當前融資平臺公司的化債困境及應對舉措

閆錚 王大衛

【摘要】黨的二十大報告明確指出，我國發展進入戰略機遇和風險挑戰并存、不確定難預料因素增多的時期，各種“黑天鵝”事件隨時可能發生。融資平臺公司（以下簡稱“融資平臺”）作為地方政府下設的一類特殊的國有企業，在其發展的過程中為地方經濟建設做出了突出貢獻，但是，隨著自身舉債規模不斷增大，逐步陷入發展困境之中。主要表現為對政府投資的支撐力度下降、融資依賴借新還舊、業務模式越發不可持續、信用違約事件頻繁發生、市場化轉型不利等。然而，現階段的化債舉措并不能從根本上解決融資平臺面臨的困境，更無法從根本上扭轉融資平臺的債務風險，只能將風險延期。對此，需要進一步優化相關化債舉措，并探索能從根本上妥善解決融資平臺的債務風險的方式。

【關鍵詞】融資平臺；債務風險；化債政策

【中圖分類號】F812.5

一、債務風險化解與處置措施存在的問題

為了防范和化解融資平臺債務風險，促使其擺脫當前的發展困境，各級政府嘗試了多項舉措，主要包括重組融資平臺資產和債務，引入地方優質國企協助化解債務風險，推動債務展期，進行債務置換等。然而，上述方式雖然在化解和處置融資平臺債務風險方面發揮了一定作用，但是由于相關措施存在普適性不高，融資平臺產權結構和公司治理結構調整滯后，債權人利益保護不足等問題，多數融資平臺和政府仍無法采用上述舉措化解與處置債務風險，并造成嚴重的逆向激勵，而融資平臺只能依靠不斷借新還舊維持債務可持續，所導致后果便是融資平臺的債務風險不斷累積。

（一）部分化債措施缺乏普適性并造成逆向激勵

資產整合與債務重組相結合以及引入優質國企協助化解和處置融資平臺債務風險為各地政府首選方案。采用該方式一方面可以優化國有資產的布局，另一方面有助于地區政府防范化解債務風險。但是，上述方式對于融資平臺資產特征或地區產業質量的要求過高，難以成為多數地區政府和融資平臺可以普遍選擇的方案。

1.引入地方優質國企協助化債的經驗難以推廣復制

地方優質國企參與化解融資平臺債務風險主要有兩個途徑，一是收購融資平臺股權，二是劃轉部分股份至國有資本管理公司，再由國有資本管理公司化解地區融資平臺債務風險。2020年9月，貴州茅臺集團宣布發行150億元債券用于收購貴州省高速公路集團有限公司14.70%的股權，收購前貴州省高速公路集團有限公司由貴州省政府100%持股。2019年和2020年末，中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司分兩次以無償劃轉方式將其持有的上市公司貴州茅臺酒股份有限公司（以下簡稱“茅臺股份”）10 048萬股股份（占貴州茅臺總股本 8%）劃轉至貴州省國有資本運營有限責任公司（以下簡稱“貴州國資”），而貴州國資從2020年下半年開始大幅度減持茅臺股份股票，累計套現超過600億元。上述措施在緩解貴州省政府及融資平臺償債資金不足問題方面發揮了重要作用，同時有效地提振了債權人對貴州省政府化解債務風險的信心。但是，由于貴州省融資平臺債務規模過大，該方式難以作為化解融資平臺債務風險的長效機制，并且對于缺少如茅臺股份這類優質國有資產的地方政府而言，該方式難以復制，無法成為具有普適性的債務風險化解舉措。

2.發行特殊再融資債券緩釋風險的同時造成逆向激勵

新《預算法》實施后，由于政府自主舉債融資靈活性不足，導致對融資平臺的依賴程度并未降低，造成融資平臺債務規模不斷擴大。在公共風險管理上，事權和支出責任劃分不清晰也導致公共風險責任主體分散化，地方政府對中央政府存在過高的“兜底”預期，所產生的后果便是公共風險發生時，公共風險越大的地區反而獲得中央政府“兜底”的政策支持，造成中央政府的政策要求落空（劉尚希等，2018）。遵義道橋對銀行債權展期的行為便是這一后果的直接體現。貴州省融資平臺債務風險突出，并存在引發系統性金融風險的趨勢，為了避免貴州省融資平臺債務風險進一步擴大，中央政府頒布國發〔2022〕2號文以及財預〔2022〕114號文支持貴州地區融資平臺通過展期等行為化解債務風險，為貴州省融資平臺的債務風險兜底，然而這一政策也使得中央政府提出的打破政府“兜底”預期的要求落空，造成融資平臺債務風險難以妥善化解。此外，2023年10月，財政部下發了1.5萬億元特殊再融資債券額度，為地方政府緩釋平臺公司到期債務風險拓展了空間，盡管這部分資金并不能償還全部到期債務，但是卻極大程度地緩解了社會各界對融資平臺債務風險的擔憂。然而，上述救助措施也再一次讓“誰家孩子誰抱”的政策目標落空。

（二）融資平臺市場化轉型未推動產權和公司治理結構實質性調整

市場化轉型為政府推進融資平臺轉型發展的重要方向，其目標在于促使融資平臺成為自負盈虧，獨立發展的市場主體。就現階段融資平臺市場化轉型的特征而言，主要體現為四個方面：其一，在產權結構上進行調整，引入基礎設施建設基金作為投資人。截至目前，國開基礎設施基金有限公司對外投資20家公司，合計出資43億元；農發基礎設施基金有限公司對外投資16家公司，合計出資19億元。這些被投資的公司大多為融資平臺，且投資方式以“明股實債”為主，各投資主體并未參與實際經營。換句話說，上述投資雖然在產權結構上進行了調整，但并未發揮公司股東參與公司治理的責任，各類基金的投資僅是以增加公司債務的方式獲得回報，未對公司治理和產權進行實質改變，但卻變相地增加了政府隱性債務。其二，目前融資平臺市場化的轉型主要以“美化報表”為主，突出了增強現金流指標減輕融資壓力的作用，而對投資效率和化解存量債務風險考慮欠周（嚴寶玉，2020）。以注入資產為例，有的基層政府將具有經營性特征的資產注入融資平臺增加其收益來源，但是并未改變融資平臺的公司治理結構和產權結構，相關公司治理模式與轉型前的融資平臺并無差異。融資平臺并未呈現出實質性的市場化特征，僅是“換馬甲”式的轉型，反而積累了新的財政和金融風險（趙術高等，2022）。其三，融資平臺依靠所獲得的政府隱性擔保，在多個領域拓展業務，從市政項目的建設和運營業務拓展至完全市場化的房地產開發、旅游以及建筑施工等業務，并實行職業經理人制度，員工身份去行政化。其四，加大融資平臺整合力度。近年來融資平臺融資政策趨嚴，債務管控力度加大，融資平臺整合數量明顯增加。2021年融資平臺整合事件已經達到134起，而2022年，已經有超過176起融資平臺整合事件。融資平臺整合進程加速一方面反映其現今融資難度加大，期望以擴大資產規模獲得融資；另一方面說明在債務強監管的政策下，政府更傾向于整合融資平臺，壓縮融資平臺數量，以實現債務風險管控的目的。但是，整合融資平臺，做大資產規模或者合并同類型的融資平臺僅能起到管控債務風險的作用，而無法從根本上消除政府的隱性擔保，轉變其作為政府隱性債務載體的身份。因此，上述轉型方式并未從實質上改變自身產權結構和公司治理結構，以及與政府的關系，融資平臺仍依靠政府的信用背書發展。綜合而言，現階段融資平臺的轉型所反映的共性問題在于并未從根本上改變與政府的關系。而要實現這一目的，必然需要從產權結構、公司治理結構、人員組織結構以及業務類型等多個方面進行調整。簡單的引進新股東注資、注入資產、轉變業務方向，無法從實質上推動融資平臺轉型發展，融資平臺仍將是政府隱性債務的主要載體。

（三）忽視債權人利益保護

面對融資平臺債務壓力上升，部分地區結合中央政府給予的支持性政策，采用債務展期、債務置換等方式化解融資平臺債務風險。上述舉措在節約融資平臺債務利息，緩解債務壓力方面作用巨大，但是對于債權人的利益保護不足。此外，從已經實施破產重整的公用類國有企業案例來看，由于未引入政府作為償債主體之一，債權清償效果不佳，融資平臺債務風險處置與化解措施仍需不斷改進和調整。

1.債務展期造成債權人利益受損

貴州省各級政府目前已經嘗試多種方式防范化解融資平臺債務風險，但省內融資平臺債務規模的絕對值仍保持高位。為化解貴州省融資平臺債務風險，在中央政策的支持下，貴州省以遵義道橋為試點采用債務展期的方式化解債務風險，具體方案為銀行類債權人在不抽貸、不斷貸、不降征信的前提下開展債務重組，對155.94億元的銀行借款實行展期，償債期限延至20年，前10年僅付息不還本，后10年分期還本，展期后遵義道橋借款利率調整為3%～4%。這是貴州省在《關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》（以下簡稱“國發〔2022〕2號文”）和《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質量發展新路的實施方案》（以下簡稱“財預〔2022〕114號”）支持下化解債務風險的重要舉措，體現了金融機構對貴州省融資平臺的支持。但是，上述方式不僅對債權人利益損害過大，同時對其他融資平臺產生了不良示范效應，造成債務壓力越重越能獲得政策支持的逆向激勵，并且這一方式僅是將風險延期，而非徹底實現融資平臺債務風險出清。此外，債務展期化解債務風險的方式因債券市場投資人過于分散，而無法用于債券型債務，導致該處置方式難以成為可復制的經驗。

2.地方政府債置換融資平臺債務對債權人權益保護不足

2015年，財政部出臺《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，其中明確提出對于甄別后納入政府債務的部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內安排發行地方政府債券予以置換。為進一步完善債務置換程序，防范政府性債務風險，財政部、中國人民銀行、銀監會聯合出臺《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》，并提出“對于地方政府存量債務中的銀行貸款或信托、證券、保險等其他機構融資形成的債務，地方財政部門應當與銀行貸款對應的債權人協商后，采用定向承銷方式發行地方債予以置換”。債務置換的化債方式對于隔離融資平臺債務風險，降低政府性債務利息支出壓力，厘清融資平臺與政府償債責任具有重要意義。但是，在具體的執行過程中仍暴露出對債權人利益保護不足的問題。從民法理論的角度來看，債務置換是基于意思自由，當事人雙方根據自由約定而進行的債務更新，即以另一個債權取代現存的債權。這一機制運行的基礎在于獲得債權人自愿同意，也就是說不存在第三人或債務人強行要求債權人同意的情形（張力毅，2022 ）。就我國債務置換的實踐操作而言，由于融資平臺債務具有政府的隱性擔保，違約風險偏低且相對地方債具有較高收益。對于多數金融機構而言，置換為地方債的積極性并不高（楊宇焰等，2016 ）。然而，地方政府為了完成置換任務，降低政府性債務風險，存在強行要求債權人同意置換的情況。具體而言，2016年財政部發布的《地方政府性債務風險分類處置指南》的通知曾明確提出，對于因債權人不同意在規定期限內將相關債務依法置換成政府債券，導致合同義務無法轉移的，仍由融資平臺作為債務人依法承擔償債責任，相關債務對應的地方政府債務限額由中央統一收回，政府作為融資平臺的出資人，在出資范圍內承擔有限責任。由于各類債權人主要看重的是融資平臺背后的政府信用，但是在這一政策要求下，如果不進行債務置換，則政府信用消失，政府僅對債務承擔有限責任，這對債權人來說無疑是一種“威脅”。為了保障債權安全，債權人只能同意政府的置換要求。整個置換過程雖然名義上協商一致，但是債權人與政府并未居于平等地位，債務置換對債權人的權益保護不足。

二、優化化解融資平臺債務風險措施的具體建議

面對當前融資平臺的債務風險，不論是救助，還是對融資平臺實行重組整合或債務展期都難以根除債務風險，原因在于脫離政府履行相應責任，未調整產權結構強化產權約束的政策操作都將無法徹底轉變融資平臺為政府融資的職能，而要剝離其為政府融資的職能，使融資平臺徹底轉型為一般化的經營主體，不僅需要從產權角度進行改革，同時需要轉變政府與融資平臺的關系。破產重整作為一種針對融資平臺產權和公司治理結構進行改革的措施，具有一定懲戒性，即反映為過度舉債造成企業債務風險擴大，實際控制人將經歷產權調整并失去對企業的控制。此外，目前已經實施的化債政策普遍將著力點放在融資平臺身上，然而這種化債方式并不能徹底改變融資平臺的定位。從根源上看，融資平臺的債務風險既來自自身融資約束機制不健全，又來自政府的過度干預。因此，有必要及時引入政府承擔必要責任，并轉變政府與融資平臺的關系，才能保障債權人利益最大化，并從根本上出清融資平臺的債務風險。

（一）探索針對融資平臺的破產重整措施

破產重整的功能在于為市場出清提供制度基礎。市場經濟的本質特征在于優勝劣汰，而破產制度具有市場出清的功能，一方面體現為淘汰競爭失敗的市場主體，另一方面體現為改變債務困境主體的公司治理，使之成為新的市場參與主體。前者對應為破產清算，后者對應破產重整。因此，破產制度在維護市場資源配置方面發揮關鍵作用。破產重整的第二個特征體現為，為債權人和債務人提供了一個由法院主導的談判、博弈和協商的框架，各利益相關主體在法律保障下，充分挖掘破產企業的資產價值，為資產定價，參與處置融資平臺的債務風險。從上述兩個角度來看，融資平臺債務作為政府性債務的組成部分，應用破產重整處置債務風險的目標體現為，為融資平臺擺脫債務困境，優化自身的治理機制，剝離替政府融資功能，實現轉型發展，轉變為新的市場主體提供一種方法。同時，為各類主體參與挖掘破產企業的資產價值提供參與路徑。從美國鐵路破產重整的經驗來看，面對對國民經濟影響重大主體的債務風險，相比于清算掉該主體，選擇破產重整，既可以滿足破產重整主體的利益訴求，促進重整主體資產價值提升，同時有助于減輕無法參與破產重整的投資者的損失。

（二）明確地方政府與融資平臺在破產重整過程中的責任分配

明確政府為融資平臺破產重整的主導主體。首先，由于融資平臺為政府的投融資工具，負責投資建設政府職能范疇的公益性和準公益性項目，導致其債務屬性與政府關系密切，并且在長期的發展過程中，融資平臺管理層與政府人員長期重合，是政府推動地區基礎設施建設的重要工具。其次，從有限責任的角度來看，政府作為股東承擔有限責任的前提是融資平臺財產具有獨立性，但是實踐中，融資平臺資產和債務與政府存在高度混同的情況，政府無法徹底擺脫對融資平臺債務保障的責任，在融資平臺破產重整的過程中，政府需要承擔必要的責任，同時實施財政重整，在必要性上需要政府作為主導者。最后，為了保障破產重整的順利實施，政府需要對融資平臺的資產進行整合，以防止多輪破產重整浪費司法資源。政府作為主導地位體現在三個方面：一是財政重整的主體，政府需要對融資平臺的債務承擔責任，具體體現為進行財政重整，償還債務；二是融資平臺債務與政府債務存在重合，原因在于融資平臺負責政府職能范疇的公益性和準公益性項目建設，政府難以逃脫必要責任；三是從融資平臺與政府的關系來看，融資平臺長期接受政府指派的建設任務，且管理人員構成高度重合。其一是體現為承擔必要的債務責任；其二是作為破產重整的具體操作主體，進行融資平臺的整合與重組；其三是財政重整的主體，進行債務清償；其四是政府掌握信息。

明確融資平臺為資產整合與債務重組的主體。由于政府下設的融資平臺眾多，且業務同質化嚴重，單獨對某一個融資平臺實施破產重整，一方面造成其他主體融資難度加大，同時由于融資平臺破產重整需要引入政府財政重整，重復破產必然造成財政資源的浪費。因此，有必要在破產重整的實施過程中，對融資平臺的資產和債務進行整合重組，聚焦融資平臺為資產整合與債務重組的主體。

（三）優化財政重整措施

適度擴大省級以下政府舉債自由度。融資平臺的債務風險的特征之一為償債責任主體混同，在省級以下政府缺乏未獲得自主發行債券的權限的情況下，只能依賴融資平臺舉借債務滿足事權支出要求。財政重整為合理界定政府財權與事權關系提供了良好契機，在科學界定兩者關系的基礎上，適度放開省級以下政府的舉債權限，一方面能夠加快債務清償，保障債權人利益，順利推進破產重整，實現盡快退出破產。另一方面，在財權與事權關系明確的情況下，為省級以下政府舉債彌補財政開支開辟了新的融資渠道，有助于防止再次濫用轉型后的融資平臺舉債發展。

適度擴大市縣政府的財稅自由裁量權。目前進行財政重整的政府層級多為地級市和區縣級政府，相對其他國家地方政府實行的財政重整，主要的政策操作缺少稅收權的自由裁量。對于我國地方政府而言，目前稅收全部由國家稅務總局負責征收，地方稅種雖然仍有一定體量的劃定，但是自由度偏低。相比于我國的財政重整，美國或日本等國實行市政破產和財政重建時，市政當局的權利相對更加自由，比如市政當局通過調整稅率，暫停投資支出。因此，借鑒國際經驗，地方政府在實行財政重整措施時，可以適當擴大稅收裁量權，為地方政府清償債務提供支持。

保障財政重整措施的司法性。國辦函〔2016〕88號文的財政重整安排明確了財政重整的主體為市縣政府部門，在執行上實施財政重整之后的市政投資全部上報上級政府進行備案，并由本級政府的人民代表大會或其常委會進行審查，整體行政性質較強。雖然行政安排具有較高的效率優勢，在財政重整的過程中能夠有效地執行重整措施，對財政重整的目標實現具有強有力的推動力。但是，相對具有司法性質的財政重整或市政破產，行政性的重整措施對債務重組的安排手段有限，行政安排僅應用于上下級政府范疇，對債權人范圍是否接受財政重整安排缺少約束能力（沈朝暉，2021）。此外，我國目前的財政重整方案雖然在理念上尊重和保護債權人利益，但是在具體實施方面，缺少對于不同債權人利益協調機制，難以對債權人提供充分的保障（華國慶，盛君俁，2019）。因此，在實施財政重整時有必要保證政府一切操作的司法公平性，最大限度保障債權人的利益。

完善財政重整程序啟動與配套制度。國辦函〔2016〕88號文中要求，財政重整計劃的啟動存在三方面前置條件，一是市縣債務的主管部門認為存在啟動財政重整的“必要”時可以啟動；二是在政府進行債務利息支出償還超過規定閾值的時候可以啟動；三是在Ⅱ級和Ⅰ級債務風險事件應急響應的機制下，在存在對應的債務風險時，“必要”情況下省級政府組織實施財政重整計劃。目前的制度設定為省級政府、市縣債務管理領導小組或債務應急領導作為啟動主體，對比美國破產法第九章的規定，地方政府申請破產前必須得到州政府的特別授權，州政府行使相對應的批準職能（張力毅，2014，2016）。相比之下，我國財政重整的啟動申請主體范圍過于寬泛，只要是政府債務風險發生區域內的管理主體均有權啟動財政重整。而在配套制度方面，現階段的財政重整制度更多是上級政府對下級政府的財政管控，并未將具體的財政重整計劃及債權人納入商討范圍，且缺少監督執行程序，財政重整的目標仍停留在財政關系的調整上（李帥，2020）。

適度擴大財政重整的應用范疇至融資平臺債務。從融資平臺發展歷程和特征來看，現階段其與政府具有難以分割的關系，歷次的債務擴張與發展壯大均來自政府給予的政策支持，以及與政府資產綁定后融資模式的創新。此外，從融資平臺業務的類型可以明確，其債務的積累主要來自與政府職能相關的公益性業務，以及作為政府投融資工具替政府融資的業務。這使得平臺公司的債務與政府債務在屬性上具有一致性。但是，現階段的財政重整措施主要關注的領域仍集中在政府債務范疇，未明確擴大到平臺公司債務范疇，使得財政重整這一處置政府性債務的方式難以作用于融資平臺債務風險方面。為此，建議進一步擴大財政重整的應用范疇，使其能夠應對來自融資平臺的債務風險。

（四）引入司法主體參與處置融資平臺債務風險

融資平臺債務風險的有效處置不僅表現為融資平臺以公司法人參與破產重整的方式體現，同時需要與財政重整相結合，并在破產的框架下實現融資平臺的轉型發展。因此，其債務風險有效處置具體包含三個方面內容：一是融資平臺的整合；二是地方財政的重整；三是融資平臺的轉型發展。破產重整作為一種市場出清的機制，在融資平臺債務處理上的作用體現為：一是給予融資平臺擺脫債務困境的一種方法；二是通過破產重整中產權結構的優化徹底剝離融資平臺作為政府的融資工具職能；三是利用破產重整與財政重整相結合的方式塑造一種事后的懲戒機制。因此，必須引入法院等司法主體作為合理裁定融資平臺破產重整的重要方式。為此建議：一是要明確法院為司法審理與監督執行的主體保障政府、融資平臺和債權人在固定的司法框架內進行產權關系、公司治理結構及資產債務結構調整。與此同時，為了保障債權人的利益，必須引入法院對融資平臺債務屬性進行劃分，并監督整個破產重整過程，保證各類債權人的權益獲得公平對待。二是保障債權人為利益補償主體。破產重整的目標之一在于通過對債務人資產和負債的整體化安排實現債務清償，防止債權人的利益因碎片化的清償而受損。

（五）為實施破產重整處置融資平臺債務風險提供政策保障

融資平臺破產重整的金融保障政策具有三個方面的特征：一是通過提供新型融資工具和明確參與主體的方式確保融資平臺破產重整的順利實施；二是在融資平臺破產實施階段保證地區的公共服務正常進行；三是為平臺破產重整的參與方在重整完成能夠順利退出。在財政政策保障方面，融資平臺破產重整過程中地方財政所發揮的作用體現為，在確認公益性債務后實行的財政重整措施。對此，現有的財政重整政策所列措施無法完全滿足債務清償，影響融資平臺的破產重整的進度。參照國際經驗，需要從地方政府財稅征收自主權、建立權責對等的事權與財權關系以及財政重整程序完善三個方面為融資平臺的破產重整提供政策保障。最后，對于陷入債務困境的融資平臺而言，有效化解其債務風險只是一種能夠幫助其擺脫債務困境的過程，最終目的仍是尋求轉型發展，而這一過程需要依托法院的參與，在司法的框架內以及保障債權人利益獲得公平對待的前提下進行產權和公司治理結構調整的過程。脫離債務困境后融資平臺存在三個轉型方向，分別是：成為公益性業務的運營主體，成為地方國有性質的城市綜合開發主體以及成為地方政府國有資本投資運營的主體。與此同時，為了避免上述三類主體再次陷入債務困境，在監管體系上，需要在立法約束以及多指標監控等方面做出相應的調整。

（本文僅代表個人觀點，不代表作者所在機構的觀點）

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責編：險峰