美國貨幣政策對中國投資價格影響的溢出效應

摘要：無論是2008年金融危機還是2020年新冠疫情，都對美國經濟產生了嚴重影響。為了應對危機，美國采取了連續且高強度的量化寬松政策。這為美國經濟提供了重要支撐，但對全球經濟形成了明顯沖擊，特別是對中國經濟穩定增長帶來了挑戰。文章從理論和實證兩個方面討論美國貨幣政策對中國投資價格的影響，并引入具有時變特征的TVP-VAR模型檢驗影響的多重現實作用機制，深入討論美國貨幣政策對中國經濟的影響。研究結果表明：美國貨幣政策會直接影響中國固定資產投資價格，也會通過中國股票市場對固定資產投資價格產生間接影響；在間接傳導過程中，美國貨幣政策對中國股票價格的影響存在明顯的超調效應，且這種超調效應只存在于短期；機制分析表明，美國貨幣政策對中國固定資產投資價格的間接影響會受到美國股票市場的調節作用。基于此，今后應審慎管理資本流動，穩步推進人民幣國際化進程，增強金融行業的服務能力并加強政策引導，從而有效抵御外部金融風險，妥善應對各類風險挑戰。

關鍵詞：貨幣政策；固定資產投資價格；股票市場；超調效應

中圖分類號：F821.0；F287" " " " " 文獻標志碼：A" " " nbsp; " 文章編號：1007-8576（2024）04-0024-13

DOI：10.16716/j.cnki.65-1030/f.2024.04.003

Abstract： Both the 2008 financial crisis and the 2020 coronavirus pandemic have had a severe impact on the U.S. economy. In response to the crisis， the United States adopted a continuous and high-intensity quantitative easing policy. Although this has produced significant support for its economy， it has had a significant impact on the global economy， especially the stable growth of China’s economy has brought challenges. In view of this， it is of great practical significance to discuss the impact of US monetary policy on China’s fixed asset investment price from both theoretical and empirical aspects， and introduce the time-varying TVP-VAR model to test the multiple realistic mechanisms of the impact， so as to further discuss the impact of US monetary policy on China’s economy. The results show that， first of all， the US monetary policy will directly affect the price of fixed asset investment in China， and indirectly affect the price of fixed asset investment through the Chinese stock market. In the indirect transmission process， the impact of US monetary policy on Chinese stock prices has an obvious overshoot effect， and this overshoot effect only exists in the short term. In addition， the mechanism analysis shows that the indirect impact of US monetary policy on China’s fixed asset investment prices will be moderated by the US stock market. Therefore， it is necessary to prudently manage capital flows， promote the process of RMB internationalization， and enhance the service capacity of the financial industry， so as to effectively resist external financial risks and properly respond to various risks and challenges.

Key words： monetary policy; fixed asset investment price; the stock market; overshoot effect

一、問題的提出

2008年全球金融危機爆發后，為穩定金融市場、促進經濟復蘇，美國先后推出了四輪量化寬松政策。連續而高強度的貨幣投放對其他國家特別是中國產生了明顯的負向溢出效應，對中國的資本市場及物價水平形成了持續沖擊。2020年，為應對新冠疫情沖擊，美國重啟量化寬松政策，大規模投放流動性。這種以鄰為壑、轉嫁危機的行為，雖然能夠在一定程度上緩解美國國內經濟困境，但是給世界各國保持經濟金融穩定增長帶來了挑戰。

2024年中央經濟工作會議提出要持續發揮有效投資拉動經濟、穩定增長的作用。由此可見，保持固定資產投資價格穩定進而維持固定資產投資的持續投入，對中國的經濟增長至關重要。從實踐來看，中美兩國在生產鏈、供應鏈、貿易、投資、匯率等方面存在緊密關聯，這使得美國的貨幣政策變動往往會對中國的固定資產投資價格產生明顯沖擊。在貨幣政策信息傳導效應的影響下，美國貨幣政策變動不僅會直接影響中國的固定資產投資價格，還會影響中國的股票市場［1］，并通過股票市場進一步影響中國的固定資產投資價格，這種影響方式體現了美國貨幣政策與中國股市的密切聯動關系。二者之間之所以有如此密切的聯動，一是因為隨著中國金融市場的開放程度不斷提高，外資流動更加便捷。中國加入WTO后，積極履行關于推動金融開放的承諾，從推出QFII到陸續開通滬港通、深港通，再到取消QFII投資額度限制……多種舉措助力中國加快形成更大范圍、更寬領域、更深層次的金融開放新格局。這也為美國貨幣政策影響中國股票價格提供了跨境資金流動渠道［2］。二是因為資本市場中的投資者不是獨立個體，其在資本市場逐利的過程中，會向外傳遞市場信息和情緒。在資本市場傳染機制的引導下，中國投資者的投資情緒會受美國投資者投資情緒的影響。因此，面對美國貨幣政策的變化，美國股票市場的投資者會率先作出投資決策，而后這一決策會影響中國投資者，從而影響中國股票價格［3-4］。以上兩方面意味著未來美國貨幣政策沖擊可能對中國金融穩定造成更大威脅，影響金融服務實體經濟的質量。因此，從理論和實踐上全面認識量化寬松政策，進而深入認識近十多年來美國貨幣政策的實施邏輯與作用特征，對中國防范金融風險具有重要的參考價值，同時對穩投資、穩價格、穩經濟具有重要的借鑒意義。

本文的邊際貢獻主要在于兩個方面：一是構建理論模型，解析美國貨幣政策對中國股票價格以及固定資產投資價格的影響原理；二是引入TVP-VAR模型，實證分析美國貨幣政策對中國股票價格和固定資產投資價格產生影響的過程中可能存在的超調效應，并以此為基礎，進一步解析美國股票市場在其中的調節作用。

二、文獻回顧

與本研究相關的文獻主要可歸納為三類，第一類文獻主要關注貨幣政策與資本市場的關系。隨著經濟全球化進程持續深化，各國資本市場間的關聯性不斷增強，這使得一國資本市場的發展除了會受自身政策影響外，也可能會受到其他在全球經濟中占主導地位國家政策的影響。美國作為世界第一大經濟體，其貨幣政策會牽動國際資本市場走勢。首先，在美國貨幣政策對各國資本市場的影響方面，有學者認為美國貨幣政策會對他國資本市場帶來負向沖擊［5-6］，且相較于亞洲國家，美國貨幣政策對歐洲資本市場的影響更大［7］，東盟資本市場在經濟擴張期間受美國貨幣政策的影響也較為顯著［8］。也有學者認為美國貨幣政策對他國資本市場存在溢出效應，但效應積極與否尚不明確［9］。其次，在美國貨幣政策影響資本市場的傳導渠道方面，有學者認為美國貨幣政策的沖擊是全球金融周期的重要驅動因素，會通過全球金融周期影響跨境資本流動［10］，進而影響他國資本市場，特別是在跨境資本流動外部“推動”和內部“拉動”因素的共同作用下，會導致新興經濟體股票價格上漲［11］。一國的經濟增長、利率水平和資本管制能夠在一定程度上緩解美國貨幣政策不確定性對其跨境資本流入的負面影響［12］，從而減輕其資本市場遭受的負面壓力。中國是全球最大的發展中國家，面對美國貨幣政策的沖擊，中國資本市場難以獨善其身，短期內國際資本的大量流動會使中國資產價格發生大幅波動［13］。

第二類文獻主要關注貨幣政策與固定資產投資的關系。首先，貨幣政策會通過影響企業融資約束來影響固定資產投資［14］。一般而言，寬松的貨幣政策會通過降低企業投資現金流敏感性［15］和改善企業外部融資環境［16］來緩解企業融資約束，進而促進企業固定資產投資。緊縮的貨幣政策會提高企業外部融資成本，加劇企業融資難度［17］，從而抑制企業固定資產投資。從中國的實踐來看，頻繁的貨幣政策沖擊使政府對國有企業進行了更多的扶持性信貸補貼，這使民營企業面臨日益嚴重的信貸融資約束［18］，從而抑制了民營企業固定資產投資。其次，貨幣政策對企業固定資產投資的影響與企業家信心密切相關。在面臨低利率約束時，泰勒規則會帶來多重均衡問題，而經濟主體信心的下降會使經濟掉入流動性陷阱［19］，因此企業家信心在宏觀政策向實體經濟傳導過程中起著非常重要的作用［20］。當央行實施積極的貨幣政策時，企業家信心充足的企業宏觀經濟感知向好，這會促使企業更積極地響應政策刺激，提高固定資產投資占比［21］。最后，有研究討論了貨幣政策對固定資產投資影響的異質性問題。相較于資產可逆性高的企業，貨幣政策沖擊對資產可逆性低的企業固定資產投資的影響更為顯著［22］；相較于低融資約束企業，貨幣政策沖擊對高融資約束企業的影響效果更顯著，且這種影響在不同規模的城市間具有非均衡性［23］。

第三類文獻主要關注資本市場與固定資產投資的關系。首先，資本市場會通過股價信息反饋效應影響企業管理層決策，進而影響企業固定資產投資。股票價格匯集了市場參與者的不同觀點和信息，能夠為企業決策提供依據，即為股價反饋效應。股價信息含量越高，股票價格的變動對企業固定資產投資決策產生的反饋效應越強。股價反饋效應在國有企業、集團化企業和大規模企業中表現得更為明顯［24］。其次，資本市場還會影響企業融資，進而影響企業固定資產投資。股票市場與債券市場之間存在聯動機制，股價高估會降低企業融資成本，影響企業固定資產投資決策［25］。

既有文獻揭示了貨幣政策與資本市場以及固定資產投資之間的關系，但由于貨幣政策的作用機制十分復雜，且貨幣政策在不同國家、不同時點可能會對資產價格產生不同程度甚至不同方向的影響，因此貨幣政策與固定資產價格的關系仍處于開放討論之中。此外，既有文獻關于貨幣政策和價格的討論多集中于單一市場，鮮有關于美國貨幣政策對中國股票價格以及固定資產投資價格的聯立討論，而對此展開討論具有重要的現實意義。鑒于此，本文首先構建一個理論模型，從原理上分析美國貨幣政策對中國股票價格以及固定資產投資價格的影響；其次采用TVP-VAR模型，從時變角度實證分析美國貨幣政策影響中國投資價格的傳導機制。

三、理論解析

（一）美國貨幣政策對中國股票價格及固定資產投資價格的直接影響

根據Frankel的研究［26］，本文假設貨幣流向股票市場和固定資產投資市場，以[Ps]代表股票市場價格指數，[Pc]代表固定資產投資價格指數。在資本市場中，無風險利率為股票市場的預期收益率減去股票的風險溢價率，即：

式（1）中：[i]為無風險利率，用短期名義利率表示；[Ps]為股票市場的預期收益；[c]為股票的風險溢價率。假設固定資產投資市場價格由供給和需求決定，根據附加預期的菲利普斯曲線，可知：

式（2）中：[Pc]為固定資產投資價格增長率；[d]為固定資產投資市場需求的對數；[n]為固定資產投資市場潛在供給的對數；[π]為預期通貨膨脹率，以預期貨幣增長率代替，其滿足[r=i?π]，[r]為實際利率；[d?n]為固定資產投資市場的凈需求，其與固定資產投資價格和股票市場價格之差負相關，與實際利率水平負相關，即：

將式（3）代入式（2）可得：

假設存在一個簡單的美國市場的貨幣需求等式：

式（5）中：[mA]為美國貨幣供應量的對數，[PA]為美國總體價格指數的對數，[φ]為產出的貨幣需求彈性，[yA]為總產出的對數，[λ]為貨幣需求的利率彈性，[iA]為美國名義利率。

參考華玉飛［27］的研究，假定美國總體價格指數的對數[PA]由美國固定資產投資價格指數的對數[PAc]和美國股票價格指數的對數[PAs]加權計算得到。假設美國固定資產投資價格指數所占權重為[α]，股票價格指數所占權重為[1?α]，則：

在既定實際匯率水平[e]下，中國固定資產投資價格指數與美國固定資產投資價格指數的關系如下式所示［28］：

式（7）中：[e]為名義匯率，[e]為實際匯率，[Pc]為中國固定資產投資價格指數的對數，[PAc]為美國固定資產投資價格指數的對數。

假定美國的股票市場收益[ASt]的特征如下［29］：

假定中國的股票市場收益[CSt]的特征如下：

上式中：[αi]為常數；[ψ]為中美兩國股票市場收益的關系系數；[Eεi，t=0]，[Eε2i，t=1]，i=1、2；[covε1，t，ε2，t=0]；[δ1]和[δ2]分別用來衡量美國股票收益[ASt]和中國股票收益[CSt]的波動率。

經濟全球化是當代世界經濟的重要特征之一，據此客觀事實，假設[ψgt;0]，根據Forbes［29］的研究，中美兩國股票收益序列的相關性[ρ]可以表示為：

由式（10）可知，在[ψgt;0]的條件下，中美兩國的股票收益存在正相關關系，而股票收益與股票價格呈正比，則美國股票價格與中國股票價格也存在正相關關系。由此可以進一步作出假設：

式（11）中：[Ps]為中國股票價格指數的對數；[PAs]為美國股票價格指數的對數；[μ]為中美兩國股市聯動彈性，[0lt;μlt;1]。

根據多恩布什黏性價格模型，可以將美元利率[iA]與人民幣匯率[i]之間的關系表示為：

式（12）中，[ω]為中國名義匯率與均衡匯率差異的彈性系數。將式（12）代入式（5）可得：

將式（6）、式（7）、式（11）代入式（13）可得：

則長期貨幣需求等式為：

式（15）中，[r]為長期實際利率水平，[π]為長期預期通貨膨脹率，假定其長期保持不變，即[π=π]，則長期利率可表示為：[i=r+π]。

假設貨幣供給不變，即[mA=mA]，產出[yA]為潛在產出[yA]，且[e?e=e?e]。那么式（15）減去式（14）可得：

令[β=ee]，將式（1）代入式（16）可得：

將式（16）代入式（4）可得：

矩陣表達式為：

式（19）右側系數矩陣的特征根為：

變化率的函數形式為：

將式（1）代入式（22）可得：

股票市場的長期均衡值由外生變量決定，由式（15）可得：

將式（24）代入式（23）可得：

由此可以看出，美國貨幣供應量的變化會影響中國股票市場價格。結合式（1）、式（23）、式（24），可得利率的變化公式為：

貨幣的變動只會對無風險利率[i]和股票市場價格[Ps]產生影響［27］，結合式（5）可得：

聯立式（26）、式（27），可得到美國貨幣政策對中國股票價格的影響方程：

由式（6）、式（7）、式（11）可知美國總體價格指數變化與中國股票價格變化以及固定資產投資價格變化的關系如下：

貨幣政策沖擊會引起價格總水平同比例上升［27］，即[ΔmA=ΔPA]，因此式（29）可以寫為：

聯立式（28）、式（30），可得到美國貨幣政策對中國固定資產投資價格的影響方程：

式（28）和式（31）即為美國貨幣政策與中國股票價格以及固定資產投資價格之間關系的表達式，[ΔmA]前的系數表示一單位美國貨幣政策沖擊對中國股票價格以及固定資產投資價格的影響效果。通過觀察可以發現，式（28）中[ΔmA]的系數[αβ+1?αμ+θλ1?αμ+λθ×αβ+1?αμ]顯然比式（31）中[ΔmA]的系數[θλ1?αμ+λθ×αβ+1?αμ]大，說明美國貨幣政策對中國股票價格的影響比對中國固定資產投資價格的影響大。上述結果可能是由股票價格與固定資產投資價格性質不同導致的。股票價格具有彈性，受到沖擊后會迅速發生變化；固定資產投資價格具有黏性，受到沖擊后不易發生變化。有學者在研究中國的貨幣政策時發現，中國貨幣政策對中國股票價格的影響存在短期超調效應，而對固定資產投資價格的影響不存在超調效應［27］。由此可以提出第一個問題：美國貨幣政策對中國股票價格的影響存在超調效應嗎？

（二）美國貨幣政策對中國固定資產投資價格的間接影響

托賓Q值可以簡單地看作股票價格指數與固定資產投資價格指數之比。從長期來看，股票價格上漲必然導致托賓Q值上升，進而使固定資產投資需求擴張，而固定資產投資需求的擴張必然會引起固定資產投資價格的上漲［30］。

根據式（21）可知，固定資產投資價格指數調整方程為：

根據IS-LM曲線，美國名義利率[iA]由產出和實際貨幣供給決定，即：

式（33）中，[PAc]為美國固定資產投資價格指數，[?]為美國產出與名義利率的關系系數，[?]為美國實際貨幣供給與名義利率的關系系數。根據式（7），令[β=ee]，則式（33）又可以寫為：

根據投資Q理論模型［31］，投資者利潤最大化時應滿足資本邊際收益L等于資本使用的邊際成本[rQ?Q]，即：

式（35）中，[r]為實際利率，其為名義利率與通貨膨脹率的差額，[Q]為單位資本的市場價值，[rQ]為持有一單位資本需要放棄的實際利息，[Q]為資本市場價值的變化，則式（35）又可以寫為：

根據式（12）可知，[iA?i=ωe?e]，因此式（36）還可以寫為：

資本的邊際收益取決于產出y，即：

式（38）中，[κ]為常數項，[τ]為資本邊際收益與產出的關系系數。綜合式（32）、式（34）、式（37）、式（38）可得托賓Q的調整方程為：

穩態時，[P=0]、[Pc=0]，在托賓Q傳導下的美國貨幣政策影響中國固定資產投資價格的機制方程如下所示：

由此可見，除直接影響外，美國貨幣政策還會通過托賓Q機制，間接影響中國固定資產投資價格。由式（28）和式（31）可知，美國貨幣政策對中國固定資產投資價格的影響小于對中國股票價格的影響。由此可以提出第二個問題：如果美國貨幣政策對中國股票價格的影響存在超調效應，那么通過托賓Q傳導至中國固定資產投資價格時，超調效應還存在嗎？

四、經驗分析

（一）變量設置與數據處理

本文使用美國貨幣供應量代表美國貨幣政策（[M2]），使用中國固定資產投資價格指數代表中國固定資產投資價格（[FIPI]），分別選擇上證180指數和標普500指數代表中國股票價格（[SZZS]）和美國股票價格（[SP500]）。由于中國固定資產投資價格指數自2020年起不再公布，因此本文的數據范圍為2007年2月—2019年10月。考慮到美國貨幣供應量、上證180指數、中國固定資產投資價格指數以及標普500指數存在季節性影響，使用Censusx12法對原始數據進行季節調整。需要說明的是，固定資產投資價格指數只披露季度數據，因此將低頻季度數據轉化為高頻月度數據。為提高數據的準確性和可比性，對固定資產投資價格指數進行基期轉換。所用數據均來源于Wind數據庫和國家統計局網站。

（二）實證模型

時變參數隨機波動率向量自回歸模型（TVP-VAR）由Primiceri［32］提出，Nakajima［33］對其進行了優化。相較于VAR模型和SVAR模型，其沒有同方差的假定，更加符合實際情況。TVP-VAR模型最大的改進在于，其假定系數矩陣和協方差矩陣都是時變的，這有利于刻畫變量之間聯立關系的非線性特征，無論是沖擊大小的改變還是傳導途徑的改變都能得到響應。此外，該模型假定隨機波動率，更能捕捉到經濟變量在不同背景下所具有的關系和特征。

在使用TVP-VAR模型估計之前需將其轉換為VAR模型，然后借用狀態空間形式對VAR模型進行貝葉斯參數估計，最后完成TVP-VAR模型的參數識別。VAR模型的一般形式為：

式（41）中：[A]為[m×m]的可逆下三角矩陣，反映同期變量之間的關系；[Γ0，Γ1，…，Γp]為待估計系數向量矩陣；[εt]為差向量。[A]和[Σ]分別表示為：

為解決估計VAR模型的參數可辨識性問題，將式（41）兩邊左乘[A?1]，得到標準型VAR模型：

式（42）中；[B0=A?1Γ0，B1=A?1Γ1，…，Bp=A?1Γp，St=A?1εt]。與Nakajima［33］的處理方式相同，本文把[B]中的行元素拉直，寫成[k2p×1]維的向量[β]，并定義[Xt=Is?Yt?1，…，Yt?p]，其中[?]代表克羅內克積。則式（42）可以表示為：

式（43）中，所有參數均不隨時間變動。本文參照Primiceri［32］的做法，允許式（43）中所有參數隨時間變化，則可以將基準VAR模型擴展為TVP-VAR模型：

式（44）即為由VAR模型擴展得到的TVP-VAR模型。

（三）模型檢驗

為防止出現偽回歸，本文采用ADF檢驗來判斷變量平穩性，結果如表1所示。可知美國貨幣政策（[M2]）與中國股票價格（[SZZS]）序列不平穩，對變量進行一階差分后序列平穩，中國固定資產投資價格（[FIPI]）序列平穩。根據AIC、SC信息準則確定模型滯后2期。

（四）結果分析

1.模型估計結果。使用OxMetrics軟件建立TVP-VAR模型，在模型中假定時變參數服從一階隨機游走過程會導致極大似然估計法失效，因此本文采用貝葉斯框架下的馬爾科夫蒙特卡羅法（MCMC）進行參數估計。TVP-VAR模型的滯后階數為2階，在進行MCMC估計之前，對于協方差—方差矩陣的第[i]條對角線，假設有以下先驗：

對于時變參數的初始狀態，有以下賦值：

為得到未知參數的后驗分布，利用MCMC算法進行10000次抽樣并舍棄前1000次樣本，表2為TVP-VAR模型所選參數的估計結果。其中，Geweke 收斂診斷值用于測定預模擬得到的馬爾科夫鏈是否收斂于后驗分布，非有效因子是后驗樣本均值方差和不相關序列樣本均值方差的比值，二者均為判斷MCMC鏈模擬效果的重要依據。根據表2的估計結果可知，Geweke診斷值在5%水平顯著（均小于臨界值1.96），不能拒絕模型收斂于后驗分布的原假設，非有效因子遠小于10000，說明利用MCMC算法進行估計是有效的。

2.不同提前期的脈沖響應結果。圖1、圖2、圖3分別顯示了在選取1期、8期、14期作為提前期的情況下，美國貨幣政策、中國股票價格、中國固定資產投資價格的短期、中期、長期動態變化。總體來看，不同提前期的脈沖響應幅度有所不同，短期沖擊響應幅度最大，中、長期依次減弱。

從圖1可以看出，短期脈沖響應曲線總體表現為先降后升的“V”形。具體來看，脈沖響應曲線于2012年降到最低點后開始反彈，2013—2018年不斷上升，2019年后趨于平穩。這與中國股票市場流動性的強弱有關，中國股票市場流動性提高時，股票價格波動性變大。2007年股市迎來熱潮，中國推出了加息、上調證券交易印花稅稅率等一系列緊縮型調控政策，隨之2008年爆發全球金融危機，多重作用下中國股市迅速“降溫”，流動性降低。2010年起房價大漲，通脹壓力增大，央行又實施了緊縮的貨幣政策，股市流動性繼續降低。因此在2012年之前，面對美國貨幣政策的沖擊，中國股票價格的變動幅度持續減小。2012年之后，歐債危機爆發，面對沖擊，中國持續實施寬松的貨幣政策，且資本開放程度自2012年后不斷加深，股市流動性不斷提高。因此，美國貨幣政策對中國股票價格的影響曲線呈現“V”形特征。相較于短期，中期脈沖響應曲線波動并不劇烈，起初保持平穩，后由于股市流動性降低而逐漸下降，2013年達到波谷，隨后逐漸上升，2017年后呈現出穩定波動的態勢。長期脈沖響應曲線則更加平穩，與中期脈沖響應曲線的走勢基本相似，但波動幅度更小。

從圖2可以看出短期、中期、長期的脈沖響應曲線的變化趨勢幾乎相同，但波動幅度有所不同。2008年全球金融危機爆發，中國固定資產投資市場遭受嚴重沖擊，脈沖響應在2009年以前出現負響應。此后的幾年中，中國實施一系列宏觀調控政策，保證固定資產投資價格穩定。2013年央行取消貸款利率下限，擴大企業與金融機構協商定價空間，有利于企業降低融資成本，擴大固定資產投資規模，拉動固定資產投資價格上漲。此外，2017年國際大宗商品價格觸底反彈，也在一定程度上拉動中國固定資產投資價格上漲。

從圖3可以看出3個提前期的變化趨勢大致相同，響應幅度在短期、中期、長期依次減弱。當受到股票價格上漲的沖擊后，中國固定資產投資價格的波動具有周期性。股票價格之所以會影響固定資產投資價格，其中一個很重要的原因是當股價下跌時，投資者信心受挫，不利于企業融資，會影響固定資產投資決策，進而影響固定資產投資價格。圖3中固定資產投資價格的波動也與大盤走勢相吻合：股票價格下跌，固定資產投資價格負向波動；股票價格上漲，固定資產投資價格正向波動。

綜上可知，在面對美國貨幣政策沖擊時，中國股票價格和固定資產投資價格均會產生不同程度的響應，且股票價格的變動幅度比固定資產投資價格的變動幅度大。此外，中國股票價格對固定資產投資價格的影響顯著，這為美國貨幣政策影響中國固定資產投資價格提供了另一個傳導渠道。

3.分時點脈沖響應結果。本文運用OxMetrics軟件隨機選取了2009年5月、2011年4月、2014年7月、2017年7月4個時間節點施加沖擊，圖4～圖6展示了不同時點沖擊下響應變量的脈沖響應曲線。

從圖4可以看出中國股票價格的響應趨勢與幅度在4個時點處大致相同。當受到1%的美國貨幣政策沖擊時，中國股票價格的響應在短期達到峰值，且遠超1%。這表明中國股票價格在受到美國貨幣政策沖擊后，會在短期內迅速產生正向響應，響應幅度遠超美國貨幣政策的沖擊幅度，出現超調效應，且超調效應只存在于短期，在中、長期逐漸消失。

從圖5可以看出中國固定資產投資價格在4個時點處的響應趨勢有所差異，但響應幅度均未超過1%，這表明美國貨幣政策對中國固定資產投資價格的影響不存在超調效應。具體來看，脈沖曲線在2009年5月、2011年4月、2017年7月3個時點呈現先升后降的態勢，但響應幅度和產生第一次峰值的時間略有差異。當沖擊時點處于2011年4月和2017年7月時，中國固定資產投資價格的響應峰值位于第一期；當沖擊時點處于2009年5月時，中國固定資產投資價格的響應峰值位于第二期。在達到峰值后，響應幅度有一次向下波動，之后逐漸減小。2014年7月的脈沖曲線在受到沖擊后出現直接下降的情況。比較4個時點的響應幅度，中國固定資產投資價格在2017年7月的響應幅度最大，在2011年4月的響應幅度最小。

從圖6可以看出當沖擊時點位于2009年5月和2011年4月時，中國固定資產投資價格表現為正向響應，且在短期達到峰值后呈現下降態勢。當沖擊時點位于2014年7月和2017年7月時，中國固定資產投資價格在第一期出現負向響應后迅速轉正，于第二期達到峰值，之后逐漸減小。從響應幅度來看，2017年7月響應幅度最大，2009年5月響應幅度最小。

綜上可知，美國貨幣政策會對中國固定資產投資價格產生正向的直接影響和間接影響。從直接影響來看，美國貨幣政策沖擊會使中國固定資產投資價格直接發生變化，但影響過程中不存在超調效應。從間接影響來看，美國貨幣政策會通過影響中國股票價格，進而影響中國固定資產投資價格。在受到1%的美國貨幣政策沖擊后，中國股票價格在短期內迅速上漲，這一過程中存在超調效應，同時，中國股票價格也會對中國固定資產投資價格產生顯著影響。因此，在美國貨幣政策對中國固定資產投資價格的間接影響中，中國股票價格起到了一定的傳導作用。

五、拓展分析

基于超調理論和托賓Q理論，前文從理論和實證兩個方面分析了美國貨幣政策對中國股票價格以及固定資產投資價格的影響特征。考慮到美國貨幣政策變化對其自身股票市場的沖擊更為直接和明顯，而中國和美國之間又存在緊密的股市聯動效應，因此需要明晰一個重要問題：在美國貨幣政策影響中國固定資產投資價格的過程中，美國股票市場的作用何在？為回答這一問題，本文建立如下有調節的中介效應模型［34］：

其中：[FIPI]代表中國固定資產投資價格，[MA]代表美國貨幣政策，[SZZS]代表中國股票價格，[SP500]代表美國股票價格，[control]為控制變量，[ε]為誤差項。解釋變量與被解釋變量與前文基準模型一致，并從需求和供給兩方面控制影響固定資產投資價格的其他變量，包括財政支出、房地產施工面積、企業家信心指數和經濟政策不確定性指數［28］。研究數據來源于國家統計局網站和CSMAR數據庫。

在進行有調節的中介效應（調節前半路徑）檢驗時，可以使用逐步檢驗法［35］。第一步先檢驗模型（I）中交互項的系數[α3]是否顯著，若[α3]顯著則進行下一步檢驗。第二步檢驗模型（II）中的系數[β3]和模型（III）中的系數[γ4]是否顯著，若[β3]和[γ4]顯著，則證明有調節的中介效應成立。

表3為美國股票價格的調節作用檢驗結果。模型（I）中美國貨幣政策與美國股票價格的交互項（[MA×SP500]）系數顯著，模型（II）中美國貨幣政策與美國股票價格的交互項（[MA×SP500]）系數顯著，模型（III）中中國股票價格（[SZZS]）系數顯著。這表明在美國貨幣政策通過中國股票價格間接影響中國固定資產投資價格的傳導過程中，美國股票價格發揮了調節作用，且調節作用存在于傳導過程的前半路徑。當前，美元處于國際貨幣主導地位，美國貨幣政策沖擊會先影響中國股票價格，進而影響中國固定資產投資價格。美國貨幣政策對中國股票價格的影響是通過中美之間密切的股市聯動效應實現的，在美國貨幣政策影響中國固定資產投資價格的路徑中，美國股票價格起到實際的調節作用。

由表3可知，3個模型中交互項系數均為負值，這是因為國際資本流入會拉動中國產品價格上漲［13］，美國股票價格上漲會使部分資本傾向于流入美國股票市場，減少中國資本市場以及固定資產投資市場的外來資本流入，從而削弱美國貨幣政策對中國固定資產投資價格以及中國股票價格的影響。

六、結論與建議

本文結合超調理論與托賓Q理論，運用TVP-VAR模型進行不同時點的脈沖響應分析，發現美國貨幣政策可以直接影響中國股票價格和固定資產投資價格，也可以通過股票價格的超調效應和托賓Q傳導，間接影響中國固定資產投資價格。

從直接影響來看，美國實行寬松的貨幣政策導致中國面對源源不斷的流動性輸入，外來資金流向中國股票市場和固定資產投資市場，拉動股票價格與固定資產投資價格上漲。但固定資產投資價格具有黏性，在受到外部沖擊后不易發生變動，因此美國貨幣政策對中國固定資產投資價格的影響程度較小，不存在超調效應。相較于固定資產投資價格，股票價格更為敏感，在受到美國貨幣政策沖擊后，中國股票價格會在短期內迅速上漲，出現超調效應，這種沖擊會通過托賓Q機制傳導至中國固定資產投資價格。因此，從間接影響來看，美國貨幣政策會通過影響中國股票價格，進而影響中國固定資產投資價格。在此過程中，美國股票價格具有重要的調節作用。

基于上述結論，本文提出如下政策建議：

第一，強化資本市場風險管控，做好資本流動審慎管理。考慮到美國貨幣政策頻繁變動的長期影響，強化宏觀審慎管理工具的穩市場、穩預期作用，進一步完善境外資本預警體系建設顯得尤為重要。在中國金融市場開放程度不斷提高的背景下，這對于緩解境外資本沖擊壓力，維護金融系統安全具有重大現實意義。第二，穩步推進人民幣國際化進程。通過優化跨境人民幣金融服務，進一步建立與國際規則接軌的金融市場運行體系，擴大人民幣在全球貿易中的結算范圍，提高人民幣在國際上的話語權，進而減少對美元結算的依賴，從而有效增強抵御外部金融風險的能力。第三，持續完善金融體系改革，做強行業服務功能。發揮國有大型金融機構在維護金融穩定方面的“壓艙石”作用，鼓勵和支持中小金融機構為中小微企業提供個性化融資服務，壓實各級金融機構主體責任，提升金融服務實體經濟質量，妥善應對各類金融風險挑戰。第四，加強政策引導。面對美國貨幣政策變化引發的多重聯動沖擊，應及時給予金融機構和投資者正確的政策信息和投資引導，穩定市場預期，加強投資者教育與保護，增強風險防范意識。

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（責任編輯：孫竹青）

收稿日期：2024-01-11

基金項目：山東省社會科學規劃研究項目“普惠金融視角下多層次資本市場發展與小微企業融資困境研究”（21CJJJ18）

作者簡介：韓一卉（1999—），女，青島大學經濟學院碩士研究生，研究方向為宏觀經濟政策；逯進（1974—），男，青島大學經濟學院教授，研究方向為區域經濟、宏觀經濟政策；崔鵬（1984—），男，青島科技大學經濟與管理學院講師，研究方向為投融資研究。