機構投資者調研對企業創新效率的影響及其作用機制

張宏亮，程夢雅，王靖宇，邵東偉

（1.北京工商大學商學院，北京 100048；2.北京物資學院會計學院，北京 101149；3.內蒙古工業大學經濟管理學院，內蒙古呼和浩特 010051）

0 序言

創新是引領企業發展的第一動力及其保持長期競爭優勢的決定因素。有效的創新可以為企業創造良好的經營績效，幫助企業在不斷變化的外部環境中獲得競爭優勢。創新對企業發展的重要意義引起了學術界對于公司內外部治理與企業創新之間關系的激烈討論，其中大部分文獻以企業的創新投入或產出衡量企業創新能力。當前我國已進入創新型國家行列，但是由于我國的創新資源有限，上市公司委托代理模式的負面作用和創新活動的固有特點使得企業在創新轉換中仍然存在部分損失，持續的高創新投入并不一定能夠帶來較為理想的創新產出，較高的創新產出也并不一定具備合理的投入產出結構，創新投入或創新產出的提高并不能反映企業真實的創新能力。因此，聚焦于企業創新過程中的資源轉化效率，比僅聚焦于創新活動的投入端或產出段的研究更具有現實意義。

企業創新過程中的資源轉化效率即企業的創新效率。對我國上市公司來說，提高創新效率是亟待解決的問題。有研究發現，企業創新效率的提高依賴于管理層對創新資源的合理配置［1］。管理層是否合理配置創新資源體現在其創新投資決策中，由于代理問題的存在，管理層可能會存在機會主義行為，作出盲目的投資決策，造成企業資源的浪費和無效占用。有學者認為，機構投資者作為上市公司重要的外部治理機構，以其作為主體的調研活動可以為公司和機構投資者建立起溝通的橋梁，緩解代理沖突和信息不對稱［2］；由此，可抑制管理層在創新活動過程中的機會主義行為［3］，是機構投資者獲得公司信息、參與公司治理的一種重要方式。由此引出一個重要的話題是，機構投資者調研是否有助于提高企業的創新效率？但是，目前現有文獻尚未對這一話題進行深入研究。因此，在已有對創新效率影響因素研究的基礎上，對機構投資者調研活動是否有助于提高企業創新效率進行理論分析和實證檢驗，可以彌補現有研究的不足，并為拓展關于企業創新效率影響因素的研究視角提供思路參考和借鑒。

1 文獻回顧與文獻評述

企業的創新效率是指企業創新過程中的投入產出比［4］。對于企業創新效率的測度方式，目前學術界主要有前沿分析法和多元統計法，前者以數據包絡分析（DEA）法和隨機前沿法（SFA）為主，后者主要有因子分析法、主成分分析法等。對于企業創新效率影響因素的現有研究主要集中在宏觀和微觀層面，宏觀層面圍繞產業政策、產品市場競爭、稅收激勵、知識產權保護、產業聚集和環境規制、國家研發政策、政府研發補助等方面展開，微觀層面主要圍繞內部控制、企業規模、股權結構、內控信息披露、股權激勵、員工持股、機構投資者網絡、企業數字化轉型等方面展開。

已有學者關注到機構投資者對上市公司進行調研的經濟后果，認為機構調研能夠顯著提升上市公司的內部控制有效性、增強上市公司的信息透明度，提升信息披露質量，降低企業內外部信息不對稱程度，緩解企業融資約束，降低非效率投資、增加研發支出水平［5］。張勇等［6］的研究表明，機構調研為上市公司創造了良好的信息環境并對管理層實施監督，從而提高了企業的創新績效，表現為企業專利申請數量的增加；而彭秋萍等［7］從高管注意力有限的角度，提出了機構調研對企業創新存在雙刃劍效應。此外，由于不同機構投資者在業務范疇、持股目標以及盈利模式等方面有所不同，因此機構調研對公司治理效應存在異質性，如楊鳴京等［5］研究發現證券公司調研對上市公司實質性創新和策略性創新有促進作用，而公募基金、私募基金以及保險公司調研則對上市公司的實質性創新更為關注；肖欣榮等［8］以基金、保險等買方機構單獨調研和賣方買方聯合調研為研究對象，發現聯合調研發揮的監督效應更強。

綜上所述，現有文獻在研究機構調研對企業創新水平的影響時關注的是創新產出末端的成果。不同于創新投入和創新產出水平，創新效率反映的是創新過程中的投入轉換效率，體現的是企業對資源的配置效率，因而存在深入研究的價值［9］。此外，現有文獻主要是從機構調研可以提高企業信息環境、監督管理層的角度研究其對創新水平的影響，本研究在此基礎上，從管理層激勵的角度研究機構調研對創新效率的影響，拓寬了機構調研經濟后果的研究視角。

2 研究假設

首先，創新投資的正外部性特點容易引發跟隨效應，因此企業管理層不愿意披露與創新研發相關的過多信息，這可能會導致外部投資者很難評估企業創新項目未來的發展前景和經濟收益，傾向于低估企業創新投資項目的價值［10］。將創新資源投入非優質項目，這種由信息不對稱引發的投資者逆向選擇問題會給創新企業帶來融資約束困境，迫使企業由于資金問題而無法進行創新活動，這可能是企業創新效率低下的原因之一［11］。其次，創新投資的不確定性和高風險性將導致投資者難以將決策失敗歸咎于管理層的失誤，從而加劇創新企業的代理沖突，使管理層出于自利動機，將創新資源投入有利于自身利益而損害企業長期價值的項目，增加企業的資源錯配風險、降低創新效率。

機構投資者調研涉及企業生產的方方面面，而創新作為企業健康發展的重要因素之一，是機構投資者調研活動的重點關注對象。第一，機構投資者調研在一定程度上能夠緩解創新過程中的融資約束困境，為企業的研發項目籌集到更多的資金［12］。具體來說，通過調研，機構投資者可以直接與企業高管交流創新活動的開展情況，深入了解創新項目的發展前景和預期收益。機構投資者往往會投資或長期跟蹤同一行業內的多家企業［13］，將調研獲取的有關創新活動的信息與具有相似創新項目的同一行業內企業進行比較與分析，進而判斷企業創新活動的內在價值，然后通過發布調研報告的形式將信息傳遞到資本市場，增強外部投資者對企業的了解，使其準確評估創新項目的未來收益和內在價值，降低創新項目價值被低估的風險，減輕投資者的逆向選擇問題，在一定程度上緩解企業融資約束困境。

第二，機構投資者調研可以對企業管理層進行監督，約束其機會主義行為，提高創新效率。從調研活動的參與者來說，參與調研的機構可能持股也可能未持股。持股機構作為公司的股東，自然是十分關注公司的創新［14］，有動機發揮治理效應對企業管理層的創新決策進行監督。但是，創新較多的企業的信息透明度較低［15］，在這種情況下，機構投資者很難對企業內部管理者進行有效監督。持股機構投資者通過調研獲取有關企業的研發增量信息，識別企業管理層對企業創新活動的操縱行為，并及時采取有效的治理和監督措施，抑制企業管理層將企業創新資源投入凈現值小于0 的行為，從而提高創新效率［16］。而未持股的機構投資者出于投資決策的角度，會在調研過程中深入挖掘企業管理層試圖隱藏的信息［17］，這會增大管理層的自利行為被發現的概率，達到監督企業的管理層的目的。另一方面，機構投資者調研后的行為也會減少企業管理層機會主義行為的發生［18］。若調研后機構投資者不再關注被調研企業或發布較為負面的調研報告，會導致潛在的外部投資者放棄對企業的創新項目進行投資，造成企業創新項目的融資困難，因此，為了防止出現這樣的后果，企業管理層會主動減少機會主義行為［19］；若調研后機構投資者通過評估認為企業的創新項目具有內在價值，則會將其納入投資組合，意味著該上市公司具有可投資的價值，因而，企業管理層為了自己的聲譽，也會主動減少自利行為，優化企業創新資源配置，從而提高企業創新效率［20］。從調研活動發生的時間來看，機構投資者的調研活動往往均勻地分散于全年的各個月份，對上市公司的監督具有長期性和持續性，在這種壓力下，企業管理層會努力尋找能為企業獲取有效利益的創新項目，提高對創新資源的使用效率。

第三，機構投資者調研可以促進股東等治理層實施股權激勵，提高管理層等員工的創新積極性，優化資源配置，提高創新效率。企業內外部的信息不對稱問題會影響治理層對管理層和核心員工的準確評估，從而影響企業實施股權激勵的動力和效果［21］。機構投資者將調研獲取的信息與相似的行業內企業作出對比和判斷分析，從而評估管理者和核心員工的努力程度，在與股東等治理層進行溝通的過程中，將有關信息反饋給治理層，或者通過發布調研報告、增減持股票等行為向資本市場釋放與被調研企業有關的信息，降低企業的股價同步性［22］，進而增進股東等治理層對企業管理者和核心員工行為的了解，促進企業股權激勵計劃的實施。而對管理層和員工進行股權激勵，可以使其成為企業的“內部人”，在身份轉變的驅動下，其會改變工作態度與行為、減少機會主義行為，從而提高創新效率。

綜上所述，創新投入和代理問題是企業創新效率低下的主要原因，機構投資者調研有助于緩解融資困境、減少代理問題，從而增加企業的研發投入，提高企業創新積極性、降低管理層的機會主義行為，優化企業的資源配置效率。基于此，提出假設如下：

H1：機構投資者調研能夠提高企業創新效率。

在調研過程中，參與調研的機構投資者之間具有一定的關聯性，并非是相互獨立的個體。關于不同機構投資者調研類型的不同后果，目前主流的文獻是按照調研是否有買賣雙方同時參與分為單獨調研和聯合調研，來研究單獨調研與聯合調研的不同治理效應。有研究發現，相比于買方機構或賣方機構單獨參與的調研，買方、賣方機構共同參與的聯合調研對企業的監督效應更強［23］，能夠對企業的信息進行深入挖掘，給管理者帶來更多的壓力，迫使其降低尋租等機會主義行為，進而促進企業實施股權激勵計劃的動機，緩解企業的非效率投資［9］。基于此，提出假設如下：

H2：相比于單獨調研，聯合調研對企業創新效率的提升效果更顯著。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

由于只有深交所自2013 年起強制要求上市公司在投資者關系活動結束后，在巨潮網下的“投資者關系”一欄披露調研信息，基于數據可得性的考慮，選取2013—2020 年深圳證券交易所A 股上市公司為研究對象。機構調研數據來源于萬得WIND 數據庫，創新效率數據來源于中國研究數據服務平臺CNRDS，其他數據來源于國泰安CSMAR 數據庫。數據樣本處理如下：（1）剔除金融行業樣本；（2）剔除ST、*ST 樣本；（3）剔除資不抵債的樣本；（4）剔除數據缺失的樣本。最終得到7 628 家上市公司的年度觀測值。另外，還對所有連續變量進行了1%和99%水平上的縮尾處理。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

創新效率（IOE）。借鑒姜軍等［24］的研究，創新效率用企業i第t+1 年申請且最終被授予的發明專利數量的對數值與其第t年的研發投入總額的對數值之比來衡量。

3.2.2 解釋變量

機構投資者調研（INV）。借鑒程小可等［23］的研究，構建了兩種方法機構調研指標，一是上市公司當年被機構投資者調研的次數加1 取對數（INV1），二是參與調研的機構數加1 取對數（INV2）。借鑒鐘芳等［25］的研究，設定單獨調研為買方或賣方機構單獨參與的調研，聯合調研為買方和賣方共同參與的調研。

3.2.3 控制變量

參考楊鳴京等［5］的研究，加入如下控制變量：公司規模、企業年齡、資產負債率、公司成長性、企業固定資產密度、獨立董事比例、董事會規模、凈資產收益率、股權集中度、董事長與首席執行官（CEO）的二元性，同時控制了行業和年度的影響。變量的具體計算方式見表1。

表1 變量定義

3.3 模型設定

為了研究機構投資者調研對創新效率的影響，構建如下模型：

根據假設H1，若機構調研提高了企業創新效率，則β1應顯著為正。

3.4 描述性統計

表2 為主要變量的描述性統計表，可見企業間創新效率差異較大，機構調研已經成為機構投資者參與上市公司治理的重要方式，并且機構投資者對上市公司的調研存在較大差異。

表2 變量描述性統計

4 實證分析

4.1 回歸結果與分析

從表3 可見，隨著機構投資者調研次數和參與調研機構數越多，企業創新效率越高，假設H1得到了驗證。其背后的機理可能是，機構投資者調研次數和參與調研機構數越多，其對管理者的監督效應越強，并且會挖掘出更多與企業創新有關的信息，降低信息不對稱程度，管理者的機會主義行為被發現的概率就越大，在這樣的壓力下，企業管理者會將創新資源配置于對企業長期價值有利的創新項目上，從而提高創新效率。同時可見，與單獨調研相比，聯合調研的監督效應更強，對企業創新效率的提升作用更大，從而驗證了假設H2。

表3 機構投資者調研與樣本企業創新效率關系回歸結果

4.2 內生性檢驗

機構投資者可能會選擇創新效率較高的企業進行調研，因此機構投資者調研與創新效率之間存在互為因果的問題，對結果造成干擾，故采用Heckman 二階段法、工具變量法以及PSM 傾向得分匹配法解決潛在的內生性問題。

4.2.1 Heckman 二階段法

Cheng 等［26］的研究認為，機構投資者往往會選取規模較大、盈利能力較好的上市公司進行調研，因此選取公司規模、上市年限、成長性、資產負債率、凈資產收益率、是否虧損、投資機會等變量，通過構建probit 模型計算出逆米爾斯比率（IMR），再放入第二階段進行回歸，結果依然穩健（由于篇幅限制未列出）。

4.2.2 工具變量法

根據李春濤［27］的研究，如果企業入選了滬深300 指數成份股，券商可能會對其更多關注，而上市公司能否入選成分股與其行業影響力、流動性和交易量等因素有關，與企業創新效率無關。因此，選取樣本企業是否入選滬深300 指數成份股作為機構投資者調研的工具變量，構建了虛擬變量HSindex，截至每年的12 月，若入選則取值為1，否則取0，進行二階最小二乘回歸（2SLS）。如表4 所示，第一階段的回歸結果表明，企業是否入選滬深300 指數成分股與機構調研的次數和參與調研的機構數顯著正相關，且弱工具變量檢驗的F值大于10，說明該工具變量的選取有效；將第一階段得到的回歸擬合值PreINV1 和PreINV2 代入第二階段進行回歸，結果與基準回歸的結果一致。

表4 全樣本的2SLS 回歸結果

如表5 所示，聯合調研組與單獨調研組的2SLS第二階段回歸結果依然穩健。

表5 兩種調研方式的2SLS 回歸結果

4.2.3 PSM 傾向得分匹配法

深交所要求上市公司在投資者關系活動結束后在巨潮網下的“投資者關系”一欄披露投資者關系活動記錄表，這為使用傾向評分匹配（PSM）法提供了天然的匹配對象，因此，以有機構投資者調研的樣本為處理組，無機構投資者調研的樣本為對照組，用如式（1）模型中所有的控制變量作為匹配變量進行傾向得分匹配。根據“公司-年度”，以最鄰近匹配法為處理組尋找特征相近的控制組樣本，匹配比例為1 ∶6。表6 為匹配后的平均處理效應，匹配后處理組和對照組的創新效率仍然在1%的水平上存在顯著差異。未報告的結果顯示，配對后各匹配變量的標準化偏差絕對值均在10%以下且均不顯著，即通過了平衡性檢驗。

表6 樣本匹配后的平均處理效應

在配對結果良好的情況下，對配對后的子樣本重新進行回歸，結果如表7 所示，結論依然成立。

4.3 穩健性檢驗

4.3.1 更換創新產出變量

我國的專利類型分為發明專利、外觀設計和實用新型專利3 種，不同專利類型對企業創新的貢獻不同。借鑒權小鋒等［28］的研究，按照3 ∶2 ∶1 的權重將3 種專利進行分配，計算3 種專利加權總數的自然對數來衡量創新產出，重新對回歸結果進行檢驗，所得結論與基準回歸檢驗結果一致（由于篇幅限制并未列出）。

4.3.2 更換創新效率衡量方式

采用研發投入與專利申請數量的比值來衡量創新效率難以全面地衡量創新投入端與產出端的聯系，目前學術界較多采用數據包絡分析和隨機前沿法來解決這一問題。相比于DEA 法，SFA 法將隨機因素納入模型，預測結果更為客觀，因此，借鑒翟淑萍等［29］和畢鵬［30］的研究，構建柯布-道格拉斯隨機前沿模型，以發明專利申請數量衡量創新產出，以研發人員數量和研發投入衡量創新投入，將誤差項分解為隨機誤差項和無效率項，采用無效率項TE 來替換創新效率IOE 重新對模型進行檢驗，所得結論與前文一致（由于篇幅限制未列出）。

5 進一步研究

5.1 影響機制研究

通過以上分析，得出了機構投資者調研能夠提高企業創新效率的結論，并且經過一系列的內生性檢驗和穩健性分析后結果依然是穩健的，那么其作用機制是什么呢？接下來將從機構投資者調研通過信息機制提高上市公司信息透明度、通過監督效應提高企業內部控制質量、通過激勵效應提高員工創新積極性等方面進行檢驗。

5.1.1 信息效應

機構投資者調研可以減弱管理層的信息優勢地位，降低企業信息不對稱程度，提高創新企業的會計信息透明度，抑制管理層出于利己動機而利用自身的信息優勢地位采取的機會主義行為，從而提高企業創新效率。機構投資者通過調研可以獲得更多、更為詳盡的企業研發信息和及其所處行業的研發情況，并將所獲取的信息與其他擁有類似創新項目的行業內企業進行比較和判斷分析，以此評估企業創新項目的內在真實價值水平，然后通過發布調研報告的形式將所獲取的信息傳遞到資本市場，緩解創新企業內外部信息不對稱的問題。企業內外部信息不對稱程度的降低能夠促進資本市場解讀信息效率的提升，增強外部投資者對企業投資項目運營及發展前景的了解和掌握，從而提升企業資源配置轉化效率，提高企業創新效率。

5.1.2 監督效應

創新是一種周期長、資金需求量大、收益不確定性的投資活動，其操作過程中存在著多種多樣的風險。機構投資者通過調研能夠發揮監督效應，提升上市公司內部控制質量，內部控制質量的提高可確保創新項目選擇和創新活動開展過程中的權力制衡與權責分配，有效識別創新過程中面臨的風險、機遇、內部優勢和劣勢，降低員工出現舞弊行為的風險，在創新活動開展的過程中及時發現并解決問題，降低創新風險，合理配置創新資源，優化創新活動，提高企業創新效率。

具體來說，機構投資者通過調研可以直接與企業管理層溝通，直接獲取與企業內控整體建設和運行情況相關的信息，在獲取內控各個環節的碎片化信息后，利用自身專業知識和信息處理能力，結合來源于其他渠道的信息，評析和判斷企業內部控制的真實情況，一旦發現存在潛在的內部控制缺陷，機構投資者為了維護自身利益，有動機要求企業管理層增強內部控制體系建設，不斷提高內部控制質量。同時，當潛在的內部控制缺陷可能損害機構投資者權益時，持股機構能夠行使投票權來要求企業提升內部控制質量；而對于未持股的機構投資者，若企業存在內控缺陷可能會影響其投資決策，向市場釋放企業存在較大經營風險的信號，企業管理層為了獲取潛在的投資者以及企業的聲譽，也會主動對企業內部控制進行完善。

5.1.3 激勵效應

企業創新活動離不開合理有效的激勵機制，創新效率的提高離不開全體員工共同努力，

機構投資者調研可以增加企業實施股權激勵的意愿和動力，降低現代企業內部的委托代理問題，培育員工的主人翁意識。員工思想的轉變使其能夠將個人利益與企業利益相結合，改變自身工作態度和行為，積極參與企業創新活動，迸發創造性思維；同時，員工之間也會加強交流合作，共同促進研發創新活動有效開展，從企業未來發展利益的角度提升創新投入產出轉化效率，提高企業創新效率。

具體來說，企業內外部的信息不對稱問題會影響治理層對管理層和核心員工的準確評估，從而影響實施股權激勵的動力和效果［25］。機構投資者將調研獲取的信息與其他相似的行業內企業進行對比判斷和分析，從而評估管理者和核心員工的努力程度，在與股東等治理層進行溝通的過程中將信息反饋給治理層，或者通過發布調研報告、增減持股票等行為向資本市場釋放與被調研企業有關的信息，降低企業的股價同步性［22］，進而增進股東等治理層對管理者和核心員工行為的了解，促進股權激勵計劃的實施。

基于上述分析，借鑒溫忠麟等［31］的研究，選取信息透明度、內部控制質量和股權激勵作為機構投資者調研影響企業創新效率的中介變量，構建如式（3）（4）模型來進行檢驗。其中，信息透明度（TRA）用深圳證券交易所對上市公司的信息披露情況考核等級來表示，分別將優秀、良好、合格和不合格4 個等級賦值為3、2、1、0；使用中國上市公司內部控制指數衡量企業內部控制質量（DIB）；股權激勵采用企業高管持股比例（MO）來表示。式（4）模型將變量MI 與變量INV 同時納入模型中進行中介效應檢驗。

檢驗結果分別如表8 至表10 所示，各中介變量均為部分中介效應。

表8 信息效應檢驗結果

表9 監督效應檢驗結果

表10 激勵效應檢驗結果

5.2 異質性研究

5.2.1 基于機構投資者異質性的研究

參與調研的機構投資者主要有證券公司、基金公司、保險公司及其他投資機構，由于不同類型的機構投資者在業務范疇、持股目標以及盈利模式等方面有所不同，所以機構調研并非同質性事件，因而對公司治理效應也存在著異質性。具體來說，券商因自身業務的特點，在資本市場上發揮著信息中介的作用，對上市公司進行調研后發布的評估報告往往會吸引市場上的潛在投資者、新聞媒體以及企業治理層的關注。除此之外，分析師傾向于集中對同一個行業內企業進行調研，由此獲得的經驗知識有助于他們在調研過程中挖掘出有關被調研企業更為詳盡的細節信息，對行業和企業形成更深入、全面的理解，因此，基于業績壓力和自身聲譽，券商分析師能對企業形成比較有效的外部監督機制［32］。對基金公司來說，他們往往會進行長期且規模較大的投資，使得他們成為公司治理改善的共享收益方和違規行為的直接承擔方，這促進了他們對企業管理層的行為進行監督的強大動力，因而對企業創新效率有較強的促進作用。保險公司（IC）由于受到持股倉位及投資風險的限制，往往會對內部治理較好的藍籌公司進行投資，對上市公司調研活動的參與頻率比較低，對公司治理帶來的邊際效應有限。而相比于其他機構投資者，私募傾向于進行短期投資且投資風格較靈活，公司治理改善帶來的收益需要一定時間才能反映在財務指標和股價上，因而對企業創新效率的提升作用也比較有限。基于此，預期券商和基金公司調研對上市公司創新效率的作用更強。

如表11 所示，以上4 種類型機構投資者調研對樣本企業創新效率的影響均在1%的水平上顯著，且保險公司調研、私募等其他機構（PE）調研的系數均小于證券公司（SC）和基金公司（Fund）調研的系數，并且未報告的組間系數差異顯示，SC 與IC的系數在5%的水平上有顯著差異，Fund 與IC、PE的系數均在1%的水平上有顯著差異。這在一定程度上驗證了本文的猜想。這意味著證券公司和基金公司對上市公司進行調研能夠獲得更多信息，對企業管理層進行更有效的監督，從而對企業創新效率的作用更強。

表11 異質機構投資者調研與樣本企業創新效率關系回歸結果

5.2.2 基于外部市場環境異質性的研究

機構投資者調研對上市公司的治理作用還會受到外部市場環境的影響，市場化程度較高的地區具有較完備的法律監管環境，企業經營活動較少受到政府干預，資本市場的信息效率更高，機構投資者調研對管理層的監督作用更有效。基于此，進一步分析市場化程度對機構調研與創新效率關系的影響。具體來說，采用《中國分省份市場化指數報告》發布的市場化指數來衡量企業所在地的市場化程度（Market）［33］，將市場化程度與機構投資者調研進行交乘來進行檢驗。結果顯示（見表12），交乘項均在5%的水平上顯著為正，說明市場化程度在機構投資者調研對企業創新效率的作用間發揮著正向的調節效應。

表12 外部市場環境異質性回歸結果

7 結論和啟示

基于深交所A 股上市公司的數據，實證檢驗了機構投資者調研與企業創新效率之間的關系，研究發現機構投資者調研可以提高企業創新效率，表現在機構調研次數越多、參與調研的機構數越多，企業的創新效率越高；相比于買方或賣方機構單獨調研，買賣雙方的聯合調研對企業創新效率的提升作用更強。機制研究發現，機構調研通過發揮信息效應、監督效應、激勵效應影響企業創新效率。進一步研究發現，與保險、私募等其他投資機構調研相比，券商、基金調研的作用更顯著；機構調研對創新效率的影響在市場化程度較高的地區作用更顯著。

基于以上結論，得到啟示如下：第一，對于機構投資者而言，出于獲取長期投資價值的目標，應當強化對上市公司的調研，發揮機構投資者調研對企業創新效率的積極影響。具體而言，上市公司創新效率的改善是提高市場價值的有效途徑，機構投資者作為專業素質較高的市場投資者，獲取企業長期價值是其重要目標，因此應當通過多種途徑強化對上市公司的調研，通過增大調研次數、聯合調研等途徑，增強對管理層的監督，以提高企業創新效率。

第二，對于上市公司而言，要結合內外部機制的優化提高企業創新效率。一方面，應當適度引入機構投資者，為發揮機構投資者調研的積極效應提供條件，以此提高企業創新效率，增強市場競爭力；另一方面，積極優化公司治理機制，充分發揮該機制的補充效應，改善企業創新資源配置效率扭曲狀況，以有效的內部治理機制保障創新效率的提升。

第三，對于政府部門而言，應當不斷優化市場環境。具體地，相對成熟的市場化環境能夠為機構投資者專業能力發揮提供良好的環境，因此政府部門應當注重市場環境的優化，為機構投資者的作用發揮提供保障。