信貸投放量增質(zhì)升

文頤

根據(jù)央行1月12日發(fā)布的2023年12月社融及金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，社融存量同比增速為9.5%，12月社融增量為1.94萬(wàn)億元，12月新增人民幣貸款為1.17萬(wàn)億元。

1月12日，央行發(fā)布2023年社融金融數(shù)據(jù)。12月末，社融存量同比增長(zhǎng)9.5%（增速環(huán)比增長(zhǎng)0.1個(gè)百分點(diǎn)）；剔除政府債后的社融同比增長(zhǎng)8.55%，環(huán)比基本持平。12月社融新增1.94萬(wàn)億元，同比多增6342億元；社融口徑信貸新增1.1萬(wàn)億元，同比少增3351億元。截至12月末，M2同比增長(zhǎng)9.7%，M1同比增長(zhǎng)1.3%。

具體來(lái)看，政府債券發(fā)行支撐12月社融同比多增。12月社融新增1.94萬(wàn)億元，同比多增6342億元。從結(jié)構(gòu)上看，同比多增的主要貢獻(xiàn)來(lái)自政府債券。政府債券凈融資9279億元，同比多增6470億元。12月人民幣貸款新增1.1萬(wàn)億元，較上年同期少增3351億元；信貸投放總量繼續(xù)偏弱，實(shí)體融資需求仍未見(jiàn)明顯恢復(fù)。從其他項(xiàng)目來(lái)看，企業(yè)債券凈融資為-2625億元，同比少減2262億元；股票融資為3508億元，同比少增935億元；表外凈融資為-1564億元，同比少減145億元。

信貸投放總量與往年同期水平相當(dāng)，中長(zhǎng)期貸款占比有所提高。從金融統(tǒng)計(jì)口徑信貸增長(zhǎng)情況來(lái)看，12月新增人民幣貸款1.17萬(wàn)億元，在2022年年底政府債帶動(dòng)信貸投放的高基數(shù)下，同比少增2300億元，但與往年同期水平基本相當(dāng)；其中，中長(zhǎng)期貸款新增超萬(wàn)億元，占新增人民幣貸款的86%，結(jié)構(gòu)有所改善。

分部門(mén)來(lái)看，居民端信心仍偏弱，按揭貸款持續(xù)低增。12月居民貸款新增2221億元，處于歷史同期較低水平。在2022年同期較低基數(shù)下，同比多增468億元；較2019-2021年同期分別少增4238億元、3414億元、1495億元，反映居民信貸需求恢復(fù)仍然較慢；其中，居民短貸新增759億元，同比多增872億元；居民中長(zhǎng)期貸款新增1462億元，同比少增403億元。

從地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，12月百?gòu)?qiáng)房企銷(xiāo)售額同比下降34.6%，同比降幅保持在年內(nèi)高位。在樓市不景氣的大背景下，居民消費(fèi)和購(gòu)房意愿處在低位。近期，租賃住房貸款支持計(jì)劃、城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制等政策相繼推出，聚焦“盤(pán)活存量”和“保交樓”，后續(xù)仍需進(jìn)一步觀察政策合力效果。

此外，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少增，融資需求偏弱。企業(yè)貸款新增8916億元，同比少增3721億元；其中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增8612億元，同比少增3498億元；主要與2022年同期高基數(shù)，以及當(dāng)前企業(yè)融資需求走弱，銀行傾向于將基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備到年初“開(kāi)門(mén)紅”投放有關(guān)。企業(yè)短貸減少635億元，同比多減219億元；票據(jù)融資1497億元，同比多351億元。

M1同比增速止跌，M1-M2剪刀差收窄。12月，M2增速為9.7%，環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；M1增速為1.3%，環(huán)比持平。M1增速止跌走平，M1-M2剪刀差錄得-8.4%，環(huán)比收窄，但總體仍處在較低水平，反映資金活化效率，企業(yè)生產(chǎn)活躍度仍待改善。12月人民幣存款新增868億元，同比少增6374億元。從分項(xiàng)看，居民存款新增1.98萬(wàn)億元，同比少增9123億元；企業(yè)存款新增3165億元，同比多增2341億元；財(cái)政存款減少9221億元，同比少減1636億元；非銀金融機(jī)構(gòu)存款減少5326億元，同比基本持平。

在政策持續(xù)發(fā)力而經(jīng)濟(jì)回暖持續(xù)性仍待觀察的當(dāng)下，基于短期行業(yè)基本面分化、長(zhǎng)期政策支持國(guó)有大行、區(qū)域發(fā)展助力中小銀行的判斷，布局大小兩端的銀行，即高股息穩(wěn)健國(guó)有大行和高成長(zhǎng)優(yōu)質(zhì)區(qū)域中小銀行仍為穩(wěn)健的投資策略。

根據(jù)央行1月12日發(fā)布的2023年12月社融及金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，社融存量同比增速為9.5%，12月社融增量為1.94萬(wàn)億元，12月新增人民幣貸款為1.17萬(wàn)億元。

社融存量增速升至9.5%，主要靠政府債擴(kuò)容支撐。12月，社融存量同比增速較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，新增社融1.94萬(wàn)億元，同比多增0.63萬(wàn)億元。具體來(lái)看，人民幣貸款（社融口徑）新增1.11萬(wàn)億元，同比少增0.34萬(wàn)億元，政府債券新增0.93萬(wàn)億元，同比多增0.65萬(wàn)億元。政府債是支撐12月社融同比多增的主要分項(xiàng)，12月發(fā)改委下發(fā)的兩批增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目清單顯示，1萬(wàn)億元增發(fā)國(guó)債中大部分已落實(shí)至具體項(xiàng)目，可能是支撐政府債增長(zhǎng)的主要來(lái)源。

貸款同比少增，居民短貸略有改善。12月，人民幣貸款增加1.17萬(wàn)億元，同比少增0.24萬(wàn)億元。結(jié)構(gòu)上，對(duì)公中長(zhǎng)期貸款為主要拖累項(xiàng)，12月同比少增3498億元。對(duì)公中長(zhǎng)期已經(jīng)連續(xù)六個(gè)月同比少增，反映經(jīng)濟(jì)修復(fù)中，企業(yè)融資意愿依然不足。此外，11月、12月對(duì)公中長(zhǎng)期貸款同比少增明顯高于7-10月，或也受銀行為年初“開(kāi)門(mén)紅”儲(chǔ)備項(xiàng)目的影響。對(duì)公短貸同比多減219億元。居民中長(zhǎng)期貸款同比少增403億元，反映居民購(gòu)房意愿仍有待恢復(fù)。居民短期貸款同比多增872億元，可能是元旦假期旅游消費(fèi)起到一定拉動(dòng)效果。票據(jù)融資同比小幅多增351億元，也在一定程度上表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求不強(qiáng)，存在以票沖貸的可能性。

在高基數(shù)影響下，居民存款同比少增明顯。截至12月末，M2余額同比增速較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，M1余額同比增速與上月持平。從2023年全年來(lái)看，12月M1增速仍處于較低水平，反映資金活化意愿仍有所不足。后續(xù)看，PSL重啟或能對(duì)M1起到一定的提振作用。存款端，12月人民幣存款增加868億元，同比少增6402億元，存款的同比少增主要源自居民存款，12月居民存款同比少增9123億元，或源于2022年年末理財(cái)“贖回潮”背景下，資金回轉(zhuǎn)至居民存款形成了較高基數(shù)。

12月社融延續(xù)同比多增，人民幣貸款同比少增，但從2023年全年來(lái)看，人民幣貸款實(shí)現(xiàn)了同比多增，全年貸款投放不弱。增發(fā)萬(wàn)億元國(guó)債加速落實(shí)，12月央行重啟PSL投放3500億元，背后反映了政策助力經(jīng)濟(jì)的積極態(tài)度，銀行2024年年初信貸“開(kāi)門(mén)紅”可能超預(yù)期，利好板塊估值修復(fù)。

12月存量社融增速為9.5%，已連續(xù)3個(gè)月實(shí)現(xiàn)回升。社融新增1.94萬(wàn)億元，略低于預(yù)期（預(yù)測(cè)新增2.06萬(wàn)億元），實(shí)現(xiàn)同比多增6169億元；其中，對(duì)實(shí)體發(fā)放的人民幣貸款新增1.1萬(wàn)億元，同比少增3485億元。

從新增結(jié)構(gòu)看，12月社融較11月邊際變化不大。社融同比多增的主要支撐仍然在直接融資方面。在政策推動(dòng)下，國(guó)債發(fā)行放量帶動(dòng)政府債融資額走高。年末貸款需求相對(duì)疲弱，信貸端對(duì)社融同比多增造成拖累。

12月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款未見(jiàn)明顯起色，是貸款同比少增的主要原因。12月企業(yè)貸款新增8916億元，同比少增3721億元；其中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款單月增量為8612億元，同比少增3498億元。根據(jù)華融證券的分析，主要原因如下：一是2023年中長(zhǎng)期貸款靠前投放，臨近年底項(xiàng)目?jī)?chǔ)備有限。放在2023年全年維度看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增量是有數(shù)據(jù)以來(lái)最高的一年，同比多增量也處于近年來(lái)較高水平。二是2022年同期基數(shù)較高，2022年12月企業(yè)中長(zhǎng)期新增1.2萬(wàn)億元，同比多增量創(chuàng)年內(nèi)峰值。三是企業(yè)預(yù)期仍然有待修復(fù)，12月PMI在榮枯線以下徘徊，企業(yè)投融資需求或偏謹(jǐn)慎。

居民貸款在2022年低基數(shù)下繼續(xù)小幅多增。12月居民貸款新增2221億元，同比多增468億元，其中短貸多增、中長(zhǎng)貸少增。觀察與居民加杠桿需求密切相關(guān)的房地產(chǎn)銷(xiāo)售指標(biāo)同比仍處于負(fù)區(qū)間，反映出居民購(gòu)房意愿不足，預(yù)計(jì)短期內(nèi)居民信貸需求難有較大起色。

政策帶動(dòng)下的直融新增是12月社融的主要亮點(diǎn)。當(dāng)月新增直接融資規(guī)模為7162億元，同比多增7169億元。10月以來(lái)，財(cái)政政策發(fā)力，從特殊再融資債發(fā)行到萬(wàn)億元特別國(guó)債計(jì)劃實(shí)施，帶動(dòng)政府債融資額走高。12月新增政府債券9279億元，同比多增6546億元。

值得注意的是M1-M2剪刀差收窄：12月M1增速為1.3%，增速與上月持平，維持在年內(nèi)低點(diǎn)；M2增速為9.7%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。M1-M2為-8.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比小幅回升，但絕對(duì)數(shù)值仍處于低位，資金活化程度有待提高。

近期，政策端接連發(fā)力，租賃住房貸款支持計(jì)劃出臺(tái)、央行重啟抵押補(bǔ)充貸款（PSL）投放，政策驅(qū)動(dòng)對(duì)一季度社融增量形成一定支撐。后續(xù)2023年四季度發(fā)行的政府債也將逐步下?lián)苤另?xiàng)目，有望帶動(dòng)配套融資需求提振。隨著財(cái)政政策“提質(zhì)增效”，廣泛參與國(guó)資項(xiàng)目的國(guó)有大行信貸需求有望保持高景氣。經(jīng)濟(jì)“先立后破”，中小銀行的基本面加有望快速修復(fù)。

12月社融新增1.94萬(wàn)億元，同比多增6169億元，新增規(guī)模低于Wind一致預(yù)期的2.06萬(wàn)億元；存量社融同比增長(zhǎng)9.5%，較11月同比增速環(huán)比提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

從表內(nèi)信貸情況看，央行發(fā)布的公告顯示，2023年12月凈新增PSL3500億元，在PSL的帶動(dòng)下，12月新增貸款以企業(yè)中長(zhǎng)期貸款為主；不過(guò)在2022年同期的高基數(shù)下同比少增。12月新增人民幣貸款1.11萬(wàn)億元，較2022年同期少增3351億元。

從表外信貸情況看，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資轉(zhuǎn)負(fù)。12月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為-1869億元，較2022年同期多減1315億元。而12月信托融資為348億元，在2022年同期相對(duì)較低的基數(shù)下同比多增1112億元。12月委托貸款減少43億元，同比少減58億元。

政府債融資在低基數(shù)下繼續(xù)多增，12月新增政府債融資9279億元，同比增長(zhǎng)6470億元。2022年財(cái)政相對(duì)前置因此形成了同期比較低的基數(shù)。12月企業(yè)債融資在低基數(shù)下同比多增，股票融資同比少增。12月新增企業(yè)債融資-2625億元，同比多增2262億元，主要是2022年同期債市波動(dòng)造成企業(yè)債大規(guī)模取消發(fā)行形成了較低的基數(shù)；股票融資新增508億元，同比少增935億元，預(yù)計(jì)與持續(xù)優(yōu)化IPO和再融資政策有關(guān)。

12月新增信貸規(guī)模符合市場(chǎng)預(yù)期：新增貸款1.17萬(wàn)億元，較2022年同期少增2401億元，與Wind一致預(yù)期基本一致。信貸余額同比增長(zhǎng)10.6%，增速環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

從居民貸款看，居民中長(zhǎng)貸同比負(fù)增長(zhǎng)。12月居民短貸、中長(zhǎng)貸分別增長(zhǎng)759億元和1462億元，分別同比變化872億元和-403億元。從企業(yè)貸款看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款主要受基數(shù)影響。12月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、企業(yè)短貸、票據(jù)凈融資分別為8612億元、-635億元和1497億元，增量較2022年同期變化-219億元、-3498億元和351億元。非銀信貸增加94億元，較2022年同期增加105億元。

跟蹤2023年12月、2024年1月按揭貸款需求景氣度可知，12月份的10大和30大中城市商品房日均成交面積分別為21.2萬(wàn)平方米和41.6萬(wàn)平方米（上月為17萬(wàn)平方米和32.6萬(wàn)平方米），受北京、上海房地產(chǎn)新政影響邊際增加，最新1月份上旬?dāng)?shù)據(jù)受季節(jié)性影響環(huán)比下降，同比仍低于往年同期。

M2同比增速均下降，預(yù)計(jì)是政府債的持續(xù)高增讓流動(dòng)性趨緊，M2-M1剪刀差有所縮小。12月M0、M1、M2同比分別增長(zhǎng)8.3%、1.3%、9.7%，較上月同比增速變化-2.1個(gè)百分點(diǎn)、0和-0.3個(gè)百分點(diǎn)。M2-M1為8.4%，增速差較前值縮小0.3個(gè)百分點(diǎn)。

存款同比增長(zhǎng)10%，增速環(huán)比11月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。12月新增存款868億元，較往年同期少增6402億元。在居民存款方面，居民存款在年末往往多增，呈現(xiàn)出比較明顯的季節(jié)性，預(yù)計(jì)是年末銀行逐漸迎來(lái)考核，因此攬儲(chǔ)力度更大。12月居民存款增加1.98萬(wàn)億元，不過(guò)在2022年同期的高基數(shù)下同比少增9123億元；2022年債市波動(dòng)、理財(cái)凈值回撤，預(yù)計(jì)有較大體量資金從理財(cái)轉(zhuǎn)為存款。另一方面，企業(yè)存款增加3165億元，較2022年同期同比多增2341億元。

在財(cái)政存款方面，財(cái)政資金在年末一般有比較大的支出，財(cái)政存款有所下降。12月財(cái)政存款減少9221萬(wàn)億元，較上年同期少減1636億元。非銀存款12月減少5326億元，較2022年變化不大。

展望2024年1月社融，一季度信貸投放會(huì)有平滑，預(yù)計(jì)信貸脈沖同比減緩。從一季度月份間節(jié)奏來(lái)看，預(yù)計(jì)1月不弱，銀行年初還是有搶投放訴求；2月受春節(jié)影響，有平滑節(jié)奏的需求；3月銀行有季末財(cái)報(bào)訴求，預(yù)計(jì)是次小高峰。

12月，M1、M2同比增速分別為1.3%（環(huán)比持平）、9.7%（環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)），M2-M1剪刀差下降至8.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，資金活化程度改善。人民幣存款當(dāng)月新增868億元，同比少增6374億元，其中，居民存款為主要拖累，同比少增9123億元，主要源于2022年同期理財(cái)產(chǎn)品“贖回潮”形成的存款高基數(shù)效應(yīng)；企業(yè)存款同比多增，財(cái)政、非銀存款同比少減。

社融存量增速持續(xù)提升，政府債券仍為主要支撐。12月，社融新增1.94萬(wàn)億元，低于市場(chǎng)預(yù)期（Wind一致預(yù)期為2.06萬(wàn)億元），同比多增6342億元，存量增速為9.5%（環(huán)比增加0.1個(gè)百分點(diǎn)），總量延續(xù)恢復(fù)勢(shì)頭，從結(jié)構(gòu)上看，政府債券依然是主要支撐。

在貸款方面，人民幣貸款（社融口徑）12月新增1.11萬(wàn)億元，同比少增3351億元；在表外三項(xiàng)方面，委托貸款同比基本持平，信托貸款當(dāng)月新增348億元，低基數(shù)下同比多增1112億元；12月國(guó)有大行、股份制銀行銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅下降，1個(gè)月票據(jù)利率基本維持在0%，反映銀行收票力度較強(qiáng)，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多減1315億元。在直接融資方面，政府債券融資當(dāng)月新增9279億元，同比多增6470億元，主要源于特別國(guó)債發(fā)行。企業(yè)債券同比少減2262億元，源于2022年同期債市負(fù)反饋形成的低基數(shù)。

在人民幣貸款方面，總量不及預(yù)期，中長(zhǎng)期信用仍待修復(fù)。12月，人民幣貸款（金融數(shù)據(jù)口徑）新增1.17萬(wàn)億元，同比少增2300億元，其中，企業(yè)中長(zhǎng)貸為主要拖累項(xiàng)。

在企業(yè)貸款方面，實(shí)體融資需求偏弱，中長(zhǎng)期貸款增速延續(xù)回落。12月制造業(yè)PMI在榮枯線以下環(huán)比繼續(xù)回落，實(shí)體融資需求不強(qiáng)，對(duì)公短期貸款同比多減219億元；票據(jù)融資同比多增351億元；中長(zhǎng)貸當(dāng)月新增8612億元，在2023年貸款節(jié)奏前置的背景下仍好于歷史同期表現(xiàn)，或有部分2024年一季度項(xiàng)目貸款提前投放，但由于2022年同期信貸配套政策發(fā)力，對(duì)公中長(zhǎng)貸基數(shù)較高，同比少增3498億元，存量同比增速環(huán)比下降0.64個(gè)百分點(diǎn)至15.92%。

在居民貸款方面，短貸復(fù)蘇，中長(zhǎng)期信用尚待修復(fù)。12月居民貸款同比多增468億元，其中，短貸同比多增872億元，中長(zhǎng)貸同比少增403億元，伴隨12月中下旬一線城市陸續(xù)出臺(tái)地產(chǎn)銷(xiāo)售刺激政策，看好2024年居民中長(zhǎng)期信用修復(fù)。

2023年12月社融增速延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，2024年開(kāi)年以來(lái)票據(jù)利率快速上行，疊加PSL投放對(duì)信貸需求的撬動(dòng)作用，預(yù)期2024年“開(kāi)門(mén)紅”信貸總量并不弱。年初往往是銀行板塊容易表現(xiàn)較好的時(shí)間窗口。

預(yù)計(jì)2024年M2增速為8.7%，其中，廣義財(cái)政凈投放約8.1萬(wàn)億元，銀行向?qū)嶓w部門(mén)投放信貸約21.3萬(wàn)億元。而且，中央政府將接替地方政府成為加杠桿的主力；信貸方面，房地產(chǎn)新增信貸邊際小幅改善，但仍將是信貸投放主要拖累項(xiàng)。預(yù)計(jì)2024年信貸投放將聚焦“五篇大文章”，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性寬松的格局。

在基礎(chǔ)貨幣方面，預(yù)計(jì)央行將降準(zhǔn)兩次，每次降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，廣義再貸款投放約2.01萬(wàn)億元。國(guó)信證券認(rèn)為，降準(zhǔn)并不意味著貨幣政策寬松，而是為了補(bǔ)充超額準(zhǔn)備金的缺口，以實(shí)現(xiàn)銀行間流動(dòng)性維持在一個(gè)相對(duì)較為合理的水平。

流動(dòng)性分析主要包含兩層含義：一是廣義流動(dòng)性，主要是指相對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)而言，貨幣總供給是偏多還是偏少，主要跟蹤M2；二是狹義流動(dòng)性，主要指的是銀行間市場(chǎng)的資金是否充裕，主要跟蹤超儲(chǔ)率，即需要知道投放了多少基礎(chǔ)貨幣、法定存款準(zhǔn)備金變動(dòng)等。其中法定存款準(zhǔn)備金取決于一般存款（M2-M0-非銀存款+不計(jì)入M2的一般存款）和存款準(zhǔn)備金率，因此流動(dòng)性分析框架從M2預(yù)測(cè)開(kāi)始，預(yù)計(jì)2024年M2增速為8.7%。

M2是反映貨幣總量的一個(gè)重要指標(biāo)，合理的M2增長(zhǎng)必須能夠滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格合理上漲以及貨幣深化等多種需求，即M2增速=名義GDP增速+名義資產(chǎn)因素+擾動(dòng)項(xiàng)。現(xiàn)實(shí)中M2很難與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)完全匹配，貨幣政策的目標(biāo)一般是保持M2增速與名義GDP增速基本匹配。但是由于貨幣政策向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)效果會(huì)受實(shí)體部門(mén)信心、金融機(jī)構(gòu)資金在實(shí)體部門(mén)和金融市場(chǎng)配置等因素影響，因此M2增速和經(jīng)濟(jì)增速在某些年份也會(huì)出現(xiàn)明顯背離。

社融存量增速持續(xù)提升，總量延續(xù)恢復(fù)勢(shì)頭，從結(jié)構(gòu)上看，政府債券仍是主要支撐。2024年政策會(huì)更注重M2的合理增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)與名義GDP增速相匹配，也就意味著后疫情時(shí)代貨幣政策逐步回歸常態(tài)化。

展望2024年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”。2024年，隨著實(shí)體部門(mén)信心的逐步恢復(fù)，以及政策進(jìn)一步引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，2024年政策會(huì)更注重M2的合理增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)與名義GDP增速相匹配，也就意味著后疫情時(shí)代貨幣政策逐步回歸常態(tài)化。

根據(jù)國(guó)信證券的預(yù)測(cè)，2024年CPI增速約為1.3%，實(shí)際GDP增速約為5.2%，則對(duì)應(yīng)的2024年名義GDP增速約為6.5%。考慮到M2和名義GDP增速不可能完全匹配，偏離度選取2013-2022年十年偏差均值約2.2%，得到2024年M2增速約為8.7%，對(duì)應(yīng)新增M2為25.4萬(wàn)億元，同比少增約4000億元。

國(guó)信證券根據(jù)M2派生途徑預(yù)測(cè)2024年銀行需要投放多少貸款、財(cái)政需要投放多少資金才能實(shí)現(xiàn)上述M2和經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。M2派生途徑主要包括：（1）實(shí)體部門(mén)凈結(jié)匯；（2）財(cái)政凈投放；（3）銀行信用派生（發(fā)放貸款、購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券以及購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品），包括投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門(mén)和非銀金融部門(mén)；（4）其他途徑，比如，非銀金融部門(mén)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、非銀金融部門(mén)購(gòu)買(mǎi)銀行發(fā)行的債券均會(huì)回籠M2。其中，銀行信用派生和財(cái)政凈支出是主要渠道。分析預(yù)測(cè)時(shí)我們更關(guān)注資金流向?qū)嶓w部門(mén)的部分，因此信貸派生聚焦投向?qū)嶓w部門(mén)的貸款；同時(shí)，考慮到銀行購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品這部分資產(chǎn)透明度低，分析時(shí)我們將銀行投向非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款以及銀行資管產(chǎn)品部分合并到了“其他”項(xiàng)目。

預(yù)計(jì)廣義財(cái)政凈支出約為8.1萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2024年赤字規(guī)模約為5.1萬(wàn)億元。我們預(yù)計(jì)2023年實(shí)際財(cái)政赤字率很可能保持在今年3.8%的高位，因?yàn)槟壳爸袊?guó)居民和企業(yè)部門(mén)信心仍處在緩慢復(fù)蘇進(jìn)程中，政府部門(mén)投資是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要抓手，因此，財(cái)政政策仍需要積極發(fā)力。但目前地方政府加杠桿的空間有限，中央政府需要接替地方政府成為財(cái)政加杠桿的主體，以此來(lái)提振市場(chǎng)信心。根據(jù)國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所宏觀固收組對(duì)2023年和2024年名義GDP分別為5.7%和6.5%的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)的2024年赤字規(guī)模約5.1萬(wàn)億元。

預(yù)計(jì)政府性基金凈支出約3萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)2024年政府性基金收入仍受土地市場(chǎng)低迷拖累，考慮到地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍存的情況，預(yù)計(jì)新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模也將有所收斂，因此預(yù)計(jì)2024年政府性基金凈支出保持在約3萬(wàn)億元的水平。

綜上所述，從廣義財(cái)政視角（公共財(cái)政和政府性基金合并計(jì)算）來(lái)看，2024年財(cái)政凈支出合計(jì)約8.1萬(wàn)億元。忽略政府調(diào)用其他預(yù)算、歷史結(jié)余和預(yù)算穩(wěn)定基金等部分，假設(shè)廣義財(cái)政赤字完全由政府發(fā)行債券募集，同時(shí)假設(shè)發(fā)債主要由銀行認(rèn)購(gòu)，則對(duì)應(yīng)2024年新增國(guó)債和地方政府債券規(guī)模合計(jì)為8.1萬(wàn)億元，其中預(yù)計(jì)新增國(guó)債4.5萬(wàn)億元，新增地方政府一般債券約6000億元，新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券約3萬(wàn)億元。

預(yù)計(jì)新增信貸（投向?qū)嶓w部門(mén)）約為21.3萬(wàn)億元。忽略實(shí)體部門(mén)凈結(jié)匯對(duì)M2的影響，那么財(cái)政凈投放了8.1萬(wàn)億元后，還需要靠銀行通過(guò)投放信貸、自營(yíng)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券和資管產(chǎn)品等行為派生M2約17.3萬(wàn)億元。其中，預(yù)計(jì)銀行自營(yíng)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券到期回籠資金約1萬(wàn)億元，與2022年和2023年基本保持一致。銀行自營(yíng)購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品透明度低，假設(shè)2024年銀行向非銀機(jī)構(gòu)投放信貸以及銀行自營(yíng)購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品等因素回籠M2約3萬(wàn)億元，與2023年基本保持一致。據(jù)此測(cè)算的2024年銀行向?qū)嶓w投放信貸約21.3萬(wàn)億元，同比少增約0.9萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)同比增速為9%，較2023年回落約1.4個(gè)百分點(diǎn)。

在信貸投向上，聚焦“五篇大文章”，房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸需求偏弱仍是重要拖累項(xiàng)。2023年前三季度房地產(chǎn)新增信貸基本零增量（按揭和開(kāi)發(fā)貸合計(jì)）。展望2024年，由于人口結(jié)構(gòu)增長(zhǎng)放緩，以及經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期等因素，房地產(chǎn)信貸需求下降是必然趨勢(shì)。但考慮到房地產(chǎn)積極政策頻發(fā)，防風(fēng)險(xiǎn)是底線，預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)信貸能夠?qū)崿F(xiàn)一個(gè)低增長(zhǎng)，對(duì)新增貸款貢獻(xiàn)度預(yù)計(jì)在5%左右。因此，預(yù)計(jì)2024年信貸投放更注重質(zhì)的提升和量的合理增長(zhǎng)，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型。中央金融工作會(huì)議提出要重點(diǎn)做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”，預(yù)計(jì)2024年信貸也將重點(diǎn)聚焦這些領(lǐng)域。

在基礎(chǔ)貨幣方面，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。基礎(chǔ)貨幣主體是銀行存放央行的存款準(zhǔn)備金，外加流通中的現(xiàn)金和少許銀行庫(kù)存現(xiàn)金，以及支付公司集中交存央行的客戶備付金。2023年11月末基礎(chǔ)貨幣余額為36.32萬(wàn)億元，其中存款準(zhǔn)備金占61.7%。

根據(jù)國(guó)信證券通過(guò)對(duì)上述幾個(gè)項(xiàng)目的預(yù)測(cè)，得到基礎(chǔ)貨幣的增加量：首先是M0：由于非現(xiàn)金支付越來(lái)越多，近年來(lái)“M0/M2”比值維持在約3.9%的低位。根據(jù)上文M2預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)的2024年年末M0為12.39萬(wàn)億元，同比新增1.05萬(wàn)億元。

其次是銀行庫(kù)存現(xiàn)金：規(guī)模較小，假設(shè)占M2比值維持在0.2%的水平，對(duì)應(yīng)的2024年庫(kù)存現(xiàn)金為6354億元，同比增加約509億元。

第三是支付公司客戶備付金：假設(shè)與M2的比值保持在約0.9%的水平，對(duì)應(yīng)的2024年支付公司交存央行的客戶備付金規(guī)模為2.86萬(wàn)億元，同比增加2288億元。

最后是存款準(zhǔn)備金：包括法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行根據(jù)一般存款（M2-M0-非銀存款）日均余額繳納存款準(zhǔn)備金。假設(shè)2024年不降準(zhǔn)（測(cè)算的2023年9月末加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率約為7.4%），“非銀存款/M2”維持在約10.2%，對(duì)應(yīng)的2024年法定存款準(zhǔn)備金余額約為20.19萬(wàn)億元，同比增加約1.61萬(wàn)億元。超額存款準(zhǔn)備金方面，2021年和2022年年末超額存款準(zhǔn)備金率均維持在2%的水平，假設(shè)維持不變，對(duì)應(yīng)的2024年超額存款準(zhǔn)備金余額為5.46萬(wàn)億元，同比增加4357億元。

在上述假設(shè)下，可以計(jì)算出2024年年末基礎(chǔ)貨幣余額為41.54億元，同比增加約3.38萬(wàn)億元。

接下來(lái)再看基礎(chǔ)貨幣的來(lái)源，主要包括外匯占款變化，財(cái)政存款變動(dòng)以及央行的廣義再貸款。假設(shè)外匯占款變動(dòng)為0。“財(cái)政存款=廣義財(cái)政收入+政府債券凈融資-廣義財(cái)政支出”，上文已經(jīng)假設(shè)廣義財(cái)政赤字全部由政府發(fā)行債券募集，因此國(guó)庫(kù)余額也不變動(dòng)。據(jù)此假設(shè)，新增的3.38萬(wàn)億元基礎(chǔ)貨幣均來(lái)自央行的廣義再貸款投放。從過(guò)去十年來(lái)看，僅2016年高于此規(guī)模，可見(jiàn)這一投放壓力較大。

基于此，為緩解基礎(chǔ)貨幣投放壓力，2024年央行降準(zhǔn)是大概率事件，預(yù)計(jì)累計(jì)降準(zhǔn)兩次，每次降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)。

央行如果降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，則對(duì)應(yīng)的央行廣義再貸款投放約2.01萬(wàn)億元。但降準(zhǔn)并不意味著貨幣政策寬松，而是為了補(bǔ)充超額準(zhǔn)備金的缺口，以實(shí)現(xiàn)銀行間流動(dòng)性維持在一個(gè)相對(duì)較為合理的水平。

展望2024年，財(cái)政政策積極發(fā)力，信貸投放將更注重質(zhì)的提升和量的合理增長(zhǎng)，以實(shí)現(xiàn)M2增速和名義GDP增速相匹配，助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇以及向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。當(dāng)前銀行板塊估值處于低位，經(jīng)歷過(guò)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露、存量房貸利率調(diào)整后，板塊潛在利空明顯減少，估值下行風(fēng)險(xiǎn)較小。若宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好，有望推動(dòng)銀行板塊的估值修復(fù)。