ESG評級軟監管下的企業盈余質量
——基于信息效應與治理效應

謝幫生（博士生導師），謝佳麗，鐘祺琦

一、引言

黨的十九大提出，“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段”。習近平總書記強調：“高質量發展是‘十四五’乃至更長時期我國經濟社會發展的主題”。企業作為市場主體，是經濟的力量載體，是高質量發展的微觀基礎。如何促進企業高質量發展，對實現中國經濟高質量發展具有重要意義。據中國證監會稽查，2021 年共發生20 起涉及財務造假、欺詐發行、虛假陳述等典型信息披露違法違規案①。當前，我國企業發展過程中仍存在重經濟效益輕社會效益、重股東利益輕相關者利益、重短期利益輕長期發展等問題。為進一步提高公司發展質量，政府先后出臺了多項監管政策，對公司治理水平與信息披露質量提出具體要求，這種“自上而下”的監管手段使企業迫于合規壓力而進行整改。

然而，由于監管工作點多、線長、面廣，政府硬監管易出現“一刀切”“權力尋租”等問題，導致企業整改最后演變為“面子工程”。此外，政府硬監管還存在監管力度不一、監管能力有限、監管成本較高、監管效率較低等問題。因此，推動企業高質量發展，不能僅依賴政府硬監管，與之相對應的市場軟監管也是一種行之有效的治理手段。相比于政府硬監管，市場軟監管通過外部壓力規范企業行為，給予企業更多的主動權與整改空間，有效提高了監管效率，彌補了硬監管的“短板”。

ESG 評級被認為是一種市場軟監管機制（劉柏等，2022）。ESG 是環境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）的縮寫，它旨在引導企業保護生態環境、履行社會責任、提高治理水平，實現價值共享，與高質量發展的主題不謀而合。一方面，ESG 評級可以為評價企業在環境、社會和公司治理三方面的表現提供方法和指標，為企業高質量發展指明道路，為經濟社會高質量發展提供工具；另一方面，ESG評級是對企業ESG績效與價值的綜合評估結果，是ESG 投資的重要工具。推進ESG 投資有助于我國經濟轉型，使越來越多的資本流向ESG 領域，倒逼企業加強ESG 建設，進而促進企業高質量發展。ESG 評級作為一種市場軟監管機制，利用外部市場的規范性壓力與資本市場的“潛規則”迫使企業改善ESG表現，這種市場機制是否能夠規范企業行為，發揮治理作用呢？這是本文想要探究的主要問題。

為此，本文選取2011～2021 年我國滬深A 股上市公司為樣本，將2015 年第三方商道融綠首次發布ESG 評級作為外生沖擊事件，檢驗ESG 評級對企業盈余質量的影響。本文可能的邊際貢獻如下：第一，拓展了ESG 領域的實證研究范疇。本文通過設置雙重差分實驗，直接檢驗ESG 評級與盈余管理程度之間的關系，厘清其中的作用機制，為ESG 評級發布可能產生的經濟后果提供初步的經驗證據。第二，豐富了盈余管理的治理策略研究。本文從市場軟監管這一視角切入，探討ESG 評級對企業盈余管理方式選擇的影響，對盈余管理的治理研究做了一定的補充。此外，結合其他外部治理機制，分析不同治理手段之間的聯系。第三，為投資者評估企業價值與信息質量提供了參考，也對監管層如何“軟硬”兼施，構建更加完善的外部治理體系具有一定的啟示意義。

二、理論分析與研究假說

（一）ESG評級與企業盈余質量

根據利益相關者理論，企業不是單一的“經濟人”，而是優化配置多元資本的“社會生態經濟人”（溫素彬和方苑，2008），與投資者、債權人、員工、顧客、社區等利益相關者共擔風險、共享收益。參與ESG 評級的企業更加重視其在環境保護、社會責任和公司治理三個方面的表現，能夠與投資者、債權人、供應商、政府和社區等利益相關者建立長期、友好的關系，從而為企業帶來更多的資源，并提升企業競爭優勢（李增福和馮柳華，2022）。因此，企業有理由維護利益相關者的利益，在滿足利益相關者利益最大化的同時實現企業價值最大化。盈余管理產生于公司股東與管理層以及管理層與債權人、供應商、投資者等委托代理關系下，而ESG 表現良好的企業更加關注利益相關者的利益，一般具有較為健全的治理機制（郭令秀和呂茜，2023），在這樣的環境下，委托代理問題能得到緩解，企業盈余管理行為減少，從而使盈余質量提高。

根據信息不對稱理論，一方面，ESG評級的發布能夠為外部利益相關者提供更多企業的內部信息（Drempetic等，2020），助力金融機構和投資者評估企業風險與投資價值；另一方面，ESG 評級的發布會吸引公眾的更多關注，尤其是擁有信息資源與專業能力的分析師（Baldini等，2018）。作為信息中介，分析師跟蹤并解讀企業的ESG 信息，以報告或盈余預測等方式向外部利益相關者傳遞信息，從而降低公司管理層與外部利益相關者之間的信息不對稱程度（孫光國等，2023）。公司管理層與外部利益相關者之間的信息不對稱程度越低、公司信息透明度越高，管理層進行盈余管理被識破的風險就越高，其實施盈余管理的動機就越弱（Richardson，2000；白云霞和吳聯生，2008），因此企業盈余質量就越高。

根據信號傳遞理論，參與ESG 評級的企業在公眾面前的形象更加積極正面，更容易獲取利益相關者的信任。這是因為企業在履行ESG 責任的過程中，為自己積累了聲譽資本與道德資本（唐凱桃等，2023）。參與ESG評級不僅展現了企業負責、友好的正面形象，也向資本市場傳遞了“企業具有較好發展前景”的信號。已有研究表明，ESG 表現通過降低企業的資本成本和企業面臨的各種風險來提高企業價值與財務績效，具有價值創造效應（聶輝華等，2022；Gillan 等，2021；Brogi 和Lagasio，2019；Gregory 等，2014）。此外，隨著ESG 理念受到越來越多人的認可，ESG投資逐漸興起，越來越多的資本流向ESG領域。因此，ESG 表現良好的企業更容易得到資本的青睞，其所面臨的融資約束更小，管理層進行盈余操縱的動機也更弱，企業盈余質量更高（張利娟，2020）。

根據可持續發展理論，企業活動和金融投資不應僅著眼于經濟指標，還應考慮環境保護、社會責任和治理成效等多方面因素，以助力經濟社會的可持續發展。這與ESG 理念高度契合，ESG 評級的發布為評價企業可持續發展能力提供了方法和指標（黃世忠，2021），為企業踐行可持續發展理念提供了指南與工具。相較于未參與ESG評級的企業，參與ESG 評級的企業更加注重在環境、社會和治理等多維度的均衡發展，其可持續發展能力更強（Albuquerque等，2018）。因此，企業表現出更強的盈余持續性（席龍勝和趙輝，2022）。同時，參與ESG 評級的企業內部治理水平相對較高、風險管理體系相對較完善（席龍勝和趙輝，2022），能夠及時識別并管控管理層機會主義盈余管理行為，進而提高企業盈余質量。目前，各大機構建立的ESG 評級指標體系中通常包括ESG 風險披露，如已發生的證券交易所處分、中國證監會處罰和立案調查等處分事件，以及上市公司高管違規事件或潛在的經營風險、財務風險、法律風險等。風險披露將影響企業的投融資活動，因此對管理層具有威懾作用，能夠倒逼企業加強內部監督，抑制管理層盈余操縱行為，最終使得盈余質量提高。

基于以上分析，本文提出以下假說：

假說1：ESG 評級事件能夠降低企業的盈余管理程度，提高企業盈余質量。

（二）ESG評級的信息效應

首先，履行ESG 責任能夠提升企業的賬面價值和市場價值（王波和楊茂佳，2022）。 ESG 績效良好的企業通常盈利能力強、資產規模大，這是因為這類企業更有能力和意愿承擔ESG 責任（沈洪濤，2007）。參與ESG 評級被視為企業具有發展潛力和較強責任心，更容易取得投資者的信賴，因此其融資成本相對較低。

其次，企業的ESG 評級信息會被分析師和金融機構解讀，并通過媒體報道被信息使用者所了解，這減少了企業內部與外部投資者之間的信息不對稱，降低了投資風險（孫光國等，2023）。此外，ESG 評級指標體系要求企業披露ESG 風險，倒逼企業進行風險管理，并為投資者提供更多信息以評估企業風險。較低的投資風險與信息不對稱程度使得投資者要求的風險回報也較低，從而降低企業的融資成本（孟曉俊等，2010）。

再次，企業的可持續發展能力與未來盈利能力是投資者在投資決策時會充分考慮的兩大因素。已有研究表明，ESG 表現良好的企業具有更強的可持續發展能力與更高的財務績效。因此，許多機構投資者具有ESG 投資偏好（白雄等，2022）。早在2006年，聯合國發布的負責任投資原則（Principles of Responsible Investments，PRI）中就提到，要將ESG 納入投資分析和決策過程中。近年來，ESG投資理念越來越受到投資者的認可，越來越多的資本投入履行ESG 責任的企業。這對于參與ESG 評級的企業而言，既拓寬了融資渠道，又增加了被投資機會，從而有效緩解了融資約束。

最后，ESG 評級的發布會激勵企業與所有利益相關者建立長期、友好的關系，良好的利益相關者關系能在一定程度上解決企業融資難、融資貴的問題。例如，ESG表現較好的企業能夠獲得更多來自供應商的商業信用融資（李增福和馮柳華，2022）；再如，ESG 表現較好的企業會承擔更多的環境社會責任，從而獲得綠色信貸的可能性更大（Tao Zeng，2019）。另外，積極履行ESG 責任還有機會獲得更多政府補貼與銀行貸款優惠。這些資源有利于緩解企業的融資約束，減少管理層盈余操縱行為，進而提升企業盈余質量。

ESG 評級的發布使得企業能夠通過參與評級向外部利益相關者傳遞積極的信號，進而緩解融資約束，這本質上體現了ESG 評級的“信息效應”。基于此，本文提出以下假說：

假說2：ESG 評級事件通過發揮“信息效應”降低企業的盈余管理程度，提高企業盈余質量。

（三）ESG評級的治理效應

如前所述，履行ESG 責任的企業更易得到投資者的青睞，尤其是機構投資者。具備信息和專業優勢的機構投資者更加關注ESG 評級信息，也更能察覺到企業在ESG 領域的投入所帶來的價值提升。企業的環境績效與社會責任績效對機構投資者持股比例有正向影響（Cox等，2004；黎文靖和路曉燕，2015），上市公司良好的ESG表現同樣能夠促進機構投資者持股比例提升（白雄等，2022）。機構投資者持股是一種重要的外部治理機制，對公司管理層的機會主義行為起到監督作用，因此能夠提高企業的盈余質量。

機構投資者持股之所以能夠對企業起到有效的治理作用，是因為：第一，擁有更豐富的專業知識和更專業的研究團隊，具有較強的信息發現和挖掘能力（Utama 和Cready，1997），更容易識別管理層的機會主義行為（田昆儒和韓飛，2017），從而抑制管理層的盈余管理行為，積極發揮對管理層的監督作用。第二，機構投資者持股比例越高，其投票權和決策意見對公司的影響越大（Alvarez等，2018）；機構投資者對公司的監督收益超過監督成本（Grossman 和Hart，1980；Shleifer 和Vishny，1986），因此更有能力和動機參與公司治理。第三，機構投資者的退出威脅具有監督作用（Edmans 和Holderness，2017；廖靜和劉星，2020），退出信號會影響外部利益相關者的決策，從而影響企業經營發展，在這種壓力之下，管理層會減少機會主義行為。第四，機構投資者持股這一投資行為緩解了管理層短期業績壓力，弱化了管理層進行應計項目盈余管理的能力和動機（孫光國等，2015）。第五，機構投資者能夠通過投資者網絡傳播信息，提高公司信息透明度（宋云玲和宋衍蘅，2020），對公司形成一種無形的監管壓力。

ESG 評級的發布促使機構投資者增加對ESG 表現良好企業的持股比例，從而更好地參與公司治理，這本質上體現了ESG 評級的“治理效應”。基于此，本文提出以下假說：

假說3：ESG 評級事件通過發揮“治理效應”降低企業的盈余管理程度，提高企業盈余質量。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

當前，已有多家機構發布了基于ESG 信息的評級體系。在我國，影響力較大的有華證ESG 評級、中證ESG評級、商道融綠ESG 評級等。從評級公司所披露的信息來看，各大機構的評級體系既有相似之處，又不完全相同。聶輝華等（2022）對不同評級機構ESG 評分的相關性進行檢驗，發現除華證ESG 評級與其他機構評分的相關性較弱外，其他機構之間的ESG 評分相關性基本超過0.5。因此，本文選取商道融綠ESG 評級作為數據來源，得出的研究結論具有普適性，研究價值較高。

2015 年，商道融綠推出大陸首個ESG 評級體系，對滬深300 成分股發布ESG 評級，這一特點使本文具備設置“準自然實驗”的條件。參考劉柏等（2022）、曉芳等（2021）的研究，本文選擇商道融綠ESG 評級作為市場軟監管外生沖擊事件基于以下考慮：第一，客觀性。商道融綠ESG 評級旨在為金融機構和投資者提供決策支持，其服務對象并非企業，而是站在金融機構和投資者的角度去評估企業的ESG 管理績效和風險暴露，更具獨立性與客觀性。第二，權威性。商道融綠是國內最早結合全球ESG 標準制定評級、中國首家簽署聯合國責任投資原則（UNPRI）的服務機構，是氣候債券倡議組織（CBI）認可的首家中國評估認證機構，以及國際資本市場協會（ICMA）首屆顧問委員會中涉及綠色債券評估認證的唯一中國機構，因而市場認可度較高，其發布的ESG 評級信息的可信度更高。第三，外生性。商道融綠發布ESG 評級的初衷是為投資者提供信息，并非提升公司治理水平，因此該市場沖擊外生性較強。基于此，筆者利用2015 年商道融綠ESG 評級發布這一外生沖擊事件設置雙重差分實驗，以識別ESG評級事件對企業盈余質量的影響。

本文選取2011 ～ 2021 年滬深A 股上市公司為樣本，將2015～2021 年定義為實驗期，將2011～2014 年定義為非實驗期。研究數據來源如下：ESG 評級數據來自萬得數據庫；其他財務數據來源于國泰安數據庫。借鑒已有研究的做法，對樣本做了如下處理：剔除金融類與ST、?ST類公司；剔除文章所需關鍵變量數據缺失的樣本；為減少極端值的影響，對所有連續型變量在1%和99%水平上進行縮尾處理，所有回歸的標準誤在企業層面上進行聚類調整。最后，共得到27515 個“公司—年度”數據，其中1688個實驗組數據，25827個對照組數據。

（二）指標選取與模型構建

1.被解釋變量。本文采用基于修正的Jones模型計算的操控性應計利潤的絕對值來度量企業的盈余管理程度（absDA），absDA 數值越大，企業的盈余管理程度越大，則盈余質量越低。

2.解釋變量。本文的解釋變量是商道融綠ESG 評級首次發布這一外生沖擊事件（DID）。若i 公司受到2015年商道融綠發布的ESG 評級沖擊，則Treat 賦值為1，否則為0；若i 公司所屬年份大于等于2015，則Post 賦值為1，否則為0。DID為Treat與Post的交互項。

3.控制變量。本文控制了一系列企業層面的特征變量和公司治理結構變量，具體包括公司規模（Size）、公司成立年限（Age）、資產負債率（Lev）、公司成長性（Growth）、總資產凈利率（ROA）、董監高薪酬（lnsalary）、產權性質（SOE）、董事會規模（lnbsize）、最大股東持股比（LHR）、兩職合一（Dual）、是否四大（Big4）、賬面市值比（VBRatio）、獨立董事占比（IndRatio）。相關變量的定義見表1。

表1 變量定義

4.模型構建。本文構建如下模型檢驗前述假說：

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。從表2中可以看出，absDA 的均值、中位數與標準差都相差不大，分布較為一致。Age 的均值為11.480，中位數為10，標準差為7.375，表明樣本公司成立年限的分布比較分散，變動較大。Lev 的均值為0.345，中位數為0.327，表明樣本公司資產負債率平均為34.5%，負債水平較低。ROA 的均值為0.035，中位數為0.036，表明樣本公司總資產凈利率平均為3.5%，公司業績水平較低。SOE 的均值為0.360，表明有36%的樣本公司為國企。LHR 的均值為34.120，中位數為31.910，標準差為14.820，表明樣本公司的最大股東持股比例情況變動較大。Dual 的均值為0.281，中位數為0，表明28.1%的樣本公司的董事會結構為董事長和總經理兩職合一。Big4的均值為0.060，表明有6%的樣本公司聘任的是國際“四大”會計師事務所。IndRatio 的均值為0.376，中位數為0.364，表明樣本公司獨立董事比例平均為37.6%，董事會的獨立性適中。

表2 主要變量的描述性統計

（二）基本回歸分析

本文回歸分析了ESG 評級事件對企業盈余質量的影響，結果如表3 所示。表3 第（1）列和第（2）列中，在控制了企業行業和年度的雙向固定效應下，無論模型中是否包含一系列控制變量，交乘項Treat×Post的估計系數均在1%的水平上顯著為負，說明第三方ESG 評級發布后，企業盈余管理程度降低，盈余質量提高，假說1得到驗證。

表3 基本回歸結果

（三）機制檢驗結果：信息效應和治理效應

為驗證ESG 評級對企業盈余管理的作用機制，本文采用溫忠麟三步法進行檢驗。參考Kaplan 和Zingales（1997）、潘越等（2019）、高敬忠等（2021）的研究，本文以KZ 指數來衡量公司面臨的融資約束程度，機構投資者持股比（Inholder）用年末機構投資者的持股數占公司總股數的比例衡量。機制檢驗回歸結果如表4 所示，第（1）列和第（2）列是融資約束的中介作用結果，第（3）列和第（4）列是機構投資者持股的中介作用結果。可以看到，在第（1）列中，交乘項Treat×Post 與企業的融資約束程度（KZ）顯著負相關，即參與ESG 評級的企業面臨的融資約束程度更小；在第（2）列中，交乘項Treat×Post 與企業的盈余管理程度（absDA）顯著負相關，企業的融資約束程度（KZ）與企業的盈余管理程度（absDA）顯著正相關，說明ESG評級的發布有利于緩解企業面臨的融資約束，進而降低盈余管理程度，提高盈余質量，假說2得到驗證。

表4 機制檢驗：融資約束、機構投資者持股

在第（3）列中，交乘項Treat×Post 與機構投資者持股比（Inholder）顯著正相關，即參與ESG 評級的企業的股權結構中，機構投資者的持股比例更高；在第（4）列中，交乘項Treat×Post 與企業的盈余管理程度（absDA）顯著負相關，機構投資者持股比（Inholder）與企業的盈余管理程度（absDA）顯著負相關，說明ESG評級的發布能夠吸引更多機構投資者增持ESG 表現良好企業的股份，強化公司治理，進而降低盈余管理程度，提高盈余質量，假說3 得到驗證。

（四）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。雙重差分法的應用需要滿足平行趨勢假定，即受到政策沖擊之前，實驗組和控制組的企業盈余管理程度需要維持基本平行的趨勢。表5 檢驗了雙重差分回歸的平行趨勢。以市場沖擊（2015 年）為基準年，第（1）列顯示了ESG 評級軟監管對企業盈余管理的動態效應。可以看出，在第三方ESG 評級發布的前三年，Year-3×Treat、Year-2×Treat、Year-1×Treat 的估計系數均不顯著，意味著DID估計的平行趨勢假設得到滿足。

表5 平行趨勢檢驗

2.其他穩健性檢驗。為了確保研究結論的可靠性，本文還進行了以下穩健性檢驗：第一，為控制真實盈余管理對企業應計盈余管理的影響，將真實盈余管理作為控制變量加入基準回歸模型中。第二，參與ESG 評級與未參與ESG 評級的企業可能存在系統性差別，為排除這一影響因素，設置安慰劑實驗：將樣本期間提前到2011～2014 年，將2013 年定義為試點年度，進行回歸分析。結果顯示，Treat×Post 的回歸系數并不顯著，說明本文的研究結論并非是由于兩類企業間的系統性差別引起的。第三，替換解釋變量，采用華證ESG 評級數據對企業ESG表現進行度量。第四，更換回歸模型，采用多維面板固定效應模型進行回歸分析。本文的穩健性檢驗結果均支持上述研究結論，限于篇幅，回歸結果未具體列示。

（五）異質性分析

1.產品市場競爭程度。已有研究表明，產品市場競爭可以緩解信息不對稱，提高外部利益相關者的監督效率，解決代理問題，對企業盈余管理具有正向的治理效應（Nalebuff 和Stiglitz，1983；袁振超和饒品貴，2018）。也有學者發現，產品市場競爭對企業盈余管理存在負向的治理效應（陳駿和徐玉德，2011）。一方面，在激烈的競爭環境中，管理層有更強的動機通過盈余管理降低財務信息的透明度，限制信息流向潛在的競爭者（Verrecchia，1983）；另一方面，激烈的產品市場競爭壓縮了公司的盈利空間，影響了公司的內源融資能力，為了滿足融資需求，管理層傾向于進行更多盈余管理。產品市場競爭被認為是一種外部治理機制，與公司的某些內部治理機制產生了互補或替代的作用（伊志宏等，2010）。

ESG 評級的發布被認為是市場軟監管，參與ESG 評級的企業更加注重自身形象管理，在環境保護、社會責任與公司治理三個方面滿足不同利益相關者群體對企業的期望，促進企業高質量發展。在一定程度上，ESG評級軟監管與產品市場競爭類似，是一種替代性的外部治理機制。一方面，ESG評級將企業內部信息向外傳遞，提升了信息透明度，對經理人起到了一定的監督作用；另一方面，由于ESG 評級體系對企業管理作出了具體要求，管理層為了交出一份漂亮的答卷，會盡力滿足各項指標要求，從而倒逼企業提升治理水平與風險管理水平。在ESG 評級的雙重作用機制下，企業盈余管理程度降低。ESG 評級軟監管與產品市場競爭都是企業外部治理的手段，對盈余管理產生顯著的影響，那么，二者之間是否存在替代或互補關系？這也是本文想要厘清的問題，筆者期望通過分析ESG 評級、產品市場競爭與盈余管理程度三者之間的關系，探究外部治理機制對企業內部的影響，以及不同外部治理機制之間的替代或互補關系。

本文選取赫芬達爾指數（HHI）度量企業面臨的產品競爭程度，按照公司所屬的HHI 指數的中位數將樣本分為高產品競爭程度和低產品競爭程度兩組進行檢驗。回歸結果如表6 所示，列（1）為高產品競爭程度組，列（2）為低產品競爭程度組。可以看到，交乘項Treat×Post在低產品競爭程度組與企業的盈余管理程度（absDA）顯著負相關，在高產品競爭程度組不顯著，即當企業面臨的產品競爭程度較低時，ESG 評級軟監管對企業盈余管理的抑制作用更顯著，說明ESG 評級與產品競爭程度之間存在替代關系。

表6 異質性檢驗：產品競爭程度和制度環境

2.制度環境不同。制度環境是企業面臨的一種外部監督機制，它會通過影響交易成本進而影響企業的治理行為和決策行為（Williamson，2000）。制度環境包括宏觀經濟形勢、市場化程度、政府治理水平、法治化水平、產品及要素市場發展水平等。已有研究表明，企業盈余質量受制度環境的影響（魏明海等，2001；Leuz 等，2003）。市場化程度高的地區信息透明度高，不容易出現盈余管理的行為；而市場化程度低的地區，經理人侵占等現象嚴重，更易誘發盈余管理行為（陳小林和林昕，2010）。在制度環境完善、市場化程度高的地區，資源配置效率較高，交易成本較低，企業財務績效更高（周方偉和楊繼東，2020）。盈利能力的增強與信息不對稱的降低有助于緩解企業融資約束，管理層因此不再有強烈的動機進行盈余管理。

對于企業而言，完善的制度環境是一項重要的外部治理機制，ESG 評級事件因其帶來的“信息效應”與“治理效應”同樣被認為是一種外部治理機制。如前所述，兩種外部監督機制均對企業盈余管理行為產生抑制效應，那么二者之間是否存在替代或互補關系，這也是本文想要探討的問題。優越的制度環境和較高的市場化程度能夠降低政府對市場的干預，提升管理層信息生產行為的有效性，增加管理層欺詐行為的成本（陳凌和王昊，2013），與ESG 評級軟監管“聯手”抑制管理層盈余管理行為。另外，完善的制度環境有利于培育高水平的中介機構，提高市場配置資源的效率，促使企業發布的ESG 評級信息被資本市場有效解讀，從而進一步改善企業績效、提升企業聲譽、緩解企業融資約束，最終降低企業盈余管理程度。基于此，筆者推測制度環境與ESG 評級軟監管之間存在互補關系，即在制度環境較為完善的地區，ESG評級軟監管對企業盈余管理的抑制作用更為顯著。

參考劉文軍和謝幫生（2018）的研究，本文以公司所在地的市場化進程來衡量公司面臨的制度環境優劣，按照公司所在地市場化指數（樊綱等，2003）的中位數將研究樣本分為高制度環境水平和低制度環境水平兩組進行檢驗。回歸結果如表6 所示，列（3）為高制度環境水平組，列（4）為低制度環境水平組，可以看到，在高制度環境水平組中，交乘項Treat×Post 與企業的盈余管理程度（abs-DA）的負相關關系比在低制度環境水平組中更加顯著，說明在制度環境較為完善的地區，ESG 評級軟監管對企業盈余管理的抑制作用更為顯著。

五、進一步分析

盈余管理的方式主要分為應計盈余管理和真實盈余管理（李增福等，2021）。應計盈余管理是指通過選擇會計政策或會計估計方式，有目的地干預財務報告，使經營者自身利益或企業市場價值達到最大化的行為。這種行為只會改變利潤確認的時間，不會改變企業的現金流量，對企業的經營業績沒有實質性的影響（Graham 和Harvey，2005）。而真實盈余管理是指通過操控企業的經濟業務、改變企業的經營決策，諸如降價促銷、降低賒銷門檻、為壓低成本而盲目擴大生產規模、減少創新投資和廣告支出等，以犧牲企業長遠利益為代價來換取當期利潤的行為。這種行為會改變企業的現金流，影響企業的未來業績，因此其對企業的破壞性更大。由于真實盈余管理不需要變更會計估計政策，而且在不同行業中，企業經營相對比較復雜，這使得真實盈余管理更難被監管部門或外部審計所發現（Roychowdhury，2006），因此真實盈余管理更具有隱蔽性。

大量研究表明，應計盈余管理和真實盈余管理兩種方式存在替代作用，如投資者保護、嚴格的監管以及高質量的審計師等來自外部的約束會抑制企業應計項目盈余管理，但同時有可能導致真實盈余管理活動的發生（Sari等，2010；Zang，2012）。那么，ESG 評級沖擊在抑制應計盈余管理活動的同時，是否導致企業轉向了更難監管的真實盈余管理活動？這個問題也值得我們關注。

ESG 評級的發布使企業面臨的外部監管更加嚴格，外部監管壓力對企業盈余管理方式的選擇產生一定的影響（Cohen 等，2008）。在我國資本市場日益發達、法律制度日益完善的環境下，企業實施應計盈余管理的邊際成本增加，管理層將更偏向于選擇較隱蔽的真實盈余管理。張俊瑞等（2008）的研究表明，“保盈”是我國上市公司選擇真實盈余管理的重要動機，在ESG 評級軟監管下，企業操控應計利潤的程度受限，管理層為了模糊或粉飾公司的真實業績，使外部利益相關者相信企業達到了特定的經營目標，有動機利用真實盈余管理活動操控利潤，以彌補應計利潤應調整的金額。因此，本文做出如下預期：ESG評級沖擊會增加企業的真實盈余管理活動，以抵消應計盈余管理被抑制的程度。

為了檢驗ESG評級沖擊下，企業是否轉向了更難監管的真實盈余管理，本文做了進一步回歸分析。回歸結果如表7 所示，交乘項Treat×Post 與企業真實盈余管理（REM）顯著正相關，表明ESG 評級事件這一外生沖擊事件促使企業轉向更為隱蔽的真實盈余管理活動。

表7 ESG評級事件對企業真實盈余管理的影響

六、結論與政策建議

（一）研究結論

本文選取2011 ～ 2021 年滬深A 股上市公司為樣本，以第三方商道融綠首次發布ESG 評級的外生沖擊為背景，研究了ESG 評級事件對企業盈余質量的影響，并進一步探析其作用機制。研究發現：第一，ESG評級事件對企業盈余質量具有提升作用。在ESG 評級軟監管下，管理層盈余管理機會主義行為受到約束，企業盈余質量得以提高。經檢驗，這一促進作用來源于ESG 評級事件對企業盈余管理產生的“信息效應”與“治理效應”。第二，ESG 評級作為市場軟監管，與資本市場中的其他外部監督機制相互作用。針對企業盈余質量的治理效果，ESG評級軟監管與產品市場競爭之間存在替代關系，與制度環境之間存在互補關系。第三，不同盈余管理方式之間存在替代效應，ESG 評級事件雖然抑制了企業應計盈余管理，卻促使企業開展更多真實盈余管理活動，這說明在ESG評級軟監管下，管理層會選擇更為隱蔽、更難被外部覺察到的真實盈余管理方式。

（二）政策建議

1.應鼓勵企業提升自身的ESG 評級表現。本文揭示了ESG 評級對企業盈余質量的積極作用，并通過中介作用發現ESG 評級的“信息效應”與“治理效應”。在氣候變化、資源枯竭等環境問題日益嚴重的背景下，投資者愈發關注企業的可持續發展能力，而傳統財務信息披露難以滿足投資者這一信息需求，從而凸顯了ESG 信息的重要性。因此，應當鼓勵上市公司重視自身的ESG 評級表現，把ESG 納入公司戰略的考量中，積極履行ESG 責任，從而完善公司治理，維護投資者利益，提高企業的經濟效益與社會效益。

2.建立統一的與國情相適應的ESG 評價體系。目前，我國監管機構對ESG 界定標準存在不統一或尚不清晰的問題，對ESG 評級尚未確定統一標準，這使得我國ESG 評級體系難以發揮信息傳遞和軟監管的作用。政府相關部門應當加快構建企業ESG 信息披露標準和規范要求，培育并發展本土ESG 評級機構，提高本土ESG 評級機構的評價質量，使ESG 評級體系發揮的信息效應與治理效應最大化。

3.資本市場監管層應對企業的實際經營活動給予更多關注。ESG 評級軟監管雖然抑制了企業應計盈余管理，卻促使企業轉向更加難以監管的真實盈余管理。因此，監管機構應加強對企業真實盈余管理活動的規制，建立健全相關法律法規，加強對違規行為的懲罰，實現對盈余管理的全面有效管制，確保企業合規運營。

4.優化企業外部環境。ESG 評級作為一種市場軟監管機制，與許多外部治理機制間有著密切的聯系。本文研究發現，在制度環境較好的地區，ESG評級的監管作用更加顯著；在激烈的產品市場競爭環境下，ESG評級的監管作用更不顯著。因此，政府及有關部門應加強法治建設，完善法治環境，構建更加完善的要素市場化配置體制，利用完善的制度環境對企業進行強有力的監督，抑制公司的代理問題和信息操縱行為，提高對投資者的保護程度和公司的信息披露水平。

【注 釋】

①資料來源：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c2265190/content.shtml。

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