人民幣匯率走勢研判及對銀行業(yè)的影響

肖立晟 李梟劍

引發(fā)人民幣匯率變動的主要原因

近兩年來，中美貨幣政策逆向而行，利差也在不斷擴大。新冠疫情暴發(fā)后，美國采取了極度寬松的財政政策與貨幣政策，經(jīng)濟強勁復蘇，但通脹卻升至四十年高位。為控制通脹，美聯(lián)儲大幅收緊貨幣政策。2022年3月，美聯(lián)儲開始大幅加息。截至2023年12月，美聯(lián)儲已累計加息525個基點，聯(lián)邦基金目標利率（下限）從零升至5.25%。美國銀行間利率、國債收益率、存貸款利率等市場利率也隨之大幅上升。

與美國先大幅降息后大幅收緊的貨幣政策不同，疫情以來，中國采取了小步放松的政策模式。貨幣市場利率方面，2020年至今人民銀行共6次降低7天期逆回購利率，共計降息70個基點，將7天期逆回購利率從2.5%降至1.8%。信貸市場利率方面，人民銀行共6次降低中期借貸便利（一年期）利率，共計降息75個基點，將中期借貸便利利率從3.25%降至2.5%。與此對應，LPR也同步下降。一年期LPR從4.15%降至3.45%，5年期LPR從4.8%降至4.2%。總的來看，近兩年來中美宏觀經(jīng)濟基本面的表現(xiàn)分化，貨幣政策取向也出現(xiàn)差異，這導致一系列政策利率及市場利率的走勢明顯背離。

需要指明的是，這一現(xiàn)象并非特例，歷史上也曾有過中美貨幣政策背離的時期。2008年金融危機以來，中美貨幣政策與利率背離的典型情況出現(xiàn)過三次。第一次是2009年中至2011年中。金融危機爆發(fā)后，中國經(jīng)濟率先強勁復蘇。2010—2011年，人民銀行5次上調(diào)貸款基準利率。美國經(jīng)濟復蘇顯著慢于中國。2009年雖然GDP增長率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，擺脫衰退，但失業(yè)率仍高達8%以上。美聯(lián)儲維持零利率政策，并開啟大規(guī)模量化寬松，市場利率仍在下行。中美貨幣政策顯著背離。第二次是2014—2016年。美國經(jīng)濟復蘇動能越來越強勁，失業(yè)率降至6%以下。2015年底，美聯(lián)儲正式啟動加息。與此同時，中國經(jīng)濟周期走向下行階段。2014年底至2016年初，人民銀行6次降低貸款基準利率共計140個基點，并實施了5次全面降準，中美貨幣政策出現(xiàn)第二次背離。第三次是2017年底到2019年初。受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，中國經(jīng)濟承壓。人民銀行5次全面降準，市場利率顯著下降。而同期美國經(jīng)濟保持穩(wěn)健增長，美聯(lián)儲繼續(xù)緩慢加息，中美貨幣政策再次出現(xiàn)背離。

2023年以來，中美經(jīng)濟基本面與貨幣政策的差距仍在繼續(xù)擴大。進入2023年，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇之路并非一帆風順，在經(jīng)歷了一季度的超預期復蘇后，二季度開始國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的斜率邊際放緩。此后，我國貨幣政策陸續(xù)加碼：6月開始，央行兩度調(diào)降中期借貸便利等政策利率，并于9月下調(diào)存款準備金率25個基點。不過，2023年美國的經(jīng)濟基本面卻表現(xiàn)出超乎尋常的韌性，這也使得美國就業(yè)市場的緊俏程度和通脹粘性遠超美聯(lián)儲的預期。為了應對物價上漲的壓力，美聯(lián)儲不得不采取更加強硬的緊縮立場。2023年，美聯(lián)儲共加息四次，將貨幣政策利率提高了100個基點，而這也導致美債利率、美元指數(shù)表現(xiàn)強勢，中美10年期國債利率倒掛的幅度一度超過2%。

在中美利差擴大的背景下，人民幣匯率明顯承壓。2023年年初開始，人民幣匯率再度進入貶值通道，在岸人民幣匯率由1月中旬最低的6.7左右一路貶至9月初的7.35，離岸人民幣匯率同樣出現(xiàn)了明顯的貶值。

國際資本的流動在本輪人民幣貶值的過程中發(fā)揮了重要作用：在美聯(lián)儲大幅加息的背景下，國際資本流向主要發(fā)達經(jīng)濟體。2023年上半年，美國、英國、日本、加拿大、德國成為世界前五大跨境資本流動的目的地。其中，全球資本流向美國的趨勢較為明顯。據(jù)統(tǒng)計，2018—2022年，流向美國的跨境資本占跨境資本流動總額的26.1%，而2023年上半年占比上升到33.9%。2023年1—6月，美國金融賬戶順差上升至2015年以來最高，達到4590億美元。

而在中美利差擴大的背景下，中國呈現(xiàn)出較大的資本外流壓力。2023年上半年，中國國際收支平衡表金融賬戶逆差1266億美元，呈現(xiàn)出顯著的資本凈流出。如果簡單從金融項目這一最直接衡量金融資本流動的口徑來看，2021年以來我國資本凈流出已經(jīng)達到2009年以來的峰值。

不過，近期人民幣的走勢似乎出現(xiàn)了一些變化：11月至今，在岸、離岸美元兌人民幣匯率由7.3以上最高升至7.1以內(nèi)，升值幅度近3%。與此同時，人民幣匯率中間價與市場價之間的差值也迅速收窄。有觀點認為，近兩個月來人民幣匯率的升值或受到季節(jié)性的外匯需求變化以及穩(wěn)匯率政策的支撐。在港股上市公司分紅季結束、出口商結匯需求回升、圣誕季海外商品進口增加等季節(jié)性因素的作用下，人民幣匯率在年末往往會走強，如2017年至今，人民幣匯率在四季度均有不同程度的升值。此外，歲末年初是國內(nèi)各類重大會議舉辦的時間點，政策預期通常也會隨之升溫。而2023年以來，各類金融會議及政策文件均對外釋放了較強的“穩(wěn)匯率”信號，這使得人民幣匯率更容易走出升值行情。

不過與上述因素相比，美元指數(shù)走弱可能才是近期人民幣升值的主因。從時間角度看，本輪人民幣升值與美元指數(shù)迅速回落起始的時間高度一致，都發(fā)生在11月2日。同時，近期人民幣匯率的升值幅度也與美元指數(shù)和其他非美貨幣的變化幅度相近：11月2日至12月2日一個月的時間內(nèi)，美元指數(shù)共下跌3.2%，同期在岸、離岸人民幣匯率升值幅度分別為2.6%、2.9%，同為亞洲主要貨幣的日元升值幅度亦達到2.7%，但相對于其他貨幣，人民幣匯率并沒有出現(xiàn)過度升值的情況。而代表一籃子貨幣匯率的CFETS人民幣匯率指數(shù)反而由11月3日的99.11降至11月30日的98.29。以上現(xiàn)象均表明，近期人民幣匯率升值的驅(qū)動因素在“外”而不在“內(nèi)”。

在經(jīng)歷了三季度的觸底反彈后，10月以來美國經(jīng)濟基本面再度出現(xiàn)了轉(zhuǎn)弱的跡象。美國10月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加15萬人，低于市場普遍預期的18萬人。同時失業(yè)率升至3.9%，創(chuàng)2022年1月以來的最高水平，同樣受到市場關注的CPI、PMI等其他數(shù)據(jù)也紛紛不及預期。以上因素均導致市場對于美聯(lián)儲的緊縮預期明顯降溫，并帶動美元指數(shù)沖高回落。此外，進入11月后美國財政部發(fā)債速度放緩，整個11月國債凈發(fā)行額僅為2171億美元，尚不及10月的一半。這也從邊際上改善了美元的流動性狀況，在利好美債的同時對美元指數(shù)形成壓制。

人民幣匯率走勢展望

展望2024年，美元兌人民幣匯率有望回升至“7”以內(nèi)。雖然短期內(nèi)較難看到明顯的利好因素驅(qū)動人民幣匯率繼續(xù)升值，但從中期維度來看，中美經(jīng)濟基本面和貨幣政策之間差異的縮窄是較為確定的，人民幣匯率也將受益于此。

一方面，2024年國內(nèi)經(jīng)濟有望持續(xù)復蘇。回顧2023年，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇明顯不及市場預期，而這背后的重要原因便是政策端保持了相當?shù)亩Γ@也為后續(xù)的政策加碼留下了空間。雖然2023年我國實際GDP增速有望高于5%，但兩年平均增速實際上僅在4%左右，這意味著2024年需要出臺更強力的穩(wěn)增長政策。2023年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議確定了“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”的政策基調(diào)，相比于7月會議“穩(wěn)中求進”的說法更加積極。并且，除了“強化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”等此前已有的表述外，更是直截了當?shù)刂赋鲆岸喑鲇欣诜€(wěn)預期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策”，這意味著在當前政策的基礎上，后續(xù)各項政策都有望繼續(xù)加碼，國內(nèi)的經(jīng)濟基本面也將隨之改善。另一方面，從當前美國的通脹和就業(yè)情況來看，2024年美國經(jīng)濟可能會延續(xù)緩慢降溫的態(tài)勢，美聯(lián)儲進一步加息的必要性并不高，本輪美聯(lián)儲加息周期大概率已經(jīng)終結。當前，美國經(jīng)濟基本面仍在持續(xù)轉(zhuǎn)弱，只是下行的斜率較市場預期更慢。而美國實際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，貨幣政策的立場已經(jīng)足夠緊縮。而12月美聯(lián)儲議息會議的點陣圖顯示，2024年美聯(lián)儲或?qū)⒔迪⑷危視竺缆?lián)儲主席鮑威爾的表態(tài)亦明顯“轉(zhuǎn)鴿”。以上種種跡象均表明，在經(jīng)歷了約一年半的緊縮后，美聯(lián)儲的加息周期已經(jīng)結束，2024年美聯(lián)儲政策利率及美債利率都有望回落。因此，2024年中美貨幣政策與市場利率之間的差異有望逐步縮窄，而在經(jīng)歷一段時間的震蕩后，人民幣匯率或?qū)⒂瓉硇乱惠喩怠?/p>

人民幣匯率變動對銀行業(yè)的影響

人民幣匯率波動會對銀行的資產(chǎn)負債表造成明顯影響。人民幣匯率變動將會同時對銀行的外幣資本金、外匯負債及外匯資產(chǎn)造成影響。其中，在人民幣大幅升值或美元大幅貶值的情況下，商業(yè)銀行的資本金將嚴重縮水，增加銀行的匯率風險。匯率風險的加大也將導致銀行風險資產(chǎn)總額的增加，而這可能導致銀行的資本充足率下降，并使銀行面臨更高的風險。此外，匯率變動也會引起外匯存款的大幅波動。若人民幣有升值預期，則外匯存款規(guī)模將大幅縮小，而外匯貸款規(guī)模將有所增加，從而造成存貸比的不斷攀升，資產(chǎn)和負債則可能出現(xiàn)不協(xié)調(diào)的局面。外匯資銀行業(yè)務經(jīng)營的不確定性增強。例如，人民幣匯率波動可能影響銀行的貸款定價。當人民幣匯率升值時，借款人的還款成本可能會上升，這可能導致貸款違約率上升。反之，當人民幣匯率貶值時，借款人的還款成本可能會下降，但這也可能降低銀行的貸款收益。此外，人民幣升值在鼓勵進口的同時也抑制了出口，進口行業(yè)的相對價格降低，使得進口額升高，進口結算業(yè)務量隨之增加；而出口價格的相對提高降低了出口產(chǎn)品的競爭力，出口規(guī)模縮小，出口結算業(yè)務量相對減少。匯率變化對國際貿(mào)易的雙重影響導致了商業(yè)銀行國際結算業(yè)務總量變化的不確定性，更會對國際結算業(yè)務的結構變化產(chǎn)生較大影響。

銀行的風險管理壓力上升。匯率變化導致銀行資產(chǎn)負債總額和結構發(fā)生變化，增加了業(yè)務經(jīng)營的不確定性，進一步提高了商業(yè)銀行的匯率風險，也因此增加了其風險管理壓力，尤其是對匯率風險的規(guī)避和管理能力。由于匯率波動的不確定性，銀行可能需要更加頻繁地調(diào)整其外匯頭寸和風險管理策略，并不斷創(chuàng)新匯率風險管理工具和技術，如運用外匯衍生品、建立外匯風險管理系統(tǒng)等，以降低匯率波動對銀行業(yè)務的負面影響，這可能會增加銀行的運營成本和風險管理難度。

不過，匯率的雙向波動也為銀行的業(yè)務創(chuàng)新帶來了機遇。隨著人民幣匯率的波動，跨境金融需求逐漸增加。銀行可以利用匯率波動帶來的機會，開展跨境金融創(chuàng)新，如跨境貸款、跨境融資、跨境結算等業(yè)務。在人民幣升值的情況下，針對出口型企業(yè)，銀行可以提供更加專業(yè)的金融咨詢服務，幫助企業(yè)進行外匯風險管理。這種服務模式的創(chuàng)新，不僅能提高銀行的業(yè)務水平，也能增強銀行的競爭力和盈利能力。

（作者單位：中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所，九方金融研究所，其中肖立晟系中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任）

責任編輯：孫?爽