客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響效應(yīng)

基金項目：2023年度安徽省高校科研計劃重點項目“價值鏈重構(gòu)視角下數(shù)據(jù)要素價值創(chuàng)造的機制與效果研究”（2023AH050229）

作者簡介：劉博（1973—），男，安徽蕭縣人，博士，安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授，碩士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：資本市場財務(wù)與審計。

摘 要：防范化解債務(wù)違約風(fēng)險對于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。文章以2013—2022年中國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實證檢驗客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響及其中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險產(chǎn)生非線性影響，二者之間呈現(xiàn)顯著的“U”形關(guān)系，在閾值前，當客戶集中度低于一定水平時，交易成本的節(jié)約給企業(yè)帶來利益的作用占優(yōu)勢，就緩解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險；在閾值后，當客戶集中度高于一定水平時，客戶的議價能力給企業(yè)帶來的損失占優(yōu)勢，就增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。中介效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，客戶集中度可以通過商業(yè)信用和會計信息可比性這兩個中介渠道影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。研究揭示了客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響及中介效應(yīng)，有助于為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、化解債務(wù)違約風(fēng)險提供經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：客戶集中度；債務(wù)違約風(fēng)險；商業(yè)信用；會計信息可比性

DOI：10.13783/j.cnki.cn41-1275/g4.2024.06.004

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1008-3715（2024）06-0016-10

一、引言

黨的二十大報告提出，要有效防范化解重大經(jīng)濟金融風(fēng)險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。2023年我國債券市場新增5家違約發(fā)行人，到期違約債券17期，到期違約金額合計約183.35億元；此外，11家債券發(fā)行人首次發(fā)生展期，展期債券22期，展期規(guī)模236.34億元。受宏觀經(jīng)濟下行、土地市場低迷等因素影響，地方政府財政收支矛盾加大，部分經(jīng)濟、財政較弱，債務(wù)負擔(dān)較高的區(qū)域城投企業(yè)現(xiàn)金流吃緊，商票逾期、非標違約等風(fēng)險事件持續(xù)發(fā)生。很多學(xué)者對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險帶來的經(jīng)濟后果進行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)違約行為會顯著減少企業(yè)社會責(zé)任信息的披露程度、降低企業(yè)的創(chuàng)新效率以及抑制企業(yè)勞動雇傭。同時，在債券違約企業(yè)中進行盈余管理的行為會更加明顯，另外，發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)更容易陷入債務(wù)困境。因此，如何防范債務(wù)違約的發(fā)生對于企業(yè)來說是十分重要的。

積極推進現(xiàn)代供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用是維護產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定的迫切需要，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系、推進中國式現(xiàn)代化的重要引擎，是應(yīng)對復(fù)雜多變國際政治經(jīng)濟環(huán)境、構(gòu)筑國際競爭新優(yōu)勢的有力支撐。而客戶是供應(yīng)鏈的一部分，對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展有著重要作用。如果企業(yè)與客戶之間的關(guān)系非常疏遠，企業(yè)在進行經(jīng)營活動時會受到阻礙；如果企業(yè)與客戶之間的關(guān)系非常緊密，企業(yè)的經(jīng)營行為會受到所謂大客戶的約束，不利于企業(yè)的良好發(fā)展。如何找到企業(yè)與客戶關(guān)系的平衡點是非常重要的，即如何平衡好企業(yè)的客戶集中度。

目前有關(guān)客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險影響的研究較少?？蛻艏卸茸鳛楣?yīng)鏈的一部分，研究其能否影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，對防范化解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險和幫助企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。鑒于此，本文以2013—2022年中國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，分析客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響及其中介效應(yīng)檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險產(chǎn)生非線性影響，二者之間呈現(xiàn)顯著的“U”形關(guān)系，在閾值前，客戶集中度低于一定水平時，交易成本的節(jié)約給企業(yè)帶來利益的作用占優(yōu)勢，就緩解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險；在閾值后，當客戶集中度高于一定水平時，客戶的議價能力給企業(yè)帶來的損失占優(yōu)勢，就增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。中介效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，客戶集中度可以通過商業(yè)信用和會計信息可比性這兩種中介渠道影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。

本文可能的邊際貢獻在于：（1）拓展了客戶集中度經(jīng)濟后果的研究邊界。本文的研究拓展了客戶集中度的研究邊界，為以后的研究提供一定的借鑒和啟示。（2）豐富了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險影響因素的文獻。目前有關(guān)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險影響因素的研究大多從宏觀經(jīng)濟特征、財務(wù)特征和制度環(huán)境這三個方面入手。較少有學(xué)者從客戶集中度的視角分析企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，本文從客戶集中度的視角探究了其對于企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)客戶集中度與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間呈現(xiàn)顯著的“U”形關(guān)系。（3）探討了客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的中介效應(yīng)。從商業(yè)信用和會計信息可比性兩個方面探究客戶集中度與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間的“U”形關(guān)系的中介效應(yīng)，為后續(xù)研究提供了方向，也是對現(xiàn)有文獻的有益補充。

二、文獻綜述

（一）企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險影響因素研究

學(xué)者們對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響因素主要從宏觀經(jīng)濟特征、財務(wù)特征和制度環(huán)境這三個方面進行研究。在宏觀經(jīng)濟特征方面，當經(jīng)濟政策不好的時候，信息披露質(zhì)量較好的企業(yè)能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本（李志軍、王善平，2011）^［1］；劉磊等（2019）^［2］發(fā)現(xiàn)隨著經(jīng)濟政策不確定性的增大，企業(yè)長期借款占總借款的比重就越高，企業(yè)的債務(wù)規(guī)模會相應(yīng)縮減。在財務(wù)特征方面，主要是在財務(wù)指標方面。Altman（1968）^［3］通過研究發(fā)現(xiàn)將營運資本比、留存收益比、息稅前利潤報酬率、產(chǎn)權(quán)比率以及資產(chǎn)利用率五個指標組合能夠準確地預(yù)測企業(yè)債務(wù)違約概率；Beaver等（2005）^［4］總結(jié)發(fā)現(xiàn)，對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險影響最大的三個指標是盈利能力、現(xiàn)金流獲取能力和償債能力。在制度環(huán)境方面，在我國的債券市場中，政府存在對國有企業(yè)的隱性擔(dān)保（王博森等，2016）^［5］；魏明海等（2017）^［6］發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)在我國企業(yè)中一直扮演著重要角色，當國有企業(yè)遭受違約危機，雖然政府不會直接擔(dān)保，但是會從其他方面進行兜底，使得企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險增大。

（二）客戶集中度的經(jīng)濟后果研究

學(xué)者們對客戶集中度的經(jīng)濟后果研究主要集中于會計行為和財務(wù)行為這兩個方面。首先，在會計行為方面，以往的研究發(fā)現(xiàn)客戶集中度會影響企業(yè)的盈余管理和會計信息質(zhì)量等。羅棟梁等（2022）^［7］發(fā)現(xiàn)客戶集中度會促進企業(yè)的應(yīng)計盈余管理和提高盈余管理的質(zhì)量；另外，李清和陳琳（2023）^［8］從客戶角色動態(tài)轉(zhuǎn)變的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)客戶集中度與會計信息可比性之間存在倒“U”形關(guān)系。其次，在財務(wù)行為方面，因為企業(yè)與供應(yīng)商或客戶之間的親密關(guān)系是一種普遍的社會資本，所以能夠緩解銀行授信決策過程中的信息不對稱，提升企業(yè)的銀行借款能力。之前的學(xué)者發(fā)現(xiàn)隨著客戶集中度的增加，企業(yè)現(xiàn)金持有水平會越高（張志宏、陳峻，2015）^［9］，公司的股利支付會下降（焦小靜、張鵬偉，2017）^［10］。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的非線性影響

根據(jù)以往的研究表明，客戶集中度是一把“雙刃劍”，從不同的角度分析，客戶集中度可能會增加企業(yè)的利益，也可能會損害企業(yè)的利益。如于博等（2019）^［11］發(fā)現(xiàn)客戶集中度與股價崩盤風(fēng)險呈“U”形關(guān)系。

交易成本理論認為，驅(qū)動企業(yè)與客戶之間合作關(guān)系的因素是實現(xiàn)交易成本最小化和交易效率最大化。企業(yè)是生產(chǎn)成本與交易成本的統(tǒng)一，交易成本在企業(yè)與客戶之間扮演著重要的角色，與大客戶打交道可以減少企業(yè)的交易成本，提高企業(yè)的運營效率。如果企業(yè)有很多零散的小客戶，不同的客戶有著不同的需求，會增加企業(yè)的交易成本。此外，隨著客戶集中度的提高，企業(yè)與大客戶之間的關(guān)系越來越緊密，增加雙方的信任，大客戶也會更愿意與企業(yè)進行更深入的合作。

從資源依賴理論出發(fā)，客戶是企業(yè)最重要的資產(chǎn)之一，所以企業(yè)會給客戶提供大量的資源。因為企業(yè)的資源是有限的，企業(yè)只能把有限的資源分配在自己認為能夠帶來足夠回報的客戶上面，這樣很容易造成客戶集中化。客戶過于集中，會讓客戶的話語權(quán)增大，導(dǎo)致客戶和企業(yè)之間的關(guān)系不對等，從而在雙方進行經(jīng)濟交易的過程中損害企業(yè)的利益，進而降低企業(yè)的經(jīng)營績效，給企業(yè)經(jīng)營帶來財務(wù)風(fēng)險，同時增加企業(yè)的債務(wù)融資成本。較高的客戶集中度也就意味著企業(yè)擁有大客戶，且與大客戶之間的經(jīng)濟交易過于緊密，如果大客戶出現(xiàn)經(jīng)濟困境，會嚴重影響企業(yè)的正常經(jīng)營活動，給企業(yè)帶來很大的不確定性風(fēng)險。當客戶集中度較高的企業(yè)向銀行申請貸款時，銀行為了減少風(fēng)險，會提出更高的貸款條件，從而增加公司債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本。

基于這兩種不同的觀點，本文認為隨著客戶集中度高低的變化，對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險有“抑制”和“促進”作用。一方面，當客戶集中度低于一定水平時，交易成本的減少給企業(yè)帶來的利益大于大客戶的議價能力所帶來的抑制作用，在這種情況下，企業(yè)與客戶之間的關(guān)系是處于上升階段，保持良好的合作關(guān)系，促進彼此的信息共享，資源互通，增加大客戶與企業(yè)合作解決問題的意愿，減少合作過程中不必要的成本支出。因此，當客戶集中度低于一定水平時，交易成本的節(jié)約給企業(yè)帶來利益的作用占優(yōu)勢，就緩解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。另一方面，當客戶集中度超過一定水平時，交易成本的節(jié)約無法彌補大客戶的議價能力所帶來的損失。首先，企業(yè)為了維護與大客戶之間的關(guān)系，會將更多的資源提供給客戶，增加了轉(zhuǎn)換客戶的成本。如果大客戶提出終止合作關(guān)系，企業(yè)在短時間內(nèi)很難找到新客戶，從而帶來很大的財務(wù)損失，增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。其次，當企業(yè)高度依賴某個大客戶時，大客戶話語權(quán)不斷增大，損害企業(yè)正常經(jīng)營的利益，如迫使企業(yè)降低交易價格、調(diào)節(jié)訂單規(guī)模等。此時，客戶的議價能力帶來的損失大于交易成本節(jié)約所帶來的收益。因此，當客戶集中度高于一定水平時，客戶的議價能力給企業(yè)帶來的損失占優(yōu)勢，就增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。綜上所述，提出以下假設(shè)：

H1：客戶集中度與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間呈現(xiàn)顯著的“U”形關(guān)系，閾值前客戶集中度會緩解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，閾值后會加劇企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。

（二）商業(yè)信用的中介效應(yīng)

對于客戶集中度與商業(yè)信用之間關(guān)系，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)客戶集中度越大，企業(yè)商業(yè)信用融資越少（李任斯、劉紅霞，2016）^［12］；然而陳正林（2017）^［13］經(jīng)過研究卻發(fā)現(xiàn)客戶集中度越高，企業(yè)為客戶提供的商業(yè)信用就越多。因此，客戶集中度與商業(yè)信用之間可能存在非線性關(guān)系。

商業(yè)信用是企業(yè)重要的短期融資來源。企業(yè)通過商業(yè)信用進行貸款，不同的商業(yè)信用也會影響企業(yè)貸款的高低，當一個企業(yè)商業(yè)信用較高時，有利于企業(yè)進行融資，否則反之。企業(yè)利用商業(yè)信用進行融資，不同的商業(yè)信用擁有不同的融資成本，當企業(yè)經(jīng)營陷入困境時，會給企業(yè)帶來違約風(fēng)險。商業(yè)信用融資作為替代性融資方式，是供應(yīng)鏈資金配置的重要手段，在企業(yè)短期資金來源中占有很大的比例。在金融機構(gòu)尚不發(fā)達的發(fā)展中國家，由于金融抑制和銀行業(yè)壟斷等因素，很多企業(yè)尤其是非國有企業(yè)長期受到銀行信貸歧視，因此商業(yè)信用能在一定程度上緩解企業(yè)融資約束的問題。但正是因為企業(yè)擁有較好的商業(yè)信用，較低的融資約束，企業(yè)在融資方面受到的約束較少，從而會增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。

綜上所述，客戶集中度與商業(yè)信用之間可能存在“U”形關(guān)系，而商業(yè)信用通過緩解融資約束，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，從而增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H2：商業(yè)信用在客戶集中度與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間起到中介作用。

（三）會計信息可比性的中介效應(yīng)

對于客戶集中度與會計信息可比性之間的關(guān)系，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度與會計信息可比性之間存在倒“U”形關(guān)系。當企業(yè)的客戶集中度較低時，客戶會監(jiān)督企業(yè)的會計信息，從而促進企業(yè)的會計信息可比性；當企業(yè)擁有較高的客戶集中度時，企業(yè)與客戶之間存在更多的利益關(guān)系，從而降低企業(yè)的會計信息可比性（李清、陳琳，2023）^［8］。

會計信息可比性是會計信息質(zhì)量的重要特征之一。會計信息可比性能夠幫助會計信息的使用者識別出企業(yè)之間的不同之處，進而對不同企業(yè)的運營情況進行比較，提高決策的有用性。根據(jù)有效證券市場理論，在證券市場是強式有效或半強式有效時，會計信息可比性就能夠被會計信息的使用者收集或者使用，影響使用者作出決策，從而發(fā)揮會計信息可比性在資本市場運行中的治理作用。債務(wù)市場是中國資本市場的主要組成部分，其中債務(wù)融資是企業(yè)融資的重要方式之一。會計信息可比性能夠通過減弱代理沖突和緩解融資約束來降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。

綜上所述，客戶集中度與會計信息可比性之間可能存在倒“U”形關(guān)系，會計信息可比性又能夠緩解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H3：企業(yè)會計信息可比性在客戶集中度與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間起到中介作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進行如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)；（2）剔除樣本中的ST與*ST的企業(yè)；（3）剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本。為消除極端值造成的潛在偏差影響，對連續(xù)變量的1%和99%百分位進行Winsor 2處理，以下數(shù)據(jù)報告均基于處理后的結(jié)果經(jīng)過上述處理，最終得到20607個觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險（EDF）。本文參考Bharath和Shumway（2008）^［14］的研究使用簡化違約概率估計債務(wù)違約風(fēng)險（EDF），具體計算步驟如下：

第一步，計算企業(yè)的債務(wù)市場價值（V_D），其近似等于債務(wù)賬面價值（D），等于流動負債與0.5倍的非流動負債之和。即V_D=D=流動負債+0.5×非流動負債。

第二步，計算債務(wù)風(fēng)險，采用權(quán)益的波動率（σ_E）（利用上一年度月度收益率的數(shù)據(jù)求標準差計算）對企業(yè)債務(wù)的波動率σ_D進行近似估計。即σ_D=0.05+0.25×σ_E，其中，0.05代表企業(yè)債務(wù)期限的結(jié)構(gòu)性波動，0.25代表與違約風(fēng)險相關(guān)的波動。

第三步，按照市場價值進行加權(quán)平均進而做出企業(yè)價值總波動率（σ_V）的近似估計，具體計算見公式（1）。

其中V_E為公司股票總市值，用個股發(fā)行總數(shù)與年收盤價的乘積表示。

第四步，假定企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期回報率（μ）等于企業(yè)前一年的股票回報率，即μ=R_i，t-1。

第五步，通過Merton DD模型計算得出簡化的違約距離（DD），具體計算見公式（2）。

其中，T取1年。

第六步，對計算結(jié)果DD求累積標準正態(tài)分布，可以得到簡化債務(wù)違約概率（EDF），具體計算見公式（3）。

EDF=N（-DD）（3）

其中，EDF值服從正態(tài)分布，取值范圍在0—1之間，EDF值越大，代表企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險越大。

2.解釋變量

本文的解釋變量是客戶集中度（CC），使用企業(yè)前五名客戶銷售金額與企業(yè)年度銷售金額總計之比來衡量。對其的衡量借鑒楊肅昌和馬亞紅（2022）^［15］的方式，比例越高，表示對客戶依賴程度越高。

3.中介變量

本文選用的中介變量是商業(yè)信用（TC）和會計信息可比性（COMP）。本文的商業(yè)信用融資指的是商業(yè)信用需求（TC），即企業(yè)從供應(yīng)鏈上游企業(yè)獲得的商業(yè)信用資金，對其的衡量借鑒潘越等（2022）^［16］的方式使用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款加總的合計數(shù)除以資產(chǎn)總額進行度量。會計信息可比性選取基于袁知柱等（2015）^［17］的研究，將企業(yè)的會計信息可比性定義為實際會計盈余與預(yù)期會計盈余之差的絕對值的相反數(shù)，COMP的值越大，表明企業(yè)的會計信息可比性越高。

4.控制變量

參考以往相關(guān)研究的控制方法，本文采用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、現(xiàn)金流比率（CASHFLOW）、企業(yè)成長性（GROWTH）、第一大股東持股比例（TOP1）、企業(yè)年齡（AGE）、董事會規(guī)模（BOARD）作為控制變量。同時，設(shè)置行業(yè)（IND）和年份（YEAR）虛擬變量。各變量定義詳見表1。

（三）模型構(gòu)建

為探究前文提出的研究假設(shè)，考察客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響，本文構(gòu)建如下普通最小二乘法模型（1）進行檢驗：

EDF_it=α₀+α₁CC_it+α₂CC²_it+α₃CONTROLS_it+∑YEAR+∑IND+ε_it（1）

在模型（1）中，EDF為企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，EDF的取值范圍在0—1之間；CC為客戶集中度、CC²為客戶集中度的平方；CONTROLS為控制變量；YEAR和IND分別表示年份和行業(yè)，下標i和t分別表示企業(yè)和時間；α₀為截距項；α為各解釋變量的回歸系數(shù)，ε為殘差值。本文采用普通最小二乘法（OLS）進行回歸分析，若α₁顯著為負，α₂顯著為正，則可驗證假設(shè)H1，表明客戶集中度與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間呈現(xiàn)顯著的“U”形關(guān)系。

為驗證假設(shè)H2和假設(shè)H3，本文參照林偉鵬和馮保藝（2022）^［18］對非線性關(guān)系中的中介效應(yīng)的檢驗方法，構(gòu)建模型（2）和模型（3），具體如下所示：

M_it=β₀+β₁CC_it+β₂CC²_it+β₃CONTROLS_it+∑YEAR+∑IND+ε_it（2）

EDF_it=β₄+β₅CC_it+β₆CC²_it+β₇M_it+β₈CONTROLS_it+∑YEAR+∑IND+ε_it（3）

其中，M代表中介變量，包括商業(yè)信用（TC）和會計信息可比性（COMP）。其他變量與模型（1）一樣。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險（EDF）的最大值為1，最小值為0，標準差為0.260，表明樣本企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險差異較為明顯。客戶集中度（CC）的最大值為0.967，最小值為0.013，均值為0.326，標準差為0.225，說明樣本企業(yè)的客戶集中度的差異較為明顯。商業(yè)信用（TC）的最大值是0.498，最小值是0.006，均值為0.149，可以看出企業(yè)之間的商業(yè)信用差異較大。會計信息可比性（COMP）的最大值是0，最小值是-0.244，均值是-0.034，說明企業(yè)的會計信息可比性有明顯差異。第一大股東持股比例（Top1）的均值為0.325，最大值卻高達0.714，可以看出部分樣本企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中。其他變量與相關(guān)研究基本一致。

（二）回歸分析

為了檢驗客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的直接影響，表3第（1）列和第（3）列控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)，沒有加入其他的控制變量，客戶集中度（CC）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，CC²的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險產(chǎn)生非線性影響，二者之間呈現(xiàn)顯著的“U”形關(guān)系，這意味著存在某一閾值，在達到該閾值之前，客戶集中度低于一定水平時，交易成本的節(jié)約給企業(yè)帶來利益的作用占優(yōu)勢，緩解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險；在閾值后，當客戶集中度高于一定水平時，客戶的議價能力給企業(yè)帶來的損失占優(yōu)勢，增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，假設(shè)1得到驗證。表3第（2）列和第（4）列增加了控制變量后，結(jié)果仍然顯著。由Utest檢驗可知，客戶集中度與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間關(guān)系的置信區(qū)間為［0.601；0.814］，閾值為0.675，即當客戶集中度低于0.675時，客戶集中度會緩解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險；當客戶集中度高于0.675時，客戶集中度會增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。結(jié)合描述性統(tǒng)計分析結(jié)果可知，中國上市公司的客戶集中度的均值為 0.326，并且在總樣本中有90.37%的企業(yè)的客戶集中度是低于0.675，說明絕大多數(shù)企業(yè)的客戶集中度是能夠降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。

（三）中介效應(yīng)檢驗

表4第（1）列沒有加入控制變量時，客戶集中度（CC）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，CC²的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明客戶集中度與商業(yè)信用之間呈現(xiàn)“U”形關(guān)系。第（2）列加入控制變量后，結(jié)果仍然顯著。通過Utest檢驗可知，客戶集中度對商業(yè)信用從抑制到促進作用的拐點為0.710。由第（3）列可以看出商業(yè)信用對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即商業(yè)信用越高，企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險的可能性越大。第（4）列加入控制變量后，結(jié)果仍然顯著。所以，當客戶集中度低于0.710時，客戶集中度會抑制企業(yè)商業(yè)信用，從而緩解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險；當客戶集中度大于0.710時，客戶集中度會促進企業(yè)商業(yè)信用，從而增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。因此，假設(shè)2得以驗證。

表5第（1）列沒有加入控制變量時，客戶集中度（CC）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，CC²的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明客戶集中度與會計信息可比性之間呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系。第（2）列加入控制變量后，結(jié)果仍然顯著。通過Utest檢驗可知，客戶集中度對會計信息可比性從促進到抑制作用的拐點為0.680。由第（3）列可以看出會計信息可比性對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即隨著企業(yè)會計信息可比性的提升，會降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。第（4）列加入控制變量后，結(jié)果仍然顯著。所以，當客戶集中度低于0.680時，客戶集中度會促進企業(yè)會計信息可比性，從而緩解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險；當客戶集中度大于0.680時，客戶集中度會抑制企業(yè)會計信息可比性，從而增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。因此，假設(shè)3得以驗證。

（四）內(nèi)生性處理

1.工具變量法

本文借鑒王俊秋、畢經(jīng)緯^［19］的做法，將客戶集中度滯后兩期（L2.CC）作為工具變量對模型進行兩階段回歸，具體結(jié)果見表6。由表6第（1）列可知，滯后兩期的客戶集中度（L2.CC）與客戶集中度（CC）在0.01水平上顯著正相關(guān)，即滿足工具變量的相關(guān)性原則。此外，滯后兩期的客戶集中度（L2.CC）與因變量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險沒有直接的相關(guān)關(guān)系，即符合工具變量的外生性原則。第二階段的回歸結(jié)果見第（2）列，客戶集中度（CC）與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，客戶集中度的二次項（CC²）與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，驗證客戶集中度與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間呈現(xiàn)“U”形關(guān)系，進一步支持了H1。

2.滯后一期被解釋變量

為了緩解可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題，本文采用在當前模型中滯后一期被解釋變量的方法解決。結(jié)果如表7所示，客戶集中度與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間依然存在顯著的“U”形關(guān)系，本文的回歸分析結(jié)果穩(wěn)健可靠。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.更換客戶集中度的度量方法

為確保研究結(jié)論的可靠性，參考李清和陳琳（2023）^［8］的做法，選用第一大客戶銷售額占公司總銷售額比例這一衡量方式來替換客戶集中度的度量法，再次進行檢驗，結(jié)果如表8所示，研究結(jié)論不變。

2.Tobit模型回歸

由于被解釋變量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險（EDF）的取值在0和1之間，因此可以使用Tobit模型進一步檢驗客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響。結(jié)果如表9所示，研究結(jié)論不變。

（六）異質(zhì)性分析

通過上述研究可以得到客戶集中度與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間呈現(xiàn)“U”形關(guān)系，并且客戶集中度可以通過商業(yè)信用和會計信息可比性這兩種中介渠道影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。基于我國特殊的制度背景和董事會治理能力的差異，客戶集中度與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間的關(guān)系可能會因為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和是否存在兩職合一的情況而發(fā)生變化。因此，本文將企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和兩職合一納入二者的關(guān)系研究中。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

本文將企業(yè)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，分別取1和0，進行回歸。回歸結(jié)果由表10可知，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，CC的系數(shù)都顯著為負，CC²的系數(shù)都顯著為正，說明客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響呈現(xiàn)“U”形關(guān)系，從第（1）列和第（2）列可以看出在國有企業(yè)中更加明顯。從表10的第（3）列至第（6）列可以看出無論是在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，客戶集中度都會通過商業(yè)信用和會計信息可比性這兩個中介渠道影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，且這種中介效應(yīng)在國有企業(yè)中更加明顯。

2.兩職合一

兩職合一是指董事長與總經(jīng)理由同一人兼任，否則為兩職分離。本文對企業(yè)按照兩職合一和兩職分離進行分組，檢驗董事長與總經(jīng)理是否為同一人時客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響是否具有異質(zhì)性?；貧w結(jié)果由表11可知，無論企業(yè)是否存在兩職合一的情況，CC的系數(shù)都顯著為負，CC²的系數(shù)都顯著為正，說明客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響呈現(xiàn)“U”形關(guān)系，從第（1）列和第（2）列可以看出在兩職分離的企業(yè)中更加明顯。從表11的第（3）列至第（6）列可以看出無論企業(yè)是否存在兩職合一的情況，客戶集中度都會通過商業(yè)信用和會計信息可比性這兩個中介渠道影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，且這種中介效應(yīng)在存在兩職分離的情況中更加明顯。

六、研究結(jié)論和啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2013—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，探究客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險產(chǎn)生非線性影響，二者之間呈現(xiàn)顯著的“U”形關(guān)系，閾值為0.675，即當客戶集中度低于0.675時，交易成本的節(jié)約給企業(yè)帶來利益的作用占優(yōu)勢，就緩解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險；當客戶集中度高于0.675時，客戶的議價能力給企業(yè)帶來的損失占優(yōu)勢，就增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。中介效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，客戶集中度可以通過商業(yè)信用和會計信息可比性這兩種中介渠道影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。客戶集中度與商業(yè)信用之間呈現(xiàn)“U”形關(guān)系，并且商業(yè)信用會增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險；而客戶集中度與會計信息可比性之間呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系，會計信息可比性會抑制企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。

（二）研究啟示

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文有三個方面的對策建議：

（1）企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身情況，與客戶保持恰當?shù)暮献麝P(guān)系?？蛻艏卸仁且话选半p刃劍”，既可以為企業(yè)帶來利益，也可能給企業(yè)帶來威脅。本文的研究得出客戶集中度對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響呈現(xiàn)“U”形關(guān)系，能夠指導(dǎo)管理層制定合理的供應(yīng)鏈管理政策，既要認識到適當?shù)目蛻艏卸饶軌蛞种破髽I(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，同時也要意識到大客戶存在的威脅，防止企業(yè)在合作過程中失去話語權(quán)，增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。

（2）企業(yè)應(yīng)該辯證看待商業(yè)信用。商業(yè)信用作為企業(yè)重要的短期融資來源，在企業(yè)融資過程中發(fā)揮重要作用。商業(yè)信用一方面可以緩解企業(yè)的債務(wù)融資成本，另一方面卻會增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。

（3）企業(yè)應(yīng)該提高會計信息可比性。會計信息可比性能夠為會計信息的使用者比如投資者提供有效的決策信息，提高企業(yè)資源配置效率。我們要提高企業(yè)會計信息的披露質(zhì)量，發(fā)揮會計信息的治理機制的作用。

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（責(zé)任編輯 劉成賀）

The Effect of Customer Concentration on Corporate Debt Default Risk

LIU Bo， LUO Yana， SUN Guoping

（School of Accounting， Anhui University of Finance and Economics， Bengbu， Anhui 233030， China）

Abstract：Preventing and resolving debt default risk is of great significance for the high-quality development of enterprises. The A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2013 to 2022 are used as research samples. This paper empirically examines the influence of customer concentration on corporate debt default risk and its mediating effect. The results show that customer concentration has a nonlinear effect on the debt default risk of enterprises， and there is a significant U-shaped relationship between the two. Before the threshold， when customer concentration is lower than a certain level， transaction cost saving will bring benefits to enterprises and alleviate the debt default risk of enterprises. After the threshold， when the customer concentration is higher than a certain level， the loss caused by the customer’s bargaining power predominates， increasing the debt default risk of the enterprise. The intermediary effect test shows that customer concentration can affect the corporate debt default risk through two intermediary channels： commercial credit and accounting information comparability. The study reveals the influence of customer concentration on corporate debt default risk and its intermediary effect， which is helpful to provide empirical evidence for the high-quality development of enterprises and the resolution of debt default risk.

Key words：customer concentration; debt default risk; commercial credit; comparability of accounting information