2007年-2009年全球金融危機的演變過程及應對措施

孫天琦

像傳統危機一樣，這場危機也始于房地產泡沫和信貸繁榮。出現抵押貸款泡沫的主要原因是對房地產市場過度樂觀。評級機構給了抵押貸款證券化產品AAA評級，認為全國房價不可能同時下跌，因此只要底層抵押貸款分布地域足夠分散，風險就足夠分散，就不會出現嚴重損失。但這種假設最終被證明是錯誤的，很快美國全國范圍內房價暴跌超過30%，處于或接近違約狀態的次級貸款占比從6%增至超過30%。系統性風險不僅在于房貸損失超出預期，還在于相關證券化產品已成為現代金融的支撐，整個金融體系的健康取決于房貸市場的狀況。證券化產品本應是降低風險的工具，現在卻使整個體系更易遭受信心危機的影響。

金融機構的高杠桿導致金融體系在面對意外沖擊時格外脆弱。不是所有泡沫的破滅都會威脅金融體系的穩定。20世紀90年代末互聯網泡沫破滅后，投資者也出現了損失，但并沒有產生過多的連鎖反應。只有當泡沫被借來的錢吹起來時，市場才會出現恐慌。抵押貸款泡沫時期，許多金融機構從短期和隔夜融資市場借入大量資金，押注房貸相關資產。這種杠桿的積累使金融體系在面對意外沖擊時極為脆弱。而且許多高杠桿機構是非銀行金融機構，即“影子銀行”，它們不受存款保險保障，未受到有效的監管約束，在遇到融資困難時也無法向美聯儲求助。美國金融體系的快速擴張已把監管體系甩在了后面。

監管體系的漏洞和碎片化問題增加了金融體系的脆弱性。危機前，傳統銀行業在美國金融體系中占比很小，金融體系一半以上的杠桿都轉移到了非銀行金融機構，但監管體系對應的還是大蕭條時期由商業銀行主導的金融體系。即使對于商業銀行，監管也是碎片化的：監管責任分散在美聯儲、貨幣監理署、聯邦存款保險公司、儲蓄機構監管局以及州一級的銀行監管委員會等機構之間。對商業銀行以外的領域，監管更是參差不齊：對房利美和房地美（簡稱“兩房”）這類有政府背景的企業，監管機構形同虛設；證券交易委員會負責監管投資銀行，但未采取任何措施限制投資銀行的加杠桿行為。盡管聯邦存款保險公司可以有序關閉商業銀行，但監管機構沒有權限救助大型非銀行金融機構使其免于無序倒閉，也沒有權限向非銀行金融機構注資或擔保其債務。

危機早期的癥狀看起來像是典型的流動性問題。為應對危機，美聯儲通過公開市場操作向市場注入資金，鼓勵商業銀行使用貼現窗口獲得資金，隨后又啟用定期拍賣工具。當時這些措施被批評為反應過度，擾亂了金融機構的去杠桿進程。

有人認為，政府在危機早期階段就出手救助，會鼓勵激進的投資行為，很多時候倒閉是正?，F象，應為幸存者灌輸市場紀律。但在真正的危急時刻，政府不作為或延遲作為會導致危機進一步惡化。決策者需要判斷當前的危機是局部山火，還是系統性動蕩。

貝爾斯登處置過程暴露出監管機構權限不足。2008年3月貝爾斯登出險后，政府找到摩根大通收購貝爾斯登，同時美聯儲動用緊急貸款權限向摩根大通提供資金支持。有人認為，用納稅人的錢來救助一家冒進的機構存在道德風險。但在危急時刻，過度關注道德風險并不理性。貝爾斯登的債權人確實獲得了全額償付，因為只有這樣才能確保他們停止擠兌，并防止那些和他們處于類似境遇的其他債權人進行擠兌。貝爾斯登本身沒有獲得救助，股東權益幾乎清零。納稅人的錢也沒白花，對貝爾斯登的救助最終獲利25億美元。許多人認為這次救助凸顯了美國政府的巨大權限，但這一事件其實暴露出危機處置機構的權限不足：成功是因為走運，如果不是摩根大通愿意收購貝爾斯登，金融體系可能早就崩潰了。

房利美和房地美出險，國會授權政府向它們直接注資?！皟煞俊奔悠饋沓钟谢驌５牡盅嘿J款超過5萬億美元，同時它們還發行了數萬億美元的證券，投資人遍布全球。不可否認的是，“兩房”具有系統重要性。美國政府并沒有救助“兩房”的常備權限，財政部長保爾森向國會申請無上限的注資權限，理由是如果國會給予財政部廣泛授權，市場恐慌會平息，政府可能就不需要動用這些授權，“如果你的口袋里裝了一把水槍，那么你可能確實需要把它拿出來；但如果你裝的是火箭筒，而且大家知道你有火箭筒，那么你可能就不需要拿出來了”。

不幸的是，“兩房”已經資不抵債，政府確實需要動用授權，財政部向“兩房”各注資1000億美元，并實施強制托管。對“兩房”的擠兌很快平息，但恐慌沒有結束。

雷曼兄弟破產引爆危機，美聯儲出手救助美國國際集團。許多人認為美國政府是故意讓雷曼兄弟倒閉的，但事實并非如此。美國政府希望像處置貝爾斯登一樣由私人部門收購雷曼兄弟，但這次買家沒有出現。除非國會給予授權，否則政府部門沒有能力阻止雷曼兄弟倒閉，還會有更多的“雷曼兄弟”倒在路邊。雷曼兄弟申請破產幾個小時后，比它體量更大、危險性更高的美國國際集團出險。第二天，美聯儲給了美國國際集團一筆850億美元的貸款。貸款條件較為嚴苛，包括很高的懲罰性利率以及獲得美國國際集團所有權的79.9%，以確保美國國際集團活下來以后納稅人獲利最多。在雷曼兄弟倒閉第二天就救助美國國際集團，美國政府看似搖擺不定，但其實兩家機構的情況不一樣：雷曼兄弟沒有成熟的收購方，且有毒資產規模過大；而美國國際集團資本充足水平較高，有優質抵押品，政府救助更有可能收回成本。

危機持續升級，金融機構接連出險，國會最終通過問題資產救助計劃。政府需要一種方法來阻止整個金融體系的災難，而不是一家機構接一家機構地應對。為此，必須得到國會授權和相應的財政資源，首要任務是向國會營銷問題資產救助計劃，即由政府收購那些有毒的、失去流動性的資產，以此提振對出險機構的信心。在財政部與國會協商問題資產救助計劃時，華盛頓互惠銀行倒閉。聯邦存款保險公司促成了摩根大通對該銀行的收購，但處置過程中優先級債權人損失慘重，換句話說，處置使銀行發生債務違約。債務“打折”在平常時期是有道理的，但在恐慌時期適得其反，因為它讓債權人相信，最安全的選擇就是去擠兌。毫不意外，第二天美聯銀行又發生了擠兌。在華盛頓互惠銀行和美聯銀行接連出險、股市暴跌后，2008年10月國會終于通過了問題資產救助計劃。

問題資產救助計劃是危機應對的轉折點，政府開始動用財政資源去解決資不抵債的破產性問題（償付能力問題）。剛開始籌劃問題資產救助計劃時，保爾森認為購買資產的效果優于注資，因為注資會讓私人部門認為金融機構將被國有化，從而加速撤離。但危機以驚人的速度惡化，國會通過問題資產救助計劃后，決策者一致認為向金融機構直接注資是更快速、更有效和成本更低的做法，但要大銀行帶頭接受注資才行。經引導，美國銀行、摩根大通、花旗等9家美國最具系統重要性的銀行都接受了政府注資，隨后近700家小銀行也接受了政府注資。

至此，危機應對從主要依靠美聯儲解決流動性問題，轉向動用政府資金解決深層次的償付能力問題。決策者仍擔心僅注資不足以驅散恐慌，決定由聯邦存款保險公司對銀行新增債務進行全額擔保。問題資產救助計劃取得了成功，邁出了恢復穩定的重要一步，但問題資產救助計劃成功的因素也恰恰導致它不受民眾歡迎，民眾將其視為對那些破壞經濟的銀行家毫無道理的饋贈，用公共資金為“華爾街壞蛋”買單。

通過開展銀行壓力測試并公布測試結果，進一步穩定市場信心。盡管接受注資后銀行的情況有所好轉，但危機仍未結束。市場懷疑問題資產救助計劃是否足夠堵上金融體系的窟窿，銀行股票仍在被拋售。為恢復市場信心，時任財政部長蓋特納決定開展壓力測試，確定單家銀行在壓力情景下的資本缺口，并給銀行六個月的時間補充資本。2009年5月公布的壓力測試結果好于市場預期：19家大型銀行中有9家資本充足，其余10家共需補充約750億美元資本。市場認為此結果可信，為金融機構違約提供擔保的成本迅速下降，私人部門恢復了對銀行投資的信心，銀行很快就籌集了到所需資本。市場對金融體系償付能力的信心逐步恢復。

大規模貨幣寬松和財政刺激政策重啟經濟引擎。整個危機期間，美聯儲大幅放松貨幣政策，以支持經濟復蘇。由于經濟持續低迷，2009年初美聯儲開啟了量化寬松，剛開始時購買抵押證券，隨后購買國債，以降低長期利率。量化寬松最終為納稅人帶來了可觀的收益，美聯儲將購買資產的利息上繳財政部。奧巴馬政府也出臺了美國有史以來最大規模的財政刺激法案。事后看，刺激計劃規模越大，將越有助于經濟恢復。

（本文節選自《極速應對》一書序，編輯：許瑤）