控股股東股權質押對企業升級的影響研究

摘要：在當前經濟轉型升級的關鍵時期，企業作為經濟活動的基本單元，其升級進程是推動經濟實現高質量發展的微觀基礎。本文聚焦于控股股東股權質押這一與企業發展緊密相關的融資渠道，以2008—2022年我國滬深A股上市公司為樣本，深入探討控股股東股權質押對企業升級的影響及其中的作用機制。研究發現，控股股東股權質押與企業升級呈現出顯著的“倒U型”關系，控股股東股權質押的資源效應和治理效應是其中重要的影響機理。異質性分析表明，控股股東股權質押對企業升級的非線性影響在所有制、生命周期以及市場化程度方面表現出明顯的異質性特征。進一步分析表明，企業風險承擔水平的提升強化了控股股東股權質押對企業升級的非線性效應。

關鍵詞：企業升級；股權質押；資源效應；治理效應

中圖分類號：F830.91" " " " 文獻標識碼：A" " " " 文章編號： 1007-0753（2024）12-0053-16

收稿日期：2024-10-02

作者簡介：朱澤耀，碩士研究生，云南大學經濟學院，研究方向為公司金融。

楊" " 陽，博士，副教授，合肥大學經濟與管理學院，研究方向為資本市場與公司金融。

基金項目：2022年度安徽省社會科學創新發展研究課題“構建新發展格局下安徽省服務業與制造業動態協同關系研究”（2022CX034）。

本文感謝匿名審稿專家的寶貴意見，文責自負。

一、引言

黨的二十屆三中全會提出：“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。”企業作為實體經濟發展的核心部門，隨著科技革命和產業結構調整的深入推進，企業戰略定位面臨著“推動全產業鏈優化升級”的更高要求。然而，現實情況卻是：一方面，資源依賴理論表明資本獲取是實現企業競爭優勢的關鍵，而企業升級的正外部性和高風險特征往往導致企業創新投資不足，亟需外部環境和政策支持，特別是金融資源的保障；另一方面，現代企業普遍存在所有權和控制權分離所產生的委托代理沖突，使得管理層在推動企業升級方面缺乏足夠的意愿和動機。在此背景下，如何有效緩解企業融資約束和化解內部代理沖突，幫助企業克服升級障礙，進而推動企業實現高質量發展，成為當前亟需探討和解答的關鍵課題。

企業升級衍生于產業升級，即產業升級落實到企業層面，表現為產業內部企業是否實現升級優化（李永友和嚴岑，2018）。這一概念是由Gereff在20世紀90年代基于產業升級理論提出的，他將企業升級定義為由勞動密集型向資本和知識密集型轉型的過程。之后研究者從企業內部出發，聚焦于企業能力，將企業升級視為動態能力的提升。然而，隨著國際分工體系的建立和產業價值鏈的深入發展，企業升級的研究重點圍繞價值鏈而展開，研究認為企業通過技術創新提升了生產效率或實現價值增值便是實現了企業升級（Humphrey和Schmitz，2002）。

相較于其他融資渠道，股權質押具有融資便利、成本低和流通性強等諸多優勢，已成為企業外部融資的重要手段（徐會超等，2019）。Wind數據顯示，截至2023年末，我國A股上市公司中存在股權質押的數量為2 437家，占A股上市公司總數的45.52%；大股東質押股數為5 167.53億股，占所持股比例的16.02%。由此可見，股權質押已成為企業融資的常規方式。然而，控股股東股權質押是一把“雙刃劍”，其在推動企業成長的同時也影響著企業健康發展。首先，在股權分置改革的背景下，控股股東常常利用其“絕對控股”權操縱企業經營管理或占用企業創新投資資金。有研究認為控股股東股權質押會向市場傳遞企業財務困境和違約風險等負面信號，從而引發股價崩盤風險（謝德仁等，2016）。其次，控股股東股權質押意味著控制權和現金流權分離，分離程度越高，企業越傾向于減少創新投入（左晶晶等，2013）。最后，控股股東股權質押增大了控制權轉移風險，繼而加大創新不確定性。為保持控制權，控股股東更傾向于短期經營而放棄長期收益（姜軍等，2020）。綜上，控股股東股權質押融資方式能否緩解融資約束和減少代理成本，并推動企業升級，仍需進一步深入探究。

二、文獻回顧和研究假設

（一）文獻回顧

1.控股股東股權質押的經濟效應

股權質押作為中國資本市場一種新興融資方式，其所帶來的經濟效應受到廣泛關注。然而，控股股東股權質押所引發的經濟后果尚存在較大爭議，爭議的焦點在于控股股東股權質押的動機及其對公司發展的影響。本文將基于兩種競爭性視角對現有研究進行梳理：一是“掏空性”假說，有研究認為股權質押會弱化控股股東和企業利益的協同效應，擴大企業內部委托代理沖突。為保障自身利益，控股股東在企業發展策略上表現出消極防御心理，即通過侵占企業資源和關聯交易等方式損害企業利益（郝項超和梁琪，2009；鄭國堅等，2014）。二是“支持性”假說，他們認為控股股東不一定具有損害企業利益的“天性”。控股股東股權質押是有效的外部融資方式，能夠降低股價崩盤風險，緩解債務上限壓力以及提高企業價值（謝德仁等，2016；徐壽福等，2016）。

2.控股股東股權質押下的企業行為決策

現有研究表明企業行為決策與股權質押之間具有聯動關系。主要表現在以下方面：一是企業投資決策。在理想的市場條件下，投資機會是企業做出投資決策的重要動力（Modigliani和Miller，1958）。然而，在實際操作中，企業投資決策會受到各種因素的影響，導致企業投資機會和投資支出的交叉錯配。控股股東作為實踐中影響企業投資決策的重要因素，因其具有絕對控制權，可以通過干預讓公司投資于能使自身獲得高收益的項目（Masulis 等，2009）。二是控股股東的市值管理行為。由于控股股東股權質押增大了控制權轉移和股價崩盤風險（熊禮慧等，2021），為防止控制權轉移，控股股東會通過“高送轉”股利政策（廖珂等，2018）、慈善捐贈（胡珺等，2020）和股票增持（胡聰慧等，2020）等進行市值管理；為降低股價崩盤風險，控股股東會強化投資者關系管理以安撫投資者恐慌情緒（馬連福和張曉慶，2020），并致力于提升企業風險承擔能力，推動技術水平從低端向高端轉型升級。已有研究發現企業轉型升級能夠提升企業市場份額，降低營運成本和提高生產效率，進而增強企業的風險應對能力（姜軍等，2020）。

3.企業升級的測度和影響因素

當前研究從兩個方面對企業升級進行測算。一是建立企業升級的評價指標體系，通過問卷和指標賦權等方法構建指標，如民營企業轉型升級的衡量體系（才國偉等，2015）。二是指標衡量法，通過特定指標評估企業升級，主要分為三類：第一類是基于增加值以勞動生產率來衡量，將勞動密集型向資本和技術密集型轉型的企業視為企業升級（杜勇等，2023）。第二類是基于產業結構升級的觀點，以企業要素投入作為企業升級的評價指標（季良玉，2018）。第三類是以全要素生產率量化企業升級效率，將企業從生產加工向創新研發和品牌營銷等價值增值的轉變視為企業升級（王桂軍和盧瀟瀟，2019）。

關于企業升級的影響因素，現有研究主要從企業內部特征和外部環境兩個方面展開。在企業內部特征方面，學者們重點研究了金融資產配置、員工持股和高管股權激勵等對企業升級的影響（慕亞宇和胡奕明，2022；強國令和王一婕，2023；王小霞等，2018）。在外部環境方面，主要集中在政府補助、“一帶一路”倡議、稅費負擔等對企業升級的影響（胡麗娜和薛陽，2022；王桂軍和盧瀟瀟，2019；李林木和汪沖，2017）。雖然以上研究做出了有益探討，但企業升級是一個復雜的系統性變革過程，常常依賴持續的資金投入。與傳統的融資方式相比，股權質押對企業的投資促進效應更為顯著（余明桂等，2021）。

本文的邊際貢獻體現在三個方面：第一，將控股股東股權質押納入企業升級的分析框架，基于微觀層面探討其直接與間接影響，為深入理解控股股東如何利用股權質押促進企業升級提供新的視角。第二，豐富了控股股東股權質押影響企業行為的相關文獻。已有研究雖探討了影響企業升級的因素，但極少從控股股東股權質押的資源效應和治理效應出發，對控股股東股權質押影響企業升級的路徑做進一步探討。第三，從企業所有制性質、成長周期和市場化程度出發，探討控股股東股權質押對企業升級的異質性影響，并分析了企業風險承擔的非線性調節作用。

（二）研究假設

控股股東股權質押作為企業融資的重要方式，對企業升級具有雙重效應。本文將從控股股東股權質押的資源效應和治理效應展開分析，并據此提出假設。

1. 控股股東股權質押對企業升級的資源效應

由于投入大、風險高和周期長等的特點，企業升級常常面臨融資約束難題。隨著股權質押成為企業普遍的融資方式，控股股東股權質押帶來的資源優勢一方面拓寬了企業融資渠道，提升了企業投資效率（汪先珍和馬成虎，2022）；另一方面加大了控股股東控制權轉移和股價崩盤風險，阻礙了企業發展（胡珺等，2020）。具體而言，當控股股東股權質押比例較低時，控股股東進行股權質押更多的是緩解融資約束，著眼于企業的長期發展（柯艷蓉等，2019）。融資約束所導致的資本短缺和成本上升，容易使企業錯失關鍵投資機會，從而難以實現升級目標。而控股股東股權質押作為一種替代性融資方式，能夠幫助企業低成本地獲取金融資源。在股權質押下，大部分股票收益仍保留在控股股東手中，控股股東自身利益和企業發展的整體訴求相一致（王斌等，2013），更可能使控股股東將質押資金注入企業，這樣既可隔斷潛在投資風險又可推動企業發展（謝德仁等，2016）。大量研究表明，緩解企業融資困境有助于提升其創新能力和升級潛力（汪建新，2023）。此外，《中華人民共和國民法典》規定若債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現質權的情形，質權人可以就拍賣或變賣質押財產所得優先受償。即當控股股東無法償還質押款項時，控股股東可能面臨控制權轉移風險。然而，較低的股權質押比例為控股股東提供足夠的股權補倉，確保企業穩定發展，促使控股股東以最大化企業價值為目標，提升技術創新能力。而技術創新能力又充分反映了企業升級效率，王桂軍和盧瀟瀟（2019）認為技術創新對企業升級具有顯著的促進作用。

當控股股東股權質押比例較高時，控股股東股權質押對企業升級的影響主要體現在兩個方面。一是高比例的控股股東股權質押加大了股價崩盤風險，增大了企業經營不確定性，可能導致企業升級失敗。在我國退出機制不完備的資本市場中，根據信號傳遞理論，負面信息的傳播會被逐漸放大。高比例的控股股東股權質押信息披露將引發外部投資者對該企業現金流的擔憂。“羊群效應”引發的股票恐慌式拋售，進一步加劇股價崩盤風險，甚至觸發實際崩盤。研究發現股價崩盤風險上升不僅會增大企業經營風險（褚劍和方軍雄，2016），還將削弱企業研發能力（李常青等，2018）。二是當股權質押比例高企，控股股東更可能利用股權質押借機套出資金或進行利益侵占。這不僅會減少企業投資機會，還將增加其資金成本，對企業升級形成負面效應。第一，高比例股權質押加大了企業財務困境。此時，企業大部分收益將用于支付財務利息。控股股東股權質押非但不能緩解企業融資約束，反而會侵蝕企業現金流，從而減少企業投資機會（Carpenter 和Petersen，2002）。第二，為防止控制權易主，控股股東會采取一系列市值管理舉措。這不僅加劇了內外部投資者的信息不對稱，導致風險溢價上升，增加企業融資成本，還可能通過內部回購股票來維穩股價，進一步壓縮企業現金流，造成投資不足和升級乏力。

2. 控股股東股權質押對企業升級的治理效應

良好的治理能力有助于提升企業投資效率，進而推動企業升級。研究發現控股股東股權質押與企業代理之間存在非線性關系（汪先珍和馬成虎，2022）。理論上，隨著持股比例的上升，控股股東更有動力去監督管理層。然而，關于控股股東在企業治理實踐中所扮演的角色，學術界始終存在爭議。本文認為不同的股權質押比例可能導致控股股東的監督效應或掏空效應。首先，一方面，當控股股東股權質押比例較低時，控股股東的控制權和所有權分離程度較低，由此產生的代理沖突較弱。理性的控股股東為增強企業還本付息能力，會積極改善企業經營業績，并專注于能提升核心競爭力的資產的投資，從而促進企業升級。另一方面，根據控制權轉移理論，若企業股價下跌，控股股東將不僅面臨資產貶值，還可能喪失企業控制權。然而，中國上市公司具有獨特的“殼”資源價值，使得控股股東享有控制權私利。因此，為規避控制權轉移，控股股東有動力履行監督職責和發揮治理效應（李旎和鄭國堅，2015），減少管理層決策偏差，提高投資效率，強化企業升級效能。

其次，當控股股權質押比例較高時，控股股東的控制地位被動搖，加劇了企業代理沖突，由此引發“蝴蝶效應”，抑制企業升級。郝項超和梁琪（2009）認為高比例的股權質押在加深兩權分離程度、弱化激勵效應的同時強化了侵占效應，控股股東的掏空動機更為強烈。一方面，根據委托代理理論，控股股東和中小股東之間的代理沖突隨著企業控制權與所持股權孳息的現金流權的嚴重偏離而加劇（Dou 等，2019）。當企業股價劇烈波動或持續下跌時，控股股東為防止控制權易手可能會重新權衡利益，并通過削減研發投入來穩定股價，從而遲滯企業升級進程（李常青等，2018）。另一方面，高比例的股權質押易于使控股股東和企業代理人產生利益和決策分歧，對企業升級形成負面影響。具體而言，高比例的股權質押會引發控股股東和企業代理人之間的利益沖突，促使代理人將資源配置于不利于企業升級但有利于自身的項目。此外，鄭國堅等（2014）認為高比例的控股股東股權質押會損害企業價值，內有控股股東掠奪資源，外有質押合同所規定的本息費用，這些都易于導致企業短期內難以扭轉局勢，最終陷入“收不抵支”的經營困境。

綜上，本文認為控股股東股權質押對企業升級具有二重效應。當股權質押比例低于某一閾值時，控股股東股權質押能夠為企業帶來資源效應和治理效應，促進企業升級；當股權質押比例超過一定閾值時，控股股東股權質押的資源效應和治理效應下降，更可能對企業產生掏空和侵占動機，抑制企業升級。因此，本文提出如下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，控股股東股權質押與企業升級之間存在“倒U型”關系。

H2：控股股東股權質押的資源和治理效應是其對企業升級影響呈“倒U型”的作用機制。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文上市公司數據來自CSMAR數據庫和RESSET數據庫。由于我國自2007年開始施行新企業會計準則，本文采用2008—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，并對連續變量樣本進行如下處理：（1）考慮到新股影響和相關指標計算周期問題，剔除了上市不到一年、已經退市或被暫停上市的公司；（2）剔除金融行業數據；（3）排除ST、*ST和PT類企業數據；（4）對連續變量進行1%的雙側縮尾處理。最終獲得27 075個企業-年度樣本數據。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量：企業升級（Urgd）

企業升級是企業向更高技術水平的資本或技術密集型轉移的過程，也是企業價值提升與核心競爭力持續增強的演變過程（Gereffi，1999；宣燁等，2011）。然而，無論企業實施何種升級戰略，其在產品或行業價值鏈中所發生的變化都將在生產率中得以體現。已有文獻主要采用企業生產率反映企業升級，本文借鑒已有研究，采用全要素生產率（TFP）作為企業升級的代理變量。一般而言，最小二乘法（OLS）和固定效應法（FE）在全要素生產率（TFP）的計算上涵蓋的信息較為局限。因此，本文采用由線性優化法（LP）計算的全要素生產率作為企業升級的主要代理變量①。

2.解釋變量：控股股東股權質押（Pledum）

本文參考已有研究（徐莉萍等，2021），選取虛擬變量（PledumD）表示企業股權質押傾向，若企業存在控股股東股權質押則取值為1，否則為0。以控股股東質押股份占持股數量的比例（PledumR）作為控股股東股權質押規模的代理變量，并以控股股東質押股份占總股本的比例（PledumS）作為穩健性檢驗指標。

3.控制變量

企業升級可能受到其他多種因素的影響。本文在已有研究的基礎上（李永友和嚴岑 ，2018），從企業特征、企業財務、企業治理和宏觀經濟發展等方面選取指標作為控制變量，相關定義如表1所示。

（三）模型設計

由理論分析可知，控股股東股權質押和企業升級之間具有非線性特征。因此，本文將控股股東股權質押及其平方項納入實證分析模型，并構建以下面板回歸模型：

Urgdijt = β0 + β1Pledumijt + β2Pledum_sqijt +"" " " " " "λXijt + ∑Stkcd + ∑Industry + ∑Year + εijt（1）

式（1）中，Pledum代表控股股東股權質押，包括PledumD、PledumR和PledumS，X表示所有控制變量。Stkcd、Industry和Year分別表示企業、行業和年份固定效應，下標i、j和t分別表示企業、行業和年度。

（四）描述性統計

由表2可知，企業升級的標準差為1.402，最大值為15.250，最小值為7.558，說明我國不同企業的升級程度存在明顯差異。在股權質押方面，約有29.7%的上市公司控股股東存在股權質押，且控股股東股權質押比例約為28%，其最大值為100%，最小值為0，其他控制變量的取值均在合理范圍內。考慮到變量之間可能存在多重共線性，本文對相關變量進行多重共線性檢驗。結果發現平均方差膨脹因子為1.35，故可忽略多重共線性問題。

四、實證結果分析

（一）基準回歸

表3中列（1）報告了控股股東股權質押對企業升級是否存在影響。結果顯示，PledumD的估計系數顯著為正，說明進行股權質押后的企業升級表現明顯優于未進行股權質押的企業。列（2）報告了未加入控制變量的回歸結果，得出控股股東股權質押的一次項系數為0.256，平方項系數為-0.612，均在1%的統計水平下顯著，初步證明了企業升級和控股股東股權質押之間存在“倒U型”關系。列（3）在列（2）的基礎上加入控制變量。結果顯示，控股股東股權質押的二次項系數仍在1%的水平下顯著為負，進一步說明了控股股東股權質押對企業升級具有二重效應。此外，由于企業升級受到所在城市經濟發展水平的影響，本文控制了城市-時間交互固定效應。列（4）的結果顯示，控股股東股權質押對企業升級的影響仍呈現出非線性特征。進一步地，就拐點位置而言，根據列（4）的一次項系數和二次項系數可判斷出拐點位置約為25.93%②。換言之，在股權質押比例未達到25.93%之前，隨著質押比例的上升，有助于發揮企業現金流的激勵效應，促進企業升級；當股權質押比例超過25.93%之后，隨著質押比例的上升，將增大企業債務壓力，導致企業營運和創新能力受限，進而引發企業債務危機和破產風險。

表4的檢驗結果表明表3中的“倒U型”關系成立。從表4中可得出企業升級（Urgd）的拐點位置為0.259 3，處在取值區間0—1.000之間，左右端點斜率分別為0.251 1和-0.717 8，不等于零且一正一負，顯著性和置信區間均通過檢驗，滿足“倒U型”關系的條件。

（二）穩健性檢驗

1.傾向得分匹配（PSM）

由于質押股權的上市公司與未質押股權的上市公司之間可能存在系統性差異，本文采用傾向得分匹配法進行緩解，并根據企業特征、企業財務和企業治理等因素，對控股股東是否進行股權質押進行1：1的無放回近鄰配對，共獲得10 543個控制樣本。配對后樣本的估計結果如表5中列（1）所示。從列（1）中可以看出，控股股東股權質押比例（PledumR）的系數為0.136，在5%的統計水平下顯著為正，而控股股東股權質押比例的平方項（PledumR_sq）的系數為-0.284，在1%的統計水平下顯著為負，說明控股股東股權質押和企業升級之間存在“倒U型”關系，進一步驗證了假設H1。

2.更換核心解釋變量

本文將控股股東股權質押的衡量指標替換為控股股東股權質押股份占企業總股本的比例（PledumS），以此檢驗企業升級與控股股東股權質押的“倒U型”關系的穩健性。檢驗結果如表5中的列（2）所示。結果發現更換核心解釋變量后，控股股東股權質押和企業升級的“倒U型”關系依然顯著。

（三）內生性檢驗

盡管穩健性檢驗驗證了控股股東股權質押和企業升級之間存在“倒U型”關系，但由于股權質押和企業升級均為企業自身變量，企業內部組織的運行機制可能引發變量間的內生性問題。因此，本文采取變量滯后項、Heckman兩階段模型和工具變量-兩階段最小二乘法（IV-2SLS）對內生性問題進行處理。

1.滯后一期核心解釋變量

控股股東實施股權質押后可能會選擇回購股份以穩定股價，或是先進行股份回購提升股價再進行股權質押。為了緩解反向因果導致的內生性問題，本文將核心解釋變量及其二次項滯后一期置于模型進行回歸。其合理性在于：滯后一期的變量不受同一時間點的其他變量的影響。回歸結果如表6中的列（1）所示。結果發現，在將解釋變量及其二次項滯后一期后，控股股東股權質押比例的一次項系數和二次項系數均通過1%的顯著性檢驗，表明控股股東股權質押與企業升級之間存在“倒U型”關系的結論穩健。

2.Heckman兩階段模型

控股股東股權質押可能受到企業其他特征的影響，如企業運營狀況和管理層變動等內在因素。為緩解樣本自選擇問題，本文采用Heckman兩步法進行內生性處理，具體回歸模型如下：

Pr（PledumDijt =1） = α0+θPle_IVijt+α1PledumRijt" " " " " " " " " " "+α2PledumR_sqijt+λXijt +ΣYear+" " " " " " " " " " "ΣStkcd+ΣIndustry+εijt" " " " " " "（2）

Urgdijt = γ0+ k1PledumRijt+k2PledumR _sqijt+"" " " " " "pIMRijt+λXijt++∑Year+ ∑Stkcd +" " " " " "∑Industry +εijt" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（3）

其中，IMRijt為第一階段式（2）中計算的逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio），其他變量與前文相同。在第一階段對企業特征、企業財務和企業治理等方面進行了控制，得到的回歸結果如表6中的列（2）、列（3）所示。結果表明，IMRijt在5%的水平下顯著，說明此樣本中確實存在選擇性偏誤問題，增強了Heckman兩階段結果的可靠性。經過對樣本選擇性偏誤和內生性問題進行處理后，Heckman模型的第二階段回歸結果依然支持控股股東股權質押與企業升級之間存在“倒U型”關系的結論。

3.工具變量法

為解決遺漏變量及反向因果造成的內生性問題，本文采用各城市商業銀行網點數量的自然對數（ln Bank）作為工具變量。具體而言，一方面，由于我國經濟管理體制的特殊性，商業銀行的地區分布影響企業獲取外部信貸的能力。因此，城市地區商業銀行網點數量越多，控股股東通過股權質押融資的機會也越多。另一方面，城市地區商業銀行的網點數量并不直接影響企業升級，較好地滿足了工具變量選取的外生性假設。此外，由于核心解釋變量在模型中同時包含一次項和二次項，本文在工具變量第一階段回歸結果中將這兩項分別給予呈現，而在第二階段采用包含二次項的模型進行回歸分析。回歸結果如表6中的列（4）—（6）所示，在第二階段的回歸結果中，核心解釋變量的一次項系數顯著為正，二次項系數顯著為負，說明控股股東股權質押和企業升級的“倒U型”關系依然成立。此外，本文利用Cragg-Donald Wald F統計量進行弱工具變量檢驗，結果顯示Cragg-Donald Wald F統計量遠大于Stock-Yogo弱工具變量檢驗的臨界值，拒絕存在弱工具變量的原假設。

五、機制檢驗和異質性分析

（一）機制檢驗

1.模型構建

前文已證實了控股股東股權質押和企業升級之間存在顯著“倒U型”關系，那么這一現象的成因是什么？依據前文的理論分析，首先，控股股東股權質押的初衷是為企業增加資本金和現金流，從而支持企業發展；其次，控股股東股權質押有助于管理層和股東形成利益趨同效應，減弱管理層的自利動機。基于此，本文將從融資約束及代理成本的視角，探討控股股東股權質押的資源效應與治理效應。為此，本文參考Edwards和Lambert（2007）的分析框架，構建以下非線性中介效應模型：

Urgdijt = ω0+ω1PledumRijt+ω2Midijt+" " " " " "ω3PledumR _sqijt+ λXijt+ ∑Year+" " " " " "∑Stkcd + ∑Industry +εijt" " " " " " " " " " " " " " " " "（4）

Midijt = φ0+φ1PledumRijt+φ2PledumR _sqijt+λXijt"" " " " +∑Year +∑Stkcd +∑Industry + εijt" " " " （5）

其中，Midijt為中介變量（包括KZ指數和管理費用率），其余變量的含義與前文相同。

2.控股股東股權質押的資源效應

融資約束是影響企業升級的重要因素。本文采用KZ指數作為企業融資約束的測度指標，并對KZ指數進行取對數處理。表7列示了以ln KZ作為中介變量的機制檢驗結果。其中列（1）為基準回歸結果，列（2）報告了控股股東股權質押的平方項對企業融資約束的影響系數為負，一次項的影響系數為正，均在1%的統計水平下顯著，說明控股股東股權質押與企業融資約束之間存在“倒U型”關系。

進一步檢驗融資約束的中介作用，首先，本文基于控股股東股權質押的資源效應影響企業升級的研究思路，考察了ln KZ對企業升級的影響，如表7中的列（3）所示，其影響系數在1%的水平下顯著為正，并結合列（2）中的回歸結果可以得出融資約束的中介作用成立。其次，結合表7中的列（4）和列（1）的回歸結果，進一步得出融資約束是控股股東股權質押影響企業升級的重要渠道。隨著控股股東股權質押比例的提高，企業融資約束呈現出先降低后上升的特征，進而導致控股股東股權質押對企業升級的影響呈“倒U型”關系，部分驗證了本文研究假設H2。

3.控股股東股權質押的治理效應

企業管理層和股東之間的信息不對稱和代理沖突亦是制約企業升級的重要因素。因此，本文使用管理費用率（Agency）③來測度企業治理效應，管理費用率越低說明企業治理效應越大。表8呈現了治理效應這一機理的檢驗結果，列（1）為基準回歸結果，列（2）的結果顯示控股股東股權質押的一次項估計系數顯著為正，平方項估計系數顯著為負，說明控股股東股權質押對企業代理成本存在顯著的“倒U型”影響，股權質押比例升高將增加企業代理成本，不利于企業升級。

進一步檢驗代理成本的中介作用，首先，本文基于控股股東股權質押的治理效應影響企業升級的研究思路，檢驗了代理成本對企業升級的影響。結果如表8中的列（3）所示，其影響系數在1%的水平下顯著為正，結合列（2）的回歸結果可以得出企業代理成本的中介作用成立。其次，為整體考察控股股東股權質押影響企業升級的中介機制，結合表8中的列（4）和列（1）的回歸結果，其影響系數均在1%的水平下顯著，表明控股股東股權質押的治理效應是影響企業升級的重要渠道。然而，隨著控股股東股權質押比例的不斷提高，企業兩權分離程度逐漸加大，可能會抑制企業升級。

（二）異質性分析

1.企業所有制性質

不同企業所有制形式可能在信貸約束方面對企業升級的影響呈現不同特點，其中國有企業依托其行政壟斷地位在金融機構貸款方面占據優勢，外資企業憑借強大的資本實力也具有市場競爭優勢。相較之下，民營企業在經營過程中經常面臨信貸約束，在一定程度上限制了其發展潛力。因此，本文將樣本企業劃分為國有企業、民營企業和外資企業三類，并對三類企業分別設置虛擬變量pg、pd和pe與控股股東股權質押的交乘項，如果樣本企業是上述三種類別中的一種，則虛擬變量賦值為1，否則賦值為0。回歸結果如表9所示，結果顯示在國有企業和民營企業中，控股股東股權質押對企業升級的“倒U型”關系至少在5%的水平下顯著，但在交乘項的回歸結果中發現，國有企業的交乘項在1%的水平下顯著為正，而民營企業和外資企業的交乘項系數在10%的水平下顯著為負，表明相較于非國有企業，控股股東股權質押對企業升級的影響在國有企業更為顯著。可能的原因是國有企業具備雄厚的資本實力，比其他所有制企業更有能力實施創新活動，且國有企業有完善的組織架構，能夠將研發成果轉化為實際應用，進而推動企業升級進程。

2.企業生命周期

考慮到上市公司在不同的生命周期階段所擁有生產資源、創新能力以及高層行為決策上的差異，本文采用現金流組合法將企業生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段，分別設置與三個階段相對應的虛擬變量ph、pa和pm。若上市公司是上述三個階段中的一個，則該虛擬變量賦值為1，否則賦值為0。同時構建虛擬變量與核心解釋變量的交乘項，納入模型進行回歸分析，進一步探究企業發展的不同階段的控股股東股權質押與企業升級的關系。從表10的回歸結果中可以發現，成長期和成熟期的核心解釋變量系數在1%的水平下顯著，但從交乘項來看，成長期的交乘項系數在1%的水平下顯著為正，衰退期的交乘項系數在1%的水平下顯著為負，而成熟期企業的控股股東股權質押對企業升級的影響不顯著。表明了控股股東的股權質押對企業升級的影響在成長期企業中會得以增強，在衰退期企業中的股權質押行為可能會抑制企業發展。

3.市場化程度

我國各地區的市場化進程存在差異，這種差異可能對控股股東股權質押和企業升級之間的關系產生重要影響。一般而言，市場化程度較高的地區擁有更健全的產權保護機制、更高的金融發展水平、更完善的產業化體系以及融洽的政企關系。一方面，這些因素本身對推動企業升級具有積極作用；另一方面，在良好的外部市場環境下，控股股東的權益將得到更好的尊重和保護，使其能夠更有效地參與到企業的經營管理中來。因此，本文以市場化總指數來衡量企業外部市場化程度，按中位數將樣本企業劃分為市場化水平高、低兩組，設置對應的虛擬變量pk和pf，并構建其與控股股東股權質押的交乘項。關于虛擬變量的取值，當上市公司處于高市場化程度地區時設定為1，否則為0，低市場化程度的虛擬變量賦值與此類似。回歸結果如表10中的列（4）、列（5）所示。列（4）的結果顯示控股股東股權質押的一次項系數在5%的水平下顯著為正，二次項系數在1%的水平下顯著為負。列（5）的結果顯示控股股東股權質押的二次項系數在5%的水平下顯著為負。說明在進行市場化水平分組后，控股股東股權質押與企業升級的“倒U型”關系并未改變。從交乘項來看，pk與PledumR的交乘項系數在5%的水平下顯著為正，而pf與PledumR的交乘項系數不顯著。說明相較于市場化程度較低的地區，高市場化發展環境下的控股股東更傾向于提升企業創新能力，提高企業生產效率，進而強化企業升級能力。

六、進一步分析

通常情況下，企業升級與其自身的風險承擔水平存在密切關系。研究表明不同股權質押水平下，控股股東基于不同動機將做出不同的行為決策，進一步影響企業的風險承擔能力及其意愿。風險承擔水平的高低反映了企業在追求高利潤時對其潛在成本的接受度和傾向。對于高風險承擔企業，控股股東更加注重企業的長期發展，對企業升級過程中的不確定性具有較高的容忍度，會更傾向于技術引進和創新投入（顧海峰和翟淋源，2021）。低風險承擔企業在面對企業升級的風險性和復雜性時，管理層更可能是風險厭惡者，更加注重短期利益回報。為此，本文借鑒Haans等（2016）關于“倒U型”調節效應的分析思路，并結合上文分析，構建如下模型進行驗證：

Urgdijt = ω0+ω1PledumRijt+ω2PledumR_sqijt+"" " " " " ω3Midijt×PledumRijt+ω4Midijt×" " " " " PledumR_sqijt+ω5Midijt+λXijt+∑Year+" " " " "∑Stkcd +∑Industry + εijt" " " " " " " " " " " " " " " " " "（6）

其中，Midijt×PledumRijt和Midijt×PledumR_sqijt分別表示調節變量Midijt同PledumRijt的一次項、二次項的交乘項。本文在引入交乘項前分別對PledumRijt的一次項、二次項和Midijt進行去中心化處理。

本文將從兩方面檢驗風險承擔的非線性調節效應。一方面，為了判斷調節效應是否成立，本文將檢驗式（6）中的核心解釋變量PledumR_sqijt與Midijt的交乘項的系數是否顯著，進而判斷Midijt是否具有調節效果。另一方面，檢驗頂點是否變動，通過式（7）的取值及其對Mid的一階偏導（式8）來判斷調節變量（Mid）導致曲線拐點右移還是左移，若是ω1ω4 - ω2ω3＞0，則說明調節變量（Mid）的增加增強了控股股東股權質押對企業升級的正向效果，降低了其負向作用；若是ω1ω4 - ω2ω3＜0，則說明調節變量（Mid）的增加削弱了控股股東股權質押對企業升級的正向效果，加大了其負向作用。

Pledum*R=" " " " " " " " " " " " " " （7）

=" " " " " " " " " " " " "（8）

本文的風險承擔數據分別采用企業3年期滾動資產收益率標準差（Risk1）和5年期滾動資產收益率標準差（Risk2）作為調節變量，分別納入式（6）進行回歸；同時為排除多重共線性的影響，在加入控制變量時將總資產報酬率（Roa）剔除。表（11）中列（1）、列（2）的回歸結果顯示，從整體上看，ω4顯著為負，表明企業風險承擔水平的提升強化了控股股東股權質押對企業升級的非線性效應，導致“倒U型”曲線形態較為陡峭。ω1ω4 - ω2ω3為正值，說明在風險承擔的調節下，控股股東股權質押和企業升級的“倒U型”曲線拐點會向右移動。此外，本文以滾動資產收益率標準差的行業-年度均值為標準，將樣本劃分為風險承擔高、低兩組。列（3）、列（4）的結果顯示，高風險承擔企業的調節效應與整體樣本效果相似，表明風險承擔較高的企業在控股股東股權質押與企業升級之間的正向調節作用更加明顯。列（3）的低風險承擔企業的檢驗結果發現，ω1ω4 - ω2ω3為負值，說明低風險承擔企業的股東股權質押與企業升級之間存在負向調節作用（見圖1）。可能的解釋是高風險承擔企業的風險投資比例較高，擁有更多的創新項目。因此，這類企業的股東往往更關注長期利益，并通過技術創新來推動企業升級。相對而言，低風險承擔企業的股東在面對技術創新的復雜性和經濟環境的不確定性時，可能選擇放棄研發，轉而關注企業的當期利益。

七、研究結論和對策建議

（一）研究結論

本文以2008—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了控股股東股權質押對企業升級的影響。研究發現，控股股東股權質押和企業升級之間呈現出顯著的“倒U型”非線性特征，股權質押的資源效應和治理效應是這一影響的主要原因，且控股股東股權質押對企業升級的促進作用在不同所有制、不同生命周期以及不同市場化程度方面表現出明顯的異質性特征。具體而言，在國有企業、民營企業、成長型企業以及市場化程度較高的企業中，控股股東股權質押對企業升級的影響均呈現出顯著的“倒U型”關系。關于企業風險承擔水平的進一步分析表明，從整體來看，企業風險承擔水平的提升強化了控股股東股權質押對企業升級的“倒U型”非線性效應；分組來看，高風險承擔企業的控股股東股權質押對企業升級的影響具有正向調節作用，而低風險承擔企業具有負向調節作用。

（二）對策建議

1.加快資本市場基礎性建設，緩解企業融資約束

中小企業融資困難導致企業創新投資不足的問題仍普遍存在，委托代理問題和信息不對稱問題使得中小企業在信貸市場缺乏競爭力，進而抑制企業升級。對此，政府應促進企業與金融部門之間的溝通，幫助企業拓展融資渠道，并引導金融機構完善中小企業金融服務，降低融資成本，提高企業創新投資水平。此外，政府應制定更有針對性的企業升級政策措施，加大對非國有企業和高科技企業的引導和支持，為企業提供軟硬件基礎設施的關鍵性保障和要素支撐，從而推動企業全面升級。

2.建立防范股權質押風險的長效機制，加強控股股東股權質押監管

控股股東股權質押是一把“雙刃劍”，其一方面能為企業帶來資金支持，助力企業發展；另一方面，過高的股權質押比例將使企業面臨股價崩盤風險，導致企業破產，更有甚者引發金融系統性風險。因此，對于監管部門而言，首先應建立防范股權質押風險長效機制，通過限制資金用途和金額、設定質押比例上限等方式從前端避免股權質押風險。其次，完善監管執法體制機制，對于未遵守相關規定的質押企業，通過合理罰款和追繳不當收益等手段，有效遏制控股股東的機會主義行為。最后，加強風險監測和信息披露，及時掌握股票換手率和質押頻率等信息，進而實現股權質押過程中的透明化監管。

3.加強企業內部治理，降低控股股東的控制權收益

控股股東通過質押持有股份來獲得融資，實際上相當于變相回收投資成本。在企業股權質押情況下，由于擁有控制權所帶來的附加收益十分可觀，控股股東仍有動機操控市場。因此，應加強公司內部治理，優化股權結構，通過引入多個大股東以制衡控股股東權力；建立健全信息披露機制，規范信息披露內容，減弱內部人的信息優勢。

注釋：

① 線性優化法計算的全要素生產率：產出Y=上市公司的主營業務收入，資本K=固定資產金額，勞動L=上市公司的員工人數，中間投入M=營業成本+銷售費用+管理費用+財務費用－折舊攤銷－支付給職工以及為職工支付的現金。

② 拐點位置計算過程：[0.251/（2×0.484）]×100%=25.93%。

③ 管理費用率=管理費用/企業營業收入。

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（責任編輯：張艷妮）

The Impact of Controlling Shareholder's Equity Pledge on

Enterprise Upgrading

Zhu Zeyao1，Yang Yang2

（1.School of Economics， Yunnan University；2.School of Economics and Management， Hefei University）

Abstract： In the current key period of economic transformation and upgrading， enterprises， as the basic units of economic activities， are the micro foundation for promoting the high-quality development of the economy. This paper focuses on the equity pledge of controlling shareholders， a financing channel closely related to the development of the company， and takes the enterprises listed on the A-shares of China's Shanghai and Shenzhen stock exchanges from 2008 to 2022 as samples to explore the impact of the equity pledge of controlling shareholders on enterprise upgrading and the mechanism of this impact. The research finds that there is a significant \"inverted U-shaped\" relationship between the equity pledge of controlling shareholders and enterprise upgrading， and the resource effect and governance effect of the equity pledge of controlling shareholders

are important mechanisms of influence. Heterogeneity analysis shows that the effect of the equity pledge of controlling shareholders on enterprise upgrading exhibits obvious heterogeneous characteristics in terms of ownership， life cycle and marketization degree. Further analysis shows that the increase in the level of enterprise risk-taking strengthens the nonlinear effect of the equity pledge of controlling shareholders on enterprise upgrading.

Keywords： Enterprise upgrading; Equity pledge; Resource effect; Governance effect