美聯儲即將開啟降息周期

馬偉

2023年12月13日，美聯儲主席鮑威爾出席新聞發布會，宣布美聯儲決定12月仍放緩加息步伐，將聯邦基金利率目標區間維持在5.25%～5.50%之間。

2022年3月以后，美聯儲采取了激進的加息措施，在一年半時間里加息5.25%，聯邦基金利率升至5.25%～5.50%，這也是美聯儲歷史上最快的加息節奏。2023年以來，美聯儲的政策邏輯逐漸發生變化，關注點從加息速度逐漸轉移至加息的高度，以及維持高利率的時長。2023年8月后，美聯儲一直維持利率水平不變，市場開始討論本輪加息周期何時結束。

在2023年12月的最后一次議息會議上，美聯儲決定繼續“按兵不動”，并表示聯邦基金利率基本到達頂點。這意味著本輪加息周期已經結束。同時，美聯儲主席鮑威爾表示，降息已開始進入視野，決策者正在思考、討論何時降息才算合適。聯邦公開市場委員會發布的點陣圖顯示，美聯儲將于2024年開啟降息，預計全年降息三次，幅度合計0.75%；2025年降息四次，幅度合計1.0%。美聯儲的貨幣政策周期已經開始轉換。

美國經濟進入下行通道，促使美聯儲考慮“預防式”降息。盡管2023年前三季度美國經濟的韌性遠超預期，特別是第三季度國內生產總值環比增長達5.2%，但亞特蘭大聯儲的最新數據顯示，美國經濟在2023年第四季度的增長將顯著放緩至1.2%。2024年美國經濟增速將進一步放緩，甚至有陷入衰退的風險，美聯儲已將全年經濟增速預期下調至1.4%。美聯儲的降息一般分為“紓困式”降息（在經濟衰退時通過降息來刺激增長）和“預防式”降息（在經濟走弱信號增多時通過適當降息來防止經濟過快降溫），即將開啟的降息無疑將是“預防式”的，這也說明美聯儲當前的政策重心已從控制通脹向努力實現經濟“軟著陸”轉變。

去通脹取得重要進展，勞動力市場降溫跡象初現，破除了美聯儲降息阻礙。美國官方統計數據顯示，核心PCE物價指數已從2023年初的4.9%降至目前的3.5%。雖然失業率仍維持在3.7%的低位，但每月新增非農就業顯著放緩，2023年底降至20萬以下。堪薩斯聯儲基于24個勞動力市場變量編制了美國勞動市場狀況綜合指數，目前處于自2022年以來的最低點，印證勞動力市場在逐步降溫。不過，2023年11月的數據顯示，美聯儲最關心的超級核心CPI（即剔除住房的核心服務通脹）同比增速仍高達4%，這意味著美聯儲去通脹進程的“最后一英里”并非坦途。

加息的結束并不意味著降息馬上就會開始。目前市場關注的焦點，一是何時開始降息，二是降息速度。歷史上美聯儲從緊縮周期結束到寬松周期開啟的平均間隔時長約為17周。芝加哥商品期貨交易所的利率期貨顯示，市場預計2024年3月降息的概率已升至70%，到2024年底有望降息1.5個百分點，遠比美聯儲2023年12月的點陣圖所顯示的更為激進。不過，市場可能過度樂觀了，這是因為，美國經濟放緩的速度可能被高估，而一旦通脹有所回頭，會再度成為降息的阻礙。降息有可能從2024年下半年才開始，速度也未必符合市場預期，年內降息0.5至0.75個百分點更有可能。

美國財政部長耶倫在2023年12月12日表示，不認為讓通脹回到美聯儲2%目標的“最后一英里”將尤其困難。此言意在為美聯儲降息背書，背后則反映出高利率對美國財政部的巨大壓力。

伴隨著美聯儲持續加息，美國國債收益率不斷升高，增大了財政部的付息壓力，國債需求也相對疲軟。十年期國債收益率在2022年3月僅為2%，到2023年10月底一度高達5%，12月初仍高達4.3%。2023財年美國僅凈利息支出就高達6590億美元，在全年財政支出當中所占份額超過10%。美國國會預算辦公室的最新預測顯示，如果利率維持在相對高位，到2033年美國的利息支出將達到1.4萬億美元，成為美國政府最大的單項支出，比國防支出還要高1/3。利率升高對應著債券價格下跌，使得市場對美國國債的需求也顯著下降。2023年3月“硅谷銀行危機”發生后，美國的銀行機構開始有意識地拋售美債。從2023年3月到11月，美國銀行業持有的國債和住房抵押貸款支持證券（MBS）合計減少了2250億美元，其中，國債占比接近一半。截至2023年12月初，美聯儲已經縮表約1萬億美元，其中減持國債約8000億美元。而在2023年6月美國債務上限問題解決后，美國財政部又不得不大規模發行國債，三季度的實際發債規模高達1.007萬億美元，創歷史同期新高。供需失衡降低了市場對美國財政紀律的信心，惠譽和穆迪兩個評估機構先后在2023年8月和11月下調了美國長期主權信用評級。只有美聯儲逐步開啟降息，財政部的壓力才會稍有緩解。

中美兩國的本輪經濟周期存在明顯錯位。在美聯儲本輪加息進行之時，中國人民銀行通過多次降息和降準，帶動市場利率下行。由此，中美利差出現逆轉并不斷擴大。中美十年期國債利差在2020年7月一度高達2.46%，但2022年4月以后，美國的利率水平開始高于中國并不斷擴大，2023年10月初中美十年期國債利差一度達到-2.26%。利差的擴大影響到人民幣匯率穩定，人民幣兌美元匯率在2022年初為6.3，此后不斷貶值，到2023年9月底一度貶值至7.34，達到2008年以來最低。隨著美聯儲暫停加息，中美十年期國債利差逐步縮小至2023年12月初的-1.5%，人民幣匯率也回升至7.1左右的年初水平。人民幣匯率的貶值還伴隨著資本的大幅外流。根據外匯管理局的統計，僅2023年前兩個季度我國證券投資類累計凈流出就達622.8億美元。美聯儲進入降息周期后，美債利率將繼續下行，從而緩解人民幣貶值與外資流出壓力，也會減少對我國貨幣和財政政策的掣肘，增大2024年中國宏觀經濟政策的施展空間。

在2023年12月的議息會議上，美聯儲仍把長期利率水平（也即利率中樞）設定在2.5%。但是，市場普遍認為美國的利率中樞在疫情后已顯著抬升。利率中樞由自然利率和長期通脹加總構成。伴隨著拜登政府大規模的產業政策以及人工智能等新技術發展，紐約聯儲估計，美國的自然利率水平已經顯著提升，從疫情前的0.5%升至目前的1%左右。短期來看，美國的通脹水平難以快速回落到2%的目標水平，美聯儲的預測也顯示核心通脹將在2.5%左右波動。因此，美國的利率中樞可能已經升至3.0%～3.5%的水平。利率中樞的抬升無疑會制約美聯儲后續的降息幅度。即便美聯儲進入降息周期，全球經濟也不得不做好適應美國利率維持在較高水平的準備。

（作者為中國社科院美國研究所助理研究員）