風險投資異質性對IPO抑價的影響
——基于科創板的研究

于健南,馬君儀

(華南農業大學 經濟管理學院,廣東 廣州 510642)

一、引言

在新股發行的時候,通常會出現一種抑價現象:一級市場的發行價格與二級市場的交易價格存在差異。這在世界各國的證券市場中都是普遍存在的,我國證券市場的IPO抑價水平長期以來一直處在國際前列。宋順林[1]研究發現,成熟市場,例如中國香港和美國,IPO抑價水平通常在20%以下,而我國大陸的A股IPO抑價率則在100%以上。科創板作為全新的市場板塊,IPO抑價現象卻比其他市場還要嚴重,據筆者統計,第一批科創板上市公司的平均IPO抑價率已達到139.5%。

IPO抑價率是長久以來學者們一直關注的熱點,不少學者在研究時發現風險投資與IPO抑價率之間似乎存在某種關系。唐運舒與談毅[2]通過對香港創業板市場的實證研究,發現無風險投資背景的公司IPO抑價率普遍更高。無獨有偶,張學勇與張葉青[3]也發現風險資本的介入不僅能夠促進公司的創新,而且能夠降低公司的IPO抑價水平。Matanova等[4]的研究結果表明,在IPO時有PE或VC支持的收購方比沒有PE或VC支持的收購方表現出更好的長期業績,即IPO抑價率更低。

與此同時,學界也存在著相反的結論。楊其靜等[5]的研究發現風險投資的參與提高了企業的IPO抑價率。Amor和Kooli[6]對美國資本市場中無風險投資參與和有風險投資參與的公司進行對照,對比經營業績與IPO前后的抑價率變化后,發現有風險投資參與的上市公司對IPO抑價率的影響程度要比無風險投資參與的程度要深。王穎[7]選取2019—2021年深交所主板A股上市公司數據進行研究,也得出風險資本的參與不能顯著降低IPO抑價率的結論。

隨著風險投資行業的迅速發展,政府機構成立了自己的風險投資產業,用以扶持國家重點行業的中小型企業和有助于技術創新的企業,不少私人投資者也通過有限合伙等形式設立風險投資機構,可見風險投資機構的背景已逐漸多樣化。已有學者發現風險資本背景與IPO抑價水平之間存在一定的關聯,例如,張學勇和廖理[8]對國有風險資本、外國風險資本、混合風險資本和私人風險資本進行了區分,研究發現,外資背景風險投資支持的公司比本土背景風險投資支持的公司IPO抑價率更低,股票回報率更高;楊大楷和陳偉[9]通過研究2004—2011年深交所上市的中小板企業IPO數據,認為不同背景的風險投資,其解決信息不對稱問題的能力不同,導致IPO的定價也受到了不同的影響,最終得出獨立背景風險投資降低IPO抑價程度最高、企業背景風險投資其次、最后是政府背景風險投資的結論。除此之外,唐運舒和姚敏超[10]發現相對于個體背景或政府背景,企業背景的風險資本參與程度對IPO抑價的影響更為明顯。然而,朱暉[11]認為政府背景的風險資本對IPO抑價有明顯的抑制作用,而有限合伙制背景的風險資本對IPO抑價則沒有明顯影響;無獨有偶,李九斤和徐暢等[12]在對深圳中小板和創業板實證研究后發現政府背景風險投資能較強地降低IPO抑價率。相反,以科創板市場為研究對象的研究中,張汨紅[13]認為,公司背景的風險投資機構持股會顯著抑制IPO抑價水平。

科創板作為唯一的注冊制市場,其IPO抑價率的表現與風險投資機構的參與是否存在一定的聯系?更進一步討論,不同風險投資背景的投資機構是否在對IPO抑價率的影響上存在差異?本文以近三年科創板上市公司為研究對象,采用OLS回歸分析法實證檢驗風險投資及其異質性對IPO抑價率的影響,揭示了不同背景下的影響機制與異質性分析。本文的邊際貢獻在于:第一,拓展了科創板市場的IPO研究,研究并發現風險投資的參與及其異質性對IPO抑價率有正向影響,其中政府背景的風險資本投資對IPO抑價率的影響最為顯著;第二,為研究風險投資及其異質性對上市企業IPO抑價率提供了新的研究視角,豐富了有關領域的相關內容,可能會為科創板板塊制度或相關政策出臺提供一定的理論基礎,研究具有一定的現實意義;第三,基于科創板市場的樣本數據,本研究有助于更好地了解科創板新企業并加深對科技股的認識,進而推動科創板市場問題的發現和解決,保護市場投資者的經濟利益,促進資本市場改革進程。

本文其余部分安排為:第二部分是理論分析與研究假設;第三部分是研究設計;第四部分是結果分析與討論;第五部分是機制分析與異質性檢驗;第六部分是結論與啟示。

二、理論分析與研究假設

中國在新股定價與發行制度上與西方國家存在著較大的差異,因此也有不少學者根據中國資本市場的實際情況,進行中國式IPO定價研究,并總結了不少關于IPO抑價現象的國外理論。本文主要從信息不對稱的角度進行理論分析。

(一)風險投資對IPO影響的理論基礎

1.“贏者詛咒”理論

關于“贏者詛咒”理論,其提出者Rock[14]表示由于投資者之間存在信息不對稱的問題,上市企業為了吸引更多的投資者參與IPO競標,會故意把價格壓低一些。如果IPO定價超過了市場價格,那么對于有專業分析能力且有足夠信息的券商會認為價格虛高,從而退出競價,而不具備專業分析能力和足夠信息的普通投資者參與競價之后意識到了利益流失,那么也會逐漸退出市場,不利于企業的IPO發行。Beatty和Ritter[15]在后續的研究中也論證了Rock的“贏者詛咒”理論。

2.逆向選擇理論

資本市場有一個經典的“檸檬問題”,指的是由于信息不對稱而導致的逆向選擇。Amit等[16]對逆向選擇理論進行了衍生,認為在風險投資對IPO的影響中,風險投資機構的參與實則提高了IPO抑價。Guo等[17]研究發現風險投資聯合體的介入沒有發揮其信息共享的優勢,反而起到了逆向選擇的作用,加劇了研發投入與IPO定價不足之間的正相關關系。這是因為,雖然風險投資機構擁有豐富的投資經驗,也有相應的市場資源,但是在市場的信息洪流中,依然存在不能完全準確地估計被投資企業價值的情況,因此在對企業進行投資的過程中不可避免地會傾向于用市場的平均價值來判斷企業價值,這會導致對優秀被投資企業價值的誤判[18]。有潛力的企業拒絕被低估價值,導致風險投資機構的資金轉向質量較低的企業中去。出于對上述現象的考慮,風險投資機構會為了防止因投資對象的質量問題損失利益,而抬高企業上市的IPO抑價率,以便更好地退出。

3.市場力量假說

市場上存在不少非理性的散戶,他們對上市企業質量好壞以及發展前景的了解,很大部分來自市場上的信息傳遞。風險投資機構在參與企業投資后,會向外界傳達被投資企業的質量信號(Booth和Smith[19];Carter和Manaster[20];Titman和Trueman[21]),雖然真實有效的信息在傳播后會解決信息不對稱的問題并幫助投資者確定被投資企業的市場價值,但這同時也無形推動了市場風向,投資者們的熱情被激起。那么,新股上市首日,熱情的投資者在供不應求的交易中抬高了成交價,最終導致新股IPO發行價格與收盤價格存在較大的差異,IPO抑價水平也水漲船高。Ma等學者[22]在研究科創板上市的高新技術公司時發現二級市場的投資者行為對IPO影響較大。

(二)風險投資異質性對IPO影響的理論基礎

隨著市場發展的深入,風險資本的異質性引起了學術界的關注。基于風險投資的認證作用,陳偉[23]提出了風險投資異質性對所投資企業的影響不同,這是因為不同背景的風險投資機構在識別、參與被投資企業的經營管理與監督上存在著差異。同年,楊大楷和陳偉[9]進一步以更詳細的樣本進行了實證研究。他們總結,正是因為風險投資機構背景的異質性,決定了不同投資背景的機構在解決問題時所展現的能力也存在差異。一方面,公司背景的風險投資機構向來是長期投資者,有足夠的時間和條件來消除信息不對稱。但是,政府背景的風險投資機構通常來說所具備的時間和條件不如公司背景的風險投資機構,與此同時,不管是指派的管理人員的決策力還是對市場風向的靈敏度,都比公司背景和獨立背景的風險投資機構缺乏經驗和認知,因此消除信息不對稱的能力也相對較低。另一方面,政府背景的風險投資機構受政府注資,主要目的是對企業進行扶持、調整地方經濟結構,其政策效應遠高于其他背景的風險投資機構對利益上的需求。獨立背景中的自然人風險投資機構相較于政府背景的風險投資機構能夠投入更多的精力,但在渠道的拓展以及人脈的利用上劣于公司背景的風險投資機構,獨立背景的風險投資機構中也有外資、有限合伙等不同的形式,具有有效分散風險、防止利益損失及平衡各方利益的優點,這些優點也能使獨立背景的風險投資機構在市場上有較強的解決信息不對稱問題的能力。

(三)理論分析與提出假設

1.風險投資參與對IPO抑價率的理論分析

基于“贏者詛咒”理論與逆向選擇理論,風險投資的參與對上市企業來說未必能夠提高其運行效率,也意味著未必能夠降低上市企業IPO的抑價率。主要原因是,我國與國外成熟資本市場不同,目前風險投資行業依舊處在未成熟的階段,也可以說是正處于成長期,因此市場中對風險投資機構沒有準確的評價標準,制度也并不完善規范。

而在信息不對稱的市場中,風險投資機構出于資金回報、良好聲譽或者未來發展的目的,在選擇投資對象時會側重于優質且有潛力的企業,重點參考上市企業的投資收益率。如果在上市過程中,風險機構對被投資企業進行檢查與監督時,發現其內在價值未能達到前期的預測水平,那么風險投資機構可能會以提高IPO抑價率的方式[24],例如降低新股發行價格,以加快被投資企業的IPO進度,進而迅速從企業中退出,獲得利潤的同時進行對其他企業的投資,這就導致被投資企業在風險投資機構參與后反而會出現更高的IPO抑價率現象。

科創板作為全新的市場,采取市場詢價方式定價,面向的企業集中于高新技術產業、生物產業等,這幾類企業的特點是具有較強的盈利能力和極大的前景利好,不僅是科創板的重點行業,也擁有較高的市場回報率,因此非常受風險投資資本的歡迎。根據郭清云統計[25],科創板吸納風險投資機構的企業遠高于其他市場,同時IPO抑價程度也是排名最前,高新技術產業、生物產業更是科創板中IPO抑價率最高的。由此可見,科創板中風險投資資本的參與帶給企業可能更多的是較低的IPO定價效率,即帶來更高的IPO抑價水平。

總而言之,從國內的資本市場來看,由于制度不完善、市場不規范,風險資本未必能夠提高上市公司的經營效率,甚至可能會產生負面影響。因此,風險投資參與后公司的IPO抑價率甚至會更高,這正是風險投資機構逆向選擇的結果。

由此,本文提出假設1:風險投資參與會對IPO抑價率有正向影響。

2.風險投資異質性對IPO抑價率的理論分析

風險投資異質性可以分為投資機構內部特征的異質性和投資行為的異質性。內部特征的異質性包括風險投資機構的規模、活動時間、機構背景和投資經驗等;投資行為的異質性包括投資階段、共同投資和參與投資后管理等。這些特質能反映風險投資機構的共同特征,如投資年限、投資偏好、投資策略、行業知識和經驗以及投資后管理實踐等[26]。風險投資異質性導致不同的風險投資機構在選擇投資目標、確定被投資公司的價值以及為公司提供投資后的管理服務時也存在不同。因此,學者在分類風險投資異質性時也存在維度的不同,鄭路[27]等將企業異質性分為活躍行業、活躍地點、資本類型和中心度,孫建華[28]則將其分為投資規模、從業時間、專業化、背景和經驗等。

根據上述關于風險投資異質性特征的文獻,本文選擇風險投資機構的背景屬性作為對上市企業IPO抑價率影響的異質性變量。

參考陳偉[23]對于風險投資機構的背景屬性分類,本文將風險投資背景類型分為三類:獨立背景、公司背景與政府背景。獨立背景風險投資即相對傳統的風險投資機構,主要是有限合伙形式、個人獨資或者外資投入,公司背景風險投資指有限責任公司或者股份有限公司形式,政府背景風險投資則是投資來源為政府或“SS”類型的國資企業。

根據以往研究,在一個信息不對稱的市場中,企業與企業之間、投資者與融資者之間、所有者與經營者之間、投資者與投資者之間對于相同事物所掌握的信息是不完全相同的,即存在不同程度的差異。而對于企業而言,由于風險投資機構存在背景屬性的差異,相應的經營方式、主要經營目的、行業資源、投資偏好、投資經驗與知識儲備的差異綜合來看是巨大的,即產生了巨大的信息不對稱。

在IPO時,由于三類不同背景風險投資機構之間存在差異,面對同一個問題時也可能產生不同的視角以至于在解決市場信息不對稱問題上展現的能力也不同。

由此,本文提出假設2:不同背景的風險資本投資對IPO抑價率的影響程度不同。

同時,根據宏觀大環境下的市場趨勢和變化,結合我國國情,筆者認為“圈子文化”[29]不足以抵抗席卷全球的經濟下行,市場風向從以往的追求高風險高回報,已經逐漸趨向穩健經濟增長。

因此,基于“市場力量”理論,假設2進一步假設為:風險投資背景對IPO抑價率的影響存在差異,政府背景的風險投資機構對上市企業IPO抑價率的影響最大。

三、研究設計

(一)變量設計

1.樣本選擇與數據來源

本文綜合國內外文獻的研究,按以下步驟進行數據收集:

首先,筆者于巨潮資訊網查閱2022年12月31日前在科創板上市的企業招股說明書,獲得企業上市前十大股東情況及控股占比。其次,如果在十大控股股東中出現了以“創新投資”和“風險投資”為名的公司,則可以直接將其認定為風險投資公司。若不能直接確認,則可以在各地發布的風險投資公司名單,或者在天眼查官網上進行確認,如果發現公司的主要業務中有“風險投資”和“創業投資”字樣,就可以將其認定為風險投資公司。

關于部分股東雖然其公司名稱含有“投資”與“創投”字樣,但是控股人是上市企業的控股股東或者上市公司的核心員工等角色,本文認為其不屬于通常意義上的財務投資者,因此不能將其認定為風險投資企業。除此之外,如果參與上市的風險投資企業在企業發行IPO前的持股比例低于5%,由于其持股比例過低,風險投資企業對上市企業的投資影響不大,所以在上市公司十大股東中符合投資參與條件但持股比例低于5%的企業,不能將其認定為風險投資公司。

經過剔除ST股票,并進行數據篩選和清洗,本文共獲得2019—2022年在上交所科創板上市的424條樣本數據。根據判斷條件,上市公司中有風險投資參與的公司共309家,其中政府背景的50家,獨立背景的207家,公司背景的52家。

2.變量描述

被解釋變量:科創板上市企業的首日IPO抑價率(UR,Underpricing)。通常抑價率越高,定價效率就越低。本文參考國際上常用的計算公式列出公式:

(1)

其中,UR表示新股的IPO抑價率,P0為新股發行價格,P1為新股發行上市首日的收盤價。

核心解釋變量:風險投資參與(VC,Venture Capital)。

VC為虛擬變量。VC=1,表示該上市企業有風險投資參與;VC=0,表示該上市企業無風險投資參與。

控制變量:本文參考以往研究,選取了一些可能影響IPO抑價率的控制變量。

——上市首日換手率(RC)。我國股票市場龐大,股民資質水平不一,存在盲目從眾的心理,而首日換手率可以從投資者角度還原投資者對于該股票的投資熱情和態度。換手率越高,說明非理性投資者越多,追捧套利使得收盤價上升,均衡股價上升使得IPO抑價率水平上升。由甘露[30]的研究結果得出,二級市場投資者的行為一直是影響科創板IPO抑價的主要手段,因此選取首日換手率作為投資者的行為指標。

——上市首日市凈率(PB)。股票的市凈率是股票基本面分析的一個重要指標,投資者可以把它作為參考意見之一。一般來說,市凈率越低,意味著風險越低。投資者可以參考市凈率來分析該只股票是否值得投資。

——上市首日凈資產收益率(ROE)。可以反映公司運用自有資本的效率。凈資產收益率越高,說明投資帶來的收益越高。該指標體現了自有資本獲得凈收益的能力。

——公司成立年限(Years)。公司成立時間越長,對外公布的信息越多,相對于投資者來說更透明,更容易判斷該企業日后的發展趨勢與近年來的盈利能力。

變量說明見表1。

表1 變量說明

(二)模型構建

樣本數據分析過程為:首先,運用Excel軟件對所有變量進行描述性統計分析,由此得到所有變量的最小值、最大值、平均值與標準差統計數據。其次,對描述性結果進行分析并確定變量數據的可靠性,接著用Stata軟件導入數據,進行多重共線性檢驗排除變量之間的多重共線性可能。最后,根據構建的回歸模型方程,使用Stata實證分析得到數據結果,據此分析并總結變量之間的聯系,進一步提出相應建議。

本文根據假設1構建的模型表達式如式(2)所示:

UR=β0+β1VC+β2RC+β3PB+β4ROE+β5Years+ε

(2)

四、結果分析與討論

(一)模型基準回歸結果

1.描述性統計

本文主要對IPO抑價率、上市首日換手率、上市首日市凈率、上市首日凈資產收益率和公司成立年限等變量,以是否有風險參與進行分組描述性統計,結果如表2。可以看出,各變量的最大值和最小值與其均值相差不大,標準差也比較合理,幾乎不存在極端值,說明變量的數據較為可靠。

表2 描述性統計結果

如表2所示,在我國科創板2019年6月至2022年12月的上市公司中,有風險投資參與的IPO平均抑價率為138.8%,無風險投資參與的IPO平均抑價率為127.3%。無論是否有風險投資參與,對比國外成熟市場50%以下的抑價率,以及新興市場一般在30%～70%的IPO抑價率,我國科創板上市公司的平均抑價水平極高,已經遠超其他國家資本市場平均抑價率。

根據IPO抑價率的均值水平可以看出,有風險投資參與的UR均值大于無風險投資參與的UR均值。RC的統計結果顯示,投資者們更愿意持有有風險投資參與的上市公司股票。結合ROE的統計結果,無風險投資參與的上市公司首日ROE比有風險投資參與的上市公司ROE要低,同樣反映出市場中對有風險投資參與的上市公司的積極態度,投資者們更樂于看漲。

2.模型檢驗

為了確保模型中的參數檢驗有效,本文通過Stata軟件對各控制變量做多重共線性檢驗,測算出各控制變量的VIF指標與容忍度,模型(1)的檢驗結果如表3所示。

表3 多重共線性檢驗結果(1)

根據Stata測算的檢驗結果可知,風險投資參與、上市首日換手率、上市首日市凈率、上市首日凈資產收益率與公司成立年限等變量的容忍度均大于0.1,所以各控制變量之間不存在多重共線性問題。

(二)結果分析

為了檢驗風險投資參與對IPO抑價率的影響,本文以科創板424家上市公司為樣本數據,采用Stata軟件分別對兩個模型進行分析。

實證結果如表4所示。

表4 橫截面回歸分析結果

模型的F檢驗中P值為0,說明模型整體通過了F檢驗。根據擬合結果顯示,上市首日市凈率PB、上市首日凈資產收益率ROE與公司成立年限Years通過了1%顯著性水平上的t檢驗,被解釋變量VC則通過了10%顯著性水平上的t檢驗,且系數為正。以上結論反映了風險投資的參與對IPO抑價率有正向影響,假設1成立。

上市首日換手率最終統計的系數β2>0。上市首日換手率主要反映了投資者們對新股發行的熱情和該股在市場上的受歡迎程度,科創板的投資者熱情通常要高于其他板塊,因此首日換手率也相對較高,提高了IPO抑價水平。如果發行股票上市首日換手率過高,則說明股票的價值并不穩定。股價波動幅度越大,發生IPO抑價現象的可能性就越大。本文的回歸結果也說明了換手率RC對IPO抑價率有正向影響。同理,上市首日市凈率PB和凈資產收益率ROE對IPO抑價率的影響是正向影響。

(三)穩健性檢驗

結合前文的實證分析可知,風險投資背景對IPO抑價水平有正向影響。現實中,風險投資機構和上市企業在雙向選擇中還會考慮到企業的基本面情況等因素。因此,本文試圖增加發行前每股凈資產(NAV)進行穩健性檢驗。

增加發行前每股凈資產(NAV)后的公式為:

UR=β0+β1VC+β2RC+β3PB+β4ROE+β5Years+β6NAV+ε

(3)

回歸結果如表5所示。

表5 穩健性檢驗結果(1)

通過增加控制變量NAV,回歸結果與上文結果一致,驗證了本文的研究假設,證實了結論的穩健性。

五、機制分析與異質性分析

(一)機制分析

前文實證結果證明,風險投資的參與與上市企業IPO抑價率之間呈顯著正相關關系。這是因為風險投資機構在對企業投入資金后,還會參與企業經營管理,幫助企業調整經營方式,使其規范化、科學化與高效化。不僅如此,風險投資機構還具備多種渠道資源,當企業缺少或需要完善相應渠道時,風險投資能夠根據以往經驗幫助企業發展。

風險投資為了在退出市場時獲得較高的收益,會盡力使企業上市的進程順暢,以加快資金周轉速度,能夠迅速退出并轉移去投資其他企業,進行下一輪的風險投資。企業接受投資后會向外界傳遞其獲利良好、呈上升趨勢的信息。而二級市場投資者預計股價將會看漲,之后定制價格時會傾向于較低的價格,以求最終收盤時獲得較高的收盤價,進一步收割巨額利潤。如此“雙贏”的局面,最終形成了IPO抑價率較高的現象。

(二)異質性分析

1.風險投資背景異質性檢驗

根據楊大楷和陳偉[9]的研究,中小板風險投資背景異質性的差異對所參與的上市公司IPO抑價率影響不同。對此,本文將風險投資背景分為以下三種類型:

一是,獨立背景風險投資機構由于資本來源的獨立性,其主要經營目的是高利潤高回報。二是,公司背景風險投資機構組成形式多為有限責任形式或股份有限形式,經營上除了注重經濟回報,更重視企業的長期發展目標與戰略部署以及對公司股東負責。三是,政府背景風險投資顧名思義是政府為推動地方經濟發展和產業結構優化而進行的投資,與獨立背景風險投資和公司背景風險投資相比,其投資方向會更側重于投資帶來的行業結構優化、地方經濟的長期發展與穩定性以及對整體公共利益的維護。

將以上三類風險投資機構的主體背景設置為解釋變量,其中政府背景(GVC,Government Venture Capital)是指風險投資企業實際是政府控股或者國有控股,獨立背景(PVC,Personal Venture Capital)指的是自然人、外資或者合伙制的風險投資企業,公司背景(CVC,Company Venture Capital)是指股份有限公司或者有限責任公司控股,或者是非金融機構控股。例如某上市A公司,若其風險投資的背景是政府背景,則GVC=1,否則為0;若風險投資的背景為公司背景,則CVC=1,否則為0。

風險投資背景異質性檢驗的公式為:

UR=β0+β1GVC+β2PVC+β3RC+β4RB+β5ROE+β6Years+ε

(4)

2.背景異質性檢驗結果

使用Stata軟件進行多重共線性檢驗及異質性檢驗,結果如表6和表7所示。

表6 多重共線性檢驗結果(2)

表7 異質性檢驗結果

以模型(1)為基礎,模型(2)添加了兩個虛擬變量,分別是代表政府背景風險投資機構的GVC和代表公司背景風險投資機構的CVC,當GVC與CVC兩個虛擬變量為0時,則認為代表獨立背景風險投資機構的PVC為1,區分了風險投資機構的三個背景屬性,其余控制變量未增減。而由表7的數據結果可知,模型(2)的控制變量的顯著性水平分別為1%和5%,說明控制變量依然對IPO抑價率有顯著影響。

由政府背景的風險機構GVC和公司背景的風險機構CVC的回歸結果顯示,兩者的系數都是大于0的正數,并且都在5%水平上顯著,說明GVC和CVC對IPO抑價率的影響是顯著的正向影響,但GVC的系數大于CVC的系數,說明政府背景的風險投資機構的影響大于公司背景的風險投資機構。而且因為模型(2)的風險投資背景是以獨立背景為基準,說明獨立背景對IPO抑價率的影響程度要小于政府背景和公司背景。

3.穩健性檢驗

與前文一致,增加發行前每股凈資產(NAV)進行穩健性檢驗。

穩健性檢驗結果見表8,其與表7顯著性水平一致,驗證了本文的研究假設,證實了結論的穩健性。

表8 穩健性檢驗結果(2)

4.風險背景異質性檢驗分析

關于風險投資背景對IPO抑價率的顯著性不同,筆者認為這與我國的資本市場行情有關。受全球經濟下行周期影響,行業趨勢向下,進入市場的投資者信心不足,市場中的被投資者難以維持利潤,中小型企業被迫退出市場。基于上述背景影響,長期的經濟態勢令市場風向轉變,原本投資者們對于風險投資從高風險、高回報的思想逐漸轉變為穩健投資,以減少投資風險與成本損失,因此企業和投資者就會偏向于更加穩定和更具權威性的風險投資機構。

獨立背景與公司背景的風險投資管理固然存在政府背景的風險投資機構不具備的優勢,例如在投入時間和規范化管理上,二者有足夠的精力和能力去解決企業遇到的信息不對稱問題,而且在面對某些阻礙時,獨立背景和公司背景的風險投資相較于政府背景的風險投資更具備高效性,這是因為政府背景的風險投資存在更嚴格的管制,同等條件下流程的推進、資質審核會花費更多的時間。但是正因如此,政府背景有天然的權威性,層層的制度防控結合宏觀大環境下的全球變動,使得投資者們更加信服政府背景的風險投資。

六、結論與啟示

IPO抑價現象一直是我國IPO研究中的一大難題,風險投資的參與及其異質性被認為是研究IPO抑價的一個突破口。本文將科創板上市公司的風險投資機構參與及其資本背景異質性作為因變量,研究風險投資機構背景異質性與IPO抑價之間的關系。提出假設并人工搜集數據后進行篩選清洗,采用OLS方法實證分析后發現:

第一,科創板的上市公司中,有風險投資參與的IPO抑價幅度要顯著大于無風險投資參與的IPO抑價幅度。這表明風險投資的參與會提高IPO抑價水平。

第二,不同風險投資背景的投資機構對IPO抑價水平的影響存在差異。按照影響程度排序,政府背景的風險投資機構對IPO抑價率的影響程度最明顯,公司背景的中等,獨立背景的最低。

根據研究結論,本研究啟示如下:

第一,發展專業投資者。IPO抑價現象的出現很大程度是因為我國的證券市場投機炒作之風,多數散戶缺乏專業的投資素養和知識,追求短期利益,不利于市場健康發展和資源配置功能的優化,也不利于整個市場長期的穩定性。政府可以大力推動投資者教育,培養散戶投資意識和投資能力。

第二,加強對風險投資行業的監督。除了需要對投資者結構做出優化之外,還需要加強監督行業變化和重視對企業的引導。市場中的私人投資機構數量占據多數,大量的資金流動必然存在制度上的空白和監督上的盲區。監督上的欠缺導致無法抑制私募機構的投機行為,IPO抑價現象加劇。同時,還需要大力支持民營和外資機構投資,幫助我國風險投資行業發展邁入成熟期,以更好地發揮風險投資行業在資本市場企業中的作用,進一步推動經濟發展。

第三,加強政府背景風險投資的深入和引導。對比另外兩類背景的風險投資機構,國有屬性在我國資本市場中具有天然的優勢,不僅是政策上的便利還有聲譽上帶來的權威性。企業對官方的重視應該被較好地利用起來,以便未來政府對產業結構優化有更深入的調整。具體措施包括:規范化機構管理、合理投資決策、制定投資策略、跟進市場、不斷培養并提高中高層人員對市場的靈敏度。

第四,完善科創板板塊制度,優化風險投資機構推出機制。科創板的IPO抑價現象遠高于其他板塊,投資者的比例也較高,對于科創板上市公司的管理辦法亟須完善。盡快填補制度上的空白,不僅要保護上市前后的企業,也要保護參與經營的風險投資機構。可以進一步放寬對風險投資機構股東的限制,方便表現優秀的風險投資機構推出,促成良性循環,防止因IPO抑價現象出現投資風險。

第五,推動其他股票市場板塊并軌。科創板作為我國首個實行注冊制的場內市場,其定價效率大幅提升。政府如果能夠推動其他股票市場制度并軌,使整個市場的定價效率提高,就會有效抑制對發行價格的炒作行為,減少投資風險,對IPO的抑價現象也能有一定程度的抑制作用。