針對非上市企業(yè)估值問題的研究

劉慧珍

【摘要】私募股權(quán)投資中，對目標(biāo)企業(yè)估值是投資過程中關(guān)鍵的一環(huán)，直接決定投資的質(zhì)量。非上市企業(yè)與二級市場的上市公司有較大不同，因企業(yè)股權(quán)流通度低，相比而言股權(quán)價值透明度低。文章針對非上市企業(yè)股權(quán)價值評估的方法展開分析，提出在對企業(yè)估值時的綜合考慮因素及方法。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)融資；非上市；股權(quán)價值；估值方法

【中圖分類號】F275；F83

一、我國私募股權(quán)投資行業(yè)基本情況

2013年6月《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》發(fā)布，明確由中國證監(jiān)會統(tǒng)一行使股權(quán)投資基金管理職責(zé)。2014年8月，證監(jiān)會發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，對私募基金實行統(tǒng)一監(jiān)管。

我國私募股權(quán)投資市場規(guī)模增長迅速，目前已經(jīng)成為全球第二大股權(quán)投資市場，私募股權(quán)投資行業(yè)高速發(fā)展。在此情況下，非上市企業(yè)股權(quán)估值方式千差萬別，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，估值結(jié)果差異較大。

非上市股權(quán)投資的估值是指私募基金對未上市企業(yè)進行的股權(quán)投資，管理人有權(quán)根據(jù)實際情況按照《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》要求的估值方法執(zhí)行，但應(yīng)當(dāng)在相關(guān)的合同或協(xié)議中進行約定并依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)、會計準(zhǔn)則及自律規(guī)則履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)。

二、對企業(yè)估值的行業(yè)要求

根據(jù)國際財務(wù)會計準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，公允價值的評估標(biāo)準(zhǔn)按優(yōu)先次序分為三層：第一層級是交易處于活躍的市場中，此時公允價值就是活躍市場中的市場價格；第二層級是交易處于不活躍的市場中，此時公允價值的確定需參考同類產(chǎn)品在活躍市場中的報價，或應(yīng)采用有客觀參考支持的價值模型；第三層級是不存在或很少存在公開市場價格信息，此時，公允價值需要某些主觀判斷和市場假設(shè)來確定。

由于非上市企業(yè)的股權(quán)投資不存在公開市場交易，且個體差異明顯，其公允價值的評估標(biāo)準(zhǔn)大多處于第二和第三層級，估值難度較大。

2018年，中國證券基金業(yè)協(xié)會公布《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，前言中提到：“估值能力是資產(chǎn)管理行業(yè)的核心競爭力，資產(chǎn)管理機構(gòu)應(yīng)持續(xù)關(guān)注投資標(biāo)的估值變化，將估值工作貫穿于募投管退環(huán)節(jié)，努力提升標(biāo)的估值，為投資者發(fā)現(xiàn)價值、創(chuàng)造價值。”

三、當(dāng)前非上市企業(yè)估值方面存在的問題

（一）企業(yè)價值評估“隨行就市”，缺乏科學(xué)判斷依據(jù)

半導(dǎo)體、新能源等行業(yè)在前幾年經(jīng)歷了資本的追捧，除二級市場相關(guān)的上市公司市值屢創(chuàng)新高外，一級市場的未上市企業(yè)也經(jīng)歷了一波大熱。許多非上市企業(yè)的估值直逼二級市場，部分初創(chuàng)企業(yè)，甚至未形成穩(wěn)定營收，仍處于燒錢虧損階段，對外融資時報出的估值也一路“水漲船高”。

在受輿論風(fēng)向或投資巨頭帶動的情況下，僅憑與大熱的概念或題材相關(guān)，非上市企業(yè)的估值就在追捧中嚴(yán)重偏離其實際價值，部分私募股權(quán)投資機構(gòu)只顧隨大流，搶得投資機會為先，而忽略了對目標(biāo)企業(yè)的客觀分析，造成投資估值虛高，最后已投企業(yè)因基本面不扎實IPO困難，投資機構(gòu)的股權(quán)無法退出，最終導(dǎo)致投資失敗。

（二）市場高位時的高估值，市場回落時的尷尬

2021年全球經(jīng)濟形勢繁榮，供需兩旺，眾多企業(yè)經(jīng)歷了自創(chuàng)業(yè)以來的利潤高位。許多非上市企業(yè)因為高利潤值而獲得一級市場投資機構(gòu)的青睞，部分熱門行業(yè)如新能源、第三代半導(dǎo)體企業(yè)的市盈率一路水漲船高。以廣東某電容企業(yè)為例，該企業(yè)2021年凈利潤達1.8億元，為公司創(chuàng)立以來歷史最高值。由于電容行業(yè)需不斷擴充產(chǎn)能以占據(jù)市場份額，同時持續(xù)大規(guī)模投入研發(fā)，以跟進市場對技術(shù)和產(chǎn)品迭代的需求，公司在2021年進行了A輪融資，融資投前估值為40倍市盈率，公司投前估值為72億元，融資金額達20億元，A輪投資機構(gòu)包括手機終端廠家、物聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)、電子產(chǎn)品頭部企業(yè)等戰(zhàn)略投資者。

然而2022年開始，受消費電子市場需求低迷影響，公司凈利潤大幅縮水，當(dāng)年凈利潤僅約2000萬元。如今，公司二期項目建設(shè)急需資金，但市場估值已無法回到2021年的盛況，公司面臨兩難局面：一方面，公司如不調(diào)低估值，則無法融資，二期工廠建設(shè)將受阻；另一方面，公司如降低估值，引入新的投資人，此前高估值融資的戰(zhàn)略投資者將行使反稀釋條款，實控人需以股權(quán)或現(xiàn)金補償前輪投資者，因前后融資估值差異較大，如逐一以股權(quán)補償原股東，實控人則可能因此失去實控地位。

事實上，類似上述電容企業(yè)的案例并不少見。許多企業(yè)在融資過程中沒有做好規(guī)劃，遇到愿意出高估值的投資者則一拍即合，迅速決策融資，并簽署一系列條款，若后期估值降低，則觸發(fā)條款，影響公司或?qū)嵖厝说匚唬⒖赡苁购罄m(xù)融資面臨尷尬局面。

（三）一級與二級市場估值倒掛

一級市場企業(yè)估值倒掛是指一家企業(yè)在二級市場上的估值低于其一級市場的估值。這種情況通常發(fā)生在企業(yè)初次公開募股（IPO）之后，投資者在二級市場上以低于IPO價的價格購買股票，導(dǎo)致企業(yè)在二級市場上市破發(fā)，股票價格低于一級市場上的估值。造成一級市場企業(yè)估值倒掛的原因有：

1.信息不對稱：企業(yè)在IPO過程中披露的信息可能有限，使得一級市場投資者對企業(yè)的了解相對有限，而在公司上市后，隨著更多的信息披露，二級市場投資者可能更加了解企業(yè)。

2.市場供需關(guān)系：一級市場中的發(fā)行量可能相對有限，投資者對有限數(shù)量的股票搶奪激烈，導(dǎo)致股票的價格被抬高。而在二級市場上，流通的股票數(shù)量更多，供需關(guān)系可能更加平衡。

企業(yè)估值倒掛對于不同類型的投資者可能有不同的影響。對于一級市場投資者來說，可獲得相對較低的價格進行投資，享受未來上漲的機會。一級市場和二級市場的估值差異并不是絕對的，也可能隨著時間的推移逐漸趨于一致。因此，投資者在進行投資決策時應(yīng)謹(jǐn)慎評估企業(yè)的基本面和估值情況，以及自身的風(fēng)險承受能力。

四、非上市企業(yè)股權(quán)估值方法及其適用性

獲取更多的“超額收益”是我國私募股權(quán)投資基金投資的使命，因此估值策略至關(guān)重要。2018年7月起正式實施的《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，提出了私募基金在對非上市股權(quán)進行估值時通常采用的估值方法以及適用場景。

（一）估值體系分析

1.市場法

常用的市場法主要以下三種：

（1）參考最近融資法：非上市企業(yè)如進行過外部融資，則最近一次融資的估值則可確定為該企業(yè)的公允價值。

根據(jù)思瑞浦招股說明書，2019年5月，華為控股的投資公司哈勃科技與思瑞浦公司簽署《投資協(xié)議》，約定哈勃科技認(rèn)購公司增發(fā)股份，增資單價為32.13元/股。2019年11月，嘉興君齊、合肥潤廣、惠友創(chuàng)嘉、元禾璞華私募投資股權(quán)機構(gòu)等分別與思瑞浦老股東簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓公司股權(quán)，受讓價格約為89元/股。雖然僅時隔6個月，思瑞浦股價卻翻了將近3倍，且新進的股東中有多個知名投資機構(gòu)，這恰恰說明思瑞浦的股權(quán)價值獲得了市場認(rèn)可。

使用參考最近融資價格法評估非上市企業(yè)估值時，應(yīng)以該估值的公允性進行判斷。若最近一輪融資中，沒有具有參考意義的新投資人參與，或該輪融資金額對目標(biāo)投資企業(yè)而言并不重大等，則不應(yīng)被認(rèn)定為是企業(yè)的公允價值。

（2）市場乘數(shù)法：市場乘數(shù)優(yōu)勢在于相對容易計算和理解，能夠提供投資者對公司的估值信息，通常可根據(jù)可比上市公司的財務(wù)信息獲得。這類可比上市公司通常需與目標(biāo)企業(yè)具有相同或類似的主營業(yè)務(wù)、經(jīng)營模式、經(jīng)營規(guī)模等，通常適用于收入、利潤達到一定規(guī)模，且持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)。

根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所處的發(fā)展階段和行業(yè)屬性的不同，可運用各種市場乘數(shù)，如市盈率、市凈率、企業(yè)價值/銷售收入、企業(yè)價值/息稅折攤前利潤等。

某電子特氣非上市企業(yè)2022年在進行A輪融資時，選取了金宏氣體、華特氣體、凱美特氣、昊華氣體等上市公司作為可比公司，而上述電子特氣上市公司的綜合市盈率為45.8倍（截至2022年6月底）。同時考慮當(dāng)時氣體類資產(chǎn)備受資本青睞的情況，其中特氣類資產(chǎn)估值中樞由2019年上半年的50倍市盈率提升至當(dāng)前的平均近100倍，空分類資產(chǎn)估值中樞由2019年上半年不到20倍的市盈率提升至當(dāng)前30倍以上，結(jié)合對該公司2022年凈利潤為4000萬～5000萬元的預(yù)期，公司對外融資估值報價在15億元，最后外部投資機構(gòu)以12億元的估值參與了該氣體公司的A輪融資。

市場乘數(shù)法受可比公司價值偏差和質(zhì)量的影響，合適的可比公司非常關(guān)鍵。在使用市場乘數(shù)法時，還需綜合考慮其他因素，如公司的財務(wù)狀況、行業(yè)前景、市場趨勢等，并結(jié)合風(fēng)險管理來做出更全面的評估。

（3）行業(yè)指標(biāo)法：行業(yè)指標(biāo)法可以根據(jù)行業(yè)的不同特征和需求，選擇合適的指標(biāo)進行分析。常見的行業(yè)指標(biāo)包括市場份額、收入增長率、利潤率、資本投入、勞動力成本、競爭力等。這些指標(biāo)能夠揭示行業(yè)內(nèi)的競爭力、盈利能力和成本結(jié)構(gòu)等重要信息。

通過行業(yè)指標(biāo)法，投資者可以對行業(yè)進行橫向比較，并評估各個競爭對手之間的績效差異。這有助于發(fā)現(xiàn)行業(yè)中的領(lǐng)先者和落后者，為投資決策和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略制定提供依據(jù)。

需要注意的是，行業(yè)指標(biāo)法只是一種分析工具，其結(jié)果應(yīng)結(jié)合其他因素和信息進行綜合判斷。同時，不同行業(yè)具有不同的特點和動態(tài)，因此在選擇指標(biāo)時需要考慮行業(yè)的特殊情況和變化。

2.收益法

收益法是一種用來估值資產(chǎn)或投資項目的方法，它基于預(yù)期收益的折現(xiàn)。該方法通過估計未來的現(xiàn)金流量，并將其折現(xiàn)至當(dāng)前時點，以確定資產(chǎn)或投資項目的價值。在收益法中，首先需要預(yù)測未來的現(xiàn)金流量，包括收入、利潤或者租金等。然后，通過對這些現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，將未來現(xiàn)金流量的價值減至當(dāng)前時點，考慮了時間價值的影響。

折現(xiàn)率是收益法中的關(guān)鍵因素之一，它代表了投資風(fēng)險和投資者的機會成本。通常使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）或其他估值模型來確定合適的折現(xiàn)率。較高的風(fēng)險將導(dǎo)致較高的折現(xiàn)率，這會降低資產(chǎn)或項目的現(xiàn)值。

收益法適用于多種資產(chǎn)和投資項目的估值，包括產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)（如股票、房地產(chǎn)）、債務(wù)資產(chǎn)（如債券）以及投資項目。它作為一種相對直觀和常用的估值方法，廣泛應(yīng)用于財務(wù)分析、投資決策和估值評估等領(lǐng)域。

在使用收益法時，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮相關(guān)因素并進行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險分析。對周期性很明顯的行業(yè)來說，可能沒有一個長期穩(wěn)定的經(jīng)營狀態(tài)，對此，詳細預(yù)測期至少應(yīng)當(dāng)包括一個完整的商業(yè)周期。

3.成本法

成本法包括凈資產(chǎn)法和重置成本法。凈資產(chǎn)法是使用公司的凈資產(chǎn)價值作為估值依據(jù)，公司總資產(chǎn)減去總負債后的凈值即為公司的凈資產(chǎn)價值。若要評估目標(biāo)公司的真正價值，還必須對資產(chǎn)負債表的各個項目做出必要調(diào)整。

（二）其他需特殊考慮的因素

除財務(wù)估值方法的各因素外，在對非上市企業(yè)進行股權(quán)估值時，還應(yīng)綜合考慮其他多方面的因素，從實際出發(fā)，提升對企業(yè)股權(quán)估值的準(zhǔn)確性。

1.協(xié)同效應(yīng)分析

戰(zhàn)略投資人，即具有客戶資源、財務(wù)資源等優(yōu)勢的投資機構(gòu)在進行股權(quán)投資時，其具備的這些資源優(yōu)勢帶來的協(xié)同效應(yīng)可作為估值談判的考慮因素之一。戰(zhàn)略投資機構(gòu)通常擁有廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)和資源，可以幫助中小企業(yè)拓展市場，尋找合作伙伴和供應(yīng)鏈資源，促進目標(biāo)企業(yè)規(guī)模擴大、業(yè)績提升。在對非上市企業(yè)估值時，投資后的協(xié)同效應(yīng)也應(yīng)作為估值評價和估值談判的要素之一。

前文中提到，2019年5月華為哈勃投資思瑞浦的每股價格為32.13元/股，而短短6個月后，新進投資者投資時的每股價格增長為89元/股，這其中自然有華為作為哈勃戰(zhàn)略投資者可帶來的協(xié)同效應(yīng)價值的考慮。而事實上，自華為入股后，思瑞浦與華為的合作一路高歌猛進，2018年時，已經(jīng)成立六年的思瑞浦收入1.14億元，虧損882萬元。2019年哈勃投資后，華為的訂單讓思瑞浦銷售收入倍增。根據(jù)思瑞浦招股說明書，2018年思瑞浦與華為交易額僅170萬元，占其總營收的1.5%；而2019年面向華為的銷售額就達到了1.7億元，營收占比提高至57.13%。

2.不同輪次的投資在權(quán)利和義務(wù)上的差異

非上市企業(yè)在進行融資時，不同輪次間的投資者所要求的以及最終談判后所獲得的股權(quán)性質(zhì)、權(quán)利和義務(wù)都有可能不同。企業(yè)在進行新一輪融資時，除企業(yè)增資的形式引入新股東外，還往往會有目標(biāo)企業(yè)的原股東將其持有的股權(quán)（以下簡稱“老股”）轉(zhuǎn)讓給新投資人的情況，而老股轉(zhuǎn)讓價格相比新股往往會有一定折扣率。通常情況下，老股的權(quán)益不會高于新股，且大多數(shù)情況會延續(xù)出讓人的權(quán)益。

某私募股權(quán)基金在參與前述電子特氣企業(yè)的A輪融資時，以受讓老股的形式成為公司股東，因出讓人為非實控人，該基金作為受讓人獲得的權(quán)利僅限該出讓股東原有的權(quán)利。而同一輪次的其他股東作為最新一輪股東，因為是以增資形式參與，權(quán)益基于全體股東共同商議的結(jié)果，其權(quán)利則優(yōu)于通過受讓股權(quán)的股東。

3.非上市企業(yè)經(jīng)營情況變化問題

非上市企業(yè)的經(jīng)營情況將對企業(yè)估值產(chǎn)生較大影響，需根據(jù)情況綜合考慮企業(yè)股權(quán)價值。例如前文提到的廣東某電容公司的案例，當(dāng)公司利潤處于高位時，按市場法進行企業(yè)估值后，企業(yè)的估值較高；當(dāng)市場行情低迷，公司業(yè)績下滑時，企業(yè)估值如按最近一次融資的估值則與按市場法估值的結(jié)果出現(xiàn)偏差，最終企業(yè)價值多少還是需要從市場認(rèn)可的價值來考慮。

五、結(jié)論與建議

企業(yè)估值是一個相對主觀的指標(biāo)，不同的估值方法會得出不同的估值結(jié)果。目標(biāo)企業(yè)的估值變化情況至關(guān)重要，對項目投資成功與否影響巨大。一個綜合的估值分析通常會采用多種方法進行驗證和比較，以得出一個相對準(zhǔn)確的估值范圍。同時，了解企業(yè)所處的行業(yè)背景、市場競爭情況、管理團隊素質(zhì)等因素也對估值分析至關(guān)重要。

因此，私募基金管理人應(yīng)緊抓市場，著手建立完善的估值應(yīng)用模型及相應(yīng)制度，在進行一級市場企業(yè)估值時，建議綜合考慮以上因素，并盡可能多地收集相關(guān)數(shù)據(jù)和信息，綜合非上市企業(yè)的內(nèi)外部信息進行客觀、科學(xué)分析，為后期業(yè)務(wù)拓展打下堅實基礎(chǔ)，構(gòu)建并完善內(nèi)部投資體系并形成核心競爭力。

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責(zé)編：夢超