國內黃金市場發展現狀及黃金期貨投資機會研究

曹萬解

(紫金礦業集團股份有限公司 福建廈門 361000)

1 背景概述

黃金是重要的戰略資源，具有商品和貨幣的雙重屬性，在保障國家金融和經濟安全方面具有重要作用。古今中外的人們都不約而同地把黃金作為財富的象征，其中最為重要的原因就是它的稀缺性。雖然地球上黃金的總儲量約為4億億噸，但大都深藏在地球的地殼深處或浩瀚的海洋之中，限于開采技術和經濟效益的考量，真正能夠被開采的數量不足總量的1%。截至2022年，全球已從地下開采出大約18.5萬噸的黃金，僅能填滿三個標準泳池。美國地質勘探局(USGS)的數據顯示，剩余已確認具備經濟開采價值的黃金儲量約為5.2萬噸。其中，澳大利亞擁有全球最多的黃金儲量，高達8400噸，而中國的黃金儲量排在世界第九，約為1900噸，主要集中在河南、山東、內蒙古、江西等地區。

黃金作為曾經的世界貨幣，是全球央行重要的儲備資產，其中美國以近8133噸的絕對量位居全球第一，占全球央行儲備量的23%；中國央行黃金儲備約為2068噸，位列全球第六。近年來，隨著國內經濟技術的高速發展，中國已逐漸成為全球最大的黃金生產國和消費國。從產業鏈結構來看，居于上游的是黃金的生產企業，主要有紫金礦業、赤峰黃金、山東黃金、中國黃金、湖南黃金等；中游主要為黃金飾品的設計研發和生產加工企業，包括周大福、周生生、潮宏基、老鳳祥、六福珠寶等；下游通過商場、加盟商、專賣店、電商等渠道將黃金銷售給消費者。

2 國內黃金的生產情況

2023年上半年，國內原料黃金產量為178.60噸，與2022年同期相比增產3.91噸，同比增長2.24%。近十年，我國黃金的年平均產量在405噸左右(見圖1)。2012—2016年，隨著國內黃金行業的發展，國內自有原料黃金產量呈持續上漲趨勢，2016年達到峰值453.49噸。從2017年開始，隨著供給側結構性改革的不斷推進，國內金礦采選行業積極響應國家生態文明建設，轉變發展方式、優化產業結構，部分處于自然保護區內的礦山有序退出，部分技術裝備落后及不符合國家安全環保要求的礦山減產或關停整改，行業從規模速度型向高質量效益型轉變，黃金產量持續下降，2016—2021年年均下降6.20%。2012—2019年，國內進口原料黃金產量持續上升，原因是“一帶一路”倡議的實施為國內黃金企業“走出去”提供了廣闊平臺，國內大型黃金企業積極開拓海外金礦資源并尋求合作。2016年，國內自有原料黃金產量開始下降之后國內黃金冶煉加工企業通過提高進口原料采購規模保證產能利用率。

圖1 近十年國內原料黃金產量

3 國內黃金的消費情況

3.1 國內黃金市場消費規模

中國黃金協會統計數據顯示，2023年上半年全國黃金消費量554.88噸，與2022年同期相比增長16.37%。2012—2022年，我國每年的黃金消費量約為1000噸(見圖2)，遠超國內年均產量405噸，缺口部分需要靠進口和黃金回收進行補充。2020年，受新冠疫情影響全國黃金實際消費量暴跌至820.98噸；2021年，全國黃金實際消費量1120.90噸，同比2020年增長36.53%，呈現井噴式增長。

圖2 近十年我國黃金消費量

中國是全球最大的黃金飾品消費國，需求占比約為全球市場的36%。從國內黃金實際消費量情況分布來看，黃金首飾占比最大，達到63.46%；其次是金條及金幣，占比為27.91%；最后是工業及其他用金，占比為8.63%。

3.2 黃金消費需求旺盛的原因

3.2.1 中國人均GDP的上升

改革開放以后，中國經濟迅猛增長、人均可支配收入水平不斷提升，人們在滿足基本生活需求的基礎上，逐漸增加了對珠寶飾品的消費，黃金珠寶飾品消費成為繼住房、汽車之后居民的第三大消費熱點。國家統計局數據顯示(見圖3)：2013—2022年，中國人均GDP及居民人均可支配收入呈逐年上升趨勢。2022年，中國人均GDP達到8.57萬元，同比增長5.83%。2022年，中國居民人均可支配收入為3.69萬元，同比增長5%，相較2017年增長了1.09萬元。黃金首飾作為可選屬性極強的消費品，其規模與人均可支配收入水平高度正相關。

圖3 2013—2022年中國人均GDP及居民人均可支配收入

3.2.2 國內、國際政治經濟形式的推動

近年來，國際政治形勢動蕩，同時國際貿易摩擦和爭端加劇，加之全球受到新冠疫情的嚴重沖擊，經濟形勢持續低迷，在以上諸多因素的共振下，黃金的保值、避險功能重獲人們的關注。

4 投資性黃金需求

投資性黃金指的是能被貴金屬市場接受，純度達到99.5%以上，加工附加值極低，價格近似于黃金本身價值的且不用于裝飾的金條、金磚、金錠、金片、被稅務機關認定的金幣及黃金衍生品。中國投資性黃金在改革開放前基本不存在市場交易。20世紀后，中國正式建立黃金市場，國家通過制定相關政策、法律、法規支持投資性黃金市場的發展，投資性黃金市場進入快速發展階段。目前，中國投資性黃金市場以穩中向好的態勢繼續發展。投資性黃金可分為投資性實物黃金、紙黃金、黃金基金、黃金ETF、黃金股票、黃金現貨、黃金期貨、黃金期權幾類。

實物黃金主要通過購買金條的方式參與投資，其要求的啟動資金較大，且變現、儲藏及運輸多為不便。紙黃金是銀行向大眾推出的一種憑證式黃金投資方式，電子化交易系統提高了投資的便利性、降低了交易成本，讓投資者更簡單地參與黃金投資。基金、ETF和股票也是比較好的投資渠道，投資者只需開立一個證券賬戶，就可以進行相應黃金標的投資，場內交易保證了流動性和安全性，三者中股票的投資風險相對較大。截至2023年6月末，中國黃金ETF資產管理規模為220億元，持倉50.2噸，市場活躍度不斷提高。

上海黃金交易所(以下簡稱“上金所”)是2002年10月經國務院批準，由中國人民銀行組建成立的，旨在推動國內黃金現貨交易市場的發展，完善我國金融市場體系，其主要黃金交易品種包括Au9999、Au(T+D)、mAu(T+D)，最小變動單位均為0.01元/克。其中，Au9999是實物黃金，1手10g，交易方式為錢貨兩訖；而Au(T+D)和mAu(T+D)為黃金延期，前者1手1kg，后者1手100g，均為保證金杠桿交易的方式，最低保證金率為9%。黃金延期可以持倉過夜，但存在延期補償費，由申報量小的一方進行支付。若當前的市場金價處于相對高位，而黃金生產企業暫時缺少現貨，則企業可選擇先賣出黃金延期，等到黃金生產出來后再進行交金，不僅可以及早盤活資金，還有利于提高企業的經營收益。中國黃金協會最近發布的報告顯示，2023年1月—8月，上金所全部黃金品種累計成交量單邊達到1.43萬噸，累計成交額單邊達到6.26萬億元。

上海期貨交易所于1990年成立，是國內第一家期貨交易所，其在2008年推出了黃金期貨品種，2019年推出了黃金期權品種，是國內黃金期貨和期權的主要交易場所。2023年1—8月，上海期貨交易所全部黃金期貨、期權累計成交量單邊4.07萬噸，累計成交額單邊15.62萬億元。當下，我國投資性黃金市場規模整體處于上升趨勢，到2025年“十四五”規劃結束，預計中國投資性黃金市場的市場規模將會突破40萬億元。總體來看，投資性黃金市場未來前景一片大好。

5 黃金期貨市場的投資機會

5.1 上期所黃金期貨、期權特性

黃金期貨市場因為具備高流動性、高杠桿性、低進入門檻、雙向做多、做空機制而備受投資者喜愛，其在國內各類黃金投資市場中占比最大。上期所的黃金期貨合約品種為滬金，主力合約為偶數月份，其中06、12合約的流動性最好。以滬金2312為例，其1手為1kg，最小變動單位0.02元/克，保證金率為7%，即14倍杠桿，1手保證金約3.5萬元。上期所的黃金期權即期貨期權，是一種美式期權，共分為買入看漲期權、買入看跌期權、賣出看漲期權、賣出看跌期權四個方向，在到期日之前均可提前行權或反向平倉。因為是場內期權，所以期權的行權價格是標準化的，每檔相差8元/克，不支持投資者的個性化調整。買權不需要保證金，其期權費大小取決于行權價格和到期時間，買權的杠桿率大于期貨。賣權的保證金是實時變動的，主要受市場價格和到期日的影響。交易時段分為日盤和夜盤，日盤為9：00—11：30、13：30—15：00，夜盤為21：00—次日2：30。滬金夜盤交易時段的引入，使得國內黃金市場與國外黃金市場更好地聯系在一起，兩個市場的金價通常呈現同漲、同跌的走勢。

5.2 影響金價漲跌的因素分析

美國憑借著全球最高的黃金儲備、強大的經濟和軍事實力，對全球金價具有最高的影響力和定價權，國際金價是以美元進行標價的。美國的經濟數據(如非農數據、CPI數據和初請失業金數據等)、美國聯邦儲備委員會的決策意見、黃金供求關系的變化、地緣政治事件、經濟狀況、匯率變化和投資者情緒等因素都能對國際金價產生重大影響。

5.3 投資者交易體系構建

期貨是對手盤交易，在不考慮交易所手續費的情況下，這就是一個零和博弈的市場，你賺的錢來自別人的虧損。當一致性預期出現時，通常預示著行情即將反轉。作為一名期貨交易新手，應從基本面、技術面和資金面等維度構建屬于自己的交易體系。

就滬金基本面分析而言，2023年主要是關注美國的加息周期和經濟軟著陸的概率，這是影響金價的主要矛盾。美國是一個嚴重數據依賴性的國家，美聯儲的相關加息決策是建立在CPI、非農等主要經濟數據的基礎上做出的，所以對于這類重要經濟數據的預測就屬于研究范疇。

技術面分析多是通過統計學的方式，利用歷史數據的規律對未來價格走勢做出一定的預測，相關的指標有很多，常見的有MACD、布林線、均線圖等，其中較為簡單的是均線圖。對于一波比較流暢的上漲行情，標的資產的價格通常是在60日均線上方運行，即使回調也很少會破20日均線，此時20日均線位置就是一個買入機會。一波上漲行情結束的表現是標的資產的價格通過跳空或大陰線的形式下破60日均線，遇到這種情況千萬不要做多，最好是等待反彈后入場做空。

資金面分析主要是為了掌握主力動向，一波上漲行情的驅動必然需要大量資金的推波助瀾。重點關注主力合約每日資金的凈流出、建倉數量和前十席位的持倉多空比，基于此能對市場多空力量有初步判斷。若滬金合約連續一段時間出現資金的大幅流入，但滬金的價格還未上漲起來，這要非常留意，行情有可能一觸即發。同樣的，若是滬金的價格是在上漲，但資金卻在大幅流出，那么很有可能是主力為了出貨在誘多，此時應謹慎對待，最好是持幣觀望。

此外，期貨交易時必須嚴守交易紀律，期貨市場上有三條禁忌，即浮虧加倉、扛單、不止損。期貨市場是杠桿交易市場，它放大了人性的貪婪和恐懼。行為金融學認為，每個人都是損失厭惡的，浮虧扛單是人性，而交易是逆人性的，所以在每次入場時都需要給自己設一個止損，止損點位的設置可按盈虧比3:1的原則來安排。

5.4 黃金期貨期權交易策略分析

5.4.1 黃金跨市場套利

鑒于資金成本的存在，通常黃金期貨是升水于黃金現貨價格的，即滬金2310的價格高于Au(T+D)，但在一些行情下兩者的價格會倒掛，比如9月初以來Au(T+D)的價格超過滬金2310約2元/克。這主要是由于央行限制黃金的進口且臨近中秋、國慶傳統消費旺季，境內金飾消費旺盛。但期現價格在交割月是一定會收斂的，所以有交割資質的投資者可通過賣出Au(T+D)、買入滬金2310的方式套利，等待交割月價差收斂獲利。

5.4.2 期貨+期權的組合策略

對黃金生產企業而言，它們是天生的多頭，通常通過期貨市場賣出黃金期貨進行保值。若投資者預計金價將振蕩上漲，此時可以買入一個看漲期權，構建一個“期貨+期權”的組合，可以在上漲的行情賺取收益，降低期貨端的浮虧給財務報表帶來的不良影響。

5.4.3 期權組合策略

首先，在重大經濟數據公布前通過買入寬跨式期權組合的方式做多波動率；其次，在金價振蕩行情不明時，通過賣出寬跨式期權來賺取權利金；最后，預測金價下跌時，可構建買入看跌期權和賣出看漲期權的組合，通過賣權獲得的收益降低買權所支付的期權費，從而實現降本增效的目的。

6 結語

黃金交易已經存在了好幾個世紀，且很可能在遙遠的將來仍將繼續存在下去。采礦技術和勘探技術的進步可能影響未來黃金的供應，提高開采效率、改進采礦實踐和采礦業的新發明可能影響總體供需動態和黃金價格。西方控制世界的秩序正在衰敗、美元霸權的地位正在動搖，新秩序還未生成，所以世界范圍內爭相收藏黃金，全球央行的持續買入將成為支撐金價的主要力量，這是符合歷史邏輯的選擇。人類歷史競爭的本質就是爭奪資源，黃金就是資源的一種，且是比較寶貴的一種。因此，國際格局變動之際，金價仍將獲得央行儲備需求和投資者投資需求的有力支撐，繼續維持高位震蕩格局。隨著我國經濟市場的逐步復蘇，在相關消費措施的推動下，中國黃金市場的發展前景值得期待，國內黃金期貨市場大有可為。在期貨交易時，投資者一定要嚴守交易紀律，從基本面、技術面和資金面的分析入手，逐步構建自己的交易體系。并針對不同的交易行情，制定差異化的交易策略，同時充分、有效地利用好期權工具進行風險管理，提高投資收益。