醫藥企業跨國并購的財務風險

潘恒

摘? ?要：當今的醫藥市場，歐美國家制藥巨頭長期統領全局，一般的企業難以撼動其地位。目前國內醫藥行業龍爭虎斗，“4+7”帶量采購政策的頒布也讓國內部分藥品市場被少數企業壟斷。近年來，中國不得不逐漸將對內投資轉向海外市場投資，推動中國從投資大國變成了投資強國。跨國并購不僅能擴大企業經營范圍進而提升自身的核心競爭力，而且也使企業有效整合資源來實現戰略版圖的延伸。以A集團并購B企業作為分析樣本，通過事件研究法分析A集團并購B企業的過程、動因及財務風險，以期為其他企業的并購提供借鑒。

關鍵詞：醫藥企業；跨國并購；動因；并購風險；防范措施

中圖分類號：Ｆ２７１.４? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）01-0096-03

一、研究背景

醫藥行業一直以來就與民生息息相關，因而被稱為“永遠的朝陽產業”，況且全球醫藥行業的市場規模長時間保持平穩增長的態勢。然而，我國的醫藥行業在發展進程中仍然面臨許多困境，比如行業集中度低、創新藥物和仿制藥少、科研投入不足等，這使得醫藥行業的發展舉步維艱。但隨著利好政策大規模的出臺實施和仿制藥一致性評價的進程加快，政府對民生的重視使得醫藥行業逐漸轉變為目前資本市場中發展前景較好的行業。另外，之前受金融危機的波及，很多歐美政府和企業放低了對中國企業的審查標準，因此，大量中國企業進行海外投資或是選擇并購來進行海外市場的擴張，跨國并購呈現增長趨勢。2017年，醫藥行業迎來了跨國并購的浪潮，越來越多的醫藥企業開始選擇跨國并購，他們并購的動因是什么？企業并購的財務風險如何規避？這都值得我們深究。鑒于此，本文選取A集團為研究對象，探究其并購B公司的動因及風險，希望通過此案例分析為醫藥行業的發展提供參考。

二、案例分析

（一）并購雙方介紹

A集團成立于1994年，1998年在上海證券交易所上市。公司被譽為中國當先、具有創新驅動力的國際化醫藥健康集團，其中樞業務是藥品的制造與研發，核心業務基本覆蓋了整個醫藥健康全產業鏈布局，包括醫療器械與醫學診斷、醫療服務、醫療分銷與零售等業務。A集團在“4IN”戰略的指導下，在堅持創新的同時，積極實施全球戰略化布局。

1978年，B企業在印度海德拉巴成立，成立后一直從事制藥領域的開發，是一家擁有研發原研藥生產能力的國際化的仿制藥注射劑的領軍企業。B企業的主要核心產品是仿制注射劑、肝素和肝素鈉，并且注射劑產品在2003年就得到了美國FDA的生產經營許可證，在印度這是第一家榮獲此殊榮的企業，因此也成為藥品行業的領軍企業。

（二）并購過程介紹

A集團在2016年7月發布收購要約公告，公告上表明A集團準備支付不超過12.61億美元完成收購B企業86.08%的股權。雖然這項提案早就通過了外商投資促進委員會和印度競爭委員會的審批同意，但是由于政治關系的緊張使提案在提交給印度內閣經濟事務委員會審批時受到阻礙。為了盡快走自動審批通道，A集團一年內反復修改提案，最終同意將收購股份降低為74%，A集團以不超過10.91億美元的價格完成分割交易。

三、并購動因介紹

（一）獲得協同效應，提高經濟效益

一方面，雖然A集團在不斷的變化發展中已經在國內形成了一個較為完備成熟的產業鏈布局，業務范圍包括研發、制藥、醫療服務、分銷與零售等產業，但是在海外的產業鏈布局尚存在缺口。因此，A集團亟須收購B企業通過其國際化藥品注冊能力和仿制藥資源優勢，來彌補制藥產業的空白領域，打通內部制藥產品線—終端銷售供應鏈的流程，實現資源整合進一步打造區域性醫療健康產業鏈。另一方面，并購企業一般會利用較低的財務杠桿和內源資金來投資被收購企業的高效益項目，進而使并購后企業的內部資金使用效益更高、靈活性更強，產生“1+1>2”的效果。A集團憑借并購后有序的戰略管理規劃和流通的產供銷鏈條，可以更好地滿足市場多樣化的商品需求，加速資金周轉率，降低財務風險，進一步加強企業的償債能力。

（二）引進高端技術和高質人才

B企業的糖胺聚糖（GAGs）和無菌注射劑技術在世界上一直享有盛譽，肝素鈉、替羅非班、透明質酸鈉等品牌在市場上遙遙領先，在全球各地也覆蓋了許多生產設施。B企業旗下一共有68個注射劑品種，其中51個品種獲得了美國FDA審批，且大多數為高端注射劑產品，覆蓋了抗腫瘤、麻醉、心腦血管和糖尿病等疾病范圍。因此，A集團把B企業的藥品引入國內市場以后，可以利用這些高端注射劑的FDA批文來快速通過國內仿制藥一致性評價。而且B企業的注冊團隊十分龐大，可達300多人。除印度之外，B企業的產品銷售權遍布70多個國家，這意味著B企業在國際化藥品注冊申報領域經驗豐富，能夠為A集團的全球注冊減少學習成本，更快速地通過國際認證。

（三）實現規模經濟，拓寬產銷渠道

根據規模經濟理論可知，擴大企業規模就會增加產品產量，從而降低企業成本獲取更高利潤。而規模效應的實現主要來源于橫向并購，在同一行業范圍內并購同行業企業可以實現生產規模的擴大，雙方企業在互換資源后進行共享，這有利于并購企業降低生產成本，提高勞動效率，實現最優成本配置。B企業主營注射劑藥品的生產制造，在并購以后，A集團能夠迅速擴大注射劑方面的生產經營規模，提升公司自身在國際市場上注射劑的市場占有率，并推進與歐美企業的深度合作。況且印度市場對仿制藥的態度和政策與國內相比一直以來是監管審批都很放松的狀態，知識產權和專利保護沒有強制許可的要求，原研藥在印度大量被合法仿制卻不禁止，如果將國內的醫藥產品牽線到B企業的生產線，能夠借助印度廉價的勞動力成本和知識產權成本極大減少A集團的生產成本。

四、并購風險

風險是具有傳遞性的，而且并購過程中會面臨很多的風險，但最值得大家重視的是財務風險。評估定價、融資支付方式、文化差異、并購中政府的干預等都可能會提升財務風險，使企業不得不面臨財務困境。所以，只有分析并購過程中的主要風險，才能更好地規避風險。

（一）估值風險

估值風險主要是指并購雙方信息不對稱風險，企業在并購時會受定價決策以及評估方法選擇的影響，“4+7”帶量采購政策的頒布也讓醫藥企業對談判制定的價格產生不確定性。同時，隨著“4+7”帶量采購政策的不斷實施，醫藥企業的市價反映了新定價體系背景下更為嚴重的估值波動變化。對于優秀公司來說，很容易跟上指標的改進，對于沒有創新和研究能力的制藥公司來說，他們將受到驅逐，在參與未來并購時將面臨更大的泡沫風險。高溢價的并購活動使許多制藥公司在完成吞并后債務壓力加大，提升了風險等級。而且，A集團和B企業屬于不同國家，雙方的政治、法律、經濟環境差異較大，B企業也不屬于上市企業，僅能從輿論媒體新聞方面追蹤財務信息。因此，A集團不能像對國內醫藥企業一樣，從多渠道獲得完整的財務信息，信息真實性很難取證。因此，為了降低信息不對稱的風險，企業在并購開始前要把注意力放到對被并購方的價值評估上。

（二）融資風險

一般來說，企業并購需要大量充足的資金，如果內源資金不足以支付，則需要進行外源融資。選擇外源融資意味著需要考慮融資方式和融資渠道，如果一方選擇不合理，將會導致企業產生較高的債務負擔。目前我國的醫藥企業具備強勁的融資能力的企業數量不多，而融資支付方式一般包括現金、股權支付等，因此，我國企業在并購中由于支付能力的限制很少選擇現金支付。但股權性籌資又很困難，大多數是債務融資，保險起見，一般企業的并購都會選取混合支付方式，進而有效降低財務風險。

當時，不僅A集團有興趣收購，而且還有兩家其他公司向B企業提出收購要約。任何能夠在短時間內獲得足額資金的人都將擁有合并的第一選擇權。如果A集團通過發行股票獲得資金，可能會因為需要很長時間才能通過逐級審批而失去并購機會。通過觀察A集團的年報可知，該公司的負債率一直處于50%。因此，A集團并購B企業的收購一部分是支付了10.91億美元的現金（其中8億元是從銀行貸款的），另一部分則是由公司自有資金支付的。

（三）整合風險

并購后的整合是并購成功的前提和基礎，這包含文化整合、財務整合等多個方面，并購后能否呈現良好的融合將對并購效果產生不同的影響。從文化整合角度來說，雖然A集團和B企業都屬于藥企，但由于是跨國并購，中國和印度的整體文化仍然存在很大差異。加上并購雙方的企業文化不同，更對跨國文化能力的整合產生了更高的要求。中國企業一般注重高效管理，相對強調速度，而印度企業則傾向于嚴謹認真，強調精度。因此，A集團在并購后需要耗費時間和精力來讓中印雙方的員工協調合作，互相適應彼此間的管理流程、工作態度、組織規則等。從財務整合角度來說，會計制度是企業經營的準繩，A集團和B企業采用的會計制度是不同的，因此企業在會計核算上會產生很大的出入。制定詳細的整合戰略才能實現并購雙方優勢的互補，產生“1+1＞2”的協同效果，而這是一個長期的過程。

五、防范措施

每個企業在并購的各個階段都可能產生財務風險，即使是經營狀況良好的企業也可能因為融資方式和發展戰略的決策失敗而影響自身的發展。所以，A集團在并購時應根據自身的財務狀況采取相應的防范措施。

（一）估值風險的應對

并購方在確定目標后，應結合自身的財務狀況，事先列出并購計劃，對被并購方的經濟環境、經營績效、發展狀況等進行全面的評估。并購方除了可以聘請外部專業的第三方資產評估機構或者會計師事務所對被并購方進行估值定價，還可以派遣內部調查團隊進行實地考察、深度調研，全方位核實評估被收購方的藥品生產質量、經營管理等情況。只有這樣，才能確保第三方機構給出恰當的并購定價，避免估值定價顯著高于被并購方的市場價值，減少信息不對稱帶來的財務風險。

（二）融資風險的應對

通常來說，并購支出不是一筆小數目，涉及的資金來源有內源資金、銀行貸款、發行股票等。如果只采用內部融資方式，一次性支付大量現金，可能會讓企業短期內資金周轉困難，甚至引發債務危機。但是采用債券型融資方式又很可能意味著公司財務狀況不穩定，會引發市場信心的波動。因此，公司一方面要選擇合適的支付方式，考慮自身的資本負債結構、融資即付能力等，確定合適的對內和對外融資的權重比例，盡量選擇風險與成本較小的融資方案。另一方面，并購方還可以設立專門的融資部門，并與關聯方建立專項并購基金，專門專項針對并購方案進行評估調研，從而規避融資的財務風險。

（三）整合風險的應對

一方面，要制定文化整合課程教學。文化差異是并購整合中不能忽視的鴻溝之一，跨國并購可能會使并購雙方的人才、業務都產生較大損失。因此，并購方需要在文化整合上下功夫，比如可以通過組織培訓定期對雙方的員工進行教學，科普兩國的文化，也可以通過制定相應的管理制度統一理念，雙方員工在彼此充分了解后才能實現更好的融合。

另一方面，要擬定財務整合戰略規劃。經營管理模式和發展戰略規劃的統一才能更好地協調財務管理工作。愛因斯坦曾說過：“在一個崇高的目標支持下，不停地工作，即使慢，也一定會獲得成功。”因此，可以先著手于財務目標的整合，明確公司的經營范圍和組織流程。然后統一彼此的會計制度和績效考核標準，建立統一化的會計核算制度和績效衡量指標。最后了解雙方的資源配置，對人物財三方面資源進行優化，提高企業的資源利用效率。

六、結論與啟示

本文通過分析A集團對B企業的跨國并購，對其并購過程、并購動因、并購的財務風險進行分析。從并購動因來看，目前醫藥行業的創新研發能力不強，并購過程中涉及的財務風險也很多，必須采取針對性的風險防范方案，促進醫藥行業健康發展。總之，在帶量采購的一致性評價的醫療政策背景下，醫藥企業必須要以長遠眼光來定位，并對估值定價進行科學規劃，采取成本風險更小的融資方式，協調統一并購雙方的資源整合。只有這樣才能規避并購中的財務風險，促進企業的規模擴張，獲取更多的技術創新資源，增強市場核心競爭力，進而推動我國醫藥行業的蓬勃發展。

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