恒瑞醫藥財務戰略分析

□文/寇繼有

（西安石油大學經濟管理學院 陜西·西安）

［提要］ 新一輪技術變革和跨界融合加快，面對新形勢新要求，醫藥行業亟須向創新驅動轉型，加快實現高質量發展，而制定有效財務戰略服務創新驅動轉型是醫藥企業實現競爭新優勢的關鍵舉措。以恒瑞醫藥為例，針對其財務戰略現狀進行分析，借助財務戰略矩陣，從可持續增長能力與價值創造兩個維度研究財務戰略實施效果。結果顯示：恒瑞醫藥的財務戰略呈現出價值創造波動較大的問題?；诖?，提出提高投資效率、加強風險管控、提升債權融資等相關建議，為推動實現健康中國提供戰略選擇。

《“十四五”醫藥工業發展規劃》在部署加快醫藥科技創新的重點任務、重點工程的同時又提出制度創新多項具體措施，必將推動處于發展關鍵期的醫藥企業邁入穩健發展的歷史“快車道”。隨著醫療衛生體制改革進一步深入，藥品集中采購進入常態化，逐步引導醫藥企業從重銷售向重研發轉變。醫藥行業從高速發展轉向高質量發展的時代已經到來。但集中采購以量換價的形式極大壓縮了企業的利潤，藥企轉型發展問題依然突出。因此，探討醫藥企業在集采背景下如何調整財務戰略對實現轉型發展具有重要意義。恒瑞醫藥作為國內醫藥創新和高質量發展的代表企業，針對其財務戰略在集采常態化背景下能否實現利潤增長、持續創造競爭優勢進行探討。

一、恒瑞醫藥財務戰略分析

恒瑞醫藥公司成立于1970 年，從2014 年起始終堅持科技創新和國際化雙輪驅動發展戰略。專注于高品質藥品的創新研發并兼顧仿制藥，形成了以抗腫瘤、麻醉、造影劑為主的明星產品，并涵蓋自身免疫藥、糖尿病藥等眾多領域，擁有較為完整的產品布局，成為醫藥制造業的龍頭企業。

（一）籌資戰略分析

1、籌資規模。恒瑞醫藥資產規?？傮w呈現出增長趨勢。2018～2019年處于快速增長期間，隨著產業布局進一步深入，2020 年資產增速達到最大值26.03%，而2021 年在疫情與集中采購常態化等外部因素影響下，企業業績承壓，資產增速快速下降，到2022 年資產增速僅為7.87%。資產規模不斷增大表明企業對資金需求也在日益增長，這對企業籌資行為提出更高要求。2021 年，由于企業選擇終止實施2020 年度限制性股票激勵計劃，導致負債籌資規模出現下降。除此之外，恒瑞醫藥籌資規模變動趨勢與資產相一致。從籌資來源來看，權益籌資比例遠高于負債籌資。表明恒瑞醫藥通過權益籌資方式為企業發展注入資金。（表1）

表1 2018～2022 年恒瑞醫藥籌資結構一覽表（單位：億元）

2、籌資結構分析。從負債籌資構成來看，恒瑞醫藥債務籌資主要是以流動負債為主，且呈現出不斷增長趨勢。除2022 年外，恒瑞醫藥不存在短期借款與長期借款，也未利用債券進行籌資，僅通過應付票據、應付賬款與預收賬款實現資金占用。利用商業信用進行籌資并不會增加企業償債壓力。

從權益籌資構成來看，留存收益籌資占比高于股權籌資，穩定在75%左右。其中未分配利潤占比最大，且總體增速較快，從2018 年的131.20 億元逐步增長至2022 年的255.2 億元，規模擴大近兩倍。表明公司內部造血功能優秀，能夠滿足企業資金需求。

恒瑞醫藥以權益籌資為主的財務戰略，一方面使企業資產負債率較低，降低其財務壓力與財務風險；另一方面使企業擁有更大財務彈性，為未來發展機遇及投資機會提供融資能力保障，以應對隨時可能出現的不利影響。但在集采常態化背景下，企業利潤下降幅度較大，恒瑞醫藥的籌資戰略也發生了轉變，2022 年增加短期借款12.61 億元，以滿足快速發展的資金需求，避免造成資金短缺。

（二）投資戰略分析

1、投資規模。恒瑞醫藥投資規模波動較大。從2019 年開始藥品集中帶量采購擴展到全國范圍，作為國內向創新藥轉型“先行者”的恒瑞醫藥，也面臨藥品價格大幅下降帶來業績下滑的困境。為了分散風險，企業開始改變自身投資戰略，加大投資活動現金投入。2018 年投資現金流出僅為120 億元，到2019 年投資現金流出為291.3 億元，是2018年2.42 倍。然而，2021 年后恒瑞醫藥的投資規模進一步縮減，投資現金流出大幅下滑，2021 年只有148.7 億元，恢復到2018 年的投資規模。這種變動與醫藥行業整體環境的變化密不可分。截至2022 年，恒瑞醫藥發展環境依舊不樂觀。一方面藥品集中采購步入常態化，導致仿制藥價格大幅下降，銷售收入與利潤空間也被不斷擠壓；另一方面隨著醫藥企業不斷加大研發投入，創新藥同質化競爭激烈。企業的凈利潤連續兩年負增長，企業現金流減少，投資規模被迫進一步縮減，投資現金流出僅為94.35 億元。投資規模的波動使得企業投資的現金凈流量也呈現出“過山車”式波動。

2、投資方向。恒瑞醫藥自創立之初，就一直堅持研、產、銷一體的傳統，并購活動較少，僅通過加強自身研發優勢來實現企業價值提升。自集采政策實行以來，恒瑞醫藥的投資戰略也發生了轉變。從表2 可以看到，恒瑞醫藥投資方向以內部投資為主，從2019 年開始加強了對外投資力度，其外部投資規模超過內部投資。恒瑞醫藥在加大內部研發投入的基礎上積極開展對外投資的多元化投資戰略能夠幫助企業實現資本增值。（表2）

表2 2018～2022 年恒瑞醫藥主要投資項目一覽表（單位：億元）

內部投資主要集中于生產基地、無形資產和研發投入等方面。其中，固定資產和在建工程投入處于穩步上升階段，并緊緊圍繞著“藥品研發與制造”這個主業，多個生產車間、實驗中心建設完成，產能和研發能力進一步釋放。例如，恒瑞生物產業園、恒瑞新醫藥產業園建設完畢，成都盛迪制劑廠與蘇州盛迪亞都進入第二期建設。企業對內投資主要集中于研發投入。近五年來，恒瑞醫藥的研發投入始終保持快速增長態勢，從2018 年的26.7 億元到2022 年的63.46 億元，占營業收入比重也在逐步提高，并且遠大于同行業的其他醫藥企業。這種長期且大量的研發投入，形成了企業核心競爭力，并為公司可持續增長奠定基礎。

企業對外投資以金融性投資為主，理財屬性較強。從表2 可以看到，2019 年企業加大了對于理財投資的投入，金額達到了85.20 億元。但由于對外理財投資投資回報率過低，2019 年交易性金融資產投入85.2 億元，其收益只有3，753 萬元，因此恒瑞醫藥從2020 年將投資戰略重點再次偏向對內投資，繼續加大研發投入，適度減少對外理財投資。

此外，恒瑞醫藥還加快了產業投資步伐。其長期股權投資從2019年的0.6 億元到2021 年的1.93 億元，2022 年達到了7.68 億元。2021年恒瑞醫藥完成4 筆產業投資。與上海瓔黎達成協議，增資入股大連萬春與天廣實生物，獲取其相關藥物的聯合開發與商業化權益，并引進單克隆抗體。面對日益“內卷”的研發生態和嚴峻的市場環境，恒瑞醫藥的發展需要進行技術性調整，積極嘗試尋求破局，不斷優化管線結構，以建立競爭壁壘。2022 年投資近5 億元，布局基因研發管線。這種投資戰略的轉變體現了恒瑞醫藥在堅持自主研發的基礎上，積極開展對外合作。

（三）股利分配戰略。恒瑞醫藥采用低股利分配戰略。恒瑞醫藥的股利支付率近五年呈現出小幅度上升趨勢，從2017 年的11.18%增長到2021 年的22.82%。與同行業派發的現金股利相比，恒瑞醫藥股利支付率相對較低，尤其是麗珠集團高達60%的股利支付率。這種分配戰略夠將企業資金留存在內部，滿足企業現金儲備，保持較高的現金柔性，為全球各地研發中心的建立運營及創新研發提供了及時充足的資金供應。

通過對恒瑞醫藥財務戰略分析，可以得出恒瑞醫藥的財務戰略屬于保守的財務戰略。其籌資戰略以留存收益為主，投資戰略圍繞醫藥制造業進行投資，以研發投入為主，對外投資規模較??；股利分配戰略呈現出低股利支付的特征，將利潤盡可能地留存。

二、財務戰略矩陣分析

本文將構建財務戰略矩陣，并根據矩陣所反映的可持續增長能力與價值創造能力對恒瑞醫藥近五年的財務戰略實施效果進行分析，判斷企業財務戰略是否真正實現價值增長，是否能夠滿足企業當前與未來的資金需求，是否能夠幫助企業實現可持續發展。

（一）財務戰略矩陣構建

橫坐標＝銷售增長率－可持續增長率。其中，可持續增長率＝銷售凈利率×總資產周轉率×留存收益率×權益乘數

縱坐標＝投資回報率－加權平均資本成本率

橫坐標反映了企業資金狀態，若大于零，則表示企業處于現金短缺狀態；若小于零，則表示企業處于現金盈余狀態。縱坐標為EVA 值，反映企業價值增長狀態，若大于零，則表示企業處于創造價值狀態；若小于零，則處于減損價值狀態。

（二）財務戰略矩陣分析。從財務戰略矩陣模型可以看出，恒瑞醫藥資金狀態波動較大，價值增值能力持續下降。2018～2019 年處于快速擴張期，資金呈現出短缺狀態，擴張性投資戰略使得經濟增加值不斷上升。2020～2022 年恒瑞醫藥處于資金盈余、價值增長減緩的狀態。2022 年價值增值率僅為7.97%，遠低于2018 年的16.4%，企業的經營風險依然存在。通過對影響可持續增長能力以及價值創造的因素進行分析，可以發現恒瑞醫藥的財務戰略存在一定的問題。（圖1）

圖1 恒瑞醫藥財務戰略矩陣模型

1、投資效率低、風險大。恒瑞醫藥雖然近幾年投資規模有所上升，但以研發投入為主，高額的研發投入無法在短期內實現業務規模有效增長，企業實際增長率出現負增長，凈利潤雖為正，但逐年下降。在集采常態化的背景下，恒瑞醫藥仿制藥價格降幅約74.5%，創新藥價格降幅約33%，然而銷量同比增加的幅度不到20%，2022 年全部產品收入規模下跌，價值創造能力受到影響。恒瑞醫藥雖發力于創新藥，但創新藥收入貢獻比重尚不足40%，其成長難以化解仿制藥降速造成的業績壓力。

此外，恒瑞醫藥的投資風險較大。一方面研發投入金額大，回報期長，研發結果不確定性高；另一方面研發創新藥商業化落地風險大，2021 年恒瑞醫藥與大連萬春合作開發的普那布林未通過上市批準，2022 年計提了1.3 億元減值損失，即使研發的創新藥能夠順利上市，也會面臨醫保壓制利潤、成本難以收回的風險。

而恒瑞醫藥不斷擴大研發投入與產業投資等長期投資的規模，使企業無法有效把握短期投資獲利的機會，投資支出規劃不合理，資金利用效率低，其價值創造能力未得到最大限度的發揮。

2、資本結構不合理。恒瑞醫藥籌資戰略較為保守，依靠留存收益滿足企業資金需求的行為不利于利用財務杠桿降低資本成本，進而提高價值創造能力。恒瑞醫藥目前處于轉型陣痛期，在集采與激烈的同業競爭環境中，其破局之路需要加快研發步伐，不斷推出具有市場潛力的新藥，而當前的籌資戰略難以滿足。從現金及現金等價物凈增加額來看，2022 年恒瑞醫藥增加額為14.17 億元，扣除當年新增12.6 億元的短期借款，僅為1.57 億元。這表明僅靠留存收益無法支撐企業的發展戰略，也難以實現企業價值的增長。

從財務戰略矩陣的角度來看，恒瑞醫藥目前的財務戰略可以滿足當前的資金需求。但若想實現可持續發展與高質量的價值增長，企業的財務戰略需要進行進一步調整。

三、建議

在分析恒瑞醫藥財務戰略的基礎上，基于公司總體戰略，以及所處的行業背景，對其財務戰略提出拓展性建議。

（一）加大投資規模，提升投資效率。在醫藥企業走創新升級的高質量發展之路以及藥品集中采購與醫保談判造成藥品單價大幅下降的背景下，恒瑞醫藥應該繼續堅持以研發投入為主的投資戰略并積極布局產業投資，建立規模優勢，降低生產成本，提高毛利率。同時，要提高研發效率，優化產品結構，增強創新藥的收入占比。隨著多款創新藥品的上市，集采對利潤的負面影響將被進一步消除，企業也將真正實現轉型發展。

（二）利用債務籌資，提升企業價值。過度依賴留存收益會增加資金短缺風險。由于恒瑞醫藥處于發展的關鍵階段，既需要通過留存收益來滿足研發投入的資金需求并應對企業發展過程中面臨的不確定因素，同時也需要增強企業融資能力。在保持內源融資為主的基礎上可以適當提升債權融資比例，降低資金使用成本，進而提升企業價值。同時，加強應收賬款的管理，優化資金使用效率，防止因現金流不足而產生的財務風險。

（三）維持低股利支付政策，實現資金合理利用。雖然恒瑞醫藥目前資金處于盈余狀態，但資金增長速度大幅下降。在轉型發展期應繼續維持低股利支付率，為企業留存資金，滿足研發投入的需求，降低資金斷裂的風險。在維持低股利支付水平的前提下，可以適當提高支付率，增強投資者的信心，實現籌資多元化。

（四）加強費用控制，提高利潤水平。在資產周轉率持續下降的趨勢下，企業可以通過提高銷售利潤率來增強可持續增長能力，促進企業的可持續發展。恒瑞醫藥近五年來銷售利潤率20.83%，然而其毛利率可達85%左右，這表明恒瑞醫藥的費用控制較差，尤其是銷售費用，2022 年銷售費用為73.48 億元，2020 年達到98.03 億元，主要為學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用以及職工薪酬。恒瑞醫藥應該加強對于費用的控制，尤其是在大量創新藥與仿制藥進入醫保的背景下，降低銷售費用可以緩解高額研發費用對于利潤的影響，進而提升利潤水平。

（五）建立財務預警機制，加強風險監控。恒瑞醫藥作為研發創新型企業，研發管線資金投入大，對資金流動性要求較高，所以有必要建立財務預警機制，做好研發投入項目的風險管控，及時發現財務戰略存在的問題并進行調整，以促進企業的可持續發展。