借殼上市模式下破產重整的經濟效果研究

潘雅瓊 羅錦波

摘? ?要：目前我國經濟發展進入新常態的關鍵時期，但由于大規模舉債投資的行為和公司實際償債能力不匹配，導致出現了一批阻礙我國經濟可持續發展的“僵尸企業”。因此以*ST舜船為例，探索借殼上市模式破產重整“脫僵”的過程和經濟效果。首先，對目標公司的概況、重整經過和具體方案進行梳理；其次分析了*ST舜船破產重整的動因；最后，從財務績效、市場反應和可持續發展能力三個角度評價重整帶來的經濟效果，并就發現的問題提出建議，以期為采取相同破產重整模式的企業提供參考。

關鍵詞：借殼上市；破產重整；僵尸企業

中圖分類號：F832? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）02-0086-04

引言

2015年供給側結構性改革明確了五大結構性改革任務，并將去產能列為首要目標。加快僵尸企業的淘汰，是供給側改革成功與否的關鍵因素。僵尸企業是已經喪失正常經營能力和盈利能力，需要依靠政府資助、銀行續貸以及利息補貼的方式才能得以維持生存，占用大量資源，但轉化出的經濟效益少之又少的企業（欒甫貴，等，2018；沈劍飛，2017）[1-2]，表現出資金周轉性差、高杠桿、長期虧損和依賴銀行和政府得以存續的特點。不同于陷入困境但有能力轉危為安的企業，僵尸企業以“吸血”的長期性、依賴性和傳染性為主要特征（黃少卿，等，2017）[3]，同時政府補助力度過大也會增加企業淪為僵尸企業的風險（饒靜，等，2018）[4]。

另一方面，有學者指出，科技創新速度慢、生產技術落后使我國工業制造產業的問題愈發嚴重，粗放型的擴張發展導致部分產業產能過剩，僵尸企業數量伴隨著行業的低準入門檻、高退出成本引發的行業惡性競爭快速增加（張棟，等，2016）[5]。在經濟下行壓力下，僵尸企業的存在成為我國經濟高速發展的重要障礙，加劇我國產能過剩。

破產重整的實質是，通過法律程序進行企業整理并擺脫財務困境的再建型的債務清理制度，能夠穩妥高效地幫助僵尸企業進行“脫僵”。以原主營業務在重整前后是否變更為判斷依據，將破產重整劃分為借殼上市模式和營業保留模式（李成文，2012；吳正綿，2010）[6-7]，借殼上市模式相較于營業保留模式的破產重整更加注重將債權人利益最大化[8]。本文以采用借殼上市重整模式的公司舜天船舶（以下簡稱“*ST舜船”）為研究對象，運用案例研究法、文獻研究法和實踐研究法，詳盡探究了目標公司破產重整的動因和經濟效果，并提出相關建議。

一、*ST舜船破產重整概況

（一）*ST舜船企業概況

*ST舜船原為2003年6月在江蘇省成立的江蘇舜天船舶有限公司，于2011年8月10日在深交所掛牌交易，成為我國首家上市的船舶行業公司，經營范圍包括船舶與非船舶交易、水路運輸、煤炭批發與經營等。2011年上市以來，公司經營業績連年下滑，直至2014年由于世界經濟復蘇繼續放緩、航運造船產能雙過剩、船舶市場持續低迷等多重因素的影響使當年和次年的凈利潤分別降至-18.1億元和-54.5億元。面臨巨額虧損導致的償債壓力和復雜的關聯方交易，審計單位出具了無法表示意見的審計報告。2015年被深交所給出退市風險警示，股票名稱變更為“*ST舜船”。由于原有資產已基本喪失持續經營能力和盈利能力，同年12月主債權人中行崇川支行向南京市中級人民法院提出對*ST舜船進行破產重整的訴求，2016年2月南京中院受理舜天船舶重整案。

（二）重整經過

*ST舜船重整第一階段為重整申請受理階段。2015年12月，中行崇川支行以舜天船舶不能清償到期債務且現有資產不足以清償全部債務為由，向南京中院提出對船天船舶進行重整的申請；2016年2月，南京中院受理舜天船舶重整案。第二階段為重整計劃制定批準階段。2016年3月25日召開第一次債權人會議，進行債權申報登記并通過《財產管理及變價方案》申請拍賣程序；2016年5月12日簽訂《資產轉讓協議》，將原有資產剝離；同年9月23日召開第二次債權人會議，表決通過《重組計劃草案》。第三階段為重整計劃執行階段。*ST舜船的《重整計劃》于2016年10月24日被南京中院批準通過，隨后通過非公開發行股票的方式購買國信集團持有信托和電力資產；同年12月31日，管理人向南京中院提交《關于江蘇舜天船舶股份有限公司重整計劃執行情況的監督報告》，認定《重整計劃》已經執行完畢。

二、*ST舜船破產重整動因分析

（一）外部環境低迷與傳統船舶制造產業產能過剩

2008年來由于受國際金融危機影響，全球經濟增速放緩，新船市場持續低迷，海工裝備市場大幅下降，造成我國船舶工業的接單難、交船難、融資難和生存難問題，其中造船能力供大于求問題尤為顯著，中國造船三大指標（即造船完工量、新承接船舶訂單、手持船舶訂單）連年下降，雖受到“四萬億計劃”的宏觀調控作用三大指標有所回升，但國際船舶市場需求發生重大改變。超大型集裝箱船、船等雙高船型在整個市場需求結構中所占比重上升，而我國船舶制造研發水平薄弱且和市場需求脫節，以建造常規船、散貨船和油船為主，使我國造船業長期高度依賴散裝貨船的產品格局遭受重創。

（二）償債壓力大

自2011年舜天船舶上市以來，償債壓力連年升高，2011—2015年資產負債率分別高達58.42%、68.52%、71.31%、97.72%和268.09%。主要原因是大規模舉債，以及船舶市場低迷，買方預付比例降低，使得建船墊資成本升高，進而使融資成本變高。2012年，為優化資本結構，發行7.8億元“12舜天債”，用應付債券替換短期借款。但實質上沒有解決債務問題，還為以后無法償還高額利息埋下隱患。在舜天船舶長期舉債經營的同時，金融機構受到當地政府的干預，并未拒絕舜天船舶的貸款要求繼續為其“供血”。但由于自身資金周轉能力差、利用效率低下，使得籌資風險持續提升，以至于到期無法還本付息，最終陷入財務困境。

（三）內部控制失效

在2016年重整改制前，ST舜船采用直線職能管理模式，將董事長和總經理放在公司管理系統的核心位置，指導各分部門的分工合作。這種模式會產生集權效應，董事長和總經理擁有對公司的實際控制權，直接參與公司日常經營活動，并享有絕對話語權。2013年王軍民身兼董事長和總經理兩個職位，使股東身份和高層管理職位相重疊，享有內部決策權和執行權，公司內審部門和監事會形同虛設，公司內部機構之間無法達成有效制衡作用。任職期間未對外披露ST舜船與南通明德重工之間的關聯交易。2013—2014兩年間，王軍民在未經董事會和監事會評議的情況下，以ST舜船的名義與明德重工共簽訂57億元的建船合同。但2014年底，ST舜船與明德重工往來款剩余29.9億元，債權部分高達93.8%。2015年7月31日明德重工宣布破產，28.05億債權部分難以收回，其間分別虛增利潤3732.96萬元、2479.29萬元。

三、*ST舜船破產重整效果評價

（一）EVA績效分析

EVA指標又稱經濟增加值，是凈營運利潤與投資者用同樣資本投資其他風險相近的有價證券的最低回報相比，超出或低于后者的量值。EVA考慮了所有的資本成本，能夠更加客觀真實地反映ST舜船破產重整后的企業真實價值。

根據表1我們可以看出，ST舜船在2016年破產重整前經濟增加值都小于零，主要是由于資本結構極不平衡，債權占比過高，在資金缺口高達56億元，凍結部分資產的情況下，又為關聯方明德重工擔保承受高額負債，直接導致在2015年權益乘數降為負值，每股EVA值遠低于行業平均水平。說明ST舜船根本不存在創造任何經濟效益的能力，資本營運能力極差，在不借助任何外力的情況下實現自我拯救是基本不可能的。

2016年重整后，雖然前三季度財報仍顯示虧損，但是當年EVA值相較上年增加32 325.73萬元，且為正值。這首先得益于ST舜船進行重大資產重組方案，借助自己寶貴的“殼資源”，果斷剝離船舶制造業務和運輸業務，處置了原有低效、虧損資產，吸引江蘇國信進行資產重組，注入了優質資產，轉變了主營業務，優化了資本結構。其次，由于ST舜船采取債轉股的出資人權益調整方案，使得大量債務轉化為股權，權益資本比重上升，降低了債務資本成本，從而徹底走出了資不抵債的困境。之后，2017年、2018年EVA值正向大幅度提高的主要原因是由于ST舜船重整后發展“信托+發電”雙主營業務并存的模式，優化配置和管理內部資源，提供金融服務的信托業務可以在為發電模塊提供融資、投資和理財等服務的同時，火力發電業務也能為信托業務創造更多新的盈利點；另一方面，這兩項業務內部市場需求量大，市場潛力大且不容易受外部環境改變的干擾，能夠快速穩定地發展。最后，由于治理結構的重塑，采用了新的事業部管理模式，部門之間相互協調，內控機制恢復正常運作。

（二）累計超額收益率分析

本文選取累計超額收益率分析資本市場對ST舜船重整后的看好程度，以累計超額收益率作為衡量指標的原因是，該指標排除國家宏觀調控和市場大盤整體走勢等外部因素對股價變動的影響，能夠更為真實地反映破產重整對ST舜船股票收益的影響。選取ST舜船重整中復牌的日期2016年7月11日為基準日，前后10個交易日[-10，10]內每日股票收盤價波動情況作為事件窗口期，前110到前11個交易日[-110，-11]為估計期，研究投資者在此重整事件獲得的超額收益。通過線性回歸分析得出實際收益率Ri，t和市場收益率Rmt的回歸關系式為Ri，t=-0.000183332+0.949248199Rmt，從而計算出窗口期的ARi，t值和CARi，t值。

圖1? 窗口期累計超額收益率變動情況

如圖1所示，ST舜船復牌前10個交易日中有8天超額收益率為負值，呈持續下跌的趨勢，最低值為-13.26%，說明投資者對ST舜船的股市表現持悲觀態度。2016年7月11日復牌當日，日超額收益率上升22.84個百分點，累計超額收益率21.34個百分點，提升速度極快，說明市場投資者對ST舜船重整效果抱有高度認可的態度。復牌后10個窗口期累計超額收益率均大于零，且呈現持續上升的發展趨勢，其中，2016年7月15日CAR指數高達27.16%。2016年7月16日至2016年7月22日累計超額收益率有所回落，說明部分投資者投資更傾向于理智，但股價都穩定維持在10—11元之間；最后一個窗口日累計超額收益率又出現上升，表示未來中短期內投資者對破產重整后的ST舜船的市場表現是肯定的。

（三）基于帕利普分析體系下的財務指標分析

帕利普財務分析的核心指標是可持續增長率，與傳統杜邦分析方法相同，都是將核心指標逐層分解，不同點在于前者更深層次地分析了企業的可持續發展能力，能夠直觀地反映出企業是否具備長期發展的基本能力。另外，帕利普分析體系彌補了傳統杜邦分析體系以靜態指標為基礎難以預測企業未來發展趨勢的缺陷。ST舜船進行破產重整的根本動因在于調整資本結構并持續盈利，實現可持續發展，所以企業破產重整后的財務分析體系選取帕利普財務分析法更有針對性，且更能真實反映重整效果。可持續增長率拆解如下：

可持續增長率=銷售凈利率*總資產周轉率*權益乘數*利潤留存率

首先，從表2可以看出，ST舜船利潤留存率2014年至2018年一直為100%，說明在此期間內采用零分紅股利政策。由于2016年重整完畢后雖然實現盈利，重整前70多億元的虧損需要以后期的凈利潤補虧，在虧損完全彌補前無法進行現金分紅。

其次，在重整完畢當年銷售凈利率大幅度提升轉為正值并逐年升高，主要是因為信托和火力發電兩個新業務主線帶來的正向收益，其中火力發電在全年營業收入中占比95%左右，相對于連年虧損的船舶制造運輸業，短期提升較為明顯。2016—2019年，火力發電的銷售毛利逐年降低，自25.31%降至12.05%，但信托業務受行業特性影響，銷售毛利率同期維持在86%左右，分散公司營業風險，拉動了整體盈利能力。因為重整后ST舜船實現企業轉型，大量購置火電業務機械設備對“火電模塊智慧電廠”項目進行投資，但由于投資回報具有時間滯后效應，所以總資產周轉率短期內出現下降的趨勢。雖然破產重整能夠迅速提高運營能力，但是從長遠來看，企業運營能力的提升還是需要依靠持續盈利和資產管理水平。

最后，2015年可持續發展率由負轉正，看似經營狀況有所改觀，實則是因為當年資不抵債，所有者權益為負值，從而計算出權益乘數為負值導致的，即當年經營狀況和財務狀況極度惡化，具體數值無參考意義。2016年重整結束后，ST舜船可持續發展能力大幅改善，重新煥發活力和生機，盈利水平大幅提升，可持續增長率終于回歸正常范圍內。但在2017—2018年有所回落，主要是ST舜船業務轉變和迅速擴張、投資收益滯后性的影響所致，長期來看具有可持續發展的內在動力。

四、案例啟示

（一）認清根本需求，合理選擇重組方

ST舜船在解決債務問題的同時要考慮原主營業務面臨的窘境，認清自身進行破產重整的根本目的是怎樣提升企業未來的業務成長性和可持續經營性，而非為了迅速吸引投資者投資，進行財務報表層面上的重整。ST舜船要充分意識到傳統船舶制造運輸業產能過剩、外部市場低迷、金融危機沖擊，以及自身研發實力低下，不具有核心市場競爭力等負面因素的情況下，判斷出原主營業務不具有拯救價值，從而果斷剝離相關資產和業務，放棄營業保留的重整模式，并規劃新業務經營方向，將江蘇國信作為重組方，引入具有良好市場前景、內需巨大的火電和信托業務，實現“能源+金融”雙輪驅動戰略優勢互補，優化資源配置，保證“多元化”目標可以實現，切實走出僵化困境。

（二）債轉股與重大資產重組程序并行

ST舜船采用該模式在重整過程中直接向江蘇國信發行股票，引入優質資產，盤活企業恢復造血能力。銜接緊密，前后僅耗時10個月，在避免先重整后重組交接時間過長問題的同時，進行債轉股的債權人受償方案，使債權人擁有企業的實際控制權，真正做到保護債權人和中小股東的合法權益，債權清償率高達100%。但目前在破產重整和重大資產重組并行的過程中，可能會出現證監會行政權和法院司法權的沖突。由于重整程序由法院裁定、證監會審核重大資產重組計劃的可行性，導致重整程序裁定通過而重組計劃審核不通過的兩難處境。ST舜船要合理采用會商機制，避免兩權判決結果帶來的潛在風險。

參考文獻：

[1]? ?欒甫貴，劉梅.僵尸企業指數的構建及應用研究[J].經濟與管理研究，2018，39（6）：135-144

[2]? ?沈劍飛.發揮好財務信息在破解僵尸企業難題中的作用[J].管理世界，2017（10）：184-185.

[3]? ?黃少卿，陳彥.中國僵尸企業的分布特征與分類處置[J].中國工業經濟，2017（3）：24-43.

[4]? ?饒靜，萬良勇.政府補助、異質性與僵尸企業形成：基于A股上市公司的經驗證據[J].會計研究，2018（3）：3-11.

[5]? ?張棟，謝志華，王靖雯.中國僵尸企業及其認定：基于鋼鐵業上市公司的探索性研究[J].中國工業經濟，2016（11）：90-107.

[6]? ?李成文.中國上市公司重整的內在邏輯與制度選擇[M].中國法制出版社，2012：50-80

[7]? ?吳正綿.破產重整操作模式之律師實務探究[J].法治研究，2010（2）：97-101.

[8]? ?戴娟萍.從“新疆屯河”到“中糧屯河”：財務危機公司重整與重生的經典案例[J].財會月刊，2012（23）：78-80.

[責任編輯? ?妤? ?文]