文過飾非：股權(quán)質(zhì)押與MD&A文本信息粉飾

摘要：文章基于2013—2021年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)管理層討論與分析（MDamp;A）文本信息粉飾的影響，并分析機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，會(huì)策略性地粉飾MDamp;A文本信息；壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關(guān)系發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者未發(fā)揮調(diào)節(jié)作用；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在融資約束程度高、企業(yè)聲譽(yù)差、信息不對(duì)稱程度高的企業(yè)中，控股股東粉飾MDamp;A文本信息的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用也更強(qiáng)。對(duì)此，今后應(yīng)加強(qiáng)對(duì)控股股東的監(jiān)管，制定年報(bào)文本信息披露細(xì)則，優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)我國資本市場(chǎng)良性發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；文本信息粉飾；機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性；壓力敏感型；壓力抵制型

中圖分類號(hào)：F832.5" " " " " " " " "文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" " " " " " " 文章編號(hào)：1007-8576（2024）04-0037-11

DOI：10.16716/j.cnki.65-1030/f.2024.04.004

Abstract： Based on the data of China’s A-share listed companies from 2013 to 2021， this paper explores the impact of controlling shareholders’ equity pledge on MDamp;A text information embellishment， and analyzes the moderating effect of institutional investor heterogeneity on the relationship between the two. The results show that controlling shareholders will strategically whitewash MDamp;A text information after equity pledge; Pressure-resistant institutional investors play a negative moderating role in the relationship between equity pledge and MDamp;A text information embellishment， while pressure-sensitive institutional investors do not play a moderating role. Further analysis shows that in enterprises with high financing constraints， poor corporate reputation and high degree of information asymmetry， controlling shareholders have stronger motivation to whitewash MDamp;A text information， and the supervision role of pressure resistant institutional investors is also stronger. In this regard， it is of great necessity to strengthen the supervision of controlling shareholders in the future， formulate detailed rules for the disclosure of annual report text information， optimize the structure of institutional investors， and promote the healthy development of capital market in China.

Key words： equity pledge; textual information whitewash; institutional investors heterogeneity; pressure resistance type; pressure-sensitive type

一、問題的提出

黨的二十大報(bào)告指出要強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。近年來我國資本市場(chǎng)出現(xiàn)了“無股不押”的現(xiàn)象，股權(quán)質(zhì)押是控股股東以股權(quán)作為擔(dān)保的一種融資方式，融資時(shí)只需進(jìn)行質(zhì)押登記，無需過戶。在不削減控股股東控制權(quán)和持股比例的情況下，股權(quán)質(zhì)押能夠幫助控股股東實(shí)現(xiàn)快速融資，因此備受控股股東青睞［1］。截至2022年8月，我國進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的A股公司共計(jì)2485家，質(zhì)押總股數(shù)達(dá)到 4056.23 億股，質(zhì)押總市值為3.45 萬億元，質(zhì)押總比例達(dá)到4.52%1。如此高比例、大金額的股權(quán)質(zhì)押極易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，破壞資本市場(chǎng)穩(wěn)定。股權(quán)的流動(dòng)性較強(qiáng)，以股權(quán)作為抵押物，其價(jià)值受股價(jià)波動(dòng)影響較大。當(dāng)股價(jià)下跌至“警戒線”或“平倉線”時(shí)，質(zhì)權(quán)人可能會(huì)強(qiáng)制拋售上市公司股票。這不僅會(huì)加劇控股股東喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，還可能損害上市公司和持股人的利益。為降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東通常會(huì)通過盈余管理、稅收規(guī)避、高送轉(zhuǎn)股利政策等方式進(jìn)行市值管理，但這些市值管理方式違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較高。那么，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，是否會(huì)尋求違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較低的市值管理方式？

年報(bào)是投資者了解企業(yè)經(jīng)營狀況和未來發(fā)展前景的官方渠道，會(huì)影響投資者的投資決策。年報(bào)信息包括財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息。非財(cái)務(wù)信息主要包括業(yè)績預(yù)告、管理層討論與分析（MDamp;A）等文本信息。由于我國多數(shù)投資者缺乏專業(yè)的財(cái)務(wù)知識(shí)，相較于年報(bào)中的財(cái)務(wù)信息，文本信息對(duì)投資者作決策更具參考價(jià)值。其中，MDamp;A文本信息對(duì)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀及未來發(fā)展前景作了詳細(xì)描述，是投資者重點(diǎn)閱讀的部分。因此，MDamp;A文本信息流露出的感情傾向會(huì)影響投資者的決策［2］。MDamp;A文本信息披露無需審計(jì)且不受監(jiān)管，可操縱空間較大。朱曉燕［3］研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層或控股股東出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)往往會(huì)刻意隱瞞公司的負(fù)面消息。相較于其他類型的信息披露方式，內(nèi)部人粉飾年報(bào)信息的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈［2，4］。那么，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，是否會(huì)通過粉飾MDamp;A文本信息進(jìn)行市值管理？這是本文研究的第一個(gè)問題。自2000年證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”以來，我國機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量大幅增加，成為我國上市企業(yè)的重要參與者［5］。由于機(jī)構(gòu)投資者的投資理念、持股目的不同，其治理作用也呈現(xiàn)差異化特征。若控股股東利用自由裁量權(quán)粉飾MDamp;A文本信息，以此操縱中小投資者的認(rèn)知，無疑會(huì)損害投資者的利益。那么，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東粉飾MDamp;A文本信息的行為會(huì)選擇“進(jìn)行有效監(jiān)督”還是“視而不見”？這是本文研究的第二個(gè)問題。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究

控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是股權(quán)質(zhì)押的研究熱點(diǎn)。控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，會(huì)通過一系列市值管理方式來穩(wěn)定股價(jià)，以規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。本文將股權(quán)質(zhì)押市值管理方式分為操縱財(cái)務(wù)信息和操縱非財(cái)務(wù)信息兩類。前者是在高股權(quán)質(zhì)押率的背景下，控股股東并非通過優(yōu)化公司管理、努力提升績效來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而是通過盈余管理、高送轉(zhuǎn)股利政策、股票回購、稅收規(guī)避、策略性披露財(cái)務(wù)信息等方式拉升股價(jià)［6-10］；后者是控股股東通過操縱非財(cái)務(wù)信息如年報(bào)中的文本信息來影響投資者的投資決策。隨著數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)的興起，文本信息對(duì)資本市場(chǎng)的影響逐漸可量化。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層或控股股東會(huì)通過提升業(yè)績預(yù)告樂觀程度和年報(bào)前瞻性、降低業(yè)績預(yù)告精確度和年報(bào)可讀性等方式來影響投資者的價(jià)值判斷，以此達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)的目的［11-14］。

（二）MDamp;A文本信息粉飾的相關(guān)研究

粉飾MDamp;A文本信息可大幅提升文本信息的樂觀程度。付文博［15］、原良東［16］研究發(fā)現(xiàn)，大股東或管理層出于操縱股價(jià)動(dòng)機(jī)，會(huì)策略性地增加年報(bào)文本信息的積極表述，以此實(shí)施印象管理，誤導(dǎo)投資者高估公司股票價(jià)值。Huang［17］將年報(bào)文本信息語調(diào)分為正常語調(diào)和異常語調(diào)，采用正常語調(diào)表述的文本信息反映了企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況，而采用異常語調(diào)表述的文本信息則是大股東利用自由裁量權(quán)策略性渲染后的文本信息，以此操縱投資者的認(rèn)知。朱朝暉［18］、曾慶生［4］研究發(fā)現(xiàn)，控股股東或管理層可能通過粉飾MDamp;A文本信息來掩飾盈余管理、稅收規(guī)避等行為。MDamp;A文本信息粉飾逐步替代利潤操縱，成為控股股東穩(wěn)定股價(jià)的新型市值管理方式。

（三）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的相關(guān)研究

Ongena［19］認(rèn)為，相較于散戶投資者，機(jī)構(gòu)投資者具備掌握信息全面、資金雄厚、投資經(jīng)驗(yàn)豐富等優(yōu)點(diǎn)，能夠發(fā)揮積極的治理作用。Chen［20］認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的持股目的不同，其治理作用也不同。近年來，部分學(xué)者開始關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，將其按照獨(dú)立性劃分為壓力抵制型和壓力敏感型兩類。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的研究主要有以下3種觀點(diǎn)：一是機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演“監(jiān)督者”的角色。機(jī)構(gòu)投資者具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和信息優(yōu)勢(shì)，持股量大且追求長期收益，在公司治理中會(huì)積極地“用手投票”。王壘［21］、李昊洋［22］認(rèn)為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司只是單純的投資關(guān)系，不存在業(yè)務(wù)往來，其有足夠的動(dòng)力監(jiān)督大股東和管理層。二是機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演“旁觀者”的角色。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者注重短期利益時(shí)，其在公司治理中不會(huì)發(fā)揮監(jiān)督作用。苑澤明［6］認(rèn)為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)之間存在業(yè)務(wù)往來，獨(dú)立性較差，監(jiān)督管理層的動(dòng)力不足，往往會(huì)默許控股股東或管理層的決策。三是機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演“合謀者”的角色。梁上坤［23］認(rèn)為當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者追求的目標(biāo)函數(shù)與中小股東存在差異時(shí)，其會(huì)與大股東合謀，損害中小股東利益。彭利達(dá)［1］認(rèn)為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)較弱，不能起到制衡、監(jiān)督控股股東的作用，甚至可能會(huì)與大股東合謀。

綜上，目前關(guān)于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后的市值管理方式，主要包括盈余管理、股票回購、高送轉(zhuǎn)股利政策、稅收規(guī)避、操縱會(huì)計(jì)利潤信息、降低年報(bào)可讀性、提高年報(bào)前瞻性等，但未有學(xué)者專門針對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關(guān)系進(jìn)行研究，且大部分學(xué)者將機(jī)構(gòu)投資者視為單一整體去研究其治理作用，不太符合我國資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況。此外，關(guān)于壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的治理作用還存在一定的爭(zhēng)議，到底哪一類機(jī)構(gòu)投資者會(huì)起到積極的監(jiān)督作用結(jié)論尚未統(tǒng)一。基于此，本文以2013—2021年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，考察股權(quán)質(zhì)押、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與MDamp;A文本信息粉飾之間的關(guān)系，并將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型兩類，檢驗(yàn)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。在進(jìn)一步分析中，從融資約束、企業(yè)聲譽(yù)、信息不對(duì)稱程度3個(gè)維度，檢驗(yàn)壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的治理作用是否會(huì)發(fā)生變化。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：一是從控股股東自利角度研究其對(duì)MDamp;A文本信息披露的影響，豐富了MDamp;A文本信息的研究視角；二是利用股權(quán)質(zhì)押這一場(chǎng)景厘清了控股股東為防止控制權(quán)喪失，如何主動(dòng)影響企業(yè)MDamp;A文本信息披露，為控股股東粉飾MDamp;A文本信息提供了證據(jù)；三是將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型兩類探討其治理作用，更符合我國資本市場(chǎng)的實(shí)際情況。

三、理論分析與研究假說

（一）股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾

控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)損害上市公司利益，引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［2］。究其原因可能在于：股權(quán)質(zhì)押是控股股東的一種自利行為，融資收益由其獨(dú)享，而質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)由上市公司和投資者共同承擔(dān)［14］；同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押被投資者視為上市公司資金困難的消極信號(hào)，因此控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，最急迫的事情就是穩(wěn)定股價(jià)，以規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。本文預(yù)計(jì)控股股東在股權(quán)質(zhì)押后會(huì)策略性地粉飾MDamp;A文本信息。首先，從控股股東角度來看，控股股東“在其位，謀其利”是我國資本市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象。根據(jù)控制權(quán)私利理論，控股股東出于謀取控制權(quán)私利動(dòng)機(jī)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)利用各種手段如稅收規(guī)避、盈余管理、高送轉(zhuǎn)股利政策等來穩(wěn)定或提高股價(jià)，而這些市值管理方式的實(shí)施成本和違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)都較高。其次，從政府監(jiān)管角度來看，我國政府監(jiān)管部門雖然在不斷細(xì)化MDamp;A文本信息披露制度，但缺乏對(duì)其的事后監(jiān)管機(jī)制。此外，MDamp;A文本信息披露無需注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)，可操縱空間較大、違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較低，易成為控股股東實(shí)施機(jī)會(huì)主義的“溫床”［24］。最后，從投資者角度來看，語調(diào)樂觀的MDamp;A文本信息會(huì)影響其投資判斷，成為“股價(jià)穩(wěn)定器”。根據(jù)投資者有限關(guān)注理論，我國中小投資者大多缺乏專業(yè)的財(cái)務(wù)知識(shí)，是信息劣勢(shì)方，傾向于依賴非財(cái)務(wù)信息表述作出投資判斷。宋飛［25］研究發(fā)現(xiàn)，投資者會(huì)根據(jù)上市公司披露的信息決定資金投向。因此，管理層或控股股東會(huì)策略性地提高M(jìn)Damp;A文本信息的樂觀程度，使投資者認(rèn)為公司發(fā)展勢(shì)頭良好，影響其投資決策。綜上，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會(huì)策略性地增加MDamp;A文本信息的樂觀表述，營造公司經(jīng)營現(xiàn)狀和未來發(fā)展前景良好的假象，以此穩(wěn)定或抬升股價(jià)。基于此，本文提出研究假說1：控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會(huì)策略性地粉飾MDamp;A文本信息。

（二）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在我國資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格和持股目的具有明顯差異，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的意愿各不相同［6］。梁上坤［23］按照機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間是否存在商業(yè)關(guān)聯(lián)，將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型兩類。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司存在業(yè)務(wù)往來，出于對(duì)被投資企業(yè)的商業(yè)依賴及其行業(yè)—年度業(yè)績排行短期目標(biāo)等壓力，易產(chǎn)生投機(jī)傾向［26］。且其大多會(huì)同時(shí)投資多家企業(yè)，沒有時(shí)間和精力參與投資企業(yè)的日常經(jīng)營決策［27］。因此，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的監(jiān)督動(dòng)力不足，對(duì)大股東和高管的自利行為可能會(huì)選擇視而不見，在公司治理中扮演“旁觀者”的角色［28］。因此，當(dāng)控股股東粉飾MDamp;A文本信息時(shí)，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)默許這種自利型機(jī)會(huì)主義行為。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司不存在業(yè)務(wù)往來，二者之間只是單純的投資關(guān)系。具有價(jià)值投資理念的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更具長期投資傾向［26］，其在參與上市公司治理時(shí)保持了較高的獨(dú)立性，會(huì)積極主動(dòng)地監(jiān)督大股東和高管的投機(jī)行為，在公司治理中扮演“監(jiān)督者”的角色［21］。控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會(huì)通過粉飾MDamp;A文本信息來進(jìn)行市值管理，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者為避免自身利益受損，會(huì)加大對(duì)控股股東粉飾MDamp;A文本信息行為的監(jiān)督力度。基于此，本文提出研究假說2和研究假說3。研究假說2：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關(guān)系未發(fā)揮調(diào)節(jié)作用；研究假說3：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關(guān)系發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2021年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：一是剔除PT、ST及*ST樣本，二是剔除金融行業(yè)樣本，三是剔除存在缺失值的樣本。對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平進(jìn)行縮尾處理，最終獲得19500個(gè)觀測(cè)值。股權(quán)質(zhì)押及財(cái)務(wù)變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫；MDamp;A文本信息粉飾數(shù)據(jù)根據(jù)公司年報(bào)中的MDamp;A文本信息手工整理得到，并與中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）中的MDamp;A詞匯數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉比對(duì)，分析軟件采用Python和Stata17。

（二）變量選取

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為MDamp;A文本信息粉飾（Abtone）。首先，得到MDamp;A文本正面凈語調(diào)（[Tone]），包括以下3個(gè)步驟：一是建立中文情感詞庫。借鑒曾慶生［4］的研究，將LM詞典中的金融情感詞匯通過谷歌詞典、有道詞典和金山詞霸翻譯成中文，若一個(gè)英文單詞對(duì)應(yīng)多個(gè)中文詞匯，則保留所有中文釋義，以保證所關(guān)聯(lián)的中文情感詞匯都包括在內(nèi)。二是采用Python軟件中的Jieba庫包對(duì)MDamp;A文本內(nèi)容進(jìn)行分詞處理，統(tǒng)計(jì)正面詞匯與負(fù)面詞匯數(shù)量。三是借鑒謝德仁［2］的研究，采用模型（1）得到MDamp;A文本正面凈語調(diào)（Tone），模型具體形式如下：

式（1）中：Positive為MDamp;A文本中的正面詞匯數(shù)，Negative為MDamp;A文本中的負(fù)面詞匯數(shù)；Tone的取值范圍為［-1，1］，與MDamp;A文本語調(diào)樂觀程度正相關(guān)。

其次，借鑒王華杰［28］的研究，采用模型（2）得到MDamp;A文本信息粉飾（Abtone），模型具體形式如下：

式（2）中：Tone為由式（1）計(jì)算得到的MAamp;D正面凈語調(diào)，Earn為上期期末總資產(chǎn)經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化后的當(dāng)期凈利潤，Size為本期年末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值，BM為本年賬面市值比，Ret為12個(gè)月持有至到期的收益率，Age為上市年限對(duì)數(shù)值，Std_Ret為本年股票月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，Std_Roa為前五年業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)差，Loss為公司是否虧損，ΔEarn為當(dāng)期利潤變動(dòng)；回歸所得的殘差值[μi，t]即為MDamp;A文本信息粉飾（Abtone）的度量指標(biāo)，其值越大表明MDamp;A文本信息粉飾程度越高。

2.解釋變量。本文的解釋變量為股權(quán)質(zhì)押（Pledge）。借鑒廖珂［8］的研究，采用年末控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量與總股數(shù)的比值來衡量。

3.調(diào)節(jié)變量。本文的調(diào)節(jié)變量為機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性。借鑒梁上坤［23］的研究，分別采用壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Sens）和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Res）來衡量。

4.控制變量。借鑒鐘慧潔［29］的研究，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、企業(yè)成長性（Growth）、是否虧損（Loss）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事占比（Indep）、兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Top1）、賬面市值比（BM）、管理費(fèi)用率（Mfee）作為控制變量。各變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文借鑒謝德仁［7］的研究，構(gòu)建模型（3）驗(yàn)證股權(quán)質(zhì)押（Pledge）與MDamp;A文本信息粉飾（Abtone）之間的關(guān)系，模型具體形式如下：

本文借鑒彭利達(dá)［1］的研究，構(gòu)建模型（4）驗(yàn)證壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（5）驗(yàn)證壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，模型具體形式如下：

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，Abtone的最小值為-0.512，最大值為0.441，表明我國上市公司MDamp;A文本信息粉飾的個(gè)體差異較明顯，部分企業(yè)會(huì)策略性地粉飾MDamp;A文本信息。Pledge的均值為0.107，最大值為1.000，表明我國上市公司股權(quán)質(zhì)押率差距較大。控制變量的分布均在合理范圍之內(nèi)。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

1.直接效應(yīng)。控股股東股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾關(guān)系的回歸結(jié)果如表3所示。

表3中，列（a）為未加入控制變量及未控制行業(yè)、年份的回歸結(jié)果，列（b）為加入控制變量及控制了行業(yè)、年份的回歸結(jié)果。可知Pledge與Abtone的回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正，說明控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會(huì)策略性地粉飾MDamp;A文本信息，研究假說1得以驗(yàn)證。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)。表4為機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。可知Pledge×Sens與Abtone的回歸系數(shù)不顯著，說明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關(guān)系未發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，其扮演“旁觀者”的角色，研究假說2得以驗(yàn)證。Pledge×Res與Abtone的回歸系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，說明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關(guān)系發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，其扮演“監(jiān)督者”的角色，研究假說3得以驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到MDamp;A文本除了對(duì)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀進(jìn)行詳細(xì)描述之外，還對(duì)企業(yè)未來發(fā)展前景作出了描繪，控股股東可能會(huì)通過提高文本信息前瞻性來粉飾MDamp;A文本信息，因此本文重新構(gòu)建MDamp;A文本信息粉飾度量指標(biāo)（Abtone_fe），并在模型（2）的基礎(chǔ)上加入企業(yè)未來一年業(yè)績（[Δ]Earnt+1）這一變量得到模型（6），模型具體形式如下：

式（6）回歸得到的殘差值[φ]i，t即為MDamp;A文本信息粉飾的度量指標(biāo)（Abtone_fe），其余變量含義同模型（2）。將Abtone_fe分別代入模型（3）～（5）進(jìn)行回歸，結(jié)果（限于篇幅未列示）顯示：Pledge與Abtone_fe的回歸系數(shù)均顯著為正，研究假說1再次得以驗(yàn)證；Pledge×Sens與Abtone_fe的回歸系數(shù)不顯著，研究假說2再次得以驗(yàn)證；Pledge×Res與Abtone_fe的回歸系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，研究假說3再次得以驗(yàn)證。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.IV工具變量法。本文使用IV工具變量法來緩解內(nèi)生性問題。參考謝德仁［7］的研究，選取t年該省份平均質(zhì)押水平（Pro_Pledge）作為股權(quán)質(zhì)押的工具變量，第一階段回歸結(jié)果（限于篇幅未列示）顯示Pro_Pledge與Pledge的回歸系數(shù)在 1%水平顯著為正，第二階段回歸結(jié)果（限于篇幅未列示）顯示Pledge與Abtone的回歸系數(shù)顯著為正，說明控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會(huì)策略性地粉飾MDamp;A文本信息，研究假說1再次得以驗(yàn)證。另外，不可識(shí)別檢驗(yàn)Kleibergen-Paap rk LM、弱工具變量檢驗(yàn)Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量及Kleibergen-Paap Wald rk F統(tǒng)計(jì)量結(jié)果（限于篇幅未列示）顯示，本文選取的工具變量Pro_Pledge不存在不可識(shí)別和弱工具變量問題。

2.被解釋變量滯后一期。為避免反向因果問題，本文將被解釋變量MDamp;A文本信息粉飾（Abtone）滯后一期重新進(jìn)行回歸，結(jié)果（限于篇幅未列示）顯示：Pledge與Atonet-1的回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正，研究假說1仍然成立；Pledge×Sens與Atonet-1的回歸系數(shù)不顯著，研究假說2仍然成立；Pledge×Res與Atonet-1的回歸系數(shù)在5%水平顯著為負(fù)，研究假說3仍然成立。

六、進(jìn)一步分析

（一）基于信息不對(duì)稱程度的分析

本文借鑒馬寧［30］的研究，使用會(huì)計(jì)信息透明度來衡量企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，采用盈余激進(jìn)度、損失規(guī)避度、盈余平滑度3個(gè)指標(biāo)反向構(gòu)建會(huì)計(jì)信息透明度綜合指數(shù)，其值越大表明企業(yè)的會(huì)計(jì)信息透明度越低。根據(jù)會(huì)計(jì)信息透明度將樣本分為兩組，當(dāng)企業(yè)會(huì)計(jì)信息透明度綜合指數(shù)值低于年度—行業(yè)均值時(shí)為信息不對(duì)稱程度低組，反之則為信息不對(duì)稱程度高組，分組回歸結(jié)果如表5所示。可知不同分組中Pledge×Sens與Abtone的回歸系數(shù)均不顯著，研究假說2再次得以驗(yàn)證。信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)中Pledge×Res與Abtone的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關(guān)系發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用。原因可能在于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會(huì)加劇第二類代理問題，導(dǎo)致大股東與小股東之間的信息不對(duì)稱程度更高。當(dāng)企業(yè)信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，控股股東粉飾MDamp;A文本信息的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者憑借其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力，能夠及時(shí)辨別控股股東的操縱行為，從而加強(qiáng)對(duì)控股股東粉飾MDamp;A文本信息行為的監(jiān)督。

（二）基于融資約束的分析

本文借鑒魏志華［31］的研究，以融資約束KZ指數(shù)年度—行業(yè)均值作為劃分依據(jù)，將樣本企業(yè)分為融資約束程度高組和融資約束程度低組，分組回歸結(jié)果如表6所示。可知不同分組中Pledge×Sens與Abtone的回歸系數(shù)均不顯著，說明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關(guān)系未發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，研究假說2仍然成立。在融資約束程度高組中Pledge×Res與Abtone的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時(shí)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關(guān)系發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用。原因可能在于：當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時(shí)，控股股東會(huì)通過股權(quán)質(zhì)押來緩解融資約束，其粉飾MDamp;A文本信息的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)及時(shí)制止控股股東操縱文本信息的行為。

（三）基于企業(yè)聲譽(yù)的分析

本文借鑒常麗娟［32］的研究，根據(jù)企業(yè)聲譽(yù)度將樣本企業(yè)分為聲譽(yù)好組和聲譽(yù)差組。企業(yè)聲譽(yù)度的衡量方式為：先選擇12個(gè)企業(yè)聲譽(yù)評(píng)價(jià)指標(biāo)并采用因子分析法對(duì)其進(jìn)行分析，計(jì)算出企業(yè)聲譽(yù)度得分，再按照得分由低到高將樣本企業(yè)分為10組，分別賦值為1～10。若企業(yè)聲譽(yù)度高于年度—行業(yè)均值則為企業(yè)聲譽(yù)好組，否則為企業(yè)聲譽(yù)差組，分組回歸結(jié)果如表7所示。可知不同分組中Pledge×Sens與Abtone的回歸系數(shù)均不顯著，研究假說2再次得以驗(yàn)證。在企業(yè)聲譽(yù)差組中Pledge×Res與Abtone的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾之間的關(guān)系發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用。原因可能在于：當(dāng)企業(yè)聲譽(yù)較差時(shí)，控股股東通過股權(quán)質(zhì)押謀取私利的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，其粉飾MDamp;A文本信息的可能性也更大，此時(shí)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)花更多的精力來監(jiān)督控股股東粉飾MDamp;A文本信息的行為。

七、研究結(jié)論與政策建議

股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾是學(xué)術(shù)界和實(shí)踐界共同關(guān)注的熱點(diǎn)話題。機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極的治理作用關(guān)乎我國資本市場(chǎng)能否健康運(yùn)行。基于此，本文以2013—2021年我國A股上市公司為研究對(duì)象，考察股權(quán)質(zhì)押、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與MDamp;A文本信息粉飾之間的關(guān)系。并進(jìn)一步從融資約束、企業(yè)聲譽(yù)、信息不對(duì)稱程度3個(gè)維度進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，探究不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會(huì)策略性地增加MDamp;A文本中積極詞匯的數(shù)量；壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者抑制了股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾之間的正向關(guān)系，其能夠監(jiān)督和制衡控股股東；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者不影響股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾之間的正向關(guān)系，其在公司治理中未發(fā)揮監(jiān)督作用。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與MDamp;A文本信息粉飾關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用只在融資約束程度高、信息不對(duì)稱程度高和聲譽(yù)差的企業(yè)中顯著。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)控股股東的監(jiān)管，增加對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的限制條件，督促控股股東披露股權(quán)質(zhì)押資金用途，以降低控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二，政府監(jiān)管部門應(yīng)制定年報(bào)文本信息披露細(xì)則，統(tǒng)一文本信息披露標(biāo)準(zhǔn)，建立事后監(jiān)管和違規(guī)懲罰機(jī)制，壓縮其操縱空間，增加其操縱成本，倒逼企業(yè)規(guī)范企業(yè)年報(bào)文本信息披露。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)中小投資者的宣傳教育，提醒其對(duì)企業(yè)年報(bào)文本信息的樂觀表述保持理性，多渠道驗(yàn)證消息的準(zhǔn)確性，多關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃，避免自身利益受損［33］。

第三，優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，壯大壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，引導(dǎo)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者提高獨(dú)立性。一方面，政府應(yīng)營造良好的投資環(huán)境，給予壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者相應(yīng)的優(yōu)惠政策如增加QFII額度、提高社保基金入市比例、擴(kuò)大基金發(fā)行規(guī)模等，吸引更多壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者參與我國企業(yè)發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)提高壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)，激發(fā)其參與公司治理的積極性；另一方面，應(yīng)引導(dǎo)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變短期逐利思維，積極參與企業(yè)治理，切實(shí)發(fā)揮好機(jī)構(gòu)投資者“穩(wěn)定器”的作用，促進(jìn)我國資本市場(chǎng)良性發(fā)展。

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［33］馮莉，王安琪.上市公司違規(guī)后通過慈善捐贈(zèng)能夠修復(fù)信任關(guān)系嗎？：基于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的調(diào)節(jié)作用［J］.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2022（3）：44-54.

（責(zé)任編輯：畢春暉）

收稿日期：2023-09-20

基金項(xiàng)目：貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)校級(jí)自籌專項(xiàng)項(xiàng)目“企業(yè)信息披露及行為對(duì)投資者反應(yīng)影響研究”（2022ZCZX049）

作者簡介：邱靜（1978—），女，管理學(xué)博士，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)與資本市場(chǎng)；張錦（1996—），女，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)與資本市場(chǎng)。

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