從微觀審慎到宏觀審慎:理論演進與實踐路徑

李巖松,楊素娟

(新疆理工學院 經濟貿易與管理學院,新疆 阿克蘇 843100)

一、引言

2008年國際金融危機的負面作用使得學界、監管當局認識到金融監管體系的變革迫在眉睫,以宏觀審慎監管視角對原微觀審慎監管體系進行重新審視刻不容緩。近年來,面臨國外紛繁復雜的局勢變化,一國金融穩定不再是孤立、偶發的個體事件。2008年國際金融危機的教訓已經表明,金融危機極易轉化為經濟危機,從金融市場、資本市場蔓延至實體經濟。在重視宏觀審慎監管的同時,部分觀點對過去的金融監管政策提出了批判與質疑,從防范危機的角度,認為現行監管體系無法滿足金融穩定的客觀要求。黨的二十大報告提出,“加強和完善現代金融監管,強化金融穩定保障體系,依法將各類金融活動全部納入監管,守住不發生系統性風險底線。”追本溯源,厘清微觀審慎監管與宏觀審慎監管的關系,對于完善宏觀審慎政策體系、建立現代金融監管、健全宏觀審慎政策框架具有重要的理論價值和實踐意義。

國際金融危機發生前,Mckinnon[1]和Shaw[2]提出的“金融深化”理論認為20世紀60—70年代的金融監管措施會導致“金融抑制”,而放松管制則會發揮金融對經濟的促進作用。以此理論為背景,隨著現代金融理論和科技的發展,金融市場勃然興起,但仍有部分學者對此提出疑問,如Borio和Lowe[3]、Rajan[4]認為現有監管體系難以達成監管目的。

2008年國際金融危機表明,原有金融監管體系不足以應對危機造成的危害,難以從源頭防范金融風險,危機前對金融市場,尤其是資產證券化積極作用的論斷[5],反而是風險積聚和危機傳播的渠道。現有研究主要集中在以下兩個方面:

一方面,在承認現有金融體系運行存在金融摩擦的前提下,對金融市場關聯機制和宏觀、微觀政策間相互作用渠道的研究。Quint和Rabanal[6]通過對資本監管、經濟周期和傳導機制之間的相互作用進行分析,認為迄今人們對貨幣政策與經濟主體對風險的感知和定價之間的“風險承擔渠道”關注不夠。Rubio和Carrasco-Gallego[7]進一步采用Iacoviello[8]的方法,將貨幣政策和宏觀審慎政策相結合,通過對包含貸款價值比的泰勒規則研究發現,當這一規則作為宏觀審慎監管工具時,降低了貸款價值比,從而抑制了信貸擴張,提高了福利。Brzoza-Brzezina等[9]發現抵押品約束在接近穩態時不起重要作用,但在經濟出現重大負面沖擊時具有約束力,證明了金融摩擦的不對稱效應,并發現貸款價值比的大幅收緊比同等規模的放松對經濟的影響要大得多,相比之下,小規模的政策創新,無論是擴張性的還是收縮性的,產生的影響幾乎相等。這些研究都是基于借貸雙方之間的信息不對稱導致的金融市場摩擦展開的。實際上,無論是貨幣政策還是宏觀審慎政策,都會受到金融失衡的影響,通過將信貸增長缺口引入泰勒規則下的貨幣政策函數,研究信貸增長偏離其穩態值時市場利率的反應,可以觀察到市場利率的內部渠道生成規律,進一步,假設宏觀審慎政策是影響企業溢價的外生成分,通過風險溢價影響企業的融資成本,最終比較金融摩擦在不同渠道——內部利率生成渠道和外部風險溢價渠道對金融體系的影響,得出宏觀審慎政策、微觀審慎政策及貨幣政策的效果差異。

另一方面,關于貨幣政策、宏觀審慎政策引起的市場因素波動對金融體系的影響,一些學者從微觀角度進行分析,認為存在不同渠道、不同機制對宏觀審慎監管提出的挑戰。如Basten[10]研究了逆周期資本緩沖如何影響抵押貸款定價,研究發現,低資本緩沖、高杠桿比率的銀行比競爭對手提高抵押貸款利率的幅度更大。Auer等[11]研究逆周期資本緩沖對企業貸款的影響,發現擁有高比例住房抵押貸款的銀行發放了更多的企業貸款,并提高了利率和傭金。Mirzaei和Moore[12]研究表明,宏觀審慎政策對銀行競爭的潛在不利影響可以通過加大銀行監管力度予以緩解,微觀審慎監管提供了市場準則,從某種程度上抑制了銀行的冒險行為。

從既有文獻來看,一是更看重宏觀審慎政策的作用,而有意無意地忽視了微觀審慎監管體系自身不可替代的價值;二是把微觀審慎監管看作宏觀審慎監管的工具箱,對依此構建宏觀審慎監管體系、確保監管有效性的認識不足。實際上,二者關系并非非此即彼,也非承上啟下,應當根據二者的假設條件、政策用途、實際效果進行理論分析。張成思[13]研究了宏觀、中觀、微觀層面金融化趨勢,認為在新自由主義的金融深化理論支配下,現有經濟增長路徑已經發生結構性變化,對金融部門的監管也將發生結構性轉變。陳雨露和馬勇[14]通過將金融因素充分納入宏觀經濟考量,認為現有監管體系應充分考慮到金融因素在各種渠道對經濟的影響,在宏觀經濟建模時納入帶有微觀行為的金融部門模型進行研究,并在監管層面建立適應現代金融體系的“大金融”框架。在現有研究的基礎上,本文通過分析微觀審慎政策的影響、局限性,以及宏觀審慎政策的目標、宏觀審慎監管的理論基礎,明確了政策目標及適用工具,厘清了宏觀審慎監管的理論脈絡,進一步構建了一個封閉經濟體、靜態的新凱恩斯模型,用以說明在信息不對稱情況下,金融體系自身風險積累如何影響經濟運行,并且在加入宏觀審慎政策工具后,如何起到維護金融穩定的作用。

二、微觀審慎的發展及局限

宏觀審慎政策的一個核心議題就是如何與微觀審慎政策進行配合,這需要了解微觀審慎的起源、發展及假設條件。

(一)微觀審慎的起源及發展

在宏觀審慎的概念提出以前,對于金融行業的監管并沒有微觀審慎一詞,而統稱為金融監管。為了與宏觀審慎相區分,學界對微觀審慎的概念進行了明確。一般來說,微觀審慎是指以單一金融機構為著眼點,通過設計一系列監管指標以防范金融機構破產。

目前,國際上普遍接受的金融機構監管規定是以巴塞爾協議(Basel II 、Basel III)為代表的對商業銀行的資本充足率、流動性監管等指標進行監管,此套監管規定的建立基礎是各國對金融機構的微觀審慎監管。微觀審慎監管以確保單一金融機構穩健運營為目標,關注單一金融機構財務報表層面經營指標變化情況,監管是否滿足標準。

微觀審慎的起源可以追溯到1720年英國的《泡沫法案》,該法案規定,在保護南海公司、東印度公司以及兩個皇家背景的保險公司等大公司利益的基礎上,限制公司股權交易,在該法案實施后的近一百年間,起到了一定程度的抑制股票投機行為的作用。可是在《泡沫法案》廢除后,在工業革命和社會發展的推動下,微觀審慎監管逐漸放寬,西方國家均出現了金融業繁榮的局面。

近代以來,尤其在1929—1933年“大蕭條”后,以美國為代表的西方國家對金融機構和金融市場實施了嚴格的監管,美國先后出臺了《格拉斯-斯蒂格爾法案》《1934年證券交易法》《銀行控股公司法》等一系列法案,對金融機構的業務范圍、經營方式、交易渠道、投資領域等做了詳細的規定。可以說,在金融業分業經營的時代,微觀審慎監管的規則方法日趨成熟。

20世紀70年代末以來的金融創新使得被監管對象能夠突破監管規則,從事之前無法經營的領域,金融業也朝著綜合化、混業化方向發展。尤其是隨著新自由主義思潮的興起,為了防止政府過度干預,減少“金融抑制”,學術界和業界紛紛呼吁放松對金融業的管制,以推動社會資源更加有效率地配置。在這一思潮的推動下,1999年美國出臺了《金融服務現代化法案》,廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》等一系列對金融業的管理要求,微觀審慎監管進一步放寬。

2008年國際金融危機之后,各國開始重視宏觀審慎政策在應對危機上的重要作用,開始對金融自由化浪潮下寬松的金融監管進行反思,摸索建立以宏觀審慎監管為主,以微觀審慎監管為工具,抑制金融順周期性,防范系統性金融風險的新監管規則和管理體系。Borio[15]是較早將宏觀審慎與微觀審慎的概念作了區分的學者之一,他指出微觀審慎監管旨在增強單個金融機構的安全性和穩健性,而宏觀審慎監管側重于整個金融體系的風險管控。微觀審慎監管不僅不能被忽視,反而是宏觀審慎監管的有力抓手。在《巴塞爾協議Ⅲ》當中,就將資本充足率、流動性監管指標等微觀審慎工具作為抑制順周期性的重要工具。

(二)微觀審慎監管在經濟運行中的作用

監管機構在制定和實施微觀審慎政策時,通常依賴于“讓市場運作”的監管范式。微觀審慎政策經過幾十年的發展,日漸形成一套具有明確監管依據和監管工具的完整體系,并形成了與金融實踐相適應的監管理論。關于金融監管或微觀審慎監管政策的論述較多,本文僅通過微觀審慎政策的前提假設條件、運行中的突出作用兩個方面來探討微觀審慎政策。

微觀審慎政策的前提假設是:在金融市場有效運行的前提下,市場上的行為主體能夠明確自身所面臨的風險,并有效地根據市場形勢調整自身行為,減少風險敞口。這個假設有三層含義,一是市場有效,二是行為主體根據有效市場能夠獲取有效信息,三是行為主體間的行為并不相互影響或影響較小。在此前提假設下,微觀審慎監管在以下三個方面發揮了作用:

第一,建立了一套對金融機構和金融市場的成熟監管模式。從監管工具上來看,根據風險管理理論形成了風險計量體系,依照市場行為建立了金融機構財務報告制度和監管指標體系,建立了消費者保護制度,如存款保險、其他補償計劃等。從監管模式上來看,各國金融監管當局對金融機構實行了“總對總”“支對支”的監管模式,即金融監管最高部門對金融機構總部進行管理,同時各級經營分支機構也有相應的監管派出部門進行監管,這套體系運行有效。從監管效果上來看,微觀審慎監管仍存在一定盲區、不足,但在1929—1933年“大蕭條”以后,尤其是中央銀行制度建立后,微觀審慎監管有效防止了銀行擠兌現象的出現,緩解了爆發危機的潛在風險。

第二,注重基層監管的重要作用。微觀審慎監管的一個重要特征是對基層監管的依賴。在我國,從中央到地方,會按照不同層級對金融機構的各分支進行監管。不同金融監管部門根據職能劃分,按照各自領域履行監督職責。在防范金融風險方面,無論是1998年海南發展銀行破產、招商銀行沈陽分行擠兌,還是在2008年國際金融危機之后國家不斷進行的金融領域深化改革,基層監管機構都發揮了重大作用。從國外經驗來看,在美國,聯邦和州均設有貨幣監理署、聯邦儲備局、聯邦存款保險體系、儲蓄機構監管署等機構,在聯邦一級和州一級對金融機構進行監管,同時,在金融市場領域,通過證券交易委員會、美國證券交易商協會等機構進行監管,在資本充足率、經營范圍、交易安全、客戶信息等方面進行監督。在英國,主要是通過審慎監管局(PRA)和金融督導局(FCP)進行“雙峰”監管,其基層機構也是其重要一環。在歐盟,金融監管是協調各成員國自身的金融監管部門,各成員國基層監管也發揮著重要作用。

第三,微觀審慎監管是金融政策、貨幣政策的重要一環,與國內經濟政策、國際行業規則息息相關。微觀審慎監管,尤其是監管體系的建立,其職能不僅是監管,也是政策傳導的重要途徑,在政策執行、協調、管理和信息傳遞等方面發揮著重要作用。2008年國際金融危機后,雖然各國均設置了防范系統性風險的宏觀審慎監管機構,但其微觀審慎監管部分并沒有弱化,反而在金融活動中作用更加明顯。有賴于微觀審慎監管體系的建立,宏觀審慎政策、貨幣政策得以有效執行,同時,微觀審慎監管信息搜集側重“廣”和“深”,既與金融機構經營活動有關,又與各市場主體行為有關,可以說,微觀審慎監管是宏觀審慎監管的基礎。

(三)微觀審慎監管在金融危機中暴露出的局限性

雖然微觀審慎監管在經濟活動中發揮了重要作用,但在2008年國際金融危機以后,人們發現,金融機構之間風險的“傳染性”、金融活動的復雜性使得微觀審慎監管難以達到預期效果。各國金融監管當局、相關國際組織經歷了金融危機后,已經開始客觀反思過去的監管政策在防范、化解系統性風險上的局限性,一致認為需要引入宏觀審慎政策。

學界和管理層對微觀審慎政策的局限性認知各有不同視角和結論,從現實結果來看,微觀審慎監管的局限性體現在以下三個方面:

第一,假設條件不成立。金融摩擦的存在很大程度上影響了市場有效的假說,信息不對稱使得市場主體難以獲得足夠信息作出判斷,現有經營模式和監管模式下的金融機構同質化現象越發明顯,金融機構互不影響假設明顯不成立。以上問題,使得微觀審慎監管前提假設存在的合理性受到削弱,這也是2008年金融危機前,各國監管層雖然已經做到了“每一家機構均健康”,但金融體系仍出現重大風險的問題所在。鄒傳偉[16]就提出了對于監管假設條件的質疑,認為以巴塞爾協議II為代表的資本充足率監管存在缺陷,資本充足率是符合巴塞爾協議要求的“合格”資本與風險加權資產之比,但實際計量過程中,存在對證券化資產和交易類資產權重偏低的情況,無形中嚴重低估了該類資產存在的風險。另外,“合格”資本計量不夠嚴格,使得根據巴塞爾協議II得出的金融機構資本充足率存在高估風險,客觀上低估了金融機構杠桿率,一旦某類資產發生損失,金融機構立刻會陷入流動性短缺,甚至破產倒閉。

第二,監管模式導致同質化嚴重,容易引發金融機構順周期性和風險傳染。微觀審慎監管的一大特點是對同類金融機構采取一套或相似的監管制度,如對銀行業的資本充足率、撥備覆蓋率、流動性、穩健性、不良率等方面的要求。大型金融機構的同質化問題日益凸顯,由于資本的逐利性,即便采取差異性經營策略,在風險承擔上也并無本質區別。由于同質化結構導致了金融機構在面對沖擊時容易出現多家機構同時出現風險事件,風險沿著金融市場在不同機構間迅速擴散,導致橫截面維度上的金融機構大范圍倒閉。而同質化也使得面對經濟繁榮時,金融機構資產增長迅速,而面對經濟蕭條時,金融機構集體“惜貸”,進一步放大了經濟波動的影響程度,產生嚴重的順周期問題。

第三,無法滿足現有金融深化或金融自由化需求。這里的“金融深化”或“金融自由化”概念使用了熊彼特《經濟發展理論》中的“金融創新”概念。新古典主義經濟學派將新自由主義時期的“金融創新”作為金融深化的解釋,認為在宏觀角度上,在有效市場假說等條件下,金融深化使金融部門或泛金融部門在國民生產總值占比上升。從微觀視角來看,金融深化是非金融企業通過金融部門或金融市場渠道獲取的利潤占比不斷上升,體現為企業的實體投資與金融投資之比不斷下降,其目標都是通過金融領域更合理地配置社會資源。而微觀審慎監管的前提假設之一是市場有效,金融市場運行雖然符合一定概率分布,但實際上,越來越多的宏觀政策對市場主體的影響是同向的,如資產價格下跌、杠桿率過高、GDP下行對金融機構都是負向沖擊,要靠微觀審慎監管來糾正這種明顯“偏峰”和整體的“偏誤”是不可能的,這種順周期性加大了經濟波動程度,同質性則會引發跨機構的傳染,進而爆發危機。微觀審慎監管的糾偏性不足使得金融深化不但不能合理配置資源,反而成為經濟波動的放大器。

三、宏觀審慎政策發展及政策目標

2008年國際金融危機表明,金融體系受到的是系統性事件沖擊,并非單一機構的經營不善,而是整個經濟體在金融失衡情況下呈現的蕭條態勢。這里的原因既有傳統監管體系對資產泡沫、順周期性的忽視,也有對金融體系自身脆弱性認識的不足。基于這樣的認識,危機后監管部門開始建立宏觀審慎政策框架,注重宏觀審慎監管職能,宏觀審慎政策由此而生。宏觀審慎政策的主要目標是防范系統性風險,維護金融體系穩定。與傳統監管政策不同的是,宏觀審慎政策的出發點在于金融體系自身存在脆弱性、順周期性、傳播性,因此應當以逆周期、全面的政策框架進行監管。

(一)宏觀審慎政策的發展背景及含義

1979年“宏觀審慎”(Macro-prudential)由國際清算銀行(BIS)和庫克委員會(巴塞爾委員會前身)提出,是一種關注防范系統性金融風險的監管理念,此后“宏觀審慎”一詞正式出現是在國際清算銀行1986年的公開文獻中。2008年國際金融危機后,宏觀審慎成為解讀危機的另一種視角,認為危機源于忽略系統性風險,最終影響實體經濟。2009年,G20匹茲堡峰會首次正式引用了“宏觀審慎監管”及“宏觀審慎政策”的提法。

按照國際清算銀行的定義,宏觀審慎政策是指運用潛在工具為達到促進金融體系穩定目的而制定的所有政策。而在G20匹茲堡峰會文件中,宏觀審慎政策是指運用審慎工具控制系統性風險,限制金融服務突然中斷對實體經濟造成的影響。雖然世界上不同研究機構、監管部門、學者對宏觀審慎政策界定不同,但宏觀審慎政策旨在維護金融穩定,預防系統性風險,在這一觀點上各界并無異議。

在國內,宏觀審慎主要有“宏觀審慎監管”“宏觀審慎管理”“宏觀審慎政策”三種提法,其含義類似,可在不同語境下表達同樣的意思。中國人民銀行將其定義為:宏觀審慎監管是國際金融危機后提出的,核心是從宏觀的、逆周期的視角采取措施,防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統性風險,維護貨幣和金融體系的穩定。宏觀審慎監管是與微觀審慎監管相對應的一個概念,是對微觀審慎監管的理論拓展。微觀審慎監管更關注個體金融機構的安全與穩定,宏觀審慎監管則更關注整個金融系統的穩定性。

2008年國際金融危機以后,學者對現有貨幣政策以及金融監管政策為何無法有效抵御金融風險展開了討論。理論上,金融機構受到的沖擊主要有兩種,第一種是擠兌沖擊,第二種是金融脆弱性。對于擠兌沖擊的研究可以追溯到Friedman和Schwartz[17]、Cagan[18]對貨幣不穩定過程中銀行恐慌的關注,主要研究了貨幣供應量對經濟活動的影響。Diamond和Dybvig[19]認為人們對銀行將存款轉換為現金的能力喪失信心可能會導致銀行的失敗,負面的經濟信號或對銀行償付能力的負面預期會導致大規模提款,導致短期內金融體系流動性不足。而對金融脆弱性的闡述則可以追溯到歐文·費希爾(Irving Fisher)在1932年的研究,并由Minsky[20]詳細闡述。以微觀審慎監管為核心的傳統監管模式,雖然關注個體金融機構的經營狀況,但由于對整體風險的忽視仍會導致金融體系不穩定。尤其是2008年國際金融危機后,各國監管當局已經認識到以物價穩定為目標的貨幣政策難以承擔金融穩定職能,而傳統貨幣政策工具,如調整利率、再貼現等,也無法有效應對危機。

(二)宏觀審慎政策的政策目標及工具

關于宏觀審慎政策目標的論述諸多學者都提出了自己的觀點,其共同點是宏觀審慎政策目標是維護金融穩定[15][21]。Borio[15]通過區分宏觀審慎與微觀審慎的不同內涵,認為微觀審慎的目的是限制個別機構發生財務困境的風險,宏觀審慎的目標則是著眼整個經濟的實際產出,限制金融體系系統性風險的發生。根據二者內涵的不同,宏觀審慎與微觀審慎的視角差異可以總結為表1:

表1 宏觀審慎和微觀審慎的視角差異

從風險傳播角度,宏觀審慎政策可以分為時間維度和空間維度兩方面政策[15]。時間維度政策關注的是金融體系的順周期性;空間維度政策主要關注某一給定時點上的風險暴露集中和具有系統重要性金融機構的風險。時間維度的宏觀審慎政策的最佳運行形態是準確使用政策工具,使緩沖(如核心資本、撥備等)在經濟上行期得到積累,而在經濟下行期可以動用。空間維度的宏觀審慎政策重點強調對系統重要性金融機構的監管,主要通過提升系統重要性金融機構的資本金、提高共同風險敞口的權重來實現,其更重視金融機構間的相互影響。但無論是時間工具還是空間工具,都強調提升金融機構的資本金、提升資本充足率以抵御不可預期的金融風險,防范大范圍的金融機構倒閉。可以說,宏觀審慎政策是關注整個金融體系內生風險的政策。在宏觀審慎政策的大框架里,也包含了其他可以在一定程度上支持金融穩定的措施,如減少資產價格波動的貨幣政策、限制金融市場規模的監管政策和對系統性風險外部性征稅的稅收政策。

根據宏觀審慎政策的兩種類型,其政策工具也分為兩種類型:第一類工具目標是加強系統的穩定性,即在風險的空間維度上,維護風險跨部門間傳播的穩定;第二類工具目標是調節逆周期性,即在風險的時間維度上,減小金融順周期性帶來的影響。雖然政策目標不同,但二者的實際政策工具可能為同一工具,如逆周期的額外資本金要求,既可以是維護銀行業穩定性以抵御經濟衰退的一種工具,也可以作為減小金融順周期影響的工具。

在實踐中,兩種類型工具的調整頻度是不同的,其中逆周期工具被更加頻繁調整,而穩健型工具則能夠保持較長時間不變。因此,評價和計量宏觀審慎政策效果實際上就是對該類(種)工具防控系統性風險的評價。宏觀審慎政策框架是一個動態發展的框架,其政策目標是維護金融穩定、防范系統性金融風險,其政策工具包括:對金融機構的資本要求、流動性要求、杠桿率要求、撥備準備要求,對系統重要性機構的識別、監管,以及對衍生產品交易的管理等。宏觀審慎政策與其他影響金融穩定的經濟政策,構成了完整的宏觀審慎政策體系,通過識別和化解經濟風險來增強風險規避能力。

表2介紹了宏觀審慎政策工具可能使用的工具類型以及相關概念,實際使用中,除表2列明的工具外,宏觀審慎監管體系的建立更加重要,政策工具為監管體系建設提供了有力抓手。

表2 宏觀審慎政策工具

(三)宏觀審慎政策的理論基礎

宏觀審慎政策從開始出現時就是與微觀審慎政策相輔相成的,如國際清算銀行前總經理Crockett于2000年在巴塞爾論壇上提出的那樣,“……補充微觀審慎觀點,提高對宏觀審慎方面的認識和關注。”與前面對微觀審慎監管的分析類似,宏觀審慎政策的假設條件是其重要的經濟學理論基礎。對照微觀審慎政策的假設,宏觀審慎政策的前提假設和自身特點可以總結為以下四個部分:

1.“合成謬誤”假設

微觀審慎監管假定機構明確市場風險的存在,市場風險并不會影響所有金融機構。而宏觀審慎政策首先要承認的就是市場上的行為主體即便是均做出最小化自身風險的行為,整個金融體系也會存在系統性風險。這一假設條件打破了“單一機構”和“市場有效”的設想,而且視金融風險為行業風險、宏觀風險,僅通過個別機構承擔是無法分散的。“合成謬誤”假設的隱含意思是風險會在市場的同質行為體間傳染,隨著金融深化發展,銀行業、保險業、證券業等金融機構均在不同程度上呈現出同質化特征,因此,在面對同一風險事件時,其規避措施往往也是類似的,在面對沖擊時容易發生類似1929年“大蕭條”時期的擠兌事件,只是參與這種擠兌的個體不是投資人和債權人,而是金融機構自身。“合成謬誤”假設承認了微觀審慎監管的管理機構和政策的有效性,宏觀審慎并不是對微觀審慎的全盤否定。“合成謬誤”的存在使得原有的監管體系難以面對新風險,因此需要新政策、新機構來填補這部分職責的缺失。

2.順周期性假設

在2008年國際金融危機中,由于過度信貸,經濟泡沫問題顯現,公認較嚴重的是房地產泡沫,這種過度信貸導致全球經濟嚴重失衡。從宏觀審慎視角出發,其背后原因是金融業自身的順周期性。很容易理解這種順周期性能夠放大經濟波動,如同GDP的微小波動會帶來耐用品消費的大幅變化,只不過金融業的順周期性是主動影響經濟,而耐用品是被動受到GDP的影響。順周期性是微觀審慎監管中不曾涉及的內容,因此這也是宏觀審慎政策的核心假設之一。最具代表性的順周期監管政策是逆周期資本監管。在正常時期,銀行和其他金融機構可以積累資本儲備和緩沖,使它們能夠在金融體系遭受嚴重沖擊時生存下來。從銀行業推而廣之,也就是金融體系的順周期問題也可以通過類似的逆周期操作得以解決,當然,金融體系面臨的順周期問題,其復雜程度遠遠超出銀行業本身逆周期比率這一范疇,涉及宏觀審慎政策與貨幣政策、金融政策、財政政策的協調問題。

3.同質化與差異化審慎監管

在微觀審慎監管的局限性中已經闡述過,傳統監管體系在面對日趨同質化、同向化、順周期的金融機構時,缺乏有效監管手段和危機防范治理策略。這里的同質化是指金融機構,例如商業銀行,其運行模式、經營策略、盈利手段趨同。同向化是指金融機構面臨外部沖擊時不約而同擴大或縮小自身風險敞口的行為,如面對資產價格尤其是房地產價格上漲時,均采取擴大對該產業上下游信貸支持的行為,又如在面臨資產價格下跌時,均采取減少或切斷信貸供應的行為。需要說明的是,即便是在金融市場進行的投資操作上,雖然多空頭雙方利益相反,但金融機構在博弈過程中,均采取了向雙方提供金融資源的經營策略,哪怕是對一些高風險的金融產品,也沒有動機主動縮小自身風險敞口。宏觀審慎監管是在識別金融體系系統性風險的基礎上,對能夠影響整個體系的金融機構進行差異化監管,如全球系統重要性金融機構中的分組安排,并要求金融機構主動減小高風險衍生品交易的風險敞口,保持充分的流動性。其監管理論的來源,既繼承了部分金融市場理論、財務管理理論,更重要的是以金融體系穩定為目標,實施差異化的監管政策。

4.金融深化與政策協調

微觀審慎監管在應對金融危機時的局限性之一,就是對金融深化或者金融自由化的體系應對乏力。宏觀審慎政策研究的一個重要分支便是貨幣政策、財政政策與宏觀審慎政策的協同研究。政策目標不一致,工具不同,其效果自然有差異,尤其是從金融體系與宏觀經濟運行關系上看,不同政策之間存在同向或反向的影響。而金融深化帶來的金融市場繁榮,越來越多地影響到實體經濟的運行。保持金融深化對社會資源分配的優勢,避免金融深化導致的監管失效,需要宏觀審慎政策從風險來源角度出發,理順與其他政策之間的關系,協同發力,避免政策效果的對沖。

通過宏觀審慎政策的理論基礎可以看出,傳統政策工具箱難以滿足宏觀審慎政策目標的實現,因此,需要一套專攻系統性的政策框架體系,在這一框架下實施宏觀審慎監管。

四、宏觀審慎監管的實現途徑

通過現有研究可以得出,宏觀審慎監管研究的實質是對金融因素如何影響實體經濟的研究,而宏觀審慎監管實現途徑的本質是在宏觀經濟中如何加入影響金融要素的措施和工具。根據陳雨露和馬勇[14]提出的“大金融”理念,從微觀金融出發,金融要素是通過利率機制、信貸機制、資產價格機制、信息機制來影響宏觀經濟,以達到影響市場資源配置的目的。這四種機制的重要假設條件是“合成謬誤”的存在,目前大多數學者的研究均已認識到由于金融市場主體異質性、順周期性等帶來“合成謬誤”的影響。

本文根據Poutineau和Vermandel[22]的研究,結合新凱恩斯經濟學相關理論,構建了一個封閉經濟體、靜態的新凱恩斯模型,用以說明在信息不對稱的情況下,金融體系自身風險積累如何影響經濟運行,在加入宏觀審慎政策工具后,如何起到維護金融穩定的作用。假設一個封閉經濟體,其經濟運行包含了菲利普斯曲線、IS曲線、受到金融摩擦影響的貨幣政策規則以及金融加速器。

π=π0+σyy+εS

(1)

y=-αr(r-rn)-αρρ+εD

(2)

r=rn+βyy+βπ(π-π0)

(3)

ρ=r-θyy

(4)

在式(1)的菲利普斯曲線(PC)中,π為通貨膨脹率,y為產出缺口,εS為供給側的成本推動沖擊(這種沖擊的積極實現描述了商品價格的外生增長),π0為貨幣政策的目標通貨膨脹率水平。模型中的參數α、β、σ、θ為彈性,如σy為通貨膨脹率π對產出缺口y的彈性。

在式(2)的IS曲線中,r為貨幣政策當局根據泰勒規則控制的利率,rn為產出在自然增長條件的利率,ρ為信貸市場形成的市場利率,εD為需求沖擊,αρ為產出缺口對市場利率的彈性,αr為產出缺口對政策利率的彈性。假設產出缺口受利率和金融摩擦的影響,其背后含義是,企業投資資金來源為發行債券或銀行信貸,必須遵從信貸市場、結款市場的市場規則,而現實中,政策利率、自然利率、市場利率不可能時刻保持相同水平,這背后既有市場運行機制的限制,也有信息不對稱導致的價格差異,因此,引入αρ的概念作為產出與市場利率間的影響,如果不存在這種影響,則αρ=0。

在式(3)的受到金融摩擦影響的貨幣政策規則中,βy為政策利率對產出缺口的彈性,βπ為政策利率對通貨膨脹的彈性,且大于1。

在式(4)的金融加速器中,刻畫了市場利率ρ是如何受到金融摩擦影響的,實際上說明了風險溢價ρ-r與產出缺口y呈反比關系,θy描述了市場利率對產出的彈性,代表金融摩擦。這背后的運行邏輯為:當產出缺口為正時,經濟體中的收入增加,貸款更有可能得到償還,從而導致風險溢價降低,而利差縮小會吸引更多的投資,這反過來意味著產出缺口進一步擴大。根據前文對金融順周期性的闡述,這里的金融加速器實際上是對金融順周期性的簡單刻畫,即由于存在信息不對稱和金融摩擦,市場利率與政策利率形成的利差不斷縮小代表了投資增加、信貸增長、產出增長,而這種產出的增長反而會縮小利差,擴大信貸規模,形成整個金融體系與實體經濟的順周期發展模式。反之,如果經濟一旦陷入增長放緩甚至負增長,利差增加,過高的市場利率會限制企業投資,過高的利息會引發企業債務違約,導致信貸增長萎縮,借款下降,金融體系增速出現急劇放緩或下降的趨勢。

為了進一步了解金融摩擦對宏觀經濟均衡的影響,依次將式(4)代入式(1)至式(3)。首先,將式(4)代入IS曲線,可得到受金融摩擦影響的IS曲線:

(5)

當不存在金融摩擦,即αρ=0時,IS曲線為標準的凱恩斯理論形式,而當引入金融摩擦時,可以發現金融摩擦既影響產出缺口對利率的增速(一階導數)大小,也影響需求沖擊εD的影響程度。

將貨幣政策方程式(3)代入式(5)可以得到受金融摩擦影響的總需求方程(6),再將式(6)代入式(1)與式(3)可得:

(6)

(7)

(8)

通過產出缺口、通貨膨脹率對需求、供給的沖擊求偏導可得在金融摩擦θy條件下的影響。從?y/?εD、?y/?εS可以看出,在θy>0條件下,存在金融摩擦的供給沖擊和需求沖擊偏導均大于不存在金融摩擦的沖擊,即金融摩擦放大了產出缺口。這是由于金融順周期性有助于縮小利率差距,放大了沖擊的積極影響,通過提高企業投資積極性,較高的產出差距導致銀行降低市場利率,這表明產出缺口進一步增大,進而對通貨膨脹率產生更大的影響。但從?π/?εD、?π/?εS可以看到,在θy>0條件下,金融摩擦呈現不同方向的影響,具體表現為:金融順周期性放大了需求沖擊的影響,這是因為需求沖擊會增加利率差距,減小產出差距;同時,金融順周期性降低了總需求,供給沖擊會導致通貨膨脹率降低,如表3所示。這說明由于金融順周期性導致產出缺口的較大波動,因此需要監管當局考慮產出波動被放大的情況,用差異化的政策對通貨膨脹目標做應對。

表3 供給、需求沖擊對產出缺口和通貨膨脹率的影響

假設監管當局引入銀行資本限制作為抑制金融摩擦的政策工具,根據Cecchetti和Kohler[23]的研究,式(4)變為:

ρ-r=-θyy+θkk

(9)

式(9)中,k為銀行資本要求,θk為利率缺口對銀行資本的彈性。式(9)說明了宏觀審慎政策工具可以用銀行資本要求k來控制利差。因此,中央銀行按泰勒規則通過調控利率來穩定價格。例如,如果金融系統因經濟快速增長而發放了過多的貸款,那么k值的上升使銀行資本成本提高,將導致銀行不得不提高貸款利率,從而降低發放貸款量。宏觀審慎政策通過降低過度貸款的動機,并預先建立了緩沖,以避免金融危機。

宏觀審慎政策在抑制金融順周期性、維護金融穩定的同時,仍需關注政策對產出缺口的影響。為說明這一點,引入最優政策的損失函數、一階函數方程,并且假設三種政策目標:僅盯住通貨膨脹、盯住物價穩定并考慮金融穩定、帶有宏觀審慎政策視角的政策目標。根據Paoli和Paustian[24]的研究引入損失函數L與M:

(10)

(11)

式(10)與式(11)分別為當局政策僅盯住通貨膨脹、盯住物價穩定并考慮金融穩定的損失函數。其中,γ1為通脹缺口的權重,γ2為利差缺口的權重。函數M為宏觀審慎政策執行當局的損失函數,假設宏觀審慎監管當局關注產出缺口與金融摩擦。但是,在式(9)中,利率的增加會導致利差的減少,這可能會影響宏觀審慎監管當局設定的k值,而銀行資本要求k影響利差,進而影響產出缺口和利率。這說明兩種政策工具難以同時發揮相應效果,因此,難以通過最小化損失函數的方式同時對式(10)與式(11)求最優解,如果分別求最優解,這個最優并非是同時滿足兩者函數最小值的最優解。

(12)

在式(1)和式(9)的條件下,對式(12)求最小化,兩端求偏導可得:

(13)

表4說明了三種目標的最優一階條件與邊際損失。

表4 三種目標的最優一階條件與邊際損失

第一種政策說明了當局在產出缺口與通貨膨脹目標間的權衡程度,以達到社會損失最小的政策效果,它既考慮了社會對通貨膨脹不滿意的程度(γ1),也考慮了通貨膨脹率對產出缺口的彈性(σy),而邊際損失則表示為抑制通貨膨脹而使得產出下降的程度。

第二種政策說明了當局既要實現通貨膨脹目標,也要達到金融穩定,這時邊際損失要明顯大于僅考慮通貨膨脹時的損失。

綜上所述,三種政策安排之間的最終排名部分取決于金融順周期性與利差的不滿程度,宏觀審慎政策的實施更有利于抑制金融失衡。利用宏觀審慎政策來縮小利差,可以在價格穩定方面取得更好的效果,但也需要付出產出下降的代價。當面臨高通貨膨脹率和高順周期性情況時,實施宏觀審慎政策能夠得到更高的經濟福利。

五、研究結論與政策建議

本文從微觀審慎的前提假設與局限性出發,從理論角度分析宏觀審慎政策與微觀審慎政策的區別與聯系,總結出宏觀審慎原則下的政策調整工具,提出宏觀審慎政策理論假設,總結宏觀審慎監管特點,并根據宏觀審慎政策理論基礎建立了靜態新凱恩斯主義經濟模型,通過引入宏觀審慎監管工具,說明宏觀審慎監管如何降低金融順周期性、維護金融穩定。研究發現:第一,宏觀審慎政策是微觀審慎政策更高維度的補充和拓展,微觀審慎政策是宏觀審慎政策目標得以實現的基礎;第二,宏觀審慎政策理論是對微觀審慎政策部分假設的放寬與改變,更符合金融順周期性、信息不對稱條件下金融體系運行的實際情況;第三,實施宏觀審慎政策需要當局在產出和通貨膨脹率間進行權衡取舍,但是,從社會整體福利角度出發,宏觀審慎政策的確能夠避免金融失衡,特別是當經濟陷入金融順周期性,人們對金融失衡不滿時,宏觀審慎政策能夠有效改善經濟失衡狀態,提高社會福利。

在上述結論的基礎上,本文提出三條政策建議:第一,夯實微觀審慎政策基礎,豐富政策工具籃子。在對宏觀審慎政策工具的總結中發現,現有微觀審慎監管指標體系對于宏觀審慎監管的效果具有重大作用,同類工具可以在微觀層面和宏觀層面實現對金融機構和金融體系的雙重監管目標。第二,拓展宏觀審慎政策的理論寬度,完善宏觀審慎監管框架。除已有的微觀審慎政策工具外,宏觀審慎政策還包括對系統重要性機構的監管、對金融市場整體流動性的監管、對銀行業資本的監管等方面,需要進一步豐富理論體系,完善制度安排。第三,實施宏觀審慎政策要根據市場實際情況,實時評估和預判順周期性、金融摩擦以及產出缺口、通貨膨脹波動性等指標的走向,選擇差異化政策工具。