG披露與表現(xiàn)進行報道和分析，挖掘增量信息，從其披露的信息中找到價值點，讓公眾全面有效地獲取有關(guān)企業(yè)環(huán)保和社會責(zé)任等方面的高質(zhì)量信息，以推動資本市場中ESG實踐與資本市場的健康發(fā)展。四是在ESG信息的披露中應(yīng)針對不同企業(yè)具體情況采取相關(guān)措施。以制造型企業(yè)為例，報告應(yīng)結(jié)合整體ESG表現(xiàn)、綠色轉(zhuǎn)型、社會責(zé)任履責(zé)能力，并將綠色理念融入企業(yè)商業(yè)邏輯，踐行可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略；重視環(huán)境相關(guān)議題，采取必要行動減少企業(yè)碳排放；檢視供應(yīng)鏈韌性，提升ESG管理水平，做好信息披露工作，維持股價穩(wěn)定。而對于信息披露質(zhì)量較高和處于中部、東部地區(qū)的企業(yè)來說，應(yīng)發(fā)揮各自優(yōu)勢，以更加主動的態(tài)度來對ESG信息進行披露，提升披露質(zhì)量，避免股價暴跌現(xiàn)象。

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［責(zé)任編輯：高 婷］

Can ESG Information Disclosure Inhibit the Risk of Stock Price Volatility？

WU Chengsong， CHEN Wei

（School of Business， Anhui University， Hefei 230601， China）

Abstract：Based on the sample data of Ashare listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2009 to 2022， the multitime point differenceindifference method is used to explore the impact of ESG information disclosure on the risk of stock price volatility. Through empirical research， it is found that ESG information disclosure inhibits the risk of stock price fluctuation， which is still valid after a series of robustness tests. The results of the mechanism test show that ESG disclosure mainly suppresses stock price volatility by reducing institutional investor cohesion. Further analysis shows that external media attention strengthens the risk reduction effect of ESG information disclosure. The heterogeneity test shows that ESG disclosure has a stronger inhibitory effect on stock price volatility risk in specific industries such as manufacturing， high quality of information disclosure， and enterprises in the central and eastern regions. This study provides a new perspective for exploring the economic consequences of ESG information disclosure in theory， and provides some empirical evidence for the development and stability of capital market and risk prevention in practice.

Key Words： ESG information disclosure; stock price volatility risk; institutional investors group together; media attention; financial market stability; risk prevention; multitime point differenceindifference

［基金項目］國家社會科學(xué)基金一般項目（16BGL051）；安徽省高校人文社會科學(xué)研究重點項目（SK2021A0067）

［作者簡介］吳成頌（1968— ），男，安徽安慶人，安徽大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向為金融市場，郵箱：ahuwcs@126.com；陳薇（1999— ），女，安徽合肥人，安徽大學(xué)商學(xué)院碩士生，主要研究方向為公司治理、風(fēng)險管理。