企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究綜述及展望

周雪峰（教授），王大英

一、引言

在“雙碳”背景下，綠色低碳發(fā)展已成為一種社會(huì)共識(shí)。在我國經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的過程中，企業(yè)需協(xié)調(diào)人與自然、人與社會(huì)的關(guān)系，正如黨的二十大報(bào)告指出，中國式現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化，要堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)中華民族永續(xù)發(fā)展。ESG表現(xiàn)從環(huán)境（E）、社會(huì)（S）和治理（G）三個(gè)維度對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，能夠體現(xiàn)社會(huì)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值相統(tǒng)一的綠色發(fā)展觀，與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和黨的二十大精神高度契合，故成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

當(dāng)前，學(xué)者們對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的研究仍處于探索階段，尚未形成完整的理論架構(gòu)。因此，本文對(duì)有關(guān)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理，對(duì)其相關(guān)概念及度量方式進(jìn)行辨析和比較，并總結(jié)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的外部影響因素（國家政策、行業(yè)屬性、機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注）、內(nèi)部影響因素（所有權(quán)特征、企業(yè)規(guī)模、高管特征）以及經(jīng)濟(jì)后果（融資約束、企業(yè)創(chuàng)新、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)績(jī)效），最后進(jìn)行總結(jié)和展望。本文的研究有助于對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)內(nèi)涵的準(zhǔn)確理解，厘清企業(yè)ESG 表現(xiàn)的“前因后果”，為后續(xù)研究提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)借鑒。具體邏輯框架見圖1。

圖1 企業(yè)ESG表現(xiàn)“前因后果”的邏輯框架

二、企業(yè)ESG 表現(xiàn)的相關(guān)概念及度量方式

（一）相關(guān)概念

企業(yè)ESG 表現(xiàn)最初由聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署在2004 年提出，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息，是一種從多個(gè)維度對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力與長(zhǎng)期價(jià)值進(jìn)行衡量的理念和實(shí)踐方式，在資本市場(chǎng)中受到投資者的持續(xù)關(guān)注（李思慧和鄭素蘭，2022）。企業(yè)ESG 表現(xiàn)體現(xiàn)的是企業(yè)經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)方面的綜合價(jià)值，具體包括環(huán)境（E）、社會(huì)（S）以及治理（G）3 個(gè)維度（見圖2）。環(huán)境表現(xiàn)能夠反映企業(yè)有效地利用最佳環(huán)保管理方法，不斷提升其在污染防治與資源利用等方面的效率與效果，從而幫助企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的情況（楊東寧和周長(zhǎng)輝，2004）。社會(huì)表現(xiàn)著重強(qiáng)調(diào)企業(yè)在生產(chǎn)運(yùn)營過程中加強(qiáng)對(duì)利益相關(guān)方關(guān)系的管理，使其能夠最大限度地為企業(yè)中各利益相關(guān)者創(chuàng)造多元綜合價(jià)值（李偉陽和肖紅軍，2009）。治理表現(xiàn)包括兩個(gè)方面，即企業(yè)內(nèi)部治理和外部治理，其通過一系列制度安排，對(duì)企業(yè)與利益相關(guān)方之間的關(guān)系進(jìn)行協(xié)調(diào)，最終維護(hù)企業(yè)以及各利益相關(guān)方的利益（李維安等，2019）。總體而言，企業(yè)ESG 理念既符合創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念的要求，也符合國家加快“雙碳”目標(biāo)落地的戰(zhàn)略部署，同時(shí)為企業(yè)踐行低碳轉(zhuǎn)型提供了可量化和可操作的管理模式。

圖2 企業(yè)ESG表現(xiàn)的具體內(nèi)涵

企業(yè)ESG 表現(xiàn)的概念與社會(huì)責(zé)任投資（SRI）和企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）或可持續(xù)性密切相關(guān)。但是，ESG 表現(xiàn)、SRI、CSR和可持續(xù)性概念之間仍然存在一些差異。可持續(xù)性是一個(gè)寬泛的概念，通常側(cè)重于環(huán)境問題，并尋求組織發(fā)展和自然資源消耗之間的平衡關(guān)系，也可以指人力資源保護(hù)和其他方面，ESG表現(xiàn)、CSR和SRI都可被納入這一范疇。例如，可持續(xù)性會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（SASB）發(fā)布了指導(dǎo)財(cái)務(wù)重大可持續(xù)性信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，其中整合了ESG 表現(xiàn)問題。CSR 和SRI 是與ESG 表現(xiàn)密切相關(guān)的兩個(gè)主題，CSR 被定義為企業(yè)自愿將社會(huì)因素納入其業(yè)務(wù)運(yùn)營以及與利益相關(guān)者的互動(dòng)中（Strand 等，2015），SRI試圖將特定的道德標(biāo)準(zhǔn)納入金融驅(qū)動(dòng)的投資過程（Sandberg等，2009）。圖3列示了ESG表現(xiàn)的相關(guān)概念辨析。

圖3 ESG表現(xiàn)的相關(guān)概念辨析

（二）度量方式

隨著ESG 表現(xiàn)的理念越來越受到資本市場(chǎng)的重視，許多機(jī)構(gòu)開發(fā)了ESG 表現(xiàn)評(píng)級(jí)產(chǎn)品。目前的研究中，學(xué)者們大多采用華證和彭博資訊公司的ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)對(duì)ESG表現(xiàn)進(jìn)行度量。

華證ESG 表現(xiàn)評(píng)級(jí)指標(biāo)是結(jié)合國際ESG 核心要義和中國特色發(fā)展編制而成，其體系構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)與我國國情相適應(yīng)，指標(biāo)體系具體包括3個(gè)一級(jí)指標(biāo)、14個(gè)二級(jí)指標(biāo)、26個(gè)三級(jí)指標(biāo)以及超過130個(gè)底層數(shù)據(jù)指標(biāo)，采用行業(yè)加權(quán)平均法進(jìn)行ESG 表現(xiàn)評(píng)價(jià)，覆蓋范圍包含所有上市公司，數(shù)據(jù)有較好的連續(xù)性和可獲得性。在評(píng)級(jí)過程中，華證指數(shù)集成傳統(tǒng)數(shù)據(jù)與另類數(shù)據(jù)，打造算法驅(qū)動(dòng)的大數(shù)據(jù)引擎，系統(tǒng)測(cè)算企業(yè)ESG 表現(xiàn)，最終得到C-AAA 九檔評(píng)級(jí)結(jié)果。

彭博ESG 表現(xiàn)評(píng)級(jí)指標(biāo)主要基于企業(yè)發(fā)布的年度報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和企業(yè)網(wǎng)站上的相關(guān)信息對(duì)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)指標(biāo)體系包括3 個(gè)一級(jí)指標(biāo)、20個(gè)二級(jí)指標(biāo)以及120 個(gè)三級(jí)指標(biāo)，既包含“氮氧化物排放量”等定量指標(biāo)，也包含“是否制定氣候變化政策”等定性指標(biāo)，評(píng)分取值范圍為0～100。在對(duì)企業(yè)進(jìn)行初步ESG表現(xiàn)評(píng)分后，彭博資訊公司會(huì)根據(jù)不同行業(yè)的具體水平對(duì)評(píng)分進(jìn)行調(diào)整，以確保不同行業(yè)的ESG 表現(xiàn)得分具有可比性。

上述兩種ESG 表現(xiàn)度量方式中，華證ESG 評(píng)級(jí)針對(duì)的是中國上市公司，具有本土化特色，可以提升我國企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)的全面性，有利于ESG表現(xiàn)長(zhǎng)效發(fā)展；彭博ESG 評(píng)分主要針對(duì)國外上市公司，對(duì)中國上市公司的ESG表現(xiàn)度量范圍有限，且并未提供準(zhǔn)確度量標(biāo)準(zhǔn)，其運(yùn)用存在一定局限性。

三、企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響因素

企業(yè)無論做出何種決策，都會(huì)受到多方面因素的影響。通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響因素包括外部因素和內(nèi)部因素，外部影響因素主要集中在國家政策、行業(yè)屬性和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注等方面，內(nèi)部影響因素主要集中在所有權(quán)特征、企業(yè)規(guī)模和高管特征等方面（見圖4）。

圖4 企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素

（一）外部影響因素

通過梳理和歸納相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，現(xiàn)有研究主要討論了國家政策、行業(yè)屬性以及機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注三個(gè)方面對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

1.國家政策。國家政策是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵，能夠促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，會(huì)對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生影響，主要體現(xiàn)在法律法規(guī)和政府補(bǔ)貼兩方面。

一方面，法律法規(guī)會(huì)影響企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。合法性理論認(rèn)為，企業(yè)為了確保其合法性地位、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)主動(dòng)改善自身ESG 表現(xiàn)。根據(jù)環(huán)境掃描理論，企業(yè)經(jīng)常通過“環(huán)境掃描”來識(shí)別外部的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律和政治形勢(shì)，并做出相應(yīng)的決策來應(yīng)對(duì)，因此企業(yè)會(huì)積極實(shí)施綠色轉(zhuǎn)型；法律法規(guī)在提升企業(yè)對(duì)環(huán)境問題關(guān)注度的同時(shí)，也會(huì)增強(qiáng)企業(yè)對(duì)員工、產(chǎn)品質(zhì)量和社區(qū)等其他方面社會(huì)責(zé)任的關(guān)注；相關(guān)法律法規(guī)同時(shí)能夠指導(dǎo)企業(yè)構(gòu)建并健全ESG 表現(xiàn)的治理體系，在績(jī)效考核時(shí)加入ESG 表現(xiàn)的考評(píng)（王禹等，2022），從而不斷提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

另一方面，政府補(bǔ)貼也是企業(yè)決定是否提升ESG 表現(xiàn)的關(guān)鍵因素（Zhao 等，2018）。政府補(bǔ)貼是企業(yè)一種直接的現(xiàn)金流入，不僅可以提升企業(yè)在ESG 方面的表現(xiàn)，還通過降低企業(yè)的成本投入來進(jìn)一步提高ESG 表現(xiàn)的效率。為了獲得更多政府補(bǔ)貼以降低政治成本，企業(yè)可將自身良好的ESG 表現(xiàn)作為一種印象管理工具，以展示其對(duì)政府要求的社會(huì)和環(huán)境責(zé)任的承諾。已有研究表明，政府補(bǔ)貼能夠促使企業(yè)自愿提升自身的ESG 表現(xiàn)，尤其是在非國有企業(yè)中體現(xiàn)得更加明顯（Lee 等，2017），進(jìn)一步證實(shí)政府補(bǔ)貼能夠成為政府指導(dǎo)或影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)的有效政策工具。

2.行業(yè)屬性。行業(yè)屬性在決定企業(yè)戰(zhàn)略決策方面起著重要作用，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)將不可避免地受到行業(yè)環(huán)境和行業(yè)特性的影響（Chiasson 和Davidson，2005）。從已有研究來看，行業(yè)屬性對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響主要體現(xiàn)在隸屬關(guān)系和競(jìng)爭(zhēng)屬性兩方面。

一方面，行業(yè)隸屬關(guān)系會(huì)影響企業(yè)ESG表現(xiàn)，原因在于某些行業(yè)比其他行業(yè)更易受到公眾監(jiān)督（Cho和Patten，2007）。從社會(huì)實(shí)際情況來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各個(gè)領(lǐng)域和行業(yè)頻繁出現(xiàn)環(huán)境問題。不同行業(yè)所面臨的市場(chǎng)和政府監(jiān)管力度是不一樣的，與服務(wù)業(yè)等受環(huán)境影響較小的行業(yè)相比，化學(xué)品或能源等環(huán)境敏感行業(yè)的企業(yè)預(yù)計(jì)將遭受更大的利益相關(guān)者監(jiān)管壓力，這種壓力會(huì)迫使企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。

另一方面，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)屬性也會(huì)影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)。壟斷性行業(yè)企業(yè)一般會(huì)披露較少的信息以保護(hù)通過壟斷地位獲得的超額利潤，然而，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇，壟斷性行業(yè)中的企業(yè)會(huì)被迫披露更多的信息，提升自身ESG表現(xiàn)，以減少信息不對(duì)稱，從而穩(wěn)固其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的壟斷地位。有研究表明，壟斷性行業(yè)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)好于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)（Kannenberg和Schreck，2019）。

3.機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注。外部投資者作為資本市場(chǎng)的重要參與主體，在進(jìn)行投資決策時(shí)絕大部分會(huì)重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者作為其中一個(gè)強(qiáng)大的群體，其所控制的資本份額以及專業(yè)化和成熟程度能夠迫使企業(yè)提升ESG表現(xiàn)（Dhaliwal等，2011）。

一方面，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)環(huán)境和其他非財(cái)務(wù)信息的關(guān)注會(huì)給企業(yè)帶來壓力，促使其努力提升ESG 表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者和分析師日益重視環(huán)境信息，從而產(chǎn)生對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)信息的較大需求。共同機(jī)構(gòu)投資者作為機(jī)構(gòu)投資者中的一類，不僅擁有更強(qiáng)的治理動(dòng)機(jī)和能力，而且可以利用其特有的信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，通過發(fā)揮治理效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)（何青和莊朋濤，2023）。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)外部治理的一部分，能夠通過強(qiáng)有力的監(jiān)督來降低企業(yè)高管的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)。由于機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)和治理能力，通常比其他較小的股東更關(guān)注企業(yè)的戰(zhàn)略決策，能夠進(jìn)行積極的監(jiān)督，并且可能會(huì)向高管施加壓力，要求其改進(jìn)環(huán)境管理，積極履行社會(huì)責(zé)任和改善治理方式（Kordsachia 等，2022）。由上述分析可知，在機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督下企業(yè)高管分析企業(yè)商業(yè)模式和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)以提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)的外在動(dòng)機(jī)可能會(huì)增強(qiáng)。因此，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的監(jiān)督作用能夠促使企業(yè)更積極地履行社會(huì)責(zé)任，提升自身ESG表現(xiàn)。

（二）內(nèi)部影響因素

企業(yè)ESG 表現(xiàn)同樣會(huì)受到企業(yè)自身特征的影響。影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)的內(nèi)部因素主要來自三個(gè)方面，即所有權(quán)特征、企業(yè)規(guī)模和高管特征。

1.所有權(quán)特征。在企業(yè)所有權(quán)特征層面，研究主要集中在國有股權(quán)和外資持股等因素對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響上。

一方面，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)ESG 表現(xiàn)更好。國有企業(yè)的社會(huì)屬性決定了其具有政治、社會(huì)、文化等一系列非經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)，其宗旨是幫助政府改善生態(tài)環(huán)境、履行社會(huì)責(zé)任、提高社會(huì)福利、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等，其ESG 表現(xiàn)具有內(nèi)生性。而非國有企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)主要以經(jīng)濟(jì)利益為導(dǎo)向，目的是向投資者傳遞良好信號(hào)，展示自身可持續(xù)發(fā)展能力，獲得社會(huì)聲譽(yù)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)，其ESG 表現(xiàn)具有外生性。此外，國有企業(yè)多為大規(guī)模企業(yè)且具有政府隱性擔(dān)保背景，擁有較為充足的物力、財(cái)力和人力資源，有著更強(qiáng)的能力來提升ESG 表現(xiàn)。有研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)比非國有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)更好（Crifo 等，2015）。

另一方面，具有外資持股（外資股東）的企業(yè)，ESG表現(xiàn)一般更好。外資股東與企業(yè)的地域分離使其對(duì)企業(yè)信息透明度的期望更高，會(huì)對(duì)企業(yè)施加更多壓力，迫使其提升ESG 表現(xiàn)。此外，外資股東的持股時(shí)間越長(zhǎng)，越熟悉被投資企業(yè)，越不容易面臨信息不對(duì)稱和文化制度距離等問題，這樣就能夠增強(qiáng)其對(duì)被投資企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的信心，從而更有動(dòng)力提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市的企業(yè)為了能夠在境外與其他企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，需要同時(shí)響應(yīng)境內(nèi)與境外的政策要求，將ESG 表現(xiàn)看作獲取外資股東信賴的途徑，因此會(huì)努力提升ESG 表現(xiàn)（Yu 和Luu，2021）。

2.企業(yè)規(guī)模。企業(yè)是否選擇提升自身ESG 表現(xiàn)在很大程度上取決于其規(guī)模，規(guī)模較大的企業(yè)擁有更多的資源，需要通過提升自身ESG 表現(xiàn)來保持其市場(chǎng)份額。此外，大企業(yè)擁有更大的利益相關(guān)者群體，從而會(huì)受到更廣泛的公眾監(jiān)督，這可能會(huì)激勵(lì)其提升ESG 表現(xiàn)（Thorne等，2014）。

一方面，企業(yè)規(guī)模越大，擁有的資源越多，知名度越高，所披露的信息也就越多，這會(huì)提升企業(yè)的ESG 表現(xiàn)（Drempetic 等，2020）。規(guī)模較大的企業(yè)通常涉及多個(gè)產(chǎn)業(yè)，多元化的經(jīng)營方式可以降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)也會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的資本能力，方便企業(yè)對(duì)資本進(jìn)行合理配置，使資金的使用更加快捷和高效，從而促進(jìn)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升。有實(shí)證研究表明，與小企業(yè)相比，大企業(yè)對(duì)可持續(xù)性管理工具（如環(huán)境管理系統(tǒng)或可持續(xù)性平衡計(jì)分卡）有更多的了解，并且在該方面擁有更多閑置資源，通過實(shí)施可持續(xù)發(fā)展管理手段，大企業(yè)比小企業(yè)擁有更正式的報(bào)告結(jié)構(gòu)（Drempetic 等，2020）。因此，規(guī)模較大的企業(yè)會(huì)因?yàn)槠渲容^高且擁有更多資源而自愿提升其ESG表現(xiàn)。

另一方面，規(guī)模較大的企業(yè)產(chǎn)品一般更加多元化，聲譽(yù)更高，擁有更大的利益相關(guān)者群體，更易受到監(jiān)督。基于資源理論，聲譽(yù)是寶貴的、稀缺的、無與倫比的資源，能夠提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位，但規(guī)模較大的企業(yè)面臨的公眾壓力也更大，企業(yè)更可能提升自身ESG 表現(xiàn)。同樣，代理理論也表明，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)ESG 表現(xiàn)之間存在正相關(guān)關(guān)系，原因在于管理者和股東之間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致大企業(yè)通常具有較高的代理成本，因此更可能披露可持續(xù)相關(guān)信息，以表明其行為合法，符合良好的企業(yè)公民身份。實(shí)證研究表明，規(guī)模較大的企業(yè)會(huì)更主動(dòng)地提升ESG表現(xiàn)（H?risch等，2015）。

3.高管特征。高管特征主要是指高管的性別、任期和受教育程度等，對(duì)于高管而言，不同的個(gè)人特征會(huì)對(duì)其價(jià)值觀產(chǎn)生影響，而價(jià)值觀又將對(duì)個(gè)體決策行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響其對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的態(tài)度。

首先，高管性別在提升ESG 表現(xiàn)的戰(zhàn)略決策方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用（Barako 等，2006）。社會(huì)角色理論認(rèn)為，社會(huì)中很多勞動(dòng)分工建立在性別基礎(chǔ)上。一般而言，女性高管會(huì)更加重視企業(yè)對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)、員工的工作質(zhì)量和心理需求等，以滿足利益相關(guān)者的期望，從而在董事會(huì)中傾向于做出提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)的戰(zhàn)略決策。實(shí)證研究表明，相比于男性高管，女性高管對(duì)他人的利益表現(xiàn)出更高的敏感性，從而更加關(guān)注企業(yè)的ESG 表現(xiàn)（周信君和張藍(lán)瀾，2022）。

其次，任期能夠體現(xiàn)高管對(duì)企業(yè)的熟悉程度、在目前職位上的經(jīng)驗(yàn)以及高層管理架構(gòu)的穩(wěn)定性，對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生顯著影響。任期是企業(yè)高層管理者的一個(gè)重要特點(diǎn)，包含著較多的企業(yè)內(nèi)部信息。合法性理論和利益相關(guān)者理論認(rèn)為，經(jīng)驗(yàn)豐富的高管能夠意識(shí)到ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響（Huang 等，2020），而一些任期短、經(jīng)驗(yàn)少的高管由于業(yè)績(jī)壓力較大，傾向于集中資源提高業(yè)績(jī)，減少對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的資源投入，以最大限度地提高其薪酬及獲得更好的職業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。因此，高管任期長(zhǎng)短會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生不同程度的影響。

最后，高管受教育程度在影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)方面發(fā)揮著同樣重要的作用。一方面，受教育程度高的高管處理復(fù)雜信息的能力更強(qiáng)，也更具有創(chuàng)新能力，更傾向于做出有利于提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)的決策；另一方面，受教育程度高的高管能夠較早意識(shí)到利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的重要性，進(jìn)而敦促企業(yè)提升自身ESG 表現(xiàn)（高楊和黃明東，2023）。

四、企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果

隨著企業(yè)ESG 表現(xiàn)逐漸進(jìn)入公眾視野，越來越多的證據(jù)表明，企業(yè)提升自身ESG 表現(xiàn)既是對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)，也是培育企業(yè)聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)的一種方式。通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果研究主要集中在融資約束、企業(yè)創(chuàng)新、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)績(jī)效等方面（見圖5）。

圖5 企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果

（一）融資約束

從已有文獻(xiàn)來看，企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)融資約束的影響結(jié)果并不確定。部分學(xué)者認(rèn)為，ESG 表現(xiàn)良好能夠緩解融資約束；另一部分學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)提升自身ESG 表現(xiàn)的過程將帶來負(fù)面影響，加劇融資約束。

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)履行環(huán)境和社會(huì)責(zé)任能夠幫助其在緩解融資約束方面發(fā)揮積極作用。首先，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)所體現(xiàn)的非財(cái)務(wù)信息能夠讓利益相關(guān)者進(jìn)一步了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)實(shí)力和可持續(xù)發(fā)展能力，可有效減少企業(yè)信息不對(duì)稱，從而降低投資者和債權(quán)人等要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以降低融資成本，緩解企業(yè)融資約束（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）。其次，根據(jù)信號(hào)傳遞理論和利益相關(guān)者理論，主動(dòng)提升ESG 表現(xiàn)的企業(yè)會(huì)向利益相關(guān)者傳遞出其經(jīng)營狀況良好、對(duì)未來預(yù)期較高的信號(hào)（Anand 和James，2015）。即使企業(yè)目前經(jīng)營狀況欠佳，但其良好的ESG 表現(xiàn)能夠削弱高管的信息隱匿動(dòng)機(jī)，從而有助于企業(yè)獲得投資者的情感支持與認(rèn)同，提升投資者的投資意愿，達(dá)到緩解融資約束的目的。最后，企業(yè)的生存發(fā)展需要獲取資源，ESG 表現(xiàn)傳遞出的積極信號(hào)有助于企業(yè)獲取政府補(bǔ)助等資源，能夠緩解企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資源約束，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而緩解融資約束。有研究表明，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)能夠使其以較低的銀行貸款成本獲取所需資金（Hoepner 等，2016），降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，緩解融資約束。

權(quán)衡理論和管理層自利假說認(rèn)為，企業(yè)在環(huán)境和社會(huì)責(zé)任方面的投資會(huì)擠占企業(yè)資源，加劇融資約束。一方面，權(quán)衡理論認(rèn)為，在資源有限的條件下，企業(yè)應(yīng)該對(duì)各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與社會(huì)活動(dòng)之間的資源配置進(jìn)行權(quán)衡。企業(yè)參與各類社會(huì)公益活動(dòng)盡管可以提升ESG 表現(xiàn)，但也會(huì)造成成本上升、資源被擠占等情況的發(fā)生，并且有可能失去獲得更多利潤的投資機(jī)會(huì)，從而對(duì)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升造成不利影響（廉永輝等，2023）。此外，當(dāng)企業(yè)和利益相關(guān)者的觀點(diǎn)產(chǎn)生沖突時(shí)，企業(yè)必須犧牲部分經(jīng)濟(jì)利益來維護(hù)自身社會(huì)形象。另外，企業(yè)需投入大量資金來提升ESG 表現(xiàn)，導(dǎo)致投資者認(rèn)為投資該企業(yè)的收益降低而可能選擇放棄投資，從而加劇企業(yè)融資約束。另一方面，管理層自利假說認(rèn)為，高管熱衷于提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)是為了謀求私利。高管通過投資企業(yè)ESG 實(shí)踐來提升個(gè)人聲譽(yù)，這無疑會(huì)造成資源浪費(fèi)，阻礙企業(yè)發(fā)展（Barnea 和Rubin，2010）。此外，高管從事慈善捐贈(zèng)等行為也可能是為了轉(zhuǎn)移公眾對(duì)企業(yè)違規(guī)行為的關(guān)注，這使得債權(quán)人會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，進(jìn)一步加劇融資約束。

（二）企業(yè)創(chuàng)新

創(chuàng)新是決定企業(yè)發(fā)展方向、速度和規(guī)模的關(guān)鍵因素，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的重要戰(zhàn)略支撐。黨的二十大報(bào)告對(duì)創(chuàng)新在我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用進(jìn)行了闡述，突出了企業(yè)在創(chuàng)新中的主體地位，提高創(chuàng)新活力、加大創(chuàng)新投入是發(fā)展的持久動(dòng)力，而企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)能夠通過獲取外部知識(shí)和增加研發(fā)投入來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)能夠通過獲取外部知識(shí)來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。一方面，良好的ESG 表現(xiàn)使得企業(yè)信息透明度提高，能夠與利益相關(guān)者建立牢固的伙伴關(guān)系，促進(jìn)內(nèi)部和外部知識(shí)交流和共享，并幫助企業(yè)吸收和整合來自外部的新知識(shí)，從而增強(qiáng)其創(chuàng)新能力（Hao 和He，2022）。與外部利益相關(guān)者建立和保持良好的關(guān)系，有助于企業(yè)獲取各種外部知識(shí)和信息，從而參與更高水平的創(chuàng)新活動(dòng)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，ESG表現(xiàn)良好企業(yè)的高管大局意識(shí)較強(qiáng)，比較看重企業(yè)創(chuàng)新的潛在利益，能夠利用組織學(xué)習(xí)來感知和把握外部機(jī)會(huì)，獲取新的外部知識(shí)（Huang 等，2020），并整合和創(chuàng)造知識(shí)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。當(dāng)高管的大局意識(shí)較強(qiáng)時(shí)，不會(huì)囿于現(xiàn)有資源的使用，更傾向于主動(dòng)獲取新的外部信息，并敢于冒險(xiǎn)和嘗試新事物，因此有利于企業(yè)創(chuàng)新。

企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)能夠通過增加研發(fā)投入來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。一方面，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)能夠強(qiáng)化內(nèi)部治理機(jī)制，提高科學(xué)決策水平，從而抑制企業(yè)資源錯(cuò)配，使管理層合理配置企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)所需資源，加大研發(fā)投入。積極提升ESG 表現(xiàn)的企業(yè)會(huì)錨定可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，并通過監(jiān)督、制衡、反饋等一系列內(nèi)部治理機(jī)制的設(shè)計(jì)，來提高治理透明度，糾正管理層刻意回避風(fēng)險(xiǎn)的防御傾向，提高企業(yè)資源配置的科學(xué)性和前瞻性，進(jìn)一步降低企業(yè)資源錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)資源配置效率，盡可能將資源配置于與企業(yè)未來發(fā)展密切相關(guān)的創(chuàng)新項(xiàng)目中，以提高企業(yè)創(chuàng)新水平（林炳洪和李秉祥，2023）。另一方面，良好的ESG 表現(xiàn)能夠使企業(yè)獲得利益相關(guān)者的認(rèn)可和信任，從而擁有更多的外部資金來進(jìn)行技術(shù)的迭代和升級(jí)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。雖然在提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)前期產(chǎn)生的信息制造成本與專有性成本可能會(huì)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效造成不利影響，但隨著ESG 表現(xiàn)的改善，相關(guān)制度會(huì)日趨成熟，邊際成本也會(huì)逐步降低，成本效應(yīng)所帶來的負(fù)向影響減弱，企業(yè)將有更多資源用于研發(fā)投入，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（李慧云等，2022）。

（三）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)通常是指股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。為了避免進(jìn)一步的虧損，投資者往往會(huì)迅速賣出手中的股票，在此情況下，其他投資者也會(huì)因?yàn)樾睦砩系目只哦辉倮^續(xù)購買股票，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)因此下降，造成股價(jià)持續(xù)性下跌，最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤。從已有文獻(xiàn)來看，企業(yè)ESG 表現(xiàn)會(huì)降低或者加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)能夠通過降低信息不對(duì)稱和抑制非效率投資來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。管理層的投機(jī)行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)面信息被隱藏，負(fù)面信息積累到一定程度后將會(huì)對(duì)企業(yè)的各個(gè)利益相關(guān)方造成影響，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一方面，良好的ESG 表現(xiàn)體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)環(huán)境規(guī)制和產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的主動(dòng)響應(yīng)，企業(yè)通過科學(xué)的環(huán)境管理方式來高效利用資源，積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，使得政府、投資者和社會(huì)公眾能夠更加了解企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r，有助于降低信息不對(duì)稱程度，有利于投資者做出正確的投資決策，防止“跟風(fēng)效應(yīng)”和“羊群效應(yīng)”，使得股價(jià)反映的企業(yè)經(jīng)營信息更加真實(shí)有效，避免產(chǎn)生股市泡沫，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（席龍勝和王巖，2022）。另一方面，ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)會(huì)受到更廣泛的外部監(jiān)督和約束，這會(huì)抑制管理層過度投資等短視行為，減少非效率投資，緩解企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（帥正華，2022）。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)可能通過影響投資者情緒和強(qiáng)化管理層捂盤行為來加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一方面，我國資本市場(chǎng)是以中小投資者為主體的市場(chǎng)，其信息收集和分析能力較差，在做出投資決策時(shí)更容易受到情緒的影響，會(huì)產(chǎn)生與實(shí)際情況不符的行為偏差，媒體報(bào)道也會(huì)引起投資者情緒的波動(dòng)，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，企業(yè)管理層常常通過提升ESG 表現(xiàn)來掩蓋壞消息，這不僅會(huì)降低企業(yè)的信息透明度，而且會(huì)強(qiáng)化管理層的捂盤行為，造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的加劇（權(quán)小鋒等，2015）。

（四）企業(yè)績(jī)效

企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系受到政府、學(xué)界和業(yè)界的密切關(guān)注。從已有研究來看，企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響主要體現(xiàn)為兩個(gè)方面，即積極影響和消極影響。

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)有助于企業(yè)與利益相關(guān)者之間的積極互動(dòng)和有效溝通，提高利益相關(guān)者的信任和認(rèn)可，為企業(yè)績(jī)效帶來積極影響。首先，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)能夠提高生產(chǎn)力，為消費(fèi)者提供更低價(jià)格和更高質(zhì)量的產(chǎn)品與服務(wù)，提升客戶忠誠度和市場(chǎng)占有率，增加現(xiàn)金流，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高（Griffin 等，2021）。其次，企業(yè)的生存和發(fā)展與員工、投資者以及政府等利益相關(guān)者密不可分。第一，具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)能夠吸引優(yōu)秀員工，提高員工忠誠度；第二，具有良好ESG 表現(xiàn)的企業(yè)能夠向投資者傳遞其對(duì)可持續(xù)發(fā)展理念的支持，投資者會(huì)更愿意選擇這類發(fā)展理念與自身追求相符的企業(yè)進(jìn)行投資（廉永輝等，2023）；第三，具有良好ESG 表現(xiàn)的企業(yè)可以滿足政府的期望，有利于獲得政府的財(cái)政補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠和融資支持等，從而提高企業(yè)績(jī)效（王治和彭百川，2022）。最后，媒體會(huì)為具有良好ESG 表現(xiàn)的企業(yè)進(jìn)行更多和更有利的報(bào)道，提高企業(yè)聲譽(yù)，由此企業(yè)可收獲利益相關(guān)者的信任，從而獲取發(fā)展所需關(guān)鍵資源（王治和彭百川，2022）。

股東至上理論認(rèn)為，企業(yè)的根本目的是追求利潤最大化。企業(yè)提升自身ESG 表現(xiàn)時(shí)會(huì)付出額外成本，損害股東權(quán)益，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生消極影響。企業(yè)在對(duì)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任等外部性較強(qiáng)的因素進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)帶來顯性及隱性成本的增加。顯性成本包括環(huán)保投入、研發(fā)投入、安全生產(chǎn)投入以及其他與ESG 表現(xiàn)相關(guān)的直接成本；隱性成本則包括有關(guān)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的規(guī)劃、管理與評(píng)價(jià)等行為帶來的間接成本。雖然企業(yè)ESG 表現(xiàn)也會(huì)產(chǎn)生一些經(jīng)濟(jì)效益，但其所產(chǎn)生的成本可能會(huì)超過收益，從而降低企業(yè)利潤、減少股東財(cái)富（王雙進(jìn)等，2022）。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)可能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生消極影響。

五、總結(jié)與展望

通過對(duì)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理可發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)研究雖然取得了較為豐碩的研究成果，但仍存在一些不足之處。為此，本文針對(duì)目前研究中存在的不足以及未來的研究方向做出如下總結(jié)和展望。

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)的度量方式

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用華證和彭博資訊公司的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來度量ESG 表現(xiàn)，二者都較關(guān)注披露數(shù)量，而對(duì)ESG 表現(xiàn)質(zhì)量的重視不足，未來的研究應(yīng)該將數(shù)量和質(zhì)量予以綜合考慮。某些企業(yè)為了獲得更高的ESG 評(píng)級(jí)，只是采取象征性行動(dòng)，而并沒有涉及利益相關(guān)者所真正關(guān)注的方面，即這類企業(yè)存在“漂綠”行為。因此，在之后的ESG表現(xiàn)評(píng)級(jí)過程中，除關(guān)注信息披露數(shù)量外，更要關(guān)注ESG表現(xiàn)的質(zhì)量，對(duì)企業(yè)的象征性行為進(jìn)行甄別，以減少企業(yè)“漂綠”行為的發(fā)生。同時(shí)，要建立更加簡(jiǎn)潔、統(tǒng)一和規(guī)范的ESG 表現(xiàn)信息披露標(biāo)準(zhǔn)，比如對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)信息的具體詞頻、詳細(xì)程度等進(jìn)行度量，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的ESG表現(xiàn)評(píng)級(jí)得分更具可靠性、重要性和準(zhǔn)確性，從而為投資者的投資決策提供更有價(jià)值的參考，有利于企業(yè)ESG 表現(xiàn)長(zhǎng)效發(fā)展，進(jìn)一步推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)，助力“雙碳”目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

（二）數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響

從整體上看，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響因素主要集中在國家政策、行業(yè)屬性、機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注、所有權(quán)特征、企業(yè)規(guī)模和高管特征等方面，鮮有學(xué)者研究數(shù)字經(jīng)濟(jì)等影響因素。《國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》將“加快數(shù)字化發(fā)展，建設(shè)數(shù)字中國”單獨(dú)成篇，凸顯出國家對(duì)數(shù)字化建設(shè)的高度重視。作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的微觀組織，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型直接關(guān)系到國家數(shù)字化戰(zhàn)略的實(shí)施。從理論上來說，數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)部和外部資源配置進(jìn)行優(yōu)化，從而提高其可持續(xù)發(fā)展能力，實(shí)現(xiàn)綠色和包容性增長(zhǎng)。在國家大力推行數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景下，ESG 表現(xiàn)日益成為企業(yè)建立持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一個(gè)重要方面，因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生何種影響及作用機(jī)理將成為未來的研究趨勢(shì)之一，能夠進(jìn)一步豐富企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素研究。

（三）細(xì)化企業(yè)ESG表現(xiàn)的異質(zhì)性影響

由以上分析可以看出，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)ESG 表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果研究主要集中在融資約束、企業(yè)創(chuàng)新、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)績(jī)效等方面，鮮有學(xué)者對(duì)其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行異質(zhì)性研究。不同地區(qū)對(duì)ESG 表現(xiàn)的關(guān)注度和關(guān)注點(diǎn)不同，不同生命周期、不同時(shí)期政策導(dǎo)向也會(huì)對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)產(chǎn)生不同的影響。比如，成長(zhǎng)期企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況并不穩(wěn)定，可能沒有太多支出和意愿用于提升ESG 表現(xiàn)，而成熟期企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況日趨穩(wěn)定，對(duì)ESG 表現(xiàn)的投入可能并不會(huì)給企業(yè)帶來太大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，可以推斷企業(yè)所處的不同生命周期階段對(duì)ESG 表現(xiàn)的影響不同。因此，在不同地區(qū)、不同生命周期、不同時(shí)期政策背景下ESG 表現(xiàn)所產(chǎn)生的異質(zhì)性影響及機(jī)理還有待進(jìn)一步探討，是未來的研究方向之一。

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