管理者股權激勵與企業并購行為研究

賀橋路

摘要：隨著經濟全球化的發展，上市公司的戰略并購越來越受學術界和實務界的關注。伴隨企業規模的擴張，管理者薪酬激勵機制成為解決因兩權分離產生的代理問題的有效手段。因此，催生了管理者股權激勵對企業并購行為的影響的激勵討論，對管理者股權激勵與企業并購行為的研究也逐漸成為學者們研究的熱點和重點。通過整理閱讀大量關于兩者關系的研究文獻發現，企業并購行為中并購決策、交易特征和并購績效三方面受管理者股權激勵的影響最明顯。基于此，文章主要對管理者股權激勵與并購決策、交易特征和并購績效三方面的相關文獻進行梳理，著重回顧分析了我國學者關于此的研究。此外，在總結前人研究成果的基礎上認真思考現有研究的不足，并提出研究展望，希望為后續相關領域的研究提供思路和借鑒。

關鍵詞：股權激勵；并購決策；交易特征；并購績效

隨著企業戰略擴張，企業規模不斷擴大，由此引發的管理者與股東之間的代理問題愈加嚴重，為有效抑制管理者因個人利益進行的背離股東目標的行為，相關的激勵與監督制度由此產生。其中，管理者薪酬中的股權激勵成為解決代理問題重要且有效的手段。目前國內外學者已對管理者薪酬與并購進行較多研究，通過梳理文獻，對管理者股權激勵與企業并購行為（并購決策、并購交易特征、并購績效）的研究成果進行梳理和評述。

一、管理者股權激勵對并購決策的影響

企業并購的決策權一般掌握在管理者手中，并購行為會對股東價值產生很大影響，管理者的并購決策是否符合股東價值最大化的目標在很大程度上受到管理者股權激勵的影響。國外學者率先對管理者薪酬與并購決策的關系展開研究。早在1976年，Jensen和Meckling研究發現股權激勵是最優的薪酬激勵，這種激勵計劃可以有效地將股東和管理者的利益聯系在一起，即使是風險厭惡型管理者也會因為此項激勵做出風險投資決策。Joseph和Ｒichard（2006）提出假設：高管持有股票期權與否直接影響并購行為中道德風險的大小。然后通過對130家企業進行實證分析驗證了假設。Edmans和Gabaix（2011）研究發現對于風險厭惡型CEO，股權激勵與他們愿意在并購中承擔的風險成正比。Ettore Croci和Dimitris Petmezas（2012）研究表明CEO的權益薪酬比例與企業并購數量成正比，股權激勵更能誘使CEO去承擔高風險的并購項目。

國內學者對管理者薪酬與并購決策的研究不多，主要研究的是管理者貨幣薪酬對并購決策的影響。早期的實證研究中很少涉及股權激勵對并購決策的影響，原因可能是我國上市公司對高管實施股權激勵較晚使得早期兩者的關系并不顯著。張龍等（2006）以2001-2003年我國1166個上市公司為樣本，研究高管的薪酬水平與企業并購頻率的關系。實證結果表明，高管的薪酬水平與企業發生并購的頻率顯著正相關。李善民等（2009）選擇1999-2007年全部A股上市公司為樣本，結合我國特殊的制度背景，從高管的個人利益角度出發，運用分層回歸分析的實證方法對企業并購行為進行探究。結果表明，在企業并購過程中，高管的逆向選擇會受到股權激勵的有效制約，因此緩解了非股東價值最大化的并購行為。毛雅娟、李善民（2013）以全部A股上市公司為研究樣本，樣本時期為1998-2006年，繼續研究管理者薪酬激勵與并購行為的關系。結果表明，管理者薪酬激勵能夠有效抑制有損股東利益的并購動機，對管理者與股東之間的代理沖突起到良好的緩解作用。唐建榮，陳波（2014）篩選出2010年發生并購的118家上市公司，統計結果顯示，有46%的上市公司對高管實施了股權激勵計劃。進一步實證研究得出我國上市公司的高管股權激勵對并購決策無明顯影響。姚曉林，劉淑蓮（2015）研究發現當上市公司的CEO存在過度自信，往往低估并購風險，在此基礎上研究CEO股權激勵強度與并購決策的關系時，兩者呈顯著正相關；但如果不存在CEO過度自信，兩者的關系并不顯著；進一步研究發現董事會機制對兩者之間的關系有顯著的調節作用。劉娥平和關靜怡（2022）以2010-2020年A股上市公司為樣本，研究管理層股權激勵如何影響并購決策。實證結果表明管理層在作出大規模的并購決策時，股票期權和價內程度低的股權激勵起到明顯的驅動作用。劉廣平、孫向征（2023）篩選出2008-2020年75個房地產上市公司為樣本數據，研究了CEO股權激勵對企業并購行為的異質性影響。研究結果表明，在非國有企業中CEO股權激勵與企業并購行為的關系呈非線性的正“U”型，而在國有企業中兩者的關系并不顯著。

綜上，國外關于管理者薪酬激勵對并購決策影響的研究起步較早，研究表明，股權激勵能夠有效減少代理成本，將管理者與股東的利益聯系起來影響企業的投資決策。國內學者主要采用實證研究法探究兩者的關系，早期由于我國上市公司對管理者的薪酬激勵不足，使得兩者關系并不顯著，但仍然可以得出管理者薪酬激勵能夠抑制逆向選擇，減少股東非利益最大化的并購行為。

二、管理者股權激勵對并購交易特征的影響

企業并購是一項重大且漫長的長期投資，管理者在并購的過程中受多方面因素的影響，同時面臨多種選擇。而在學術界，管理者在并購活動中如何選擇并購方式、并購價格、對價支付方式等研究課題一直受到青睞。并購的對價方式和并購溢價程度與并購的價值創造關系密切，已有的研究中關于管理者的薪酬激勵與并購交易特征的關系研究主要包含管理者薪酬激與并購對價方式和并購溢價的關系研究。Amilhud，Lev和Travlos（1990）在研究高管控制權激勵與并購支付方式之間的關系時，選擇高管持股比例為自變量，研究結果顯示，并購的交易方式會受到高管對控制權的偏好的影響，由于股票支付方式存在公司控制權被稀釋的風險，在并購活動中持有較高股權的高管往往會采用現金對價的并購交易方式。Travlos和Waegelein（1992）也發現，如果管理者的薪酬結構中權益薪酬的比重較大，在并購活動中采用股票對價方式得到的并購績效沒有采用現金對價方式的理想。在并購過程中，并購成本對并購效率和股東價值的創造起至關重要的作用，由于并購溢價的存在，會使買方企業的成本支出遠大于目標企業的市場價值。Slusky和Caves（1991）發現企業的股權激勵計劃能夠有效緩解并購溢價的代理問題，減少管理者對目標企業的過度支付。Sudip，Mai和Kartik（2004）研究表明，發生并購事件的公司在支付控制權溢價時，CEO權益薪酬在薪酬結構中占比越高的公司支付得越少。Bargeron（2008）篩選了1980-2005年以現金對價方式進行并購交易的上市公司為樣本，研究并購方管理層持股與并購溢價的關系。結果表明，管理層持股比例越高，上市公司與非上市公司之間并購溢價的差異越小，甚至差異消失。大部分學者的研究結論支持并購方管理者股權激勵能夠緩解并購溢價的代理問題，但也有學者提出相反觀點。Bradley（1980）通過對160多家美國市場的并購事件進行研究，得出被收購公司在被收購時的平均協議價格會高于市場交易價格，增長幅度在13%左右。Barday和Holdemess（1989）通過對大額股權交易的研究得出相似結論：在發生大額股權交易時，收購方的協議價格會高出信息披露后被收購方市場價格的20%左右。Becher和Campbell（2004）研究發現，企業在發生并購活動時，目標公司董事持股比例與并購溢價正相關。N Dhiensiri，OF Sahin（2011）研究表示企業在發生并購行為時，管理者的權益薪酬與支付的控制權溢價成正比。Bruggemann，U、J.Z.和Sellhorn，T（2013）研究表明在企業并購過程中，標的企業的董事持股比例越高，并購溢價越高。

國內學者關于管理者股權激勵與并購溢價之間的研究并不充足，最近幾年才逐漸走進學者的研究視野。薛玉蓮等（2011）選擇2004-2006年發生大宗股權協議轉讓的公司為樣本，以上市公司實際控制人的性質進行分組，研究不同性質的控制人對股權轉讓溢價程度的影響。結果表明，非政府控股公司的股權轉讓溢價明顯高于政府控股公司。宋曉（2015）結合我國資本市場的現狀和上市公司的特點，選取2004-2013年A股上市公司為研究樣本，研究管理層激勵與企業并購的關系，實證研究結果顯示，管理層激勵與并購溢價呈顯著負相關，并且這種負相關性隨著新企業會計準則的出臺更加顯著。王妹禧（2017）選取2004-2015年滬、深A股上市公司進行研究發現，高管持股比與并購溢價的關系顯著為負，即企業在發生并購行為時，可以通過高管股權激勵措施有效降低并購溢價率。進一步研究發現會計準則變革可以正向調節兩者的關系。白智奇和張寧寧（2021）基于契約參照點理論，選取2010-2017年我國A股上市公司為研究樣本，探究高管契約參照效應對企業并購的影響。實證研究結果表明，不論垂直參照效應還是水平參照效應，高管薪酬激勵強度相較于參照基準的得益值低于自身期望時，皆支付了較高的并購溢價。以上研究得出的結論是，管理層的股權激勵對并購溢價存在負的影響，也有學者提出相反的觀點。譚慶、吳鋮鋮和項桂娥（2021）選擇2008-2018年發生重大資產重組的上市公司為研究樣本，實證檢驗股權激勵對并購溢價的影響。結果表明，股權激勵對并購溢價起到顯著加強作用，也就是說對于存在股權激勵的公司，管理者會采取高風險的投資，在并購活動中接受高溢價。

綜上，國外學者對股權激勵與并購交易特征的研究主要集中在研究股權激勵與并購支付方式和并購溢價上。學者們普遍認可持股比例高的管理者會更傾向于采用現金支付方式進行并購，但對于并購溢價這一問題，學者們并沒有得到統一的結論。國內學者在研究兩者關系時會更全面考慮中介變量對兩者關系的調節作用，除采用實證研究法之外，還會采用規范分析法、事件研究法等。

三、管理者股權激勵對并購績效的影響

基于委托代理理論和信息不對稱理論，企業的管理者為了謀取私利會發起有損股東利益的并購行為，但股東為了實現自身財富最大化，會減少這種代理沖突，因此，能夠有效緩解股東與管理者之間代理沖突的管理者股權激勵政策應運而生。20世紀80年代，隨著現代公司的股權結構發生了重大變化，國外學者開始注意到管理者的股權激勵對并購績效具有很大影響，但早期因為缺乏經驗證據，對兩者關系的研究主要采用文獻綜述法或事件研究法。近幾年才出現關于管理者薪酬激勵如何對企業并購績效產生影響的經驗證據，實證結果表明管理者激勵與并購績效關系緊密。Fama和Jensen（1983）研究發現管理者持股比例過高時，股權激勵對長期并購績效會產生負向效應。Sudip，Mai和Kartik（2004）經過實證分析得出高管股權薪酬對并購后的公司績效存在顯著影響。并購后，主并公司高管股權薪酬比例（BEC）越高對長期并購績效有顯著的正向影響，但低BEC的主并公司對長期績效存在負向影響。Dhiensiri（2011）再次證實了Sudip，Mai和Kartik的研究結論，同樣認為權益薪酬占比與并購后的長期績效呈顯著正相關關系。Minnick和Liu（2010）以銀行業為例，研究了高管激勵對并購績效的影響。結果表明，對于CEO的薪酬具有高薪酬績效敏感度的公司在發生并購行為后，公司的經營績效會有所提高。Anahit（2012）研究發現股權激勵對董事的監督努力程度有促進作用，董事會的股權薪酬占比越高，并購后的短期并購績效越好。進一步研究表明，當公司的治理環境較差且CEO的股權薪酬占比較少時，董事的股權激勵對并購績效的正向影響更顯著。Maili、Richardson和Sanchez（2014）研究發現在股權激勵的作用下，管理者的行為會與股東追求價值最大化的目標保持基本一致，而且能夠激勵管理者提升長期并購績效。Melissa B.Frye和Minhua Yang（2015）研究發現CEO的薪酬結構中股權薪酬占比越高，股權薪酬與企業并購異常收益顯著正相關。

我國證券市場發展較晚，早期的很多并購活動存在投機性，上市公司的管理者股權激勵機制也尚不完善，而且激勵水平較低，股權激勵對企業績效的積極作用尚未發揮出來，因此早期的研究結論是管理者股權激勵與并購績效往往不相關或弱相關。隨著我國證券市場的發展，上市公司治理機制的不斷完善，出于投機目的的并購行為越來越少，并購目的將從追求短期利益向強化核心競爭能力的長遠戰略轉移。管理者股權激勵與企業并購績效的相關關系也越來越顯著。但學者們對兩者關系的研究結論并不一致。李增泉（2000）運用回歸模型并對樣本進行多種分組檢驗，研究發現高管的持股比例過低不利于股權激勵發揮作用；企業的績效對經理人員的年度報酬影響并不大，經理人員的年度報酬主要與企業規模密切相關。宋建波、沈皓（2007）對2002年A股上市公司中發生擴張式并購的上市公司進行篩選，最終得到138個觀測值，通過構建多元回歸模型研究管理者代理動機對并購績效的影響。實證結果表明，并購績效受高級管理者持股比例、管理層薪酬等激勵因素的影響并不顯著。李燕萍等（2008）研究發現，如果上市公司的管理層薪酬激勵契約完備，企業的并購績效會受到管理者股權激勵的正向影響。張洽（2013）收集了2002-2011年我國交易金額在5000萬元以上的上市公司并購數據，探究CEO薪酬與并購績效的關系。結果表明，CEO會出于獲得高額回報的私人目的提高并購績效，不論是短期并購績效還是長期并購績效，CEO薪酬對并購績效均具有正向的影響效果。胡曉明和魏娜（2014）收集十年的上市公司并購數據對高管薪酬與并購績效的關系進行研究。實證結果表明，上市公司高管薪酬結構中的貨幣性薪酬水平對并購績效起到顯著的提升作用，高管薪酬中的權益性薪酬水平與短期并購績效沒有顯著作用關系，與長期并購績效呈負相關關系，且關系顯著。潘愛玲等（2017）研究發現高管限制性股票期權激勵強度與并購績效的關系并不顯著；高管的股票期權激勵強度與并購績效的關系顯著正相關。進一步研究發現兩者的關系受激勵制度條款中的發行價格負向調節。楊懿丁（2018）運用事件研究法研究發現公司長期并購績效與高管持股的關系是非線性的，并且企業的多元化戰略選擇會對兩者的關系產生負向調節作用。葛曉藝（2019）將研究樣本進行分組后研究發現：高管貨幣薪酬激勵與并購績效的關系在國有企業會呈現明顯正相關，但在非國有企業中兩者關系并不明顯。裴卓童（2019）研究發現，高管貨幣薪酬激勵不僅在財務方面對企業并購績效有顯著正向影響，在市場方面也有顯著正向影響。但股權激勵只能在財務方面大幅度提升企業并購績效，在市場方面反而呈現負向影響。王前鋒、謝雨婷（2019）研究發現，股權激勵與長期并購績效的關系存在復雜的區間效應，而且這種區間效應在非國有企業尤為顯著；進一步研究還發現內部控制在股權激勵和長期并購績效之間存在中介效應。

綜上，國內外學者對管理者股權激勵與并購績效的關系這一議題的研究已經豐富和成熟。從研究方法來看，大多數學者采用事件研究法和實證數據分析法；從研究結論看，對兩者關系的研究結論并不統一，尤其是國內學者，基于我國特殊制度環境和公司治理結構得出的結論更加多樣，管理者股權激勵對并購績效的影響既有正相關，也有負相關，還有非線性的倒U型，甚至不存在顯著相關性。出現這種情況主要有兩個原因：變量的衡量指標選取不同；研究樣本選擇時期和行業不同。

四、結語

本文在梳理國內外研究文獻的基礎上，著重回顧分析了我國學者對管理者股權激勵與并購行為關系研究的文獻，發現其中存在一些不足。首先，在選擇實證樣本時，學者僅對容易發生大宗并購事件的制造業上市公司進行過單獨研究，而其他行業未進行分類討論；其次，在討論管理者的股權激勵時，未細分股權激勵的模式和類型；最后，在討論市場環境的不確定性時，僅從資本市場角度進行了度量，不夠全面準確。

隨著經濟全球化的不斷深入，我國的資本市場會逐漸規范化，公司治理也會不斷完善，以后研究雖然已為管理者股權激勵與企業并購行為的關系提供了重要的經驗證據，得出很多值得企業參考和借鑒的有益結論，但是兩者關系的影響因素眾多，相關研究的展開缺乏深度。縱觀國內外學者的研究，本文提議可以結合我國上市公司特殊的制度背景，在研究管理者股權激勵與企業并購行為時，將公司治理特征加入其中一起；隨著我國上市公司戰略擴張的延伸，跨國并購愈加頻繁，對企業并購的研究也不能僅限于國內，特別是后疫情時代很可能出現大的并購浪潮，筆者提議在研究管理者股權激勵與企業并購行為時，跨國制度對兩者關系的影響有待進一步探究。

參考文獻：

[1]張龍，劉洪，胡恩華.高管薪酬水平對企業并購行為影響的實證分析[J].軟科學，2006（05）：42-45.

[2]李善民，毛雅娟，趙晶晶.高管持股、高管的私有收益與公司的并購行為[J].管理科學，2009，22（06）：2-12.

[3]唐建榮，陳波.上市公司高管股權激勵對企業并購決策影響的實證分析[J].經濟研究參考，2014（53）：60-63.

[4]姚曉林，劉淑蓮.CEO股權激勵會影響上市公司的并購決策嗎——來自中國上市公司股權并購事件的經驗證據[J].山西財經大學學報，2015，37（12）：91-102.

[5]劉娥平，關靜怡.管理層股權激勵驅動下的并購決策及其經濟后果[J].證券市場導報，2022（06）：58-69.

＊基金項目：中小企業內部控制缺陷及優化機制研究、2023年度新鄉市社科聯（編號：SKL-2023-208）。

（作者單位：河南科技學院財務處）