公司治理、內部控制與非效率投資
——基于國有企業上市公司實證分析

李溪月

（南京江寧經濟技術開發集團有限公司，江蘇 南京 211100）

在新冠疫情、貿易摩擦等背景下，一些地方國企成立新研或項目公司進行招商引資。由于涌現的新業態運作模式及投后并購整合的復雜性，加上在投資決策、投后管理上沒有做好風控工作，導致國有資產流失。

隨著2018—2022 年國有企業改革“雙百行動”及三年行動的收官，2023 年，國務院國資委印發了《關于做好2023 年中央企業內部控制體系建設與監督工作有關事項的通知》，從組織領導、制度建設、專項整治、風險防控、境外管控、質量控制等方面對國資央企內部控制管理工作提出新要求。

鑒于此，國有企業公司治理、內部控制對非效率投資之間的關系是否有了新的內涵？如何建立風險約束機制，挖潛增效，實現投資良性循環？本文從公司治理、內部控制兩個維度出發，結合學者研究及當前經濟情況，探討公司治理、內部控制及非效率投資三者之間的關系，為國有企業增強其競爭力、影響力及抗風險能力，做大做強做優，提供新思路和理論支撐。

一、理論基礎與研究假設

1.公司治理與非效率投資

徐曉東等[1]研究發現，企業出現代理問題或者信息不對稱越大，企業面臨的融資缺口將越大從而導致過度投資越嚴重。Billett 等[2]通過分析上市公司數據得出當公司治理水平低下時越容易發生非效率投資行為。何非[3]從公司治理監督、激勵機制考量，論證高質量的公司治理對于投資行之有效。

根據以上分析提出本文的假設一：

H1：完善的公司治理與非效率投資成負相關關系。

H1.1：完善的公司治理與企業過度投資成負相關關系。

H1.2：完善的公司治理與企業投資不足成負相關關系。

2.內部控制與非效率投資

李萬福等[4]通過流動性特性的條件關系檢驗得出較低的內部控制質量容易偏離正常投資水平。張超等[5]通過A 股上市公司樣本數據分析探討得出當公司內部控制缺陷信息披露充分性較低時，企業非效率投資將受到較大影響。周中勝等[6]從實物期權理論出發，證實高質量的內部控制有利于提高公司對投資支出的敏感性。

根據以上分析提出本文的假設二：

H2：高質量的內部控制能夠抑制公司的非效率投資。

H2.1：高質量的內部控制與企業過度投資呈負相關關系。

H2.2：高質量的內部控制與企業投資不足呈負相關關系。

3.公司治理與內部控制、投資效率之間的關系

Hoitash 等[7]通過實證分析得出高質量內部控制，一方面，有利于抑制不完全契約，避免浪費投資機會；另一方面，有利于提高公司公信力，緩解與股東的利益沖突，促進達成良好的投資項目。舒政越[8]研究同樣證實了公司治理通過影響內部控制質量影響了投資效率。

根據以上分析提出本文的假設三：

H3：在不同內部控制水平下，投資效率對公司治理的敏感性存在差異。

二、研究設計

1.樣本選擇和數據來源

本文研究對象為2018—2022 年A 股國有上市公司。本文選取的財務數據、內部控制數據、華證ESG 公司治理數據分別來源于國泰安數據庫（CSMAR）、迪博數據庫（DIB）、萬得數據庫（Wind），同時剔除以下數據：（1）被ST（*ST）的公司樣本；（2）發行B 股、H 股的公司樣本；（3）金融和保險行業公司樣本；（4）數據缺失的樣本。

2.變量說明

（1）公司治理

借鑒曹瓊蕊[9]，通過監督和激勵機制分別衡量公司治理指標。從監督機制選取7 個代表變量、激勵機制選取4 個代表變量（具體變量詳見表3），通過主成分分析的方法，各取其第一大主成分，分別作為監督、激勵機制指標。

（2）內部控制

借鑒方紅星等[10]相關文獻，綜合內部控制報告、合規目標、財務報表審計等情況，將公司內部控制質量（IC）分為低質量、中等質量、高質量三種情況，具體詳見表1。

表1 內部控制質量評價指標說明

（3）投資效率

借鑒Richardson[11]，構建模型1：

該模型中各變量的含義見表2。變量下標i、t 分別表示公司i、年度t。使用樣本數據根據該模型進行回歸分析，得到公司i 在年度t 的期望投資水平，非效率投資（Ine_Inv）等于其實際投資水平減去期望投資水平。進一步，若非效率投資大于0，則過度投資，且過度投資程度（Over_Inv）等于非效率投資；反之，則投資不足，且投資不足程度（Under_Inv）等于非效率投資的絕對值。即：

表2 用于計算投資效率的變量

當Ine_Inv ＞0 時，Over_Inv=Ine_Inv

當Ine_Inv ＜0 時，Under_Inv=-Ine_Inv

（4）控制變量

借鑒張功富等[12]、池國華等[13]的文獻，引入自由現金流量、資產負債率、公司規模、資產有形性、管理費用率、資產凈利潤率、行業和年度作為控制變量。

本研究中各實驗變量與控制變量在表3 中列出。

表3 變量名稱及定義

3.理論模型的構建

采用多元線性回歸方法來構建理論模型。

為驗證假設一，構建模型2：

為驗證假設二，構建模型3：

為驗證假設三，參考王南等[14]，增加交乘項中心化，構建模型4：

在上述理論模型中，非效率投資分兩組：過度投資和投資不足，分別研究。

三、實證分析及結果

1.描述性統計

以下對非效率投資、公司治理、內部控制進行描述性統計，結果如表4 所示。

表4 各變量的描述性統計

由表4 可知：1844 個樣本的非效率投資表現為過度投資，均值為0.214，標準差為0.324；3703 個樣本的非效率投資表現為投資不足，投資均值為0.048，標準差為0.055。這些數據表明我國上市公司投資不足數量多于過度投資數量，而過度投資的程度高于投資不足的程度。

2.回歸分析

根據模型2，分別以過度投資和投資不足為因變量，以公司治理（監督機制、激勵機制）為自變量，進行回歸分析，表5 展示了回歸結果。兩次回歸的F 值分別是15.829 和13.484，顯著性均為0.000，小于0.01，表明線性回歸模型有效。

表5 非效率投資的回歸分析

其中：當過度投資為自變量時，公司治理的監督和激勵機制的回歸系數均為負，且均在1%的水平下顯著；當投資不足為自變量時，公司治理監督和激勵機制的回歸系數均為負。且前者在1%的水平下顯著，后者在5%的水平下顯著。上述結果驗證了本文的假設一。

根據模型3，分別以過度投資和投資不足為因變量，以內部控制為自變量，進行回歸分析，回歸結果見表5?？梢妰纱位貧w的F 值分別是17.329 和14.530，顯著性均為0.000，小于0.01，表明線性回歸模型有效。

其中，當以過度投資、投資不足分別作為自變量時，內部控制的回歸系數均為負，分別在5%、1%的水平下顯著。上述結果驗證本文的假設二。

3.內部控制對公司治理與投資效率之間關系的影響

根據模型4 進行回歸分析，分別以過度投資和投資不足為因變量，其中包含公司治理與內部控制的交乘項，表6 回歸結果顯示在過度投資、投資不足兩種情況下，公司治理的監督機制、激勵機制、內部控制的回歸系數均為負，與表5 中回歸分析結果類似。而交乘項Sup×IC、Inc×IC 的回歸系數也為負，這表明內部控制會對公司治理與投資效率之間關系產生影響：內部控制質量越高，公司治理的監督機制和激勵機制對非效率投資效率的抑制作用越明顯，從而驗證了假設三。

表6 內部控制對公司治理與投資效率之間關系的影響分析

4.穩健性檢驗

通過更換變量指標重新進行檢驗：借鑒賀雪霞等[15]內部控制的評價指標更換為內部控制指數評級（記為LnIC），參考王南等[14]，公司治理的評價指標更換為華證ESG 公司治理分項得分（記為ESG-G）。實證結果詳見表7，驗證了上文分析結果的可靠性。

表7 穩健性檢驗：更換變量表示后的非效率投資回歸分析

四、結語

1.研究結論

本文通過對2018—2022 年國有企業上市公司的數據進行主成分分析、描述性統計和多元回歸分析，實證結果得出：（1）完善的公司治理能夠抑制公司的非效率投資；（2）高質量的內部控制能夠抑制公司的非效率投資；（3）在不同的內部控制水平下，投資效率對公司治理的敏感性存在差異。

2.政策建議

一是聚焦主責主業，優化結構調整。按照“資源相同、主業相近、業務相關、產業協同”原則，開展以市場為導向，橫向聯合，以企業為主體，縱向整合的專業化重組工作。

二是統籌利用資源，拓寬做優路徑。通過定向增發等方式，注入優質資產，匯聚優質資源，引導企業上市。開辟新的融資渠道，盤活存量資產。加強與央企、省屬企業等國有企業合作，實現抱團發展，互利共贏。

三是深化國企改革，激發做強動力。國有企業根據目標任務，補短板、強弱項，推進市場化經營機制改革。對標改革走在前列企業，全面加強黨的領導，應建盡建董事會，推進經理層任期制契約化管理等，在管人、管事、管資產等方面力圖跨越式發展。

四是筑牢風險底線，擴大有效投資。堅持底線思維，守正創新，利用大數據、人工智能等技術加持，建立投資管理信息體系、風險評估監督體系。遵循戰略引領、依法合規、突出主業、價值創作、風險防范等原則，做好投資事前管理、決策，投資事中統計分析，投資事后評價，全流程做好風險監控、預警和處置。充分發揮產權管理、考核分配、資本運營、審計稽查等監管方式，促進公司經營管理決策可控制、可檢測、可追溯。