通過雙邊貨幣互換，推動人民幣國際化

王有鑫　李朝霞

雙邊貨幣互換是我國推動人民幣國際化發展的重要舉措。最近幾年，在雙邊貨幣互換機制下人民幣動用額度逐漸增多，人民幣市場認可度大幅提升，使用場景逐漸從貿易領域擴展到投融資等領域。這一動向對于推動人民幣跨境使用、穩定對外經貿關系、健全國際金融安全網絡發揮了積極作用，但人民幣互換在實際運用過程中也存在一些有待完善和改進的地方。

雙邊貨幣互換對人民幣國際化的積極作用

央行間的貨幣互換主要指一國中央銀行（或貨幣當局）與另一國中央銀行（或貨幣當局）簽訂協議，約定在一定條件下，雙方以一定數量的本幣交換等值對方貨幣，用于雙邊貿易投資結算或為金融市場提供短期流動性支持，到期后雙方換回本幣，同時支付相應利息。

簽訂雙邊貨幣互換協議是推動本幣國際化的重要舉措。過去十幾年以來，人民幣與其他貨幣的雙邊本幣互換體系逐漸健全。我國先后與40個國家和地區央行簽署雙邊本幣互換協議，目前有效金額超過3.6萬億元；在29個國家和地區授權了31家人民幣清算行，涵蓋20多個“一帶一路”共建國家。2022年，內地與香港簽署的互換協議升級為常備互換協議，協議長期有效，無需續簽，互換流程也進一步優化。同年，中國人民銀行與國際清算銀行（BIS）、香港金融管理局、印度尼西亞中央銀行等聯合發起成立了人民幣流動性安排（RMBLA），旨在通過構建國際人民幣儲備資金池，在金融市場波動時為參加該安排的央行提供流動性支持。

我國簽訂雙邊貨幣互換協議主要具有以下積極作用。一是有利于提升雙邊跨境貿易結算便利度。采用本幣進行貿易結算，有利于降低在國際貿易活動中對美元等第三方貨幣的依賴度，消除對外貿易的不穩定性，緩解匯率波動對跨境貿易和企業財務的影響。目前，包括中國在內的新興經濟體的跨境貿易主要以美元結算，如果全球市場一旦出現“美元荒”，將直接影響新興經濟體國際貿易支付活動的順利開展，這在2008年全球金融危機期間表現得比較明顯。2009年人民幣國際化試點業務的推出主要就是為了解決在中國與東南亞國家貿易結算中存在的“貨幣錯配”問題。二是有利于推動人民幣國際化業務發展。我國簽訂雙邊貨幣互換協議為海外使用人民幣提供了潛在的流動性安排，為企業開展跨境人民幣結算和投融資活動提供了便利，有利于提升相關國家對人民幣的使用意愿。由于貨幣互換動用需要由互換國/地區央行先行將流動性注入本國/地區金融體系，再由互換國/地區金融機構向企業提供流動性支持，因此，互換安排和動用額度增加可有效推動離岸市場人民幣金融產品創新，豐富離岸市場人民幣投融資工具和使用場景，進而提升人民幣國際化水平。三是有利于發揮人民幣在國際金融安全網絡中的作用。國際貨幣互換網絡是國際金融安全網絡重要組成部分，過去的國際貨幣互換網絡主要由發達經濟體支配，具有典型的“集團化”和意識形態色彩，發展中經濟體在很長時間內被排除在主流的貨幣互換體系外，這就導致了貨幣互換網絡的供需失衡。發展中經濟體在國際金融體系中處于邊緣地位，容易遭受發達經濟體貨幣政策周期變化的影響，在發生資本外流和貨幣危機時沒有有效的美元流動性獲取渠道，導致危機加劇。而發展中經濟體通過與我國開展本幣互換，加入人民幣流動性國際互換網絡，可以在發生流動性危機時尋求人民幣緊急流動性支持，從而起到緩解金融風險、穩定金融體系的作用。在此過程中，人民幣在國際貨幣體系中的地位將逐漸得到強化。

境外當局貨幣互換協議下人民幣動用余額變化趨勢

注：2015Q1表示2015年一季度。資料來源：中國人民銀行

目前，市場上對貨幣互換存在一些錯誤觀點，有必要對此進行厘清。如有觀點認為，央行開展貨幣互換會因持有其他不穩定貨幣而遭受損失；也有觀點認為，開展貨幣互換會因為其他經濟體動用人民幣額度而加劇人民幣貶值壓力。對于前一個觀點，由于央行貨幣互換是約定匯率互換，所以其實是鎖定了匯率，即使國外貨幣大幅貶值，也只是影響賬面價值，未來是按照互換時約定的匯價換回人民幣。對于后一個觀點，目前人民幣互換動用額度明顯低于每日外匯市場人民幣交易規模，2022年離岸市場人民幣外匯每日交易量大約為3.5萬億元，而目前累計動用的人民幣貨幣互換余額僅為1150億元，兩者不在一個數量級，而且動用的貨幣互換額度主要用于貿易結算領域，而非金融市場，所以貨幣互換對外匯市場和人民幣匯價的影響有限。人民幣匯率主要受國內因素和美元等主要貨幣走勢影響，受新興經濟體貨幣匯率影響較小。

人民幣貨幣互換動用額度變化及背后邏輯

通過簽訂貨幣互換協議，人民幣動用額度穩步增長。中國人民銀行發布的季度貨幣政策執行報告顯示，2015年一季度，境外貨幣當局在貨幣互換協議下動用的人民幣余額僅為175億元，而到了2023年二季度末，這一數據上升至1150.8億元，八年內上升了近六倍。特別是2022年美聯儲大幅加息和烏克蘭危機爆發以來，人民幣動用額度更是快速增長。從2022年三季度至2023年二季度，境外貨幣當局動用的人民幣余額首次連續四個季度保持正增長，過去一年余額累計增長近一倍。

隨著越來越多的新興經濟體主動與中國開展本幣結算，人民幣互換動用場景逐漸從貿易領域拓展至投融資等領域。巴西總統盧拉多次在公開場合表態“去美元化”，提倡使用本幣進行貿易結算。2023年3月，巴西宣布與中國達成本幣結算協議，雙方將使用本幣進行貿易結算。阿根廷也緊跟巴西步伐，于4月宣布將停止使用美元支付從中國進口的商品，轉而用人民幣進行結算。為更好地推進本幣結算，中國人民銀行與阿根廷央行續簽了雙邊本幣互換協議，互換規模為1300億元人民幣/4.5萬億比索。自2018年以來，阿根廷面臨持續的貨幣貶值壓力，在2022年美聯儲啟動新一輪加息周期后，阿根廷資本外流加劇，外匯儲備大幅下滑，比索貶值壓力進一步加大，對阿根廷債務償還及貿易支付能力造成較大影響。2023年8月，阿根廷宣布將利用與中國的貨幣互換協議，以人民幣來償還國際貨幣基金組織的17億美元債務，這是阿根廷首次以人民幣來償還外債，人民幣互換使用場景逐漸擴展至投融資領域。今年前七個月，我國貨物貿易中人民幣結算占比達到24%，為近年來最高水平。在包括金融交易、貨物和服務貿易等更多交易類型在內的我國跨境結算中，人民幣結算占比超過了50%。各種統計數據的變化充分反映了人民幣跨境結算使用量正在穩步增長。

人民幣使用場景的擴大，使得人民幣在國際貨幣體系中的緊急流動性支持作用愈加明顯。人民幣互換動用余額增長比較快的時期主要有三個階段，分別是2015年、2020年及最近兩年，在這三個階段全球均出現了嚴重的流動性風險。2015年12月，美聯儲在2008年全球金融危機后首次加息，導致新興經濟體匯率大幅貶值，資本快速回流美國。在此背景下，本幣互換協議下的人民幣動用余額由2015年前三季度的220億元左右，增加至2015年四季度的499億元。2020年初新冠疫情暴發導致全球金融市場劇烈動蕩，風險資產和避險資產價格均大幅下挫，跨境資本回流美國，全球呈現嚴重的流動性危機。為緩和疫情對經濟和金融體系的影響，以美聯儲為代表的多國央行開啟量化寬松貨幣政策，美聯儲與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行發布聯合聲明，宣布通過常設美元流動性互換額度安排加強流動性供應。此外，美聯儲還與澳大利亞聯儲、巴西央行等其他九家央行建立臨時流動性互換協議，避免全球美元資金鏈的斷裂。而對于其他面臨流動性風險但不在美元流動性互換體系中的發展中經濟體來說，為緩解本國的流動性危機，他們加大了對人民幣互換資金的使用。2020年四季度與2021年一季度，境外當局人民幣互換動用余額季度凈增加值分別為172.1億元和108.3億元，保持較高水平。進入2022年后，歐美央行在通脹壓力下大幅加息，全球流動性逐漸收緊，境外貨幣當局動用的人民幣互換余額也不斷創下新高。2022年三季度人民幣互換動用余額跳漲至842.6億元，2023年一季度突破1000億元大關。

如何改進使用過程中的薄弱環節

當前，人民幣互換在使用過程中還存在一些薄弱環節和制約因素，如互換額度使用規模仍然偏低，一些大的貿易伙伴沒有覆蓋，使用便利度也有待提高。各類調研顯示，不少在海外經營的中資企業和新興市場國家企業希望使用人民幣進行貿易投資結算，但由于東道國沒有穩定的人民幣流動性獲取渠道，或者使用審批流程較為復雜，限制了貨幣互換對于雙邊貿易投資發展的支持作用。

基于此，一方面，未來應適時考慮與更多的新興經濟體開展貨幣互換安排，提升互換網絡的覆蓋面和代表性。但需要注意的是，在選擇簽訂貨幣互換國家時，不應降低標準和門檻，實施貨幣互換的國家應該是與我國經貿關系緊密、國內經濟金融體系穩定、經濟增長潛力較大的國家，避免出現動用額度少以及單純利用人民幣互換安排作為外債償還選擇的情況發生。

另一方面，提升貨幣互換使用便利度，增加離岸市場人民幣流動性獲取渠道。建議通過靈活的機制安排促進互換資金的使用，簡化使用流程，降低企業使用互換資金的成本。創新金融機構產品體系，提升離岸人民幣流動性市場的廣度和深度，為企業獲取人民幣流動性、開展投融資活動提供更多支持。