宏觀政策，繼續向前

譚保羅

2月7日，按照外匯管理局公布的數據，截至2024年1月末，我國外匯儲備規模為32193億美元。該數據較2023年12月末下降了187億美元，降幅為0.58%。

近年來，我國的外匯儲備一直穩定在超過3萬億的水平。從外匯儲備的產生機制來看，它很大程度不過是企業出口或外商投資，在結匯之后的產物，并不能完全代表一個國家及其國民在某一時間點的財富存量水平。

但是，穩定和可觀的外匯儲備意義也十分重大。正如它的產生機制所體現的那樣，它背后是制造業企業出口創匯的能力，是外商投資的熱情，因此，也是衡量一國經濟發展質量和實體經濟活動活躍度的重要參考指標。

外匯儲備只是經濟的參考數據之一。2023年，我國GDP達到126.0582萬億元，按不變價格計算，比上年增長5.2%。2024年，要繼續保持這樣的增速，未來還有一些困難和挑戰需要克服。

要繼續推動高質量經濟發展，除了調動市場主體的自發行為之外，宏觀政策的積極實施也是不可或缺的因素。

資金效率

2024年春節前夕，證監會主要負責人的人事變動，無疑是市場最大的關注點。吳清接替易會滿，擔任中國證監會主席。

近段時間，資本市場的一些變化值得關注。以2023年為例，資本市場已經查處了不少大案，其中，財務造假是最主要的違法行為。執法部門對財務造假的處罰力度，和過去一些時間段相比，明顯變高。

在過去某些時候，資本市場最被投資者質疑的問題之一的是，有企業通過財務造假，讓背后的大股東和實控人賺取巨額財富，但被查處之后的處罰力度卻并不高。一些投資者甚至打趣說，“賺了幾十億，被罰幾十萬”。無論這種說法是否夸張，它的確反映了資本市場一些結構性問題的根源。

如果做一個梳理，很容易發現，2023年的資本市場的很多違法案例中，處罰力度都以千萬起步，還有一些上億的處罰。對造假者的刑事處罰也時常見諸報端。顯而易見，對違法獲取巨額財富的大股東來說，刑事處罰的力量，勢必遠遠大于經濟價值上的暫時失去。失去自由，是對“不差錢”的違法者最具震懾力的處罰。

金融是實體經濟的血液。經濟的發展，需要通過市場主體的融資來實現，除了從資本市場的融資，從銀行的融資同樣重要。在中國，企業的融資總量中，從銀行融資的占比一直都高于從資本市場的融資。

發改部門的項目審批，金融監管部門的信貸政策傾斜上，趨勢都十分明顯，即要降低低效投資的擠出效應，提升好企業和好項目的融資可得性。

在銀行融資中，過去的一個關鍵問題是，一些效率低的項目對優質的企業形成了巨大的擠出效應。大量的銀行貸款進入“鐵公基”，而其中不少基建項目效率低下，資金回收都成問題，只能依靠銀行貸款不斷展期來應對。然而，由于其擁有地方政府的顯性或隱性信用背書，貸款并不難。形成對比的是，一些優質的制造業企業，卻很容易出現融資難和融資貴問題。

事情正在變化。從2023年開始，一些過去看起來必須上馬的“鐵公基”已經被叫停。地鐵大潮的退卻是最典型的代表，包括一線城市在內，一些收益前景不樂觀的地鐵項目并未獲得有關部門的許可。

地鐵項目是“鐵公基”中首屈一指的吞金獸。統計數據顯示，我國地鐵建設平均每公里造價約為9.5億元，根據地理條件，造價高的超過10億，最低的也不低于5億。除了建設，地鐵的運營費用也是個大問題。即便不考慮前期的建設費用，一些地鐵項目即便要拿收入覆蓋運營費用都成問題。因此，一些地鐵項目是不折不扣的長期吞金獸。

高鐵的建設速度也慢了下來。高鐵建設的單位成本比地鐵低，平均在每公里1億人民幣左右，但高鐵顯而易見的問題是長。過去，一些“縣城通高鐵”“一座縣城三個站”的現象，本質上就是對資金的巨大浪費。

現在，市場上針對“無效基建”進行了討論。實際上，近來提升基建的效率，叫停“低效基建”“無效基建”，提升信貸資金的使用效率，尤其是加強對實體經濟的融資，已經成為了各方面的共識。在宏觀政策領域，比如發改部門的項目審批，金融監管部門的信貸政策傾斜上，趨勢都十分明顯，即要降低低效投資的擠出效應，提升好企業和好項目的融資可得性。

節省的資金，很多都進入了實體經濟領域，支持優秀企業的發展。按照金融監管部門的數據，截至2023年末，我國高新技術企業貸款余額同比增長20.2%，其中，中長期貸款和信用貸款占比均超過四成；制造業貸款余額同比增長17.1%，其中制造業中長期貸款余額同比增長29.1%。

民企的融資問題，需要長期持續的關注。金融體系要做的，是讓更多優秀實體民企，以合理的價格去獲得融資。無論是資本市場的股權，還是信貸市場的債務融資，它們都可以為企業發展和轉型提供急需的“血液”。因此，在宏觀政策中，資金的配置是一個無法回避的核心問題，牽一發而動全身。

財富視角

當然，另一個必須關注的維度是，金融體系除了融資功能之外，也承擔著財富管理的功能。維護普通儲戶和投資者的利益，同樣十分重要。在某種意義上講，維護普通人的利益，使普通人的財富能夠通過金融體系實現有效配置和保值增值，更是金融體系實現長期穩定的基礎。

在資本市場，這一規律表現得尤為明顯。當市場的投資功能得到一定程度的保證，投資者可以獲得可觀收益的時候，市場的融資功能也能得到發揮，企業也可以從中獲得自己所需的資金。反過來，如果在某一時間段，片面和過度地強調融資功能，市場投資功能卻被忽視，那么市場就會產生相當大的波動。

資本市場的事情不用多說。中國老百姓的財富多數都配置在房子之中，按照不同的數據，這一占比都在六成以上。實際上，這個問題或許都不用看統計數據，城鎮居民持有的物業多數都有相對明確的市場定價，普通人自己進行實地調研，就基本上可以判斷，不動產在居民資產總盤子的占比的確有點高。

因此，樓市穩定對普通中國人的利益十分重要，必然是一些宏觀政策不可忽視的參考因素。當前，樓市可以分為三個“圈層”，分別對應著未購房者、已購尚未獲交房者，以及已拿到所購房者。

對未購房者來說，樓市的穩定或者說在價格上出現一定的結構性和階段性下調，對這部分人群最有利。2016年之前，主要城市的房價出現了大幅上漲，之后趨于穩定，但目前來看，大中城市房價相對于普通人的工資收入來說，依然不菲。因此，這一部分未購房的人在總體人群中占有相當的比重。

第二部分人群則是近期樓市各項政策的關注焦點。在這里，“保交樓”是一個基本底線。

2024年1月下旬，金融監管總局召開會議，部署推動落實城市房地產融資協調機制相關工作。會議強調，對開發建設暫時遇到困難但資金基本能平衡的項目，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，通過存量貸款展期、調整還款安排、新增貸款等方式予以支持。

可以看出，這一表述十分具體，操作性高，充分說明了有關部門對措施必須落實的重視。此外，還有來自金融監管部門的數據顯示，截至2023年底，高達3500億元的“保交樓”專項借款，絕大部分都已投放到有關項目之中。可見，“保交樓”是樓市調控和金融政策的重中之重。

樓市巨大的存量按揭貸款，意味著對內需的削弱，對提振有效需求并不利。因此，適度降息，降低按揭人群的利息支出成本，是有必要的。

第三個人群是已有的住房擁有者。其中，一部分在房價走高階段購入，然后房產價格卻出現轉折，進入下跌通道。對這個部分人群，市場俗稱“高位站崗”。其實，這樣的稱呼有些冰冷。對普通人來說，購房款多半用掉了“六個錢包”中的大部分存量資金，是家庭資產的最大宗。即使是自住，如果房價過度下跌，也意味著資產的貶值，給家庭的財務前景帶來了更多的不確定性。

更重要的是，不少人背負著不菲的月供。從小處說，月供嚴重侵蝕著家庭的現金流，降低生活質量。從大處講，樓市巨大的存量按揭貸款，意味著對內需的削弱，對提振有效需求并不利。因此，適度降息，降低按揭人群的利息支出成本，是有必要的。

2月5日，央行下調存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性1萬億元。有分析認為，2024年將可能存在一個長期的降息周期。無論是通過降準釋放流動性，還是指向寬松的公開市場操作，或者直接降息，無一例外，都可能讓社會的整體利率走低。對那些選擇了浮動利率的購房者來說，每月利息支出就會出現下降。雖然金額和支出相比，可能不太多，但對信心至關重要。

信心，在哪里都很珍貴。比如，在一些西方國家，凱恩斯經濟學最擔心的問題是“推繩子效應”。

在經濟過熱的時候，用緊縮的宏觀政策很容易把經濟的“溫度”降下來，這是“拉繩子”，從物理上來說，很容易辦到。但經濟偏冷的時候，用擴張的宏觀政策去刺激經濟卻很難，猶如“推繩子”。沒有人推得動柔軟的繩子，這是客觀的物理規律。一些西方國家在調控經濟的時候，之所以存在著“推繩子”難題，便在于企業和個人消費者的信心問題，企業不愿意擴大再生產，而個人不愿意擴大消費，經濟就放緩了。

當下，從本質上講，宏觀經濟政策的最終重要指向同樣包括了信心問題。擠出低效投資、鼓勵優質企業融資，調動的是企業的信心。而關注股市、穩定樓市，指向的則是投資者和消費者個體的信心。

信心，一直都是宏觀政策的重要原點。