數字金融、資產負債率與企業創新
——基于創業板企業的實證研究

屠逸飛

上海大學經濟學院，上海 201900

2020 年5 月14 日，中共中央政治局常務委員會會議首次提出要構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。以暢通國民經濟循環為主構建新發展格局，提高科技創新能力是新發展格局的核心內容。

創新活動在技術研發、成果轉化以及市場推廣等各個階段均存在大量的資金需求，具有典型的周期長、強度高、資本密集型投資特點[1]。近年來，憑借大數據以及人工智能等技術快速發展，形成了數字普惠金融。與傳統金融相比，數字普惠金融可以有效緩解金融發展不充分、不完善等問題，增強金融服務實體經濟的能力。為此，研究數字金融能否提高企業創新效率，從而提升經濟效率顯得尤為必要。

1 文獻綜述

企業創新是經濟發展的重要驅動力，也是影響長期競爭力的關鍵因素。而創新是一項沉沒成本高、產出不確定、周期長、風險高的活動。企業創新需要大量資金，但是傳統金融在服務企業生產活動的過程中存在屬性錯配、階段錯配和領域錯配等問題[2]，致使融資困難。因此，企業創新需要有效的金融手段支持。

現有研究表明，企業創新受到勞動力、政府政策、杠桿率和資金來源等諸多因素的影響。從產出和投入方面來看，李高雅等[3]提出企業的杠桿率在最優區間內，既可以提高創新投入，又能提高創新產出。數字金融發展對企業創新具有顯著的“結構性”創新驅動作用，能夠有效緩解企業“融資難、融資貴”問題[4]。數字金融通過緩解融資約束促進企業創新，進而提升企業全要素生產率[5]。目前，數字金融對中小企業創新影響的實證研究較少。因此，本文基于創業板企業的數據，深入探討數字金融對中小企業創新的影響及內在機制。

2 研究設計

2.1 數據來源

本文選取2014—2018 年中國創業板企業作為研究樣本，數據來源于Chioce 金融數據庫，并進行了如下處理：①剔除金融行業公司；②剔除構造變量所需數據不完整的樣本；③對相關連續變量在1%和99%的水平上進行縮尾（winsorize）處理；④對數字金融相關變量取對數處理。

根據上述方法進行數據處理后，最終得到1 925 個有效觀測值。

2.2 變量選取

本文被解釋變量有兩個，分別為企業創新投入（rad）和企業創新產出（patents）。企業創新投入采用研發費用投入金額來衡量，企業創新產出采用無形資產（專利技術）賬面原值來衡量。解釋變量為數字金融，選用北京大學數字普惠金融指數（ind）來表示。中介變量為資產負債率（lev），由期末總負債與總資產的比值表示，并選擇企業規模（size）、凈資產收益率（roe）、凈利潤同比增長率（PROFIT）、營業收入同比增長率（OPERATE）、大股東持股比例（OC）作為控制變量。

2.3 模型構建

本文構建的基準回歸模型如下：

其中，lnrad為企業創新投入的對數，lnpatents為企業創新產出的對數，lnind為北京大學數字普惠金融指數的對數；Xi表示上文提到的一系列可能影響企業創新的控制變量，其中對企業規模做了對數處理；ε為隨機干擾項。

另外，本文將資產負債率設定為中介變量，依次納入式（1）中，驗證中介效應的存在。中介效應的存在必須滿足3 個條件：①未納入中介變量前，核心解釋變量（數字金融）對被解釋變量影響顯著；②核心解釋變量對中介變量影響顯著；③納入中介變量后，中介變量對被解釋變量影響顯著，但核心解釋變量對被解釋變量影響程度降低，甚至不顯著。因此本文構建模型（3）來驗證中介效應存在的第二個條件，具體模型構建如下：

其中，中介變量資產負債率lev可以評價企業的管理能力及盈利能力。若系數估計結果顯著，則說明數字普惠金融發展對資產負債率影響顯著，即滿足中介效應的第二個條件。

本文構建模型（4）來驗證第三個條件，具體模型構建如下：

其中，若γ1的回歸結果相比模型（1）和模型（2）中α1、β1的結果有所減少或變得不顯著，同時γ2的結果顯著，則滿足中介效應的第三個條件。

3 實證分析

3.1 基準回歸

表1 為基準回歸結果。結果表明，數字普惠金融指數與企業研發投入呈顯著正相關，說明數字金融的發展顯著促進了中小企業研發資金的投入。此外，數字金融對專利技術產出也有相同的影響，而且數字普惠金融指數與發明專利的相關系數更顯著。

表1 基準回歸結果

3.2 穩健性檢驗

通過采用深度指數（cov）、覆蓋廣度指數（usa）和數字支持指數（dig）進行穩健性檢驗。穩健性檢驗結果如表2 所示，從不同維度看，三者與企業創新產出均存在顯著關系，說明當前數字金融發展對企業的創新投入影響重大。提高服務的深度、擴大數字金融的覆蓋面或者提高數字支持程度等顯著促進了中小企業創新。

表2 穩健性檢驗結果

3.3 機制分析

中介效應檢驗結果如表3 所示。通過中介效應檢驗，可以發現數字金融能改善企業資產負債率和財務狀況，增加企業的研發投入。數字金融通過驅動企業去杠桿、提升財務狀況穩定性等方式，對企業的創新活動起到一定的激勵作用。

表3 中介效應檢驗結果

4 結論與建議

本文以中國創業板企業為樣本，討論并檢驗了數字金融發展對企業發展創新的影響，并進一步探究了其作用機制和影響路徑。研究結果發現，數字金融發展對企業創新起到顯著促進作用。其中覆蓋廣度對企業創新的促進效果最為顯著。探究其作用機制發現，資產負債率在促進企業創新投入的過程中發揮了中介效應。

研究結論具有以下政策啟示：第一，由于數字金融對企業創新尤其是發明專利的申請有顯著的推動作用，因而應該制定相關政策，大力扶持金融科技的發展。第二，加強金融體系和金融基礎設施的建設，提高全國互聯網覆蓋率，從而為數字金融發揮作用提供足夠充分的基礎設施，使數字金融真正發揮普惠作用。第三，數字金融在一定程度上能通過改善資產負債率的方式促進企業創新投入，因而制定政策時應當適當降低企業融資門檻，改善企業的資產負債率，使之處于一個合理的范圍內。