完善債券契約條款是作繭自縛嗎？基于資本結構調整速度的視角

張雪瑩，吳多文，劉海明，栗沛沛

(1.山東財經大學金融學院，山東 濟南 250002；2.南方科技大學商學院，廣東 深圳 518055)

資本結構的權衡理論認為，公司存在最優資本結構，為實現公司價值最大化，公司有動機將資本結構調整至目標資本結構[1]。近年來，學術界廣泛關注宏觀杠桿問題以及微觀公司層面的資本結構調整，認為不論是去杠桿還是穩杠桿，其實質都是資本結構動態調整的過程[2]。近幾年中國債券市場發展迅速，債券市場存量規模躍居全球第二。債券融資的一個顯著特征是債券發行前為降低發行主體違約風險，債權人和發行人之間通過《公司債券募集說明書》簽訂債券契約條款以明確債權人和發行人之間的權利與義務。債券契約涵蓋公司如何償付資金、能否轉移資產、能否并購及高管能否調離等條款，通過對債務人的“約束”實現對債權人利益的維護。那么，簽訂更多的契約條款是發行人作繭自縛嗎？債券契約條款對發行人的“約束”是好事還是壞事？是束縛公司進一步獲取資金的“桎梏”，還是有助于公司降低融資成本的“踏板”？本文將討論債券契約條款對資本結構調整的影響，以對債券市場的健康發展有所啟發。

大量的文獻分析了不同因素對公司資本結構調整速度的影響，主要包括宏觀經濟和制度因素[3]、信貸額度和權益資本因素[4][5]、公司治理和崩盤風險因素[6][7]等。但鮮有文獻從債券融資角度，檢驗體現債務人“約束”的債券契約條款如何影響公司資本結構調整速度。在債券市場快速增長、公司對債券發行依賴度不斷上升、債券契約條款不斷完善的背景下，債券契約條款體現的“約束”作用如何影響資本結構調整速度成為一個待檢驗的重要問題。

本文可能的貢獻主要在于：首先，從公司微觀層面，債權人與債務人簽訂的文本形式的債券契約入手，有別于以往從宏觀法律環境角度的討論[8]，豐富了債券契約的作用和資本結構調整因素的研究。其次，Devos等(2017)研究了貸款合同中財務類契約條款與資本結構調整速度之間的關系[9]，而本文檢驗了債券的限制類契約的“約束”作用和積極信號作用。最后，本文給出了經濟轉型背景下債券契約與資本結構調整速度的關系。本文的研究結論對增強公司在債券市場上的融資能力和降低公司融資成本，實現公司價值最大化有一定現實意義。

一、文獻綜述與理論分析

(一)文獻綜述

1.債券契約條款的作用。嚴格的債券契約條款設計有助于釋放積極的公司治理信號，減少投資者與公司之間的逆向選擇問題，有利于降低公司融資成本[10]。債券契約條款設計得越好，越有助于降低債券發行利差[11]。此外，債券契約的保護程度越高，越有利于公司成長和發展[12]，并降低公司融資成本[13]。債權人與股東之間的道德風險主要體現在股東可能采取有利于自身但不利于債權人的行為，債券契約可以限制管理層的投資行為，降低公司風險[14]。Bradley和Roberts(2015)認為股東和債券持有人之間存在潛在的利益沖突，而契約可以減少債務代理成本，促進公司發展[15]。但Devos 等(2017)認為貸款契約會降低公司內部經營管理的靈活性，抑制公司的投資和融資，從而可能導致公司價值降低[9]。相關研究還討論了債券契約對公司會計穩健性[16]、發行可轉債[17]、過度投資[18]、并購行為[19]、債券定價和股票價格[20]等的影響。

2.公司資本結構調整速度。不同公司存在不同的資本結構調整速度[21]。從公司內部治理方面看，權益融資成本會對公司的資本結構動態調整產生長期影響[22]，且面臨較大融資約束的公司調整杠桿的速度往往較慢[21]。部分研究發現弱化公司治理水平會降低資本結構調整速度[23]，風險嚴重的公司杠桿調整速度緩慢[24]。從管理層角度出發，經理人的高薪酬會顯著提高公司資本結構的向上調整速度[25]；同時，良好的高管團隊治理會提高公司負債水平，縮小資本結構的偏離度[7]；還有研究關注了管理層之間的權力制衡[26]、管理者能力[27]、管理層語音語調[28]等對公司資本結構調整速度的影響。此外，大量的研究從法律環境[8]、市場競爭[1]、貿易不確定性[29]、陸港通政策[30][31]等角度討論了對資本結構調整速度的影響。

綜上所述，現有文獻從多角度豐富了公司資本結構調整速度的研究，但較少關注公司債券契約條款如何影響公司資本結構的調整速度，需要進一步檢驗。

(二)債券契約條款與資本結構調整速度

為了實現公司價值最大化，公司會積極調整資本結構趨向目標資本結構，然而信息不對稱及市場摩擦等因素使公司資本結構常偏離目標資本結構[8][22]，債券契約可能會從不同角度影響公司資本結構調整速度。

首先，完善的債券契約條款可以發揮積極的信號作用。嚴格的債券契約不僅體現了對債務人的約束，還體現了對債權人利益的維護，有助于降低發行利差[11][13]，進而降低公司的債券市場融資成本，提升資本結構調整速度[31][32]。同時，完善的債券契約有助于凸顯公司資質，建立公司敢于承擔責任的形象，向市場傳遞積極的公司治理信號，降低公司由信息不對稱導致的資本結構調整成本[33]，提高資本結構調整速度。

其次，債券契約條款還具有實質的規范約束作用，可能會對資本結構調整速度產生不同方向的影響。一方面，與Devos等(2017)觀點一致，債券契約可能會降低公司經營管理靈活性[9]，提升資本結構調整成本，進而降低公司資本結構調整速度。但另一方面，僅將債券契約的約束完全作為抑制公司資本結構調整的因素是不夠全面的，債券契約的約束作用還表現在約束限制管理層追逐高風險項目[20]，降低大股東支持對自身有利但會增加違約風險項目的概率[14]，從而緩解債權人和債務人的沖突，規范公司內部人行為，降低公司的投融資風險和債權人的預期風險。從這一角度看，債券契約將有助于公司降低破產成本，提升資本結構調整速度。

綜上，從債券契約的積極信號作用及債券契約的“約束”作用來看，債券契約最終對公司資本結構調整速度的影響方向是一個有待實證檢驗的問題。

二、研究設計

(一)變量定義與模型設計

1.契約條款指數。借鑒契約條款的分類方法[16][34]，將債券契約條款劃分為期權條款類、事件驅動類、償付安排類、限制資產轉移類、限制投資類和限制融資類六大類(1)期權條款類主要包括利率可調、可提前償還、可贖回和可回售；事件驅動類指債券技術違約補償；償付安排類包含建立償債基金、主要責任人不得調離和不可撤銷的擔保；限制資產轉移類包括限制向股東分紅、限制關聯交易、限制高管薪酬和限制對外擔保；限制投資類包括暫緩重大對外投資和限制收購或者兼并；限制融資類主要包括限制新增債務、限制抵押資產、限制質押資產和出售資產。。以文本形式存在的債券契約條款不易量化，本文借鑒已有研究構建契約條款指數。首先，與Devos等(2017)的做法一致[9]，確定債券契約的影響期(例如一個債券2015年發行并于2018年到期，則該債券契約的影響期為2015、2016、2017和2018年)；其次，借鑒相關研究的做法[11][34]，采用平均加權方法計算債券契約條款指數，將每個債券的契約條款個數除以債券契約條款總數18，計算得到每個債券的契約條款指數；最后，對公司每年度的債券契約條款指數求和，得到公司層面的契約條款指數。具體計算如式(1)所示：

(1)

其中，k表示i公司第t年的債券存續個數，Coni，t表示i公司第t年的契約條款指數。契約條款指數越高，說明公司簽訂的契約條款越多，在公司層面受到債券契約的“約束”越多。由于一個公司存在一年多次發債或者多個債券影響期重疊的情況，因此契約條款指數可能大于1，采用求和方式有助于考察公司不同影響期或多個債券契約“約束”的累加效應。

2.資本結構調整速度及模型設計。借鑒已有研究的做法[21][31]，構建公司資本結構調整速度模型。首先，根據式(2)設立資本結構調整模型：

(2)

其中，Levi，t為i公司第t年的資本結構，λ為公司資本結構調整速度，μi，t為殘差項。

(3)

其中，Xi，t-1為公司特征變量，與已有研究一致[9][31]，包括市值賬面比MTB(股票市場價值與負債價值之和/總資產)，盈利能力EBIT(息稅前利潤/總資產)，非債務稅盾DEP(固定資產折舊/總資產)，資產規模SIZE(公司總資產的自然對數)，有形資產比PPE(固定資產/總資產)，行業資產負債率中位數MLEV(分年度、分行業的資本結構中位數)。所有控制變量均滯后一期。

Levi，t=λβXi，t-1+(1-λ)Levi，t-1+μi，t

(4)

ΔLevi，t=(γ0+γ1Coni，t)Dev+μi，t

(5)

(二)樣本選擇與數據來源

本文以2007—2019年中國A股上市公司作為研究樣本，與資本結構有關的財務數據主要來自CSMAR數據庫，與債券契約相關的數據主要來自《公司債券募集說明書》，由Wind數據庫下載并進行人工搜集整理。刪除以下數據：資產負債率大于等于1或小于等于0的樣本，資產負債率少于兩年的數據；ST和*ST的公司；金融類上市公司；數據缺失樣本。最后得到1771個觀測值。為了避免異常值對回歸結果造成影響，對相關財務數據指標進行1%分位的縮尾處理。

主要變量描述性統計結果見表1。ΔLev的均值為0.0111，方差為0.0655，契約條款指數的均值為0.6438，最小值為0，最大值為7.0556，說明公司的契約條款指數存在較大差異。

表1 主要變量描述性統計結果

三、實證結果

(一)基本回歸

首先檢驗債券契約條款對公司資本結構調整速度的影響，以契約條款指數與資本結構偏離度的交互項為核心解釋變量。表2第(1)列Con×Dev的系數為0.067，在1%水平上顯著為正。第(2)和(3)列依次加入公司層面控制變量和時間固定效應，Con×Dev的系數均顯著為正，說明完善的債券契約條款有助于提高公司資本結構調整速度。

表2 債券契約條款與公司資本結構調整速度

(二)不同類型的債券契約條款對公司資本結構調整速度的影響

債券契約條款從不同角度對公司經營治理提出規范要求，因此債券契約條款的類型不同，對公司資本結構調整速度的影響可能也不同。本文將分別考察六大類債券契約條款對資本結構調整速度的影響。與現有文獻的做法一致[35]，契約條款中每一大類至少存在一個條款記為1，否則記為0。表3中期權條款類、限制資產轉移類、限制投資類和事件驅動類的契約對公司資本結構調整速度的影響系數顯著為正。其中，事件驅動類和期權條款類給發行人更多的選擇權和決定權，提高了公司資本結構調整的靈活性，有利于公司資本結構的調整。限制資產轉移類和限制投資類契約一定程度上降低了公司資產轉移或風險投資的可能性，降低了資本結構調整成本，有利于資本結構調整。同時，限制資產轉移類和限制投資類契約都體現了對債權人的保護，有利于公司獲取債務資金，進而提升公司資本結構調整速度。限制融資類和償付安排類條款對資本結構調整速度的影響不顯著，可能是因為這兩類契約盡管釋放了保護債權人利益的信號，但限制了公司融資的靈活性，兩種作用相互抵消，因此對資本結構調整速度的影響不顯著。

表3 不同類型的債券契約條款對公司資本結構調整速度的影響

(三)債券契約條款對資本結構調整方向與調整方式的影響

1.資本結構調整方向。由于融資成本較高等原因，公司資本結構向上調整至目標資本結構的速度較慢[8]。那么債券契約條款如何影響不同方向的資本結構調整速度？本文根據樣本是否低于目標資本結構劃分為低于目標資本結構和高于目標資本結構兩組。表4 Panel A中，第(1)和(2)列的Con×Dev的系數在1%水平上顯著為正，說明完備的債券契約條款有助于提高資本結構向上調整速度。第(3)和(4)列的交互項系數不顯著，意味著當實際資本結構高于目標資本結構時，沒有證據顯示債券契約條款有助于提高資本結構向下調整速度。這可能是由于我國公司面臨較大的融資約束[35]，債券契約條款的作用主要在于通過積極信號和對公司的規范約束提供公司更多的債務融資機會，有助于公司通過債券市場獲得資金，有利于資本結構向上調整。而債券契約可能無法影響公司的權益融資，因此債券契約條款對公司資本結構向下調整的影響不顯著。

表4 債券契約條款與資本結構調整方向、調整方式的進一步探討

2.資本結構調整方式。借鑒已有研究的做法[31]，將公司采用增加負債和減少權益這兩種向上調整公司資本結構的方式分別定義調整方式為N1和N2。當公司第t年“取得借款收到的現金除以年初總資產大于等于5%”時，表示公司主要采用增加負債進行調整，即N1為1，否則為0。當公司第t年“分配股利、利潤或償付利息支付的現金除以年初總資產大于等于5%”時，表示公司主要通過減少權益向上調整公司資本結構，即N2為1，否則為0。具體計算如式(6)所示：

P(Ni=1)=?{(γ0+γ1Coni，t)|Dev|+Xi，t-1+μi，t}

(6)

其中，被解釋變量是增加負債的融資方式或減少權益的融資方式。Coni，t×|Dev|的系數γ1表示債券契約條款對公司資本結構調整方式的影響。

表4 Panel B顯示，第(5)和(6)列中Con×|Dev|的系數顯著為正，說明債券契約條款主要通過提升公司負債促進資本結構向上調整，債券契約條款有助于公司降低融資成本，增加負債，提高資本結構向上調整速度；第(7)和(8)列中Con×|Dev|的系數不顯著，說明盡管債券契約對公司股東行為進行了明確約束，但未對公司權益融資產生影響。本部分的結果進一步佐證了完善的債券契約條款有助于公司獲得更充足的債務融資，從而提升公司在杠桿不足條件下的資本結構調整速度。

(四)穩健性檢驗(2)限于篇幅，未報告具體結果，作者備索。

1.更換契約條款指數的衡量指標。借鑒史永東等(2017)衡量債券契約條款指數的做法[12]，重新構建契約條款指數進行檢驗。新的契約條款指數的計算方法如下：首先，按照已有的契約條款劃分標準，將債券契約條款劃分為期權條款類、事件驅動類、償付安排類、限制資產轉移類、限制投資類和限制融資類六大類；其次，對于任意公司，如果每一大類中含有至少一種條款記為1，否則記為0，按照分類求和再除以6，得到契約條款指數，該指數體現了債券契約在不同類別下的“約束”效應。某一公司不含任何債券契約的契約條款指數為0，含有六大類債券契約條款的契約條款指數為1。采用新的契約條款指數對公司資本結構調整速度進行回歸，結果依舊比較穩健。

2.更換資本結構調整速度的計量方法。前文采用GMM模型估測目標資本結構，此處采用公司與時間雙重固定效應(FE)估測目標資本結構[7]。檢驗結果驗證了完善的債券契約條款有助于提高公司資本結構調整速度的結論是比較穩健的。

(五)異質性分析

從外部法律環境角度來看，債券契約是發行人和債權人之間簽訂的具有法律效力的協議，因此法律環境可能會影響債券契約條款的約束能力和執行情況。良好的法律環境可以促進公司嚴格按照債券契約的要求維護債權人利益，監督內部人行為[35]，降低債權人的風險成本和公司資本結構調整成本。因此對于法律環境較好的公司，完善的債券契約條款提高公司資本結構調整速度的作用應更顯著。

從股權性質角度來看，盡管國有公司股權較為集中，但國有股東難以對管理層進行有效的監督與激勵[36]，較弱的監督可能會使管理層通過在職消費、尋租等來實現自身利益[37]。而債券契約可以通過外部監督有效減少管理層自利行為。此外，國有公司違反債券契約不僅影響管理層的聲譽，還可能影響管理層的升遷[16]，因此債券契約對國有公司管理層的約束更強，更有助于降低公司的資本結構調整成本。綜上，在國有公司，完善的債券契約條款提升公司資本結構調整速度的作用應更顯著。

本文將檢驗不同法律環境、不同股權性質下，債券契約條款影響公司資本結構調整速度的差異。依據《中國分省份市場化指數報告》中法律環境指數的中位數將樣本劃分為法律環境較好和較差兩組，依據公司是否屬于國有控股將樣本劃分為國有和非國有兩組，分別進行回歸。表5 第(1)—(4)列結果顯示，在法律環境較好地區，Con×Dev的系數顯著為正，而在法律環境較差地區，該系數不顯著。這說明良好的法律環境有助于債券契約條款發揮規范公司行為的作用，有助于提高公司資本結構調整速度。第(5)—(8)列結果顯示，國有公司Con×Dev的系數顯著為正，而非國有公司該系數不顯著，說明相對于非國有公司，債券契約對國有公司管理層的約束更強，因此債券契約條款在國有公司中提升資本結構調整速度的作用更顯著。

表5 基于法律環境和股權性質的異質性檢驗

(六)信息透明度與內部控制的調節機制分析

債券契約是否能夠發揮信號作用和對公司的規范約束作用，與公司信息透明度和內部控制有著緊密聯系。公司信息透明度的提高將有助于發行人向市場傳遞債券契約保護債權人的積極信號[7]，也有利于債權人識別和接受公司正面信息并降低逆向選擇成本，緩解債權人的信息劣勢并增強債權人信心，進而有助于提升公司融資能力，有利于公司資本結構的動態調整。此外，債券契約是否能夠發揮對公司的規范約束作用，可能還依賴公司內部治理情況。良好的內部控制將有助于公司內部人嚴格遵守債券契約，進一步降低公司內部人道德風險與債權人投資風險[17]，促進公司資本結構動態調整。為此，本文引入調節變量Z進行檢驗，調節變量包括公司信息透明度和內部控制。

1.債券契約條款、信息透明度與資本結構動態調整。借鑒相關研究的做法[38]，采用信息非流動比率衡量信息透明度，信息非流動比率越大，意味著信息透明度越低。信息透明度與契約條款指數及資本結構偏離度的交互項系數的符號預期為負，表示良好的信息透明度有助于債券契約條款提升公司資本結構的動態調整速度。表6第(1)和(2)列中，信息透明度、契約條款指數和資本結構偏離度的交互項Z×Con×Dev的系數顯著為負，說明信息透明度的提高能夠降低外界了解公司的信息成本，使債券投資者能夠詳細了解公司債券契約條款，有利于充分發揮債券契約積極信號作用，提升公司債券市場融資能力，加快資本結構的動態調整速度。

表6 信息透明度、內部控制的調節效應檢驗

2.債券契約條款、內部控制與資本結構動態調整。借鑒李萬福等(2011)的做法[39]，采用內部控制指數衡量公司內部控制情況，該指數越大，代表公司內部控制越好。內部控制與契約條款指數及資本結構偏離度的交互項系數的預期符號為正，表示良好的內部控制有助于債券契約條款提高公司資本結構的動態調整速度。表6第(3)和(4)列中，內部控制、契約條款指數和資本結構偏離度的交互項Z×Con×Dev的系數顯著為正，說明良好的內部控制更有益于債券契約條款提升公司資本結構的動態調整速度。

(七)潛在機制探討

本節檢驗完善的債券契約條款是否通過降低公司整體融資成本，提高公司資本結構調整速度。與姜麗莎等(2020)衡量債務融資成本的做法一致[40]，債務融資成本Cost等于公司利息支出除以短期借款和長期借款之和。為了使中介效應回歸結果統一，將中介變量債務融資成本亦乘以資本結構偏離度。表7第(1)列中，契約條款指數對公司資本結構向上調整的影響系數顯著為正，說明完善的債券契約條款能顯著提高公司資本結構調整速度；第(2)列中，契約條款指數對公司融資成本的影響系數顯著為負，說明債券契約條款有助于公司降低整體債務融資成本；第(3)列中，公司融資成本對資本結構調整速度的影響顯著為負，加入債務融資成本后Con×Dev的系數由0.071變為0.066，在5%水平上顯著為正，Sobel Z為2.412，在5%水平上顯著為正，說明債券契約條款可以通過積極信號作用和對公司的規范約束作用有效降低資本結構調整成本，提高資本結構調整速度。

表7 債券契約條款、融資成本和資本結構調整速度

四、結論與建議

債券契約對發行人的約束一定是壞事嗎？從契約角度看，反映債務人約束的契約條款不僅能夠發揮積極信號作用，還可以進一步規范公司發展，降低公司由信息不對稱和破產風險導致的成本，進而提升資本結構調整速度。中國過去多年的債券“零違約”狀況使得市場參與者對債券契約條款的約束與保護作用未給予足夠的重視。但近些年我國債券市場違約事件頻繁發生，在這一背景下，嚴格和完善的債券契約條款并不是公司的“作繭自縛”，而是有助于保護債權人利益，提升公司資本結構調整速度，進而有助于實現公司穩杠桿的目標。

本文采用手工收集的我國2007—2019年上市公司《債券發行募集說明書》中的契約條款，構建契約條款指數，考察債券契約條款對公司資本結構調整速度的影響，得到了有別于以發達國家為樣本的研究結論。研究結果顯示：第一，完善的債券契約條款能顯著提高公司資本結構動態調整速度；第二，期權條款類、限制資產轉移類、限制投資類和事件驅動類的條款與資本結構調整速度顯著正相關，限制融資類和償付安排類條款對資本結構調整速度的影響不顯著；第三，完善的債券契約條款有助于公司通過債務融資方式促進資本結構向上調整；第四，在國有公司和所處法律環境較好的公司，債券契約條款提高公司資本結構調整速度的作用更顯著；最后，良好的公司信息透明度和內部控制有助于強化債券契約條款提高公司資本結構調整速度的作用，債券契約條款主要通過降低公司融資成本來提高公司資本結構調整速度。

上述研究結論具有較為重要的政策含義。對于政府監管層而言，完善的債券契約不但有助于防范公司違約風險，保護債權人利益，還有助于公司根據市場外部環境變化迅速調整資本結構，有利于實現穩杠桿、降低系統性風險的政策目標。因此，監管部門應努力完善上市公司信息披露制度，為債券契約條款發揮約束與保護作用提供良好的政策和法律環境。對于債券發行人而言，完善的債券契約條款可以通過信號作用增強公司在債券市場上的融資能力，降低債務融資成本并提高公司資本結構調整速度。因此債券發行人應該優化債券契約條款設計，提高公司信息透明度，增強內部控制，充分發揮債券契約信號作用，進而提高債券融資效率，提升公司抵御風險的能力，促進公司長遠發展。對于債券投資者而言，完善的債券契約可以緩解債權人和股東之間的利益沖突，降低債權人的投資風險。投資者應該通過債券契約識別出資質較好的債券，防范于未然，規避債券違約可能帶來的風險，同時重視債券契約對公司的約束作用，切實維護自身合法權益。