ESG投資對銀行系統性風險的影響

姚 爽

（沈陽化工大學經濟與管理學院，沈陽 110142）

0 引言

商業(yè)銀行在我國金融資源配置中發(fā)揮核心作用，在環(huán)境保護、社會責任和公司治理（ESG）方面的投資，對于經濟社會可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。ESG 投資是指企業(yè)和投資者將環(huán)境保護、社會責任和公司治理要素融入其經營投資中。ESG 在企業(yè)社會責任（CSR）的環(huán)境和社會維度基礎上增加了公司治理維度，因此可視為CSR的延伸。已有大量文獻研究了CSR對非金融企業(yè)績效和個體風險的影響，由于行業(yè)生產結構及其在經濟價值鏈中發(fā)揮作用的差異，其結論不一定適用于銀行業(yè)。近年來少量文獻關注了CSR和可持續(xù)實踐對商業(yè)銀行經營績效的影響[1,2]；還有文獻研究了CSR對銀行個體風險的影響[3,4]。

從已有關于CSR或ESG投資的文獻可看出，現有研究仍存在以下不足：一是大多仍聚焦非金融行業(yè)，針對銀行業(yè)的研究相對較少；二是已有銀行業(yè)的相關研究主要側重于CSR 和銀行績效及個體風險的關系且大多圍繞CSR 的某個維度進行分析。事實上，從宏觀上看，銀行在向經濟實體提供金融服務的過程中，與金融市場及經濟系統產生互動。在這種交互關系的作用下，銀行的CSR或ESG表現會對經濟活動、環(huán)境和社會產生間接影響。由此，人類活動對地球資源的影響、互聯性提升以及人類技術的不斷趨同導致系統性風險的出現。從微觀上看，CSR會改變銀行的風險承擔策略，審慎或過度的風險承擔產生的外部性會影響系統性風險。因此有必要深入研究ESG 投資與銀行系統性風險間的關系。

1 理論分析與研究假設

1.1 ESG投資與銀行系統性風險

對于ESG 投資與銀行系統性風險的關系存在兩種觀點。第一是基于利益相關者理論的“風險緩解”觀點。ESG 投資可緩解銀行與利益相關者間的信息不對稱以及資本約束，使銀行以較低成本獲取資本[5]。ESG 投資還可提升銀行盈利質量，降低股價崩盤風險且提高信用評級[6]，吸引更多的投資者。特別地，在金融市場波動和經濟衰退背景下，ESG 投資發(fā)揮著類保險機制作用，有利于減少銀行的風險暴露，降低經營、環(huán)境和社會風險，從而降低銀行系統性風險。第二是基于管理機會主義理論的“過度投資”觀點。銀行管理層可能會為了獲取個人收益或聲譽而過度投資于ESG[7]，這將造成資源浪費、降低銀行價值進而增大銀行系統性風險。本文認為銀行本質上是經營信用的企業(yè)，ESG 投資能夠減緩其與利益相關者間的沖突，使銀行經營活動更加穩(wěn)健和可持續(xù)，從而有利于降低系統性風險。因此，本文提出：

假設1：ESG投資能夠降低銀行系統性風險。

1.2 銀行聲譽的中介作用

已有研究表明大多數客戶都支持銀行的ESG 投資[8]。銀行的環(huán)境保護投資有利于提升銀行形象。這種無形的聲譽資本有利于銀行獲得穩(wěn)定的債務和權益資金來源，綠色消費者也愿意以更高的溢價購買這種環(huán)境友好型銀行的產品[9]，從而增加銀行的盈利，降低其經營風險。銀行的社會責任投資能給銀行帶來更多的“道德資本”，有助于提升利益相關者對銀行的績效評估[10]。特別地，銀行與利益相關者（如儲戶、投資者）間的關系往往基于較為脆弱的非完全合約，當金融危機等系統性風險發(fā)生時，這種合約關系極易受到損害。因此，銀行的社會責任和公司治理投資將增強利益相關者的信任及市場參與者的信心，進而降低銀行的系統性風險。因此，本文提出：

假設2：銀行的ESG投資通過提升銀行聲譽來降低系統性風險。

1.3 銀行風險承擔的中介作用

銀行業(yè)雖然不是傳統意義上的污染行業(yè)，但其積極的風險承擔策略可體現為在篩選貸款項目時，將企業(yè)的環(huán)境可持續(xù)性作為重要標準。環(huán)境友好型企業(yè)更加符合政府環(huán)保政策要求，這類企業(yè)一般具有較高的盈利質量、更高的經營透明度及更高的道德標準[11]，發(fā)生不良貸款的概率也較小。銀行的社會責任投資可以改善員工工作環(huán)境，提升其工作積極性，例如在信貸審批和監(jiān)管時將更加審慎高效，從而降低銀行總體風險。此外，很多銀行危機事件與不良的公司治理有關[12]。利益相關者導向的公司治理投資能夠增強銀行管理行為的“社會性”，減弱銀行的風險承擔動機，使經營更加穩(wěn)健。例如提升董事會的獨立性將增強銀行的償付能力，而CEO 權力的增大可能帶來更嚴重的資不抵債風險[13]。宏觀審慎監(jiān)管政策能夠降低銀行系統性風險發(fā)生的概率及其發(fā)生后的危害程度。當宏觀審慎監(jiān)管政策加強時，銀行的公司治理能夠提升其穩(wěn)定性。因此，本文提出：

假設3：銀行的ESG投資通過抑制銀行風險承擔行為來降低系統性風險。

2 研究設計

2.1 模型構建

為探究ESG 投資對銀行系統性風險是否存在顯著影響，構建基準回歸模型：

其中，ΔCoVaR為銀行系統性風險，ESG代表ESG投資水平，Controls為其他影響系統性風險的控制變量，θi和θt分別控制銀行和時間固定效應，εi，t為誤差項。為避免內生性問題，回歸中的解釋變量均為一階滯后項。系數β1的正負和顯著性反映了ESG投資對系統性風險的影響。

借鑒文獻[14]的中介效應檢驗方法，構建中介機制檢驗模型，具體見公式（2）至公式（3）：

其中，M是銀行聲譽或風險承擔變量，中介效應的分析應基于系數δ、α1和δ1進行。

2.2 變量說明

2.2.1 系統性風險

利用Adrian 和Bunnermeier（2016）[15]提出的條件在險價值（ΔCoVaR）度量商業(yè)銀行的系統性風險。當銀行i發(fā)生極端事件時，金融系統的在險價值（CoVaR）為：

其中，Rsystem和Ri分別是金融系統的整體收益率和銀行i的個股收益率。將銀行i的系統性風險ΔCoVaR定義為該行個股收益分別處于極端損失狀態(tài)和正常狀態(tài)下金融系統的在險價值差異：

參考文獻[15]，利用分位數回歸模型計算ΔCoVaR，其中，參考賈凱威等（2023）的研究選取回歸過程中的狀態(tài)變量。Adrian 和Bunnermeier（2016）[15]還提出利用二元GARCH 模型估計銀行i和金融系統的時變協方差，進而計算ΔCoVaR，結果如公式（6）所示：

其中, Φ-1(·) 為服從標準正態(tài)分布的逆分布函數，ρi，system為銀行i和金融系統收益率的動態(tài)相關系數，可根據Engle（2002）[16]提出的DCC-GARCH 模型進行估計，σsystem為金融系統收益率的標準差。

2.2.2 ESG投資

采用華證ESG 評級來度量商業(yè)銀行的ESG 投資水平。該評價由環(huán)境保護投資、社會責任投資、公司治理投資三項匯總而成。華證ESG評級從2009 Q1開始對A股上市公司進行跟蹤評價，基于“AAA—C”九檔結果進行打分。本文對于評級結果采用九分制進行賦分處理，分數越高說明該公司ESG 評級越好。

2.2.3 控制變量

參考Aevoae 等（2023）[17]和蔣海等（2023）[18]的研究，選取資產規(guī)模（Size，總資產的自然對數）、權益乘數（Capital，所有者權益/總資產）、凈資產收益率（ROE）、信貸相對規(guī)模（Loan，貸款余額/總資產）、存款比率（Deposit，存款余額/總負債）、GDP 增速（GDP）、廣義貨幣供應量（M2）為控制變量。

2.2.4 中介變量

根據國泰安智能市場輿情庫，利用樣本期內新聞媒體對目標銀行的樂觀報道數量衡量銀行聲譽（Reputation）。該庫主要收集財經類主流媒體對各上市銀行的持續(xù)報道，并依托AI 技術對新聞標題的文本態(tài)度進行判斷，進而對該次報道賦予“樂觀”“中立”以及“悲觀”的情緒類別。該指標值越大，說明銀行聲譽越好。

借鑒王祺等（2021）[19]的研究，采用Z-score作為銀行風險承擔的代理變量，計算方法見公式（7）：

其中，ROA為總資產收益率，E/A表示所有者權益與總資產之比，σROA代表ROA的標準差。Z-score值越大，銀行風險承擔越小。

2.3 樣本選擇與描述性統計

為兼顧平衡面板與納入更多銀行類型的需求，選取2017Q1—2023Q1 我國25 家A 股上市銀行作為研究樣本。具體包含5家國有股份制銀行、8家股份制商業(yè)銀行、7家城市商業(yè)銀行以及5家農村商業(yè)銀行。截至2022年年末，25 家銀行資產總計占全部上市銀行的82.63%，具有較強的代表性。各變量描述性統計結果見表1。計算ΔCoVaR的相關數據源自國泰安數據庫、中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心與中國債券信息網；ESG評級相關數據源自Wind數據庫；控制變量數據源自國泰安數據庫。

3 實證分析

3.1 基準回歸結果

表2結果表明，在多種基準模型設定下，ESG的系數始終在1%的水平上顯著為負。該結果與假設1 保持一致，證實了銀行ESG投資水平的上升能顯著降低銀行系統性風險。此外，在銀行個體特征變量中，資產規(guī)模、權益乘數的回歸系數在雙向固定效應面板數據模型中均顯著為正，說明資產規(guī)模越大、負債率越高的銀行的系統性風險溢出能力越強，符合經濟預期。在宏觀經濟變量中，GDP增速的回歸系數在雙向固定效應面板數據模型中顯著為正，印證了隨著銀行在經濟上升期間經營活動的放寬，系統性風險也隨之潛在累積。

表2 基準回歸結果

3.2 進一步分析

3.2.1 分維度分析

為進一步檢驗ESG 投資的各分項對系統性風險的影響，將基準模型中的ESG總評級結果分別替換為環(huán)境保護投資（E）、社會責任投資（S）以及公司治理投資（G）。具體結果見表3。可發(fā)現：第一，環(huán)境保護投資的回歸結果為0.005，不能拒絕系數異于零的假設，即環(huán)境保護投資對系統性風險的影響并不顯著。可能的解釋為，銀行的本質是為其他部門提供信息與資源服務的金融中介部門，在生產經營中并不會對環(huán)境產生直接的負外部性。因此，銀行加強對環(huán)境保護方面的投資對系統性風險的影響并不突出；第二，社會責任投資與公司治理投資的系數分別為-0.101與-0.070，分別在5%與1%的水平上顯著為負，銀行加強社會責任與公司治理方面的投資均會降低其系統性風險。社會責任投資的系數絕對值要大于公司治理投資，這說明銀行向社會釋放的“友好”信號相較于加強內部治理的建設更具影響力，良好的社會形象與聲譽將有助于銀行進一步控制風險外溢。

3.2.2 異質性分析

將樣本分為國有股份制商業(yè)銀行以及非國有股份制商業(yè)銀行，并進行分組回歸。由下頁表4 可知，國有銀行樣本的ESG投資系數為正但并不顯著，而非國有銀行樣本的ESG投資系數在1%的水平上顯著為負。這說明相較于國有商業(yè)銀行，非國有商業(yè)銀行加強ESG投資更能幫助其控制系統性風險。可能的解釋為，與普通商業(yè)銀行相比，國有商業(yè)銀行受到的監(jiān)管約束與政策制約更加嚴格，應對風險的直接抵御機制更加健全與完善。本質上，ESG投資對系統性風險的抑制作用更多是潛在的、間接的。因此國有銀行加強ESG 方面的建設對系統性風險影響并不顯著這一結論符合現實。非國有銀行更低的存款準備金率與監(jiān)管要求使其經營的業(yè)務范圍更加廣泛，對金融產品創(chuàng)新的意愿也較為強烈。良好的ESG 投資有助于銀行積累聲譽，抑制風險承擔行為，向更加穩(wěn)健的、可持續(xù)化的經營方式轉型進而降低系統性風險。

表4 分樣本回歸

3.3 內生性檢驗

采用同時期、同類型上市銀行ESG評級的算術平均作為工具變量（ESG_IV）。該種方法在滿足外生性要求的同時，又能兼顧個體樣本的異質性。兩階段最小二乘估計結果見表5，列（2）表明在經過兩階段的工具變量法修正后，ESG投資的系數為-0.262，在5%的水平上顯著為負，與基準結果保持一致。雖然變量系數發(fā)生變化，但在可接受范圍內，印證了結果的穩(wěn)健性。

表5 內生性檢驗

3.4 穩(wěn)健性檢驗

第一，替換被解釋變量。采用DCC-GRACH-CoVaR模型重新測算系統性風險并進行回歸（見表6列（1））。第二，替換解釋變量。采用Wind 編制的ESG 評級水平（ESG_Wind）替代華證ESG 評級水平進行回歸（列（2））。第三，考慮到新冠肺炎疫情對系統性風險的沖擊，以2020Q1 為基期對疫情前后進行分期回歸（列（3）和列（4））。從表6 結果可以看出，ESG項和ESG_Wind項的系數均在5%的水平上顯著為負。ESG項的估計系數在疫情前后均顯著為負。疫情后ESG 投資對銀行系統性風險的抑制作用有較大幅度的下降。上述實證結果表明結論穩(wěn)健性較強。

表6 穩(wěn)健性檢驗結果：替換變量和分時期

第四，在基準回歸模型的基礎上，采用分位數回歸重新進行估計，結果如表7 所示。可以發(fā)現，除10%分位數外，其余分位數下ESG的估計結果均至少在5%的水平上顯著為負。隨著分位數的升高，ESG項的系數的顯著性水平與絕對值大小均有提升。結果表明系統性風險越大的銀行，其ESG投資水平對自身風險溢出的抑制作用越突出。

表7 穩(wěn)健性檢驗結果：分位數回歸

3.5 機制檢驗

3.5.1 銀行聲譽機制

銀行聲譽中介機制檢驗結果見表8。列（1）結果表明銀行ESG 投資會顯著提升銀行聲譽，與預期結果保持一致。列（2）Reputation項系數為-0.472，在1%的水平上顯著為負，并且ESG 投資對系統性風險的抑制作用依舊顯著。上述結論說明銀行聲譽在ESG 投資影響系統性風險過程中起到部分中介作用，即ESG投資通過提高銀行聲譽進而降低系統性風險。該結論與假設2保持一致，驗證了銀行聲譽機制的存在。

表8 聲譽機制檢驗結果

3.5.2 銀行風險承擔機制

銀行風險承擔中介機制檢驗結果見下頁表9。列（1）結果表明銀行ESG投資會抑制銀行風險承擔行為，與預期結果保持一致。列（2）Z-score項系數為-0.490，在10%的水平上顯著為負，并且ESG投資對系統性風險的抑制作用依舊顯著。上述結果說明銀行風險承擔在ESG 投資影響系統性風險過程中起到部分中介作用，即ESG投資通過抑制銀行風險承擔行為進而降低系統性風險。該結論與假設3保持一致，驗證了銀行風險承擔機制的存在。

表9 風險承擔機制檢驗結果

4 結論與建議

本文基于A股上市商業(yè)銀行的數據,通過一系列檢驗,得到主要結論如下：第一，ESG 投資能夠顯著降低銀行系統性風險，該結論經過多輪內生性檢驗與穩(wěn)健性檢驗后依舊成立。第二，社會責任投資對系統性風險的抑制能力最強，公司治理投資次之，而環(huán)境保護投資的影響并不顯著。第三，從異質性分析看，非國有商業(yè)銀行ESG 投資對系統性風險的抑制作用相較于國有銀行更加明顯。第四，機制分析結果表明，ESG 投資主要通過提高銀行聲譽、抑制銀行風險承擔行為進而降低系統性風險。

基于上述結論,提出如下建議：第一，要正確認識ESG投資對系統性風險的抑制作用，加快建立更加完善的ESG信息披露制度，鼓勵銀行踐行ESG 理念。第二，將ESG的各項指標納入監(jiān)管體系。因銀行非污染型企業(yè)的特質，應重點監(jiān)管銀行的社會責任與公司治理表現，以可持續(xù)發(fā)展防治系統性風險。第三，針對不同類型銀行ESG投資對系統性風險影響能力的結構性差異，監(jiān)管部門應實施差別化的監(jiān)管政策，以維持金融系統的平穩(wěn)運行。