多大逆周期政策力度能走出需求不足

張斌　朱鶴　孫子涵　趙紅蕾

中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，2023經(jīng)濟(jì)面回升向好面臨的困難和挑戰(zhàn)包括有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。

這些困難和挑戰(zhàn)中，擺在首位的是需求不足。需求不足解決了，其他困難和挑戰(zhàn)會顯著緩解。

需求不足的直接表現(xiàn)是物價水平偏低。2023年中國CPI（消費者價格指數(shù)）同比上漲0.2%，相比2022年下降了1.8個百分點。扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.7%，較2022年回落0.2個百分點。PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）增速始終處于負(fù)值區(qū)間。更完整涵蓋各種商品和服務(wù)價格的GDP縮減因子同比上漲-0.5%。2023年名義GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）同比增速4.6%，低于2022年的4.8%，是過去20年當(dāng)中僅高于2020年的第二低年份。名義GDP增速大致等于居民、企業(yè)和政府收入合計的增速，最能代表經(jīng)濟(jì)主體的體感，過低的名義GDP增速帶來了較差的經(jīng)濟(jì)體感。

做個反事實分析。如果2023年的核心CPI能夠從0.7上升到2%，這意味著總需求處于相對合理的水平，2023年實際經(jīng)濟(jì)增速要比現(xiàn)實中的實際GDP增速高1.4個百分點，名義GDP增速要比現(xiàn)實中的名義GDP增速高3.0百分點。這大約對應(yīng)著名義GDP提高3.8萬億，居民、企業(yè)和政府收入分別提高2.3萬億、9000億和6000億元。

如果總需求處于合理水平，居民、企業(yè)和政府合計收入在目前水平上提高3.8萬億元，經(jīng)濟(jì)運行會大不相同。其一，更高的收入會帶來更高的支出水平，對緩解過剩產(chǎn)能是很大的幫助。其二，無論是居民更多的收入還是企業(yè)更多的盈利，對改善對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期都是最實在的支持；其三，更高的收入水平上，化解各種風(fēng)險隱患的空間增加，提升資本市場估值得到更有力的支持；其四，把國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面做好了，對于應(yīng)對外部環(huán)境變化也是最好的準(zhǔn)備。需求不足解決了，中央經(jīng)濟(jì)工作會議里面提到的其他很多困難和挑戰(zhàn)也會顯著緩解。

可以從三個層面看待這個問題：一是最初的市場自發(fā)力量；二是政策干預(yù)力量；三是以上兩種力量結(jié)合以后的化學(xué)反應(yīng)。

市場自發(fā)的恢復(fù)力量受到制約。進(jìn)入2023年以后，一方面是疫情以后市場有自發(fā)的恢復(fù)力量，另一方面是市場自發(fā)恢復(fù)力量面臨較多的約束條件。疫情防控措施調(diào)整了，但是疫情沖擊對我國居民、企業(yè)和政府的資產(chǎn)負(fù)債表沖擊并沒有隨之消失，疫情后遺癥仍在。還有就是房地產(chǎn)超預(yù)期下調(diào)，2023年我國房地產(chǎn)投資同比下降9.6%，銷售面積同比下降8.5%，新開工面積累計減少20.4%。

政府主導(dǎo)支出增速大幅放緩，加劇需求不足。政府主導(dǎo)支出包括兩個部分：一是一般公共預(yù)算支出和政府基金支出；二是政府主導(dǎo)的基建投資支出。2023年政府主導(dǎo)的支出增速下降至2.4%，其中剔除基建投資的一般公共預(yù)算支出增速3.5%，政府基礎(chǔ)基金支出增速-14.6%，政府主導(dǎo)基建投資增速6%。政府主導(dǎo)的支出增速低于名義GDP增速，相比2023年5.1%的私人部門消費和投資支出增速低了2.7個百分點，政府支出對總需求增長由拉動項轉(zhuǎn)為拖累項。作為對比，2013年-2019年期間，政府支出增速平均比私人部門支出增速高1.3個百分點。

名義利率下降幅度遠(yuǎn)小于通脹下行幅度，真實利率明顯上升。2023年央行兩次下降逆回購操作和中期借貸便利（MLF）等政策利率，降幅分別為20個基點和25個基點。央行降低名義利率的同時，我國通脹下降的速度明顯更快。2022年12月，CPI同比增速為2.1%，到2023年12月，CPI同比增速只有-0.3%，下降了2.4個百分點。意味著真實利率較2022年底上升了2.4個百分點，真實利率上升會增加儲蓄需求，抑制投資需求，讓需求不足的問題變得更加突出。

政府、企業(yè)和居民支出下降的負(fù)反饋。一方面是市場自發(fā)需求很弱，另一方面無論財政還是貨幣政策進(jìn)一步加劇了需求不足。市場自發(fā)力量和政策力量疊加以后，居民、企業(yè)和政府三個部門陷入了收入增速下降帶來支出增速下降，支出增速下降又帶來收入增速下降的惡性循環(huán)。預(yù)期會越來越弱，資產(chǎn)價格隨之下降，預(yù)期和金融資產(chǎn)價格變化成為負(fù)向反饋機(jī)制的放大器。需求不足更加嚴(yán)重。

擴(kuò)大總需求，無論是擴(kuò)大消費還是投資需求，都要落實在信貸增長上面，最終會表現(xiàn)為全社會的收入增長。現(xiàn)階段擴(kuò)大信貸主要是三個依托：一是財政政策發(fā)力，政府舉債擴(kuò)大支出，以此支撐信貸和非政府部門收入增長；二是貨幣政策發(fā)力，降低政策利率，用好用夠PSL支持三大投資，這也能有力支撐信貸和各部門收入增長；三是穩(wěn)住房地產(chǎn)市場，不能再有進(jìn)一步的大幅下滑。

從國際經(jīng)驗和歷史經(jīng)驗來看，解決需求不足，只要逆周期政策力度夠了，信貸就能上去，需求不足就能解決。就目前情況來看，走出需求不足局面需要財政舉債和貨幣政策至少要做到“雙11”。

一是財政政策發(fā)力，政府舉債總規(guī)模不低于11萬億元。假設(shè)2024年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)為實際GDP增速5%，GDP平減指數(shù)1.5%，GDP名義增速目標(biāo)6.5%，實現(xiàn)這樣的增速目標(biāo)需要達(dá)到的廣義財政支出（公共財政支出+政府性基金支出）規(guī)模大約為40萬億元。2024年我國廣義財政收入總規(guī)模預(yù)計為29萬億元，為實現(xiàn)與6.5%的名義增速相匹配的廣義財政支出強度，需要政府舉債來填補的廣義財政赤字規(guī)模為11萬億元。

如果房地產(chǎn)市場沒有及時企穩(wěn)，房地產(chǎn)企業(yè)可能會加速退出房地產(chǎn)市場并導(dǎo)致政府性基金收入繼續(xù)下降，那么對應(yīng)的廣義赤字缺口還會增加。2024年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨下行壓力，外需可能在當(dāng)前基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑并帶來新的總需求缺口。這里的廣義政府舉債增長，只是部分包括了政府主導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的資金支持，實現(xiàn)與GDP增長目標(biāo)相匹配的基建投資增長，還需要來自政策性金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的融資。

政府舉債11萬億元增加支出，相當(dāng)于GDP的8.2%，不會對財政可持續(xù)性造成壓力。我國目前通脹率較低，私人部門儲蓄大于投資，政府通過舉債增加支出，不會帶來通貨膨脹，不僅不會擠出私人部門支出，反而會拉動私人部門支出，更充分地利用經(jīng)濟(jì)資源。我們過去的研究表明，未來如果將我國的廣義政府債務(wù)/GDP維持在目前水平，對應(yīng)的赤字率在6%-7%之間。采取逆周期政策期間，赤字率可顯著高于這個平均水平。

二是明確通脹目標(biāo)，充分降低政策利率，社會融資規(guī)模增速目標(biāo)在11%以上。積極的貨幣政策對走出需求不足局面至關(guān)重要，主要包括三方面的舉措。其一是央行明確表態(tài)，貨幣政策主要目標(biāo)是實現(xiàn)2%的核心通貨膨脹率。這個舉措的主要目的是改變市場預(yù)期，讓市場相信未來的物價溫和上行。有了這個明確的預(yù)期，居民消費、企業(yè)盈利預(yù)期和資產(chǎn)估值會隨之調(diào)整。

其二是降低政策利率，引導(dǎo)真實利率下降。只有把真實利率降下來，才是有利于私人部門投資和消費支出的貨幣政策環(huán)境。降低政策利率，是總量政策，也是最精準(zhǔn)的宏觀政策，這是通過更有利于投資和消費的貨幣環(huán)境，讓數(shù)以億計的投資者和消費者自己選擇如何擴(kuò)大支出。根據(jù)估算，通過充分降低政策利率，可以讓居民、企業(yè)和政府每年減少利息支付不低于6萬億元，同時增加金融資產(chǎn)估值不少于15萬億元，這會極大地改善各個部門的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表。

其三是用好用足PSL，支撐信貸增長。根據(jù)我們過去的研究，過去五年每年新增社會融資規(guī)模中有超過10萬億元是用于已有債務(wù)的利息支出，扣除利息支出后的新增社會融資規(guī)模上臺階，才能支持更高的GDP增長。按照2022年以后，大約每4元新增社會融資規(guī)模可以轉(zhuǎn)換為1元新增名義GDP的基準(zhǔn)來匡算，如果2024年名義GDP增長6.5%，新增8.2萬億元名義GDP，這需要新增包括利息支出在內(nèi)的社會融資規(guī)模約44.8萬億元，對應(yīng)的社會融資規(guī)模存量增速11.4%。實現(xiàn)這個目標(biāo)，除了以上提到的政府增加舉債和通過降低政策利率刺激私人部門舉債，還需要用好用足PSL政策工具支持基礎(chǔ)設(shè)施、舊城改造相關(guān)投資，全年大概需要3萬億元的規(guī)模。

三是供求兩端同時發(fā)力穩(wěn)住房地產(chǎn)市場。房地產(chǎn)全行業(yè)都面臨非常明顯的流動性困境，部分房地產(chǎn)企業(yè)面臨償付困境，實際凈資產(chǎn)已經(jīng)為負(fù)。需要采用更具全局性、系統(tǒng)性和適用于處置金融風(fēng)險的方式來處置房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險。具體來說，一是通過政府信用背書，阻斷銀行等金融系統(tǒng)對房地產(chǎn)企業(yè)的“擠兌”，幫助房地產(chǎn)企業(yè)恢復(fù)正常融資渠道。二是通過取消限購，降低房貸利率、對首套房購房者采取優(yōu)惠貸款利率，幫助開發(fā)商化解商住樓、車位等沉淀資產(chǎn)等措施，改善房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流。

（作者張斌為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長，中國金融四十人研究院高級研究員；朱鶴、孫子涵、趙紅蕾均供職于中國金融四十人研究院；編輯：王延春）