資產收益率寬幅度是房地產業杠桿高企的成因嗎

趙立三 高曉絢 楊宇哲

【摘 要】 探索或研究房地產行業杠桿高企的成因是化解房地產業債務風險、防范由房地產業引發系統性金融風險的關鍵。文章從資產收益率寬幅度的視角，運用2007—2020年A股房地產上市公司的經驗數據，使用固定效應模型與工具變量法研究了房地產投資收益率與實體行業經營資產收益率之間的資產收益率寬幅度與房地產業杠桿高企之間的關系。結果顯示，資產收益率寬幅度拉大對房地產業杠桿率攀升具有刺激效應，是房地產業杠桿高企的成因。渠道檢驗顯示，在資產收益率寬幅度拉大時房地產業基于逐利動機囤積大量土地，使房地產行業能夠從銀行獲得大量貸款再次囤積土地，并延期償付產業鏈中應付款項，最終導致房地產行業杠桿率攀升。

【關鍵詞】 資產收益率寬幅度； 杠桿率； 房地產行業； 產業鏈話語權

【中圖分類號】 F270.7；F275；F293.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）01-0030-09

一、引言

2023年12月，中央經濟工作會議強調，要積極穩妥化解房地產風險，堅決守住不發生系統性風險的底線[1]。2007—2020年間我國房地產業杠桿率均值高達60%，遠高于實體行業，表明我國大量杠桿集中于房地產業，尾部風險極大[2]。目前，房地產景氣度明顯下降，地產債務風險進一步演化，爆發債務危機，隨后房地產行業債務違約案例持續增長，房地產行業債務違約風險凸顯，甚至可能通過跨市場傳染對系統性金融風險產生沖擊。回顧以國民生產總值為目標的經濟增長模式，我國房地產價格極速增長，產生了房地產投資收益率與實體經濟經營資產收益率之間的資產收益率寬幅度不斷拉大的負外部效應，總結為“雖然是等量資產，卻由于資產形態不同，資產收益率差距不斷拉大的經濟現象”[3]。那么，資產收益率寬幅度拉大是否會改變房地產行業的投融資決策？是否是房地產行業杠桿高企的成因，甚至引發系統性金融風險呢？

已有關于企業杠桿率影響因素的文獻從微觀與宏觀兩個方面展開研究。在微觀企業層面，學者從企業現金流、所有制性質、盈利能力等方面展開討論[4-5]。2008年金融危機后，宏觀環境對企業杠桿率的影響受到學者關注，關于房地產價格如何影響企業杠桿率文獻層出不窮，主要通過信貸配給渠道與抵押約束渠道兩方面進行分析，例如Cvijanovic[6]驗證了抵押物價值上升時，企業融資能力隨之提高。張佳琦等[7]進一步檢驗房價上漲會顯著增加中小型與非國有企業杠桿率。但是也有學者認為房價上漲未能增加抵押貸款的比重，無法驗證抵押約束渠道[8]。以上關于企業杠桿率實證研究的研究對象往往剔除金融業與房地產業，然而房地產行業是經濟發展的主要產業，研究房地產企業杠桿高企成因十分必要。少部分文獻探究了房地產企業杠桿高企成因，其中李仲飛等[9]檢驗了房地產業限貸政策可以降低房地產行業總體借款規模，但是商業信用會隨之增加，卻沒有對成因進行解釋。

本文使用2007—2020年A股房地產上市公司的相關數據，構建雙向固定效應模型，實證檢驗了資產收益率寬幅度拉大對房地產企業杠桿率的激勵效應，尤其是商業信用杠桿。進一步檢驗了資產收益率寬幅度對房地產企業杠桿率的影響渠道，結果表明資產收益率寬幅度增加了房地產企業土地與房產投資、減少了自由現金流量并緩解了融資約束、提高產業鏈話語權，從而提高了杠桿率。異質性檢驗發現，在國有企業樣本中，資產收益率寬幅度會提高房地產銀行信用杠桿；非國有企業樣本中，對商業信用杠桿影響更為顯著。最后由經濟后果檢驗發現，資產收益率寬幅度會減少企業的自由現金流量疊加高杠桿，擴大企業的財務風險，抑制企業高質量發展。

本文對已有研究可能的拓展主要體現在以下三個方面：第一，從利潤率引導資金流動角度，解釋了房地產投資收益率高于實體企業經營性資產收益率的超額利潤率是房地產企業杠桿率提高的關鍵，補充了資本市場中企業杠桿影響因素的相關文獻。第二，已有關于企業杠桿率影響因素的文獻中，研究對象大多剔除了金融類企業和房地產企業[10]。作為我國經濟的主要產業，房地產同時具有金融和投資屬性，是防范系統性金融風險的底線。因此本文選擇房地產行業作為研究對象，補充現有研究中房地產企業樣本的實證結論，為房地產行業杠桿高企成因提供數據支撐。第三，已有文獻解釋企業杠桿率影響因素時更關注總體杠桿率和金融性負債，卻忽視了企業商業信用。房地產企業的商業信用關聯著建筑業與供應商的應收賬款以及購房者債務，房地產企業發生債務違約將對上下游企業等產生負面影響，從而影響經濟穩定。本文實證檢驗了資產收益率寬幅度對商業信用的影響，并檢驗不同所有制企業融資方式的差異，為深入理解房地產企業杠桿結構、撥正房地產行業多年來高杠桿發展模式提供經驗支持。

二、理論分析與研究假設

（一）資產收益率寬幅度對房地產企業杠桿率的影響

已有研究表明，資產收益率對公司融資行為有重要影響[11]。資產收益率寬幅度是收益率的相對數表現形式，對公司融資決策應有重要影響。本文中資產收益率寬幅度具體指房地產投資收益率與實體行業經營資產收益率之差。資產收益率寬幅度拉大代表房地產投資相對實體投資而言享有更高的投資回報，房地產企業管理層對未來房地產市場預期過度樂觀，使管理層的風險感知度降低并增加“集體無意識”的非理性行為[12]，導致企業盲目擴大投資，購置并囤積大量土地，從而減少企業自由現金流量。當企業流動性資金不能滿足過度生產需求時，管理層不惜舉債經營。與此同時，房地產企業可以通過提高銀行借款與商業信用增加資金來源。一方面，土地和房產作為優質抵押物通過信貸配給渠道與抵押約束渠道緩解房地產企業融資約束。另一方面，資產收益率寬幅度拉大提高了房地產行業在產業鏈中的話語權，延期償付產業鏈中其他企業欠款，增加企業應付款項。一旦資產收益率寬幅度收窄，那么原有資產收益率寬幅度拉大形成的高杠桿發展模式也將難以為繼，債務風險將演化為債務危機。綜上所述，資產收益率寬幅度應是房地產企業杠桿率攀升的重要成因。因此提出假設1。

H1：資產收益率寬幅度越大，房地產企業杠桿率越高。

（二）資產收益率寬幅度、資金需求與房地產企業杠桿率

從企業資金需求角度看，資產收益率寬幅度通過刺激房地產企業囤積土地疊加自由現金流量減少，從而提高杠桿率。企業的融資決策與投資決策是一體兩面的，企業對債務的選擇不僅僅是資本結構問題，也和企業投資行為相生相伴[13]。融資優序理論同樣認為企業的債務融資決策受企業投資需求的影響。那么，在房地產投資收益率遠超實體行業經營資產收益率時，房地產企業可獲得的超額收益與競拍土地數量息息相關，企業投資土地數量越多，預期超額收益越高。因此，在資產收益率寬幅度拉大的狂熱中，基于行為金融中期望理論和“羊群效應”，房地產企業管理層對房地產市場預期過度樂觀，出現“集體無意識”的非理性行為，從而影響企業投融資行為[14-15]。具體地說，較高的資產收益率寬幅度代表投資房地產具有超額投資回報，持續拉大的資產收益率寬幅度會降低管理層的風險感知度并產生樂觀情緒，導致企業盲目擴大投資，購置并囤積大量土地。

另一方面，在資產收益率寬幅度拉大時，持有土地可以獲得資產價格上漲收益，而持有現金收益相對較低。因此，房地產企業通過競拍獲得土地后可能持有等待增值，也可能通過抵押土地獲得資金后，再次購置土地。無論如何，房地產企業過度投資將減少自由現金流，形成“越投資越負債”的發展模式，當持有土地無法獲得增值時，房地產企業的債務風險將演化為債務危機。因此提出假設2。

H2：資產收益率寬幅度通過刺激房地產企業囤積土地并減少自由現金流量提高企業杠桿率。

（三）資產收益率寬幅度、資金來源與房地產企業杠桿率

從企業資金來源角度看，資產收益率寬幅度通過緩解房地產企業融資約束、提高產業鏈話語權，從而提高杠桿率。一方面，房地產具有單位價值高、地理位置固定、保值增值的特點，能夠降低債務風險溢價，通過緩解房地產企業融資約束提高杠桿率。另一方面，資產收益率寬幅度拉大提高了房地產企業在產業鏈中的話語權，占款能力強。具體表現為房地產企業通過擠壓產業鏈中其他企業獲得充足的商業信用，例如延長上游建筑施工單位和材料供應商的付款周期，增加企業應付賬款和應付票據占比。綜上所述，提出假設3。

H3：資產收益率寬幅度可能通過緩解房地產企業融資約束與提高產業鏈話語權提高企業杠桿率。

三、研究設計

（一）數據說明

本文選擇2007—2020年A股房地產上市企業作為研究對象，行業劃分參考2012年證監會行業分類標準。房地產企業數據均來自于CSMAR數據庫，宏觀層面數據均來自于國家統計局和中國人民銀行的統計數據。同時，本文剔除ST、PT企業與終止上市企業樣本，剔除數據明顯錯誤的樣本，剔除主要變量數值缺失的樣本以及樣本期不足3期的樣本，并對主要的連續變量進行前后1%分位數的縮尾處理。最終獲得140家企業，共1 174個樣本值。

（二）研究設計

為了檢驗資產收益率寬幅度對房地產企業杠桿率的影響，本文使用企業—年度面板固定效應回歸方法，并構建模型1：

levi，t=α+βrsm，t+γZi，t+μi+λt+εi，t? （1）

其中，levi，t表示企業i第t期杠桿率，rsm，t表示省份m第t期資產收益率寬幅度，Z為控制變量集，μi表示個體固定效應，λt表示時間固定效應，α為常數項，εi，t為誤差項。

（三）變量定義

本文為驗證資產收益率寬幅度對房地產企業債務風險的影響，選擇資產負債率衡量企業債務風險，進一步計算了企業的銀行信用杠桿和商業信用杠桿來衡量企業杠桿結構。

參考趙立三等[16]的研究，本文將房地產投資收益率與實體經濟經營資產收益率的差距定義為資產收益率寬幅度（rs）。具體計算方式為房地產投資收益率與實體經濟經營收益率之差，其中，房地產投資收益率使用省份商品房銷售價格的增長率衡量，原因是基于政治優序理論，房地產企業更容易得到總部所在省份的政策關照，投資布局更可能在企業總部所在省份，在總部省份的交易規模比重較高，因此使用省份變化可以反映出企業所面臨的外部環境。借鑒杜勇等[17]的研究，實體經濟經營收益率為經營收益與經營資產的比值。

本文控制變量分別包括企業層面和宏觀層面。企業層面控制變量包括企業年齡（age）、流動資產占比（liq）、企業規模（size）、市凈率（P/B）、債務稅盾（taxshield）、股權集中度（Top10）、董事會人數（board）。宏觀層面包括經濟發展水平（ΔGDP），以全國GDP增速表示。

具體變量定義見表1。

（四）描述性統計分析

表2對主要變量進行了描述性統計，數據顯示2007—2020年房地產上市公司的平均杠桿率為0.653，高于A股的整體水平，說明杠桿率高企現象嚴重。房地產企業的銀行信用杠桿與商業信用杠桿平均值相差不大，分別為0.206和0.203，說明房地產企業借貸資金來源不僅以銀行信貸為主，來自于上下游企業的商業信用也十分重要。資產收益率寬幅度的均值和中位數分別為0.057和0.043，說明房地產投資收益率高于實體經濟經營收益率的現象普遍存在，且呈現右偏分布，資產收益率寬幅度的最大值與最小值之間差距較大，最小值為-0.380，最大值為0.528，說明不同年份不同省份之間的資產收益率寬幅度存在較大差異。其余控制變量描述性統計與已有文獻基本一致。

四、實證結果與分析

（一）基準回歸結果

表3報告了全樣本下控制個體效應和年份效應后，資產收益率寬幅度對房地產企業杠桿率與杠桿結構的影響。列（1）和列（4）分別檢驗了未加入控制變量與加入控制變量后，資產收益率寬幅度對房地產企業杠桿率影響，資產收益率寬幅度系數分別為0.071與0.060，均通過了顯著性檢驗，表示資產收益率寬幅度拉大會顯著擴大房地產企業杠桿率，初步驗證了H1。列（2）與列（5）中分別檢驗未加入控制變量與加入控制變量后，資產收益率寬幅度對銀行信用杠桿的影響，結果顯示隨著資產收益率寬幅度拉大，房地產企業的銀行信用杠桿影響均不顯著。表3列（3）與列（6）中分別檢驗未加入控制變量與加入控制變量后，資產收益率寬幅度對商業信用杠桿的影響，結果顯示隨著資產收益率寬幅度拉大，房地產企業的商業信用杠桿顯著增加。以上分析表明資產收益率寬幅度拉大后，房地產企業占款能力增強，選擇使用更多商業信用而非銀行信用，這可能是因為對房地產開發貸款的限制或是商業信用的融資成本較低，獲取較為方便。

（二）內生性問題

由于使用個體和年份固定效應模型時，還應注意由于遺漏變量、反向因果、測量誤差等可能的內生性問題。一方面，資產收益率寬幅度為省份層面變量，可能遺漏重要的省份層面控制變量，同時影響資產收益率寬幅度和企業杠桿率。因此，為了解決遺漏變量導致的內生性問題，本文控制了省份固定效應，并加入了省份和年份交乘項。另一方面，資產收益率寬幅度會通過影響房地產企業決策進而影響房地產市場發展，房地產市場變化與資產收益率寬幅度密切相關。為了解決潛在互為因果的內生性問題，借鑒周弘等[18]的研究，選擇解釋變量的滯后項作為工具變量。因此，本文選擇增加固定效應與工具變量法解決內生性問題。

表4呈現解決內生性問題的檢驗結果。列（1）展示了加入省份與省份年份交乘固定效應后的回歸結果，資產收益率寬幅度對杠桿率的影響在5%的顯著性水平系數為0.457，與前文回歸結果一致。工具變量回歸結果匯報在列（2）與列（3），第一階段回歸的F值為56.361，驗證了工具變量的相關性，Stock and Yogo檢驗在10%顯著性水平上拒絕弱工具變量假設，使用工具變量回歸結果資產收益率寬幅度影響房地產企業杠桿率的系數為1.366，仍然顯著為正，與前文結論基本一致，再次驗證了H1。

（三）穩健性檢驗

本文使用以下四種方法進行穩健性檢驗：一是改變核心變量的計算方法，借鑒黃群慧[19]對實體企業劃分的研究，本文根據核心層、主體層、整體層分別計算實體企業經營資產收益率，結果如表5中列（1）與列（2）所示，資產收益率寬幅度對房地產企業杠桿率顯著為正。二是改變時間選擇范圍，為了避免2008年金融危機與2020年新冠疫情的外生沖擊影響，本文將時間范圍縮短至2009—2019年，回歸結果匯報在列（3）中，系數仍然顯著為正。三是選擇個體層面標準誤，結果如列（4）所示，資產收益率寬幅度的系數顯著為正。四是剔除了銀行借款為零的企業樣本，結果展示在列（5），對回歸結果沒有顯著改變。基于以上檢驗，表明本文回歸結果具有穩健性。

（四）渠道檢驗

本部分進一步探討了資產收益率寬幅度與房地產企業杠桿率之間可能的四條傳導路徑，根據前文的理論分析，資產收益率寬幅度可能通過增加投資渠道、減少現金渠道、融資約束渠道以及產業鏈話語權渠道四條路徑影響企業杠桿率，因此分別選擇企業房地產投資（lnstore）、自由現金流量（fcf）、融資約束（kz）以及產業鏈話語權（icp）四個變量進行檢驗。為了檢驗資產收益率寬幅度對房地產企業杠桿率的影響路徑，本文參考江艇[20]的研究設計，使用兩步法進行實證檢驗。

根據前文資金需求的理論分析可知，一方面，資產收益率寬幅度拉大會降低企業決策者對房地產投資的風險感知度，疊加房地產投資的相對高收益，基于風險-收益權衡，企業會增加房地產投資，以獲得預期高收益。借鑒劉斌等[21]的研究，本文使用調整后存貨衡量房地產企業中房地產投資，具體為：調整后的存貨=存貨-預收賬款×營業成本/營業收入，并取對數值。另一方面，資產收益率寬幅度拉大會刺激企業購置房地產，并計入待開發項目占用企業大量現金流。另外，房地產公司持有土地可以獲得土地增值收益，放緩了房地產企業開發進程，減少企業現金流入。借鑒牟偉明[22]的研究，企業自由現金流衡量方式為經營活動凈現金流量與處置固定資產等收回的現金之和扣減購建固定資產等支付的現金與分配股利等支付的現金所得值占總資產的比重。

表6列（1）與列（2）分別列示了資產收益率寬幅度對房地產投資與自由現金流的回歸結果。列（1）中資產收益率寬幅度的系數顯著為正，表明資產收益率寬幅度拉大將顯著提高房地產企業的土地與房產投資，增加企業現金需求。列（2）中資產收益率寬幅度的系數顯著為-0.433，并通過了顯著性水平檢驗，表明資產收益率寬幅度拉大能夠顯著降低房地產企業的自由現金流，進一步增加企業現金需求，從而企業通過外部債務融資緩解企業流動性不足，最終表現為杠桿率攀升。這驗證了H2。

根據前文資金來源的理論分析可知，一方面，土地和房產作為優質抵押物使得房地產企業能夠得到更多的銀行信貸資源，緩解了融資約束。存在“資產收益率寬幅度拉大緩解融資約束進而杠桿率攀升”的路徑。本文使用KZ指數衡量企業融資約束，能夠綜合反映企業融資約束程度，一般KZ指數越小，企業融資約束程度越小。另一方面，資產收益率寬幅度拉大可以提高房地產企業在產業鏈中地位，擁有強話語權。也就是說，房地產企業可以通過延期支付供應商等企業的應付款項，利用資本成本較低的商業信用提高杠桿率。因此，本文預期存在“資產收益率寬幅度拉大提高了房地產企業產業鏈話語權，最終導致債務增加與杠桿率提高”的路徑。借鑒黃賢環等[23]的研究，本文使用應付賬款、預收賬款、應付票據之和扣減應收賬款、預付賬款、應收票據的值計算可獲得商業信用凈資源，并計算商業信用資源占總資產的比重衡量產業鏈話語權。

表6列（3）與列（4）分別展示了融資約束與產業鏈地位路徑的回歸結果，列（3）結果表示資產收益率寬幅度拉大顯著緩解了房地產企業的融資約束，驗證了融資約束渠道。列（4）中資產收益率寬幅度的系數顯著為正，表明資產收益率寬幅度拉大有助于提高房地產企業在產業鏈中的地位，從而能夠利用成本更低的商業信用提高企業杠桿率，驗證了H3。

五、進一步討論

（一）異質性檢驗

通過前文理論分析可知，資產收益率寬幅度拉大會通過增投資與減現金效應兩方面刺激企業增加負債、擴大杠桿。對于房地產企業而言，增加負債可以通過增加商業信用與銀行信用兩種方式實現。其中，商業信用資本成本較低，但是要求企業在產業鏈中有較高地位與話語權。而銀行信用資本成本相對較高，需要按時償還利息，并且受政策影響較大。國有企業具有政府隱形擔保的優勢，銀行基于風險-收益權衡后，更傾向于將信貸資源配置給風險更低的國有房地產企業，因此資產收益率寬幅度對國有企業銀行信用影響更加顯著。同時國有企業在產業鏈中一直保持強勢地位，因此國有企業產業鏈話語權受資產收益率寬幅度變動的敏感性相對較低。對非國有企業而言，資產收益率寬幅度拉大可以提高房地產企業的產業鏈話語權，從而激勵非國有企業提高商業信用，因此資產收益率寬幅度對非國有企業商業信用影響更加顯著。

表7展示了不同樣本下的分組檢驗結果，列（1）與列（2）分別為國有樣本與非國有樣本下的資產收益率對企業杠桿率的回歸結果，在國有企業樣本中，資產收益率寬幅度的系數為正，但是沒有通過顯著性檢驗，表明國有房地產企業杠桿率對資產收益率寬幅度的變化反應不敏感。在非國有企業樣本下，資產收益率寬幅度的系數顯著為正。列（3）結果表明國有樣本下資產收益率寬幅度對銀行信用杠桿的激勵效應顯著為正，列（4）表示非國有樣本下資產收益率寬幅度對銀行信用杠桿的激勵效應存在，但是未通過顯著性檢驗。列（5）和列（6）表示資產收益率寬幅度對國有房地產企業商業信用杠桿影響不顯著，但可以顯著刺激非國有企業增加商業信用杠桿。以上可能是由于國有企業的產業鏈地位相對較高，因此對產業鏈路徑敏感度較低，而非國有企業對該路徑敏感度較高，因此會顯著提高商業信用杠桿。

（二）經濟后果檢驗

為了進一步考察資產收益率寬幅度對房地產企業的影響，本文進行了經濟后果檢驗。房地產囤地行為會占用企業大量現金，從而降低企業自由現金流量，疊加企業杠桿高企，將增加財務風險。并且杠桿率攀升可能會阻礙企業高質量發展。本文分別選擇使用ZScore得分（ZScore）衡量企業財務風險以及LP法測算的全要素生產率（tfp_lp）衡量企業高質量發展，檢驗結果如表8所示。列（1）檢驗了杠桿率攀升對企業財務風險的影響，其中資產收益率寬幅度同樣顯著為負。ZScore得分越小，財務風險越大，因此杠桿率攀升會提高房地產企業的財務風險。列（2）展示了杠桿率攀升對企業高質量發展的回歸結果，顯示杠桿率攀升會顯著制約企業高質量發展。

六、結論與建議

經濟轉型過程中房地產企業面臨著極高的債務風險，剖析房地產企業高杠桿成因與影響渠道十分必要。本文基于資產收益率寬幅度的視角，使用2007—2020年A股房地產上市公司的相關數據，構建雙向固定效應模型，實證檢驗了資產收益率寬幅度對房地產企業杠桿率的影響與渠道。主要結論包括：第一，資產收益率寬幅度拉大顯著提高了房地產企業的杠桿率，尤其是商業信用杠桿。第二，資產收益率寬幅度主要通過刺激房地產企業的房產投資、降低自由現金流量、緩解融資約束以及提高產業鏈話語權四條途徑作用于企業杠桿率。第三，國有企業樣本中資產收益率寬幅度顯著提高銀行信用杠桿，而非國有企業樣本中則顯著提高商業信用杠桿，表明了不同性質企業融資方式的差異。第四，由經濟后果檢驗發現，資產收益率寬幅度拉大導致企業杠桿率攀升，最終會擴大企業的財務風險，降低企業高質量發展。

基于本文的研究結果，提出如下政策建議：首先，當資產收益率寬幅度過高時，應從企業資金需求入手，遏制房地產企業高價“囤地”動機，降低房地產企業杠桿率，實現房地產企業發展模式轉型。其次，要重視我國信貸資源配置過程中不同所有制企業融資方式的差異，針對國有企業重點關注信貸違約風險，對非國有企業則應更關注大量占用商業信用、吞噬產業鏈其他企業利潤以及在產業鏈中聯動效應的問題。最后，要加強房地產抵押貸款的風險控制，避免房地產泡沫破裂影響金融系統穩定，產生系統性金融風險。●

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