完善產權市場信息披露制度的思考與建議

賈彥 劉申燕

目前，我國產權市場進入發展黃金期，根據中國企業國有產權交易機構協會統計，2012年至2022年，產權市場累計交易額達到113.39萬億元，年均復合增長率達25.9%。目前，產權市場已經構建基礎性制度框架體系，制定了一系列有代表性的信息披露制度規則。然而由于非標準化市場的特殊性，產權市場的制度構建，尤其在信息披露方面相比證券市場仍缺少一定規范性。

一、產權市場信息披露制度存在的問題

（一）內容形式的規范性尚待提升

目前，我國產權市場信息披露由于體制因素、制度因素、監管因素，在內容和形式等方面亟待進一步加以規范。一是持續性信息披露剛性約束不強，市場主體未能有效落實歸位盡責。現有市場制度僅對產股權交易要求某一時點信息披露，信息披露期間若轉讓方治理結構、企業損益、相關事項等發生變化，將造成產權估值受到影響，或為投資者帶來損失。二是信息披露和渠道范圍有限，產權交易項目信息分散、信息孤島問題頻發。產權交易市場易受企業性質、地域因素及地方政策影響，國有企業產權交易通常在本區域產權交易所掛牌交易，而由于參與主體較為簡單，本地掛牌亦局限了產權交易的投資方，各區域的交易所形成割裂、分散的交易生態，盡管京滬各地10家產權交易所進行聯網披露信息，但我國目前300余家產權交易所互聯互通仍然受限，信息披露范圍受地域分割影響無法擴大；此外在渠道方面，多數產權交易機構通過網站、報刊和會員等方式定向發布信息，信息披露的渠道限制致使產權交易無法充分實現供需匹配，產權市場信息披露機制不能實現標準化和統一化。三是信息披露內容的規范性欠缺，推升了交易成本。目前產權市場信息披露做到了格式統一，但在特殊的格式領域還缺乏規范、標準，各家機構自由把握裁量尺度，導致口徑不一，隨意性較強，無形之間增加了交易門檻。四是信息披露的數字化水平不足，無法充分發揮市場資源配置功能。目前，產權市場的信息披露形式較為單一，產權交易披露信息雖可以通過交易所官網查詢，然而有的產權市場缺乏數據庫分析等工具，未能實現數據資源的交互共享與加工分析功能。五是信息公信力不夠，影響投資者積極性。由于我國產權交易機構較為分散，各機構對信息披露重視程度、管理水平及校驗頻率不一，內部監督和外部監督的缺失導致信息披露質量參差不齊，信息的透明度及公開度受到影響，信息披露的公信力不足，一定程度影響了投資者參與產權市場交易的積極性。

（二）市場價格的有效性亟待提高

一是價格信號指標不夠豐富，有效市場建設基礎有待夯實。證券市場以多元的、全面的市場指標反映標準化市場發展“溫度”，如股票指數、債券指數等，對證券市場價格波動進行完整的、連續的反映，為資本市場各參與主體提供了多元的價格信號機制，有助于向投資者充分揭示實體經濟和資本市場發展情況。產權和要素市場由于市場自身發展特征，反映產權市場發展狀況的信號機制較為單一，僅表現為交易量、交易規模以及增值率等方面；同時，現有的進場公開競價耗時較長，并且只產生即時的交易價格，缺乏基于交易前、交易后的市場、行業以及公司發展狀況的信息。因此，產權市場無法在連續性交易、連續報價基礎上建立反映公司基本估值情況以及未來發展預期的信號機制，市場有效性尚待提升。

二是前沿數字應用技術應用亟待提升，價格機制運行模式有待優化。當前，產權市場已經具備成熟統一的進場交易定價結算制度，市場評估、公開競價、網絡競價、招投標以及拍賣等多種競價方式、多方市場力量在價格機制形成中發揮了重要作用，推動國有資產進場實現陽光透明的交易，確保國有資產保值增值。但是，仍需不斷創新運用前沿數字技術提升交易撮合、公開競價等方面的運行效率與透明度，盤活產權市場沉淀的大量信息數據，進一步優化價格指標體系。

三是產權市場的價格發現作用有待提升，價格信號機制的功用仍待完善。以證券市場為例，發達的二級市場為投資者交易未來預期與風險提供了價格發現的場所，有效的二級市場價格發現機制促進了證券市場信息流通，增強了融資企業的自我約束與自我監督，提升了證券市場的信譽度與影響力。產權市場與證券市場相比，在交易主體的權利義務、交易特征、交易風險等方面有較大差異，客觀上導致其缺乏有效的、多元的價格發現機制。產權市場需根據自身發展特點，進一步發掘多元化的市場力量，共同推動信息流通，進一步探索符合我國非標產權和要素市場發展需要的、規范的、透明的、量化的價格機制。以提升信息披露在市場引流以及價格機制運作中的作用為抓手，充分實現交易公開公平和保護交易主體利益，提升市場公信力，促進市場長遠健康發展。

（三）交易主體間缺乏信息聯動集成

產權和要素市場作為我國多層次資本市場的重要組成部分，信息流通制度的建立也應當符合資本市場運行的基本功能特征、定位以及目標。與標準化資本市場相比，產權市場尚未能完全充分體現市場信息公開及價格發現的功能，存在著交易主體針對性不強、價格發現能力受限等短板。產權市場仍需進一步積極創新平臺機制建設、制度規范建設，進一步優化多方交易主體、平臺以及中介機構信息聯通機制，積極服務新形勢下經濟社會轉型發展需求。

一是“投資者有限注意力”導致披露信息無法反映交易全部特征。有效市場理論（Efficient Markets Hypothesis）認為，市場參與者都是理性的，資產價格應充分且及時反映出所有公開的市場信息。但實際中資本市場并不能實時將全部信息反映到資產價格之中，一個重要原因是存在“投資者有限注意力”（Limited Attention）①，使得市場交易的一方主體在信息披露中較難做到充分有效的披露，上述情況也同樣存在于產權市場中。隨著全要素、全資源市場建設的不斷推進，各類差異化的要素和資源市場在信息披露方面的針對性、精細化仍不夠完善，無法精準解決不同資源要素交易流轉中的交易主體信息不對稱難題。第一，以企業國有產權交易為例，各主要產權交易機構主要依據現有的制度規則制定信息披露的規范文件和操作細則，所需公開披露的信息集中于披露公告時間、轉讓標的情況、受讓方資格條件、交易保證金設置等，在符合監管強制信息披露的“共性”要求的同時，缺乏投資者更為關注的“個性”細節的展現內容（如企業治理結構、歷史沿革、管理層變動、資源稟賦、社會價值等）。同時，由于產權交易信息定向披露的特點，投資者一般只能在產權交易機構官方網站獲取國有資產轉讓的重要信息，缺乏信息的集成與聯動。第二，以股權轉讓為例，轉讓方信息披露的完備性和真實性是判定交易行為是否公允合理的重要依據，受讓方基于信息披露來決策是否受讓目標公司股權和設定各類交易條件。假若披露信息失真，或影響受讓方交易決策以及交易價款的確定，或導致股權估值的失實，進而引發交易糾紛。

二是交易主體“零和博弈”導致無法實現交易利益最大化。在博弈論中，“零和博弈”是指參與博弈的各方在嚴格競爭下，一方的收益必然意味著另一方的損失，市場各方主體的收益和損失相加總和永遠為“零”，無法實現集體、個人和社會利益的最大化。從產權市場交易來看，在交易過程中，轉讓方可能會選擇披露或者隱瞞對自身更為有利的信息，以獲得更多市場份額和取得受讓方信任；而從市場整體資源配置效率來看，轉讓方獲取的盈利就是受讓方的虧損，市場交易主體盈虧收益相加總和為“零”。因此，如果僅僅把產權交易看作是簡單的“買”和“賣”的過程，忽略了交易主體之間的利益聯動與共享，極易造成信息孤島和信息不對稱的情況，最終在零和博弈情況下無法實現交易利益最大化，也無法有效提升市場資源配置效率。

三是“賣方思維”不利于培育良好的投資者關系生態。投資者關系管理是上市公司治理的重要內容，其本質是通過信息披露、良好的溝通、訴求處理等工作，形成投資者與企業相互信任的積極關系，進而提升公司治理水平和市場價值。作為資本要素市場體系的重要組成部分，產權市場交易同樣需要遵循市場經濟的基本規則，但由于產權信息披露的定向性以及市場特有的交易結構特征，產權市場時常表現出賣方（轉讓方）占據主動地位、買方（受讓方）面臨信息不對稱的“賣方市場”現象。第一，按照“應進必進，能進則進”的市場建設指導原則，產權市場進場交易的標的包含范圍日益擴大，由傳統的產股權市場向全要素、全資源市場轉變。但對投資人而言，由于產權市場標的非標準化屬性的特點，若將投資標的根據買方需求細分到具體領域，在標的供應量以及信息披露上依然不夠充分。第二，產權市場的實際業務依然側重于“拉項目”“急掛牌”，關注點更多集中于轉讓方的需求，較易忽略投資人的多樣化交易需求。在完成各類產權交易的“規定動作”后，難以繼續深挖買方深層次業務需求，沒有形成打通賣方與買方市場的產權交易全流程綜合化服務鏈條體系，不利于培育良好的投資者關系生態。

（四）信息披露制度的合規性仍待完善

一是法律法規及規范性文件仍有缺失?！镀髽I國有產權轉讓管理暫行辦法》《企業國有資產交易監督管理辦法》《關于企業國有資產交易流轉有關事項的通知》陸續出臺，雖明確了企業國有產權轉讓方披露的轉讓信息、披露方式，包括標的基本情況、披露時間、交易底價及條件、內部決策批準情況、主要財務指標數、評估核準及備案情況、受讓方資格條件及其他披露事項等，但相較于證券市場已經獲得《證券法》《公司法》《上市公司信息披露管理辦法》等系列法規支撐，產權市場信息披露法規依然較為籠統，至今未能根據不同的產權交易品種、產權性質、企業性質細分差異化特性出臺相關信息披露法規，更缺乏可操作的細則，無法完全支撐現實市場中的產權交易活動。

二是產權市場信息披露監管不夠充分。產權市場信息披露主體涉及轉讓方、受讓方、意向受讓方、經紀機構、監管機構、產權交易機構等，使得監管主體較為分散，涉及國資監管機構、轉讓行為批準機構、產權交易機構等。當前，在制度上對于信息披露主體及監管主體未能做出明確的責任規定，或導致監管響應不及時、監管履職不積極等問題；產權市場交易環節較多，針對委托、受理、預披露、正式披露環節缺乏有效的監管責任落實，易滋生暗箱操作的風險；同時，產權市場信息披露監管處罰力度欠缺，針對違規信息披露行為的核查與處罰未能完全壓實責任，增加了違規風險。

二、提升產權市場信息披露水平的路徑建議

（一）提高產權市場信息披露的規范化和精細化水平

與證券市場不同的是，產權市場具備交易要素多元化、交易對象非標準化、交易形式復雜化等特點，需要結合產權市場現有特征，針對信息披露約束不強、信息披露范圍狹窄、渠道有限、數字化水平不足等問題，完善信息披露機制和監管水平，提高產權市場信息披露的規范化和精細化水平。

一是加快平臺整合，聯合各地產權交易所建立信息共享機制和資源共享機制。打通行業間、區域間產權市場信息披露及渠道的割裂限制，形成開放共贏的區域生態圈，更好的發揮產權市場機制。二是壓實產權交易機構披露責任、規范交易主體剛性約束。針對股權、物權、債權、知識產權、文化體育、環境資源領域等的各類產權設立精細化、特殊性披露要求，推進產權市場信息披露內容和準則標準化。在轉讓信息發布、受讓信息發布、成交信息發布、信息核實等環節形成閉環，推動信息披露從時點性披露向持續性披露轉變，解決各產權機構信息披露內容不充分、不規范、不統一等問題，確保披露內容可靠，進一步提升各產權交易機構信息披露公信力。三是加快數字化進程，建立“一網交易”系統。充分利用區塊鏈技術保障數據留痕可追溯，開發網站數據分析板塊功能，實現信息披露由簡單的電子化向數據整合、歸集及估值分析等高階功能推進，降低產權交易信息門檻，提升產權市場交易效率。

（二）以精準的信息披露推動完善市場交易價格形成機制

一是探索構建全方位價格信號指標，以全面的價格信息流動推動有效市場建設。積極研判產權市場交易特征、風險類型，提升信息推介、信息披露的精準性、針對性。針對產權市場公開進場、定向撮合交易的特征，完善價格信號指標，有效反映產權市場創新業務交易熱度以及發展趨勢。以國有不動產租賃業務為例，隨著市場規模的提升、交易的增加與數據的積累，探索構建適當的價格指標等信號機制，如分區域租金價格走勢、價格熱度圖或者熱度推薦、熱門領域租金走勢等，積極傳遞不動產租賃市場交易情況、投資者關注情況以及市場發展情況、發展趨勢等。

二是探索建立分層信息流通機制，以多元的信息維度提升產權市場價格影響力。第一，分層信息披露機制適配產權市場價格機制運行規律。針對產權市場交易與風險特征，創新運用多元的信息披露、項目推介等手段推動市場信息傳遞，推動信息分層披露。針對各領域中具體的推介項目，積極研判交易特征與交易信息需求，發揮產權交易服務與信息披露促成公允定價的作用，實現精準、全面、充分信息披露，防止信息不對稱導致的“劣幣驅逐良幣”現象；以多元的信息推介手段推動多方主體匯聚，以針對性、規范性的信息披露提升平臺服務的公信力。第二，以數據增值服務提升市場影響力。數據增值服務仍需不斷創新，如通過數據信息分類、分層數據歸集，更好地發掘實體經濟、產業發展以及科技創新中新產生的數據資源價值，挖掘產權市場交易數據具有的宏觀經濟信號、行業發展信號、風險判斷與監管信號價值，服務監管部門、投資者等多元主體的經濟需求，進一步提升產權市場的集聚能力。在前瞻性、創新型產業如資產盤活、新能源綠色轉型等領域積極服務市場投資者的信息需求，為投資者提供最新的市場動態、企業價值、價格預期等決策信息，以產權市場經濟風向標提升市場影響力。第三，以價格指數影響力提升產權市場資源集聚能力。借鑒碳排放權交易價格指數、產權市場并購指數等，進一步拓寬要素、資源價格指數范圍，積極服務新業態、新領域價格趨勢。創新價格信號機制，探索與各類金融機構聯合發布市場價格指數，推進非標與標準化市場雙輪驅動，以前沿、熱門發展領域的價格指數影響力，提升產權市場的資源、信息、人才集聚能力。

三是充分挖掘數據資源潛力，以數字技術提升產權市場定價能力。第一，數字化優化要素資源市場分層披露。創新運用數字技術，充分發揮產權市場全要素、全資源交易的信息中樞、資源中樞功能，釋放沉淀數據資源的潛力，探索數字化產權市場在不同要素、資源分類披露中的有效應用，提升產股權、債權、知識產權等不同屬性的市場信息披露效率，加快推動產權市場數字化轉型。第二，數字化提升定價機制效率。積極推動大數據、人工智能等前沿數字技術在產權市場的應用，提高既有進場業務定向公開定價機制的效率。第三，適度應用前沿數字技術提升交易服務體驗。有效運用元宇宙、人工智能等技術，以語音、動態圖等提升價格信息展示的直觀體驗度。探索生成式AI在構建開放式信息溝通中的作用，通過線上智能問答模式實現與各交易主體實時信息溝通、案例介紹與問題解答。依托案例服務庫，構建投資建議、監管優化等智能決策咨詢大模型。

（三）打造交易主體間的信息披露利益聯動生態圈

一是信息維度多元化，強制信息披露與選擇信息披露各有側重。在證券市場上，上市公司除依照強制性規定披露信息外，還可自愿披露對股東和其他利益相關者決策產生影響的信息。如近期公布的《深交所信披評價指引》拓寬了信息披露評價的適用對象，不僅包括上市公司，還增加了上市公司控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員等與上市公司有關的相關主體。從產權市場發展角度而言，應在滿足《企業國有資產交易監督管理辦法》等政策規章制度要求的前提下，進一步豐富市場信息披露內容和格式準則。第一，探索適度披露投資者所關注的涉及標的投資價值的信息內容，如中長周期財務數據、公司歷史沿革、企業治理結構情況、第三方機構出具的專業報告（法律意見書、審計報告、資產評估報告等）。第二，探索適度披露產權轉讓企業的社會價值和影響力。在國有產股權轉讓中，部分央地國企承擔了國家戰略、經濟發展和民生保障的重大任務，此類社會責任較難以財務報表、數據指標等方式量化披露，應在信息披露中予以充分反應，以便投資人對標的資產和轉讓企業有更充分的了解。

二是平臺功能最優化，以綜合化交易體系提升資源要素配置效率。充分發揮交易平臺的功能優勢，以綜合化交易服務體系，強化交易主體之間的信息聯動，打破市場“零和博弈”的掣肘，提升資源要素配置效率。產權市場全要素、全資源的特征，使得交易平臺具備匯聚產業資本、金融資本等實體和金融資源以及各類服務機構、政府部門、行業監管機構的信息優勢；同時，在高質量發展的背景下，產權市場應發揮綜合化交易體系的信息集成功能，積極承擔要素資源公平交易的社會責任，成為維護市場良性競爭秩序的資本要素市場標桿和支柱。

三是披露方式多樣化，打造產權市場投資者關系良性生態體系。良好的投資者關系管理不僅可以提升標的企業的形象、價值、充分吸引投資者，還可以使得投資者對交易公允價值和市場價格做出更為明確的判斷，有利于提升市場流動性和交易活躍度。產權市場應將傳統的賣方的功能優勢轉化為集聚買方的先發優勢，通過渠道、模式、產品的不斷創新來培養和提升買方思維，并通過強化信息公開與信息披露，最大范圍集聚資源，形成市場信息和產業發展深度融合的交易模式。第一，通過信息公開形成價格競爭機制，積極協調各類交易主體的關系。推進信息披露技術創新，借助數字化等手段實現信息披露的精準化。針對不同類型的標的項目設置不同的信息披露流程和模板，提升投資者獲取信息的完整度和有效性。第二，借鑒證券市場在強化投資者關系管理中的做法經驗（見表1，滬深交易所通過設置上市公司增強投資者關系維護的加分項，積極強化投資者關系管理工作），以客戶需求為導向，創新信息披露的渠道和模式。例如，采用網站互動、熱線電話、圖文視頻、虛擬現實技術（VR）等方式積極回應投資者的訴求和定期披露公告信息，多渠道、多平臺、多方式地做好投資者關系管理工作，以完善的市場投資者關系生態體系強化買方市場的朋友圈拓展和生態圈建設。

（四）強化信息披露的頂層設計和合規管理

由于非標市場的產權項目差異較大，現存公開項目信息較少，產權市場投資人對產權信息披露存在較大的需求和依賴性。因此亟須加強產權市場信息披露頂層設計和合規監管，形成立體化追責體系，建立一個多層次、全覆蓋的法規標準，嚴格框定責任主體和交易行為，確保產權市場交易“陽光運行”，保障產權市場公開、公平、公正。

一是從頂層設計增加專項法規及操作細則支撐。產權市場囊括全要素交易品種，涉及產股權、物權、債權、知識產權等多種要素資源，亟須對不同性質要素資源建立具有針對性、精細化的信息披露制度，同時，鑒于產權市場具備不同于標準化市場的特殊屬性，需明確區分公開披露和非公開定向披露界限，發布針對不同的企業性質、披露環節的業務規則和披露要求，降低信息披露過程中因強制披露非必要信息而產生的風險，切實保護信息披露方及投資者的權益。

二是建立嚴格的監管體系。產權信息披露主體較為多元，需壓實各參與主體的權利及義務、落實轉讓方及受讓方信息披露第一責任人身份，落實經紀機構盡職調查責任，落實監管機構治理范圍及力度，確保信息披露的真實性、有效性、完整性、規范性；同時加強制度建設，出臺相關法規對違規行為設立懲罰機制，提升產權市場信息披露的權威度和公信力；加強內部、外部監管力度協同及聯動機制，建立企業、行業、地區多層次聯動監管體系，實現自上而下+自下而上統籌合力機制，減少監管“灰色地帶”，進一步優化交易主體、監管機構、經紀機構及交易平臺的信息聯通機制，打通信息孤島，推動產權市場信息公開，提升價格發現的功能，更好地促進資本資源有效配置。

三是加強信息披露培訓力度。加強企業內部培訓、行業培訓、產權機構培訓等，增加信息披露人員對于產權信息披露的重視程度，提升相關從業人員素質，確保信息披露的業務情況、履行情況的監督和管理，整體上提升產權市場信息披露內容及質量的嚴謹性和合規性。

（賈彥，上海聯合產權交易所研究院院長、首席研究員；劉申燕，上海聯合產權交易所研究院高級研究員）

注釋：

①“投資者有限注意力”理論是影響證券市場定價和投資者行為的重要因素，該理論認為個體在處理信息時的資源和能力是有限的，投資者必須分配其有限的注意力，從而容易產生對需要復雜處理過程的市場信息關注不足。