信息互動、審計質量與企業風險承擔

陳 帥（博士），陳 燊（教授），趙曉東

一、引言

近年來，伴隨互聯網信息技術的不斷發展，以及其在資本市場信息服務領域的廣泛運用，以線上互動等為代表的信息溝通平臺在重塑信息傳遞方式的同時，也深刻影響著證券市場各參與主體的行為及相互之間的關系（Blankespoor 和Miller，2014；Wei 和Zhang，2021）。與傳統方式下上市公司利用定期或臨時公告、電視廣播與紙質報刊等介質向外界進行單向式信息披露不同，在“網民”與“股民”高度耦合的信息化時代，社交網絡互動平臺能夠以其廣泛的觸達性和明顯的成本優勢為外部投資者賦能，實現了投資者信息獲取方式由以往被動接收信息轉向主動質詢，上市公司的信息披露方式也開始由單向陳述式向雙向互動式轉變（Miller 和Skinner，2015；趙楊和趙澤明，2018）。越來越多的經驗證據顯示，上市公司與投資者間的信息互動不僅能夠為廣大投資者提供額外的私有信息資源和投資決策支持，同時，也為外部投資者更大程度地發揮公司治理作用提供了便利條件。誠然，囿于線上互動具有信息傳播范圍廣、速度快、成本低和引發轟動效應等特點（Fang 和Peress，2009；Ahern 和Sosyura，2015），互動式信息披露在顛覆傳統信息傳遞方式的同時，其經濟后果亦呈現出明顯的“雙刃劍”效應：一方面，信息互動有效實現了投資者與企業管理層之間的直接對話，大大改善了投資者的弱勢信息地位，進而有助于外部投資者先于監管機構及時介入企業違規行為，發揮監督與治理功能（Drake等，2012）；另一方面，信息互動帶來的利益相關者關注和轟動效應，也會產生巨大的外部業績壓力，為迎合市場需求，維持良好的職業聲譽，上市公司管理層可能會實施更多的機會主義行為（江軒宇等，2021）。

企業風險承擔是一項資源消耗性活動，反映了管理層在追求更高盈利過程中所愿意付出的成本和風險偏好，一般而言，風險承擔水平越高，企業管理層在投資決策過程中越傾向于選擇高風險性投資項目（李浩和陳靜，2022）。已有研究表明，由于企業風險承擔水平在相當程度上決定著企業所有者財富和未來成長性，為緩解經營者的代理成本問題，實現資源的優化配置，投資者會通過“用手投票”方式積極參與公司治理，減少企業激進投資行為。而近年來以社交媒體等為代表的在線信息互動平臺極大地緩解了上市公司與外部信息使用者間的信息不對稱，投資者利用社交媒體“用嘴投票”的公司治理效應逐漸凸顯（王玉濤等，2022）。值得關注的是，現有圍繞企業風險承擔影響因素的研究文獻更多聚焦于高管名人身份（呂文棟等，2020）、過度自信（余明桂等，2013）、災難經歷（Bernile 等，2017）、性別差異（李彬等，2017）等管理層個人特征視角，股權激勵（李小榮和張瑞君，2014）、大股東股權質押（何威風等，2018）、獨立董事政治關聯（周澤將等，2018）、金字塔持股結構（劉志遠和高佳旭，2019）等公司治理視角，以及社會網絡（張敏等，2015）、貨幣政策（張雪蘭和何德旭，2012）、稅收激勵（趙燦等，2022）、金融科技發展（邱晗等，2018）、經濟政策不確定性（朱丹和潘攀，2022）等外部環境視角。然而，鮮有文獻基于非正式信息披露視角考察信息互動對企業風險承擔的影響。事實上，近年來為滿足資本市場信息披露實踐需要，進一步保護投資者特別是中小投資者的合法權益，以我國“上證e 互動”“互動易”為代表的信息互動平臺開始上線運行，通過主動提問、質詢，投資者信息獲取和解讀能力得到極大提升，其公司治理效應愈加凸顯。因此，探討信息披露方式變遷背景下的企業風險承擔行為具有一定的現實意義。

基于此，本文以投資者關注為切入點，利用2013～2022 年我國A 股上市公司作為研究樣本，實證檢驗投資者信息互動與企業風險承擔之間的關系，以及外部審計質量的調節效應。研究發現，投資者信息互動與企業風險承擔水平顯著正相關。這意味著，投資者通過線上提問方式與上市公司進行互動能夠有效促進企業風險承擔水平的提升，且高質量審計能夠抑制信息互動對企業風險承擔的促進效應。進一步分析發現，國有企業性質對投資者信息互動的促進效應具有負向調節作用，而行業競爭和現金持有則會加劇信息互動的促進效應。經濟后果檢驗表明，投資者信息互動還會通過增強管理層風險承擔意愿提升企業價值。

本文的邊際貢獻與創新主要體現在以下三個方面：首先，豐富了企業風險承擔影響因素方面的研究。現有關于企業風險承擔影響因素的文獻較為豐富，并主要聚焦于管理層個人特征、內部治理和外部環境視角（Bernile等，2017；李彬等，2017；周澤將等，2018；劉志遠和高佳旭，2019；呂文棟等，2020；李君銳等，2023），而且已有研究對上市公司信息披露與企業風險承擔關系的探討主要圍繞年報文本、實地調研、電話會議等視角展開（林樹等，2021；王樂等，2021；王海林和張丁，2021）。然而，鮮有文獻從非正式信息披露模式變遷視角來考察企業風險承擔的影響因素。本文通過考察投資者信息互動與企業風險承擔之間的關系，發現投資者信息互動會顯著提升企業風險承擔水平，而且高質量審計會抑制信息互動的促進效應，對企業風險承擔影響因素的相關文獻進行了補充。

其次，拓展了投資者關系管理視域下的信息互動研究。本文基于投資者關注視角，利用證交所互動平臺上的投資者提問互動數據，實證檢驗信息互動對企業風險承擔的影響，這為進一步厘清信息互動產生的公司治理效應提供了微觀層面的證據，同時也豐富了投資者關系管理的經濟后果研究。

最后，本文還具有一定的政策啟示意義。本文研究發現，投資者信息互動所產生的外部市場壓力和聲譽壓力會弱化企業管理層的風險厭惡情緒，提升企業風險承擔水平，而高質量的外部審計會抑制該促進效應。因此，從該角度來看，本文研究有助于促進我國資本市場的信息化建設，以及為如何更好地服務于企業價值提升提供借鑒。

二、理論分析與研究假設

（一）信息互動與企業風險承擔

由于互聯網信息技術的不斷發展，以及其在資本市場信息披露領域的廣泛延伸和應用，長期以來以定期報告等為主的信息披露格局得到了前所未有的改變。與此同時，雙向信息互動已逐漸成為傳統單向陳述式信息披露方式的重要補充。在互動式信息披露情境下，財務信息使用者不再只是被動地接受上市公司披露的信息，借助信息互動平臺，投資者可以通過直接向上市公司提問的方式獲取“定制化”信息，從而更好地基于自身判斷進行投資決策和參與公司治理。鑒于資本市場領域信息互動具有信息傳播范圍廣、速度快、成本低和引發轟動效應等諸多特點，本文分別從有效監督和業績壓力兩個視角來闡述投資者與上市公司之間的信息互動對企業風險承擔的影響。

作為一項資源消耗性活動，企業風險承擔往往貫穿于經營活動和投資活動的始終，在風險承擔水平過高的企業中，管理層試圖通過尋求那些高風險、高回報的投資機會，以促進企業價值的提升（Bruno 等，2016）。然而，風險承擔活動所引致的不確定性也加劇了廣大投資者對企業成長性的擔憂，比如企業風險承擔行為引發的過度投資、財務困境等問題（Harjoto 和Laksmana，2018）。因此，為維護股東利益最大化，投資者會通過參與公司治理以約束管理層投資決策，降低代理成本，特別是隨著互動式信息披露格局的改變，基于投資者關注的信息互動大大增強了投資者在公司治理過程中所發揮的作用。具體而言，主要包括三個方面：其一，從監督主體來看，線上信息互動有助于激發廣大投資者特別是中小投資者參與公司監督的積極性。在以往公司治理實踐中，囿于話語權差異，投資者監督職責主要是以大股東投票決策、提交議案、拋售股票等形式履行，而股權相對分散的中小股東鮮有機會參與或影響公司的投資經營決策，更多的是扮演“沉默的大多數”的角色，而基于線上的信息互動模式則賦予廣大投資者便利的監督渠道。已有研究表明，網絡互動平臺具有公共意見表達功能，為廣大利益相關者提供了更大的話語權（蔡貴龍等，2022），中小投資者邊緣化地位的改變將在一定程度上提升外部投資者的監督積極性。其二，從信息傳遞視角來看，基于互動平臺低廉的信息傳遞成本和廣泛的信息觸達性特征，投資者與上市公司之間的信息互動有助于降低外部投資者與企業管理層之間的信息不對稱程度，改變了中小投資者的信息弱勢地位（王玉濤等，2022）。投資者與上市公司直接交流，向上市公司咨詢相關風險投資項目情況，不僅有助于其更快地掌握企業投資經營決策的真實信息，企業也可由此降低信息不對稱引致的第一類代理成本和第二類代理成本。其三，從信息解讀視角來看，區別于定期報告所提供的樣板化、格式化信息，以我國“互動易”等為代表的信息互動平臺還會向投資者提供與上市公司相關的定制、分類信息，并要求上市公司對投資者提問予以及時回復和處理，因此，互動式信息有助于為投資者提供更具信息含量的內部信息，增強投資者對上市公司所披露信息的解讀能力。因此，本文認為，在現階段“網民”與“股民”高度耦合的信息化時代，信息互動能夠提升投資者對企業投資經營決策的監督積極性，從而抑制管理層激進的風險承擔行為。

同時，由于網絡社交平臺上發布的信息具有交互性良好、傳播快速和引發轟動效應等特征，投資者在平臺上的信息互動還會引致更多的外部輿論關注和跟蹤，進而給企業管理層帶來業績壓力，激發其機會主義行為。已有研究表明，外部市場壓力是影響企業管理層經營決策的重要因素，特別是在企業內部治理環境較差時，外部輿論環境和利益相關者關注會加劇管理層的業績壓力，為確保職業前景和市場聲譽，管理層會以未來風險不確定性作為代價，來尋求和選擇凈現值為正的高風險、高收益項目。比如，Bartov 等（2002）研究發現，外部分析師關注會增加經理人的業績壓力，為達到或超過分析師盈余預測數據，減少因未“踩線”達標引起的價值波動，經理人有動機迎合外部分析師的盈余報告目標。張淑惠等（2020）研究發現，企業創新投入會隨著投資者關注度的提升而增加。而且，管理層會在投資者情緒高漲時進行正向的盈余管理，以迎合投資者過度樂觀的情緒和盈余預期（王俊秋和張丹彧，2017）。從該視角來看，投資者與上市公司之間的信息互動，特別是基于企業財務狀況、經營成果和重要投資經營決策的詢問互動，通常會加劇企業管理層的業績壓力，為改善業績表現，扭轉業績發展頹勢，管理層會通過選擇那些高收益的風險投資項目以尋求新的業績增長點。此外，根據傳播學領域的沉默的螺旋理論，在發表意見時，為避免因固執己見和與眾不同而受到孤立，當人們發現自己的觀點與大多數人較一致時，會積極地參與進來，此時這類觀點或意見將會被越發大膽地發表和擴散；相反，當人們發現自己的觀點與大多數人相悖時，則往往會選擇保持沉默。該現象使得信息在傳播時會逐漸形成強勢意見甚至轟動效應，從而對管理層造成更強的影響。因此，頻繁的信息互動和投資者關注在一定程度上還會強化管理層對自身職業發展和社會聲譽的擔憂，在此情形下，為更好地履行受托責任，加速企業資本積累和技術進步，企業管理層的風險容忍度會提高。

基于上述有效監督和業績壓力視角，本文提出以下競爭性假設：

H1a：在其他條件不變的情形下，投資者信息互動會促進企業風險承擔水平的提升。

H1b：在其他條件不變的情形下，投資者信息互動會抑制企業風險承擔水平的提升。

（二）審計質量的調節效應

根據既有的委托代理理論框架，受企業所有權與經營權高度分離的影響，管理層已然成為企業風險投資決策的具體制定者，并最終影響企業的風險承擔水平。目前，越來越多的經驗證據顯示，為迎合市場預期或出于風險規避動機，在不同邊界條件下，企業管理層往往會呈現不同的風險態度。比如：為迎合投資者情緒和市場預期，管理層會蓄意追求不確定性較高的風險創新項目，以向外界傳遞企業擁有高成長機會的信號（林煜恩等，2020）；同時，出于對自身未來職業發展的擔憂，為追求穩定性，管理層在經營決策上會持明顯的風險規避態度，不愿意主動追求創新，而是偏好那些能夠為企業帶來短期業績增長的低風險項目（王守海等，2023）。由此可見，如何理性地利用資本市場的信號傳遞作用有效緩解內部代理問題，是影響管理層風險偏好和企業風險承擔水平的重要因素。

那么，作為第三方信息治理機制和上市公司外部治理力量的重要組成部分，高質量的外部審計能否影響互動式信息披露模式下的企業風險承擔行為呢？本文認為，從審計的信息中介角色來看，審計師基于自身行業專長和審計經驗，通過執行必要的審計程序，為上市公司財務報告信息質量的穩健性提供了合理保證，審計報告不僅成為外部投資者了解和獲取企業財務信息的重要渠道，同時也大大減少了投資者對上市公司真實業績信息的理解偏差，避免了廣大投資者情緒因信息不對稱而引致的非理性傳染。因此，從該視角來看，高質量審計扮演的信息傳遞和信息過濾角色會通過弱化外部投資者的“羊群效應”，降低企業管理層的業績壓力和投資經營決策過程中的激進程度。此外，從審計的信息鑒證功能來看，企業通過聘請外部審計師對財務報告進行鑒證和監督，有助于降低管理層與股東之間的代理成本，這不僅為評價管理層的履職盡責情況提供了客觀依據，在審計師外部監督的約束下，為更好地履行受托責任，管理層在投資經營決策過程中的風險偏好也會相機調整。

基于上述分析，本文提出以下研究假設：

H2：審計質量對投資者信息互動與企業風險承擔水平之間的關系具有調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2013～2022 年我國滬深A 股上市公司作為初始研究樣本，并通過以下標準對樣本進行篩選：①剔除金融類、保險類上市公司；②剔除被ST 的上市公司；③剔除當年上市的樣本公司；④剔除相關財務指標數據缺失的樣本公司。根據以上篩選程序，本文最終獲得21673 個公司年度觀測值。其中，投資者信息互動數據來自深交所“互動易”平臺和上交所“上證e互動”平臺，企業風險承擔數據來自上市公司3 年期內的滾動盈余標準差測算結果，其他財務數據均來自于CSMAR 數據庫。本文選擇2013 年作為起始時間是因為上交所“上證e 互動”平臺于2013 年開始上線試運行，深交所于2010 年推出“互動易”平臺，因此，為確保研究區間的一致性，本文以2013 年作為研究起始時間。為降低異常值對研究結論的影響，本文還對主要連續變量進行了上下各1%的Winsorize處理。

（二）模型設定與變量定義

為檢驗上述研究假設，借鑒何威風等（2018）的相關研究，本文設定模型如下：

其中，企業風險承擔水平（Risk）為本文被解釋變量。參考已有文獻，采用盈余波動性對企業風險承擔水平進行度量，具體度量方法如模型（3）和模型（4）所示。首先，利用模型（3）計算出上市公司實際資產收益率與行業平均資產收益率之差，作為公司經行業調整后的上市公司資產收益率（Roain）；EBITDAin表示上市公司i 在觀測年度為n年時的稅息折舊及攤銷前利潤；ASSETin表示上市公司i在觀測年度為n 年時的期末總資產，M 表示行業內的企業數量，k 表示行業內的第i 家企業。其次，利用模型（4）計算在盈余波動觀測窗口期為3年時的標準差，從而得到企業風險承擔水平Riskin。

投資者信息互動（Attention）為解釋變量。本文采用信息互動平臺“問答板塊”中的投資者年度提問次數來衡量信息互動的程度，投資者信息互動變量Attention 以提問次數加1后的自然對數衡量。

審計質量（Audit）為調節變量。已有研究表明，相較于一般會計師事務所，國際四大會計師事務所往往具有更大的規模、更多的審計從業經驗和技術，因此，國際四大會計師事務所的審計工作質量相對更高（Francis 和Yu，2009）。本文借鑒冉明東等（2016）的研究，以上市公司是否由國際四大會計師事務所審計作為審計質量變量Audit的度量指標，若上市公司聘用四大會計師事務所審計，則表明審計質量較高，Audit 賦值為1，反之賦值為0。為考察審計質量對投資者信息互動與企業風險承擔水平之間關系的調節效應，本文構造交互項Audit×Attention。

具體變量定義與度量如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計結果如表2所示。其中，投資者信息互動變量Attention 的均值為4.209，中位數為4.357，說明在樣本上市公司中，投資者基于證交所設立的線上互動平臺向上市公司提問、咨詢的信息互動頻次普遍較高。審計質量變量Audit 的均值為0.056，這表明約有5.6%的樣本上市公司是由國際四大會計師事務所進行審計的。企業風險承擔水平變量Risk 的均值為0.041，標準差為0.075，中位數為0.016，這說明不同企業之間的風險承擔水平存在較大差異。

表2 主要變量的描述性統計

（二）回歸結果與分析

表3 報告了投資者信息互動與企業風險承擔水平的回歸結果。根據表3，投資者信息互動變量Attention 的回歸系數在1%的水平上顯著為正，這表明投資者與上市公司之間的信息互動對企業風險承擔水平具有顯著提升效應，即投資者互動越頻繁，其給企業管理層帶來的外部壓力越大，為迎合市場預期，管理層的風險承擔水平越高，驗證了H1a。

表3 投資者信息互動與企業風險承擔水平

表4 報告了審計質量對投資者信息互動與企業風險承擔水平之間關系的調節效應檢驗結果。根據表4 的結果，投資者信息互動與審計質量的交互項系數顯著為負，這表明高質量審計會顯著弱化投資者信息互動對企業風險承擔水平的提升效應。原因在于，通過聘用高質量的會計師事務所進行審計，上市公司能夠向信息使用者提供可靠的財務會計信息，有效降低了企業管理層與股東之間的信息不對稱程度和代理成本。高質量的審計意見有助于債權人發揮信貸監督和債務治理功能，抑制管理層的非效率投資行為，與此同時，這也有助于減少投資者對真實會計信息的理解偏差，避免了廣大外部投資者在信息互動過程中因信息不對稱而引致的非理性傳染和“羊群效應”。基于上述分析，不難發現，高質量審計會在一定程度上有效抑制投資者信息互動對企業風險承擔水平的提升效應。

表4 投資者信息互動、審計質量與企業風險承擔水平

五、進一步分析與穩健性檢驗

（一）進一步分析

1.企業產權性質的調節效應。囿于產權性質差異，我國國有控股企業在經營決策過程中往往面臨著比非國有企業更多的政府干預，因此，在風險態度和風險承擔層面，國有企業與非國有企業存在著明顯差異。已有研究表明：一方面，從企業經營目標來看，國有企業與非國有企業相比需要承擔更多的社會責任，比如促進地區經濟發展、增加社會就業、維護地區穩定等，因此，國有企業高管在選擇投資項目時并不會單一地追求經濟目標和企業成長性；另一方面，從業績考核和高管激勵依據來看，相較于非國有企業，國有企業高管主要是由政府部門直接委派或提拔的，企業管理人員更多的是對政府而不是對企業直接負責，在此情形下，國有企業高管的風險厭惡程度更高（李文貴和余明桂，2012）。因此，本文進一步區分企業產權性質來討論投資者信息互動與上市公司風險承擔水平之間的關系。基于企業產權性質將樣本劃分為國有企業和非國有企業，并設置相應虛擬變量，構造投資者信息互動變量Attention 與企業性質變量Soe 的交乘項。

表5 報告了企業產權性質差異對投資者信息互動與企業風險承擔水平之間關系的影響。根據表5的結果，在控制其他相關變量的基礎上，投資者信息互動與企業產權性質的交互項系數顯著為負。這表明，國有企業性質會明顯弱化投資者信息互動與企業風險承擔水平之間的正相關關系。換言之，國有企業高管在做出風險投資決策時會選擇更加穩健的投資項目和經營策略，投資者信息互動所產生的外部市場壓力并不會提升管理層的風險承擔水平。本文認為，信息互動對企業風險承擔水平的提升效應之所以會因國有企業性質得到明顯抑制，其主要原因在于，受我國獨特的制度背景影響，相較于非國有企業，國有企業不僅發揮著重要的經濟功能，還承載著更多的政策性負擔，是部分政府職能的延伸，而已有研究表明，風險承擔水平較高并不利于社會穩定性目標的實現和國有企業高管的政治晉升與職業發展（余明桂等，2013）。因此，盡管投資者與上市公司間的信息互動行為會為企業高管帶來較大的外部壓力，但囿于國有企業職能、內部激勵機制等因素影響，國有企業高管并不會選擇風險過高的投資項目。

表5 投資者信息互動、企業產權性質與企業風險承擔水平

2.行業競爭的調節效應。已有研究表明，以利潤創造為基礎的市場選擇機制，會壓縮競爭力較低企業的市場份額，并促使企業投入更多的研發資源以加速技術進步和產品創新，因此，企業開展風險投資或創新活動時，往往會受到外部市場競爭因素的正向激勵（Correa 和Ornaghi，2014；簡澤等，2017）。換言之，在激烈的市場競爭環境中，行業競爭會通過加劇企業生存壓力，從而迫使企業加大風險投資項目的投入力度。此外，行業競爭在行業范圍內還會產生同群效應，即當企業較競爭對手更具優勢時，其他企業為避免陷入不利競爭地位，做出創新等高風險投資決策的動機更為強烈（劉柏和王馨竹，2021）。基于此，本文進一步考察行業競爭對投資者信息互動與企業風險承擔水平之間關系的影響。本文采用赫芬達爾—赫希曼指數（HHI）即行業內各公司營業收入占行業總營業收入比重的平方和來衡量行業競爭程度，其中HHI值越小，表明該行業競爭越激烈。進一步地，本文設置行業競爭度的虛擬變量Competition，當HHI 值低于行業均值時賦值為1，反之賦值為0。

表6 報告了行業競爭度對投資者信息互動與企業風險承擔水平之間關系的調節效應。結果顯示，投資者信息互動與行業競爭度的交互項系數在1%的水平上顯著為正，這意味著激烈的行業競爭對信息互動與企業風險承擔水平之間的關系具有顯著促進作用，即在行業競爭影響下，企業面臨生存壓力和同群效應，外部投資者與上市公司之間的信息互動對企業風險承擔水平的提升效應更強。

表6 投資者信息互動、行業競爭與企業風險承擔水平

3.現金持有的調節效應。企業風險承擔是一項資源消耗性活動。已有研究表明，受資源有限性和融資約束的影響，企業在進行投資決策時會盡量避免高風險的投資項目，甚至放棄凈現值為正但風險較高的項目（嚴楷等，2019），而充裕的現金持有量則顯著提升了企業投資創新的積極性（常媛等，2022）。為此，本文進一步從資源稟賦視角，考察現金持有對投資者信息互動與企業風險承擔水平之間關系的調節效應。借鑒鄭培培和陳少華（2018）的研究，本文采用貨幣資金與交易性金融資產之和除以總資產來衡量企業現金持有水平（Cash），當現金持有水平高于行業年度均值時賦值為1，反之賦值為0。

表7 報告了現金持有水平對投資者信息互動與企業風險承擔水平之間關系的調節效應。結果顯示，投資者信息互動與現金持有水平交互項的系數在1%的水平上顯著為正，這意味著當企業擁有充裕的現金持有量時，投資者與上市公司間的信息互動對企業風險承擔水平的提升效應更加顯著。其原因在于：一方面，充裕的現金持有量緩解了企業風險承擔行為面臨的融資約束問題，有助于增強企業對未來風險的抵御能力，避免了管理層因資金不足而放棄高風險、高回報的投資項目；另一方面，現金資源是企業生存和發展的重要支柱，企業管理層基于預防性動機往往會選擇較為保守的投資政策，不愿意主動從事風險投資活動，而較高的現金持有水平則可以在一定程度上增強管理層的風險偏好，進而提升管理層的風險承擔水平。基于此，現金持有對投資者信息互動與企業風險承擔水平之間的關系具有強化作用。

表7 投資者信息互動、現金持有與企業風險承擔水平

（二）經濟后果檢驗

誠如前文所述，為迎合市場預期，管理層會通過實施高風險、高回報項目以尋求新的業績增長點。那么，投資者信息互動對企業風險承擔水平的提升效應能否增加企業價值值得進一步探討。考慮到投資項目的周期性和可能經濟后果的時滯性，本文以樣本上市公司第t+1期的托賓Q 值（TobinQ）來度量企業價值，并以企業風險承擔水平（Risk）作為中介變量。表8報告了回歸結果，在第（1）列中，投資者信息互動與企業價值顯著正相關，進一步在回歸模型中加入企業風險承擔水平變量后，第（2）列結果中投資者信息互動與企業風險承擔水平的系數均在1%的水平上顯著為正，這表明，投資者信息互動會通過提升企業風險承擔水平的方式增加企業價值。

表8 經濟后果檢驗

（三）穩健性檢驗

為檢驗上述主要研究結論的可靠性，本文進行了以下穩健性檢驗。

1.改變企業風險承擔水平的度量方式。為減少變量度量偏誤，本文在計算樣本公司總資產收益率波動時，將基準回歸模型中采用的滾動測算周期［t，t+2］分別調整為［t-2，t］以及［t-1，t+1］。將替換后的企業風險承擔水平變量代入模型（1）中重新進行回歸。回歸結果如表9 第（1）～（2）列所示，可見穩健性檢驗的回歸結果與主檢驗回歸結果一致，回歸系數均在1%的水平上顯著為正。

表9 穩健性檢驗

2.控制行業與年度聯合固定效應。囿于行業分布差異，各個行業可能會在不同年份出臺影響企業風險承擔水平的經濟政策，進而影響企業的風險承擔行為選擇。因此，為更好地控制不同行業差異與周期性變化趨勢可能對企業風險承擔水平產生的影響，本文還控制了行業與年度交乘的固定效應。如表9 第（3）列所示，在控制行業年度聯合效應之后，檢驗結果與基準回歸結果并無顯著差異。

3.控制管理層個人特征因素。相較于其他管理層，擁有金融背景的高管不僅更容易通過銀行等金融機構獲取外部融資，同時其專業經驗還賦予了企業在投資決策過程中較強的風險敏感性，從而有利于促進企業風險承擔水平的提升，本文基于金融背景視角對管理層個人特征因素加以控制。其中，金融背景特征變量Finance 為虛擬變量，當企業董事長或總經理曾在監管部門、政策性銀行、商業銀行、保險公司、證券公司、證券交易所等部門或單位任職時Finance 賦值為1，反之取0。如表9 第（4）列所示，在控制管理層金融背景因素后，本文核心解釋變量投資者信息互動的回歸系數仍在1%的水平上顯著為正。

4.內生性檢驗。投資者信息互動的強弱程度往往在樣本中呈現出系統性差異，為緩解樣本選擇引致的結論偏誤問題，本文采用Heckman 兩階段回歸模型來解決潛在的內生性問題。本文選取市場化水平（Mkt）作為外生變量，原因是：一方面，不同地區市場經濟發展水平對投資者保護和信息互動的影響不同，經濟發展水平越高，資本市場制度越為健全，投資者與上市公司之間的溝通平臺和渠道越多，在此情形下，投資者與上市公司之間信息互動頻率越高；另一方面，并沒有證據直接表明市場化水平會影響企業風險承擔水平。在第一階段Probit 回歸中，本文基于投資者信息互動（Attention）的行業年度中值構造二元變量，以此區分信息互動頻次的高低，進一步地，以新構建的二元變量作為被解釋變量，最終得到逆米爾斯比率（Imr）。在Heckman 兩階段回歸的第二階段，將Imr作為控制變量加入基準回歸模型。如表10第（1）列結果所示，市場化水平越高，投資者與上市公司之間的信息互動頻次越高；如第（2）列結果所示，在基準回歸模型中進一步控制Imr 后，投資者信息互動的回歸系數顯著為正，這表明在控制了可能的自選擇問題后，本文主要的研究結論仍然成立。

表10 內生性檢驗

六、研究結論與建議

本文基于投資者關注視角，探討了投資者信息互動對企業風險承擔水平的影響，以及審計質量的調節作用。研究發現：投資者信息互動與企業風險承擔水平呈顯著正相關關系，而受外部監管環境制約，高質量審計能夠有效抑制投資者信息互動對企業風險承擔水平的提升效應。拓展性分析表明，國有企業性質對兩者的關系具有顯著的負向調節作用，而行業競爭和現金持有則會強化兩者的關系。經濟后果研究顯示，投資者信息互動會通過提升企業風險承擔水平來增加企業價值。

基于前文結論，本文得出以下政策啟示：首先，證券監管機構應進一步完善上市公司與投資者互動平臺使用的激勵約束制度，以確保互動平臺在資本市場信息傳遞中發揮預期價值。其次，上市公司需強化投資者關系管理，要特別關注對廣大中小投資者重點關心問題的及時答復和反饋，減少不確定性因素引致的投資者“羊群效應”和誤導性信息的非理性傳染。最后，囿于互聯網信息海量化、碎片化以及不確定性等特點，中小投資者不僅要增強自身法律意識，嚴格遵循信息互動平臺使用規范，理性“發聲”，同時還應提高對上市公司財務信息的解讀能力，以便作出理性投資決策，充分維護自身合法權益。

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