綠色信貸政策、商業(yè)信用與重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

摘要：本文從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)方面來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，選取2008—2022年滬深A(yù)股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，以2012年《綠色信貸指引》的實(shí)施構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分法檢驗(yàn)了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，以及商業(yè)信用在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策實(shí)施之后，相比于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入顯著減少，技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出增加，創(chuàng)新效率提升。調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果顯示，商業(yè)信用在綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用中發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步強(qiáng)化了綠色信貸政策的有益效果。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，綠色信貸政策對(duì)國有企業(yè)及大企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提升作用更為顯著，且商業(yè)信用能發(fā)揮積極的市場(chǎng)調(diào)節(jié)效應(yīng)；對(duì)非國有企業(yè)及小企業(yè)而言，綠色信貸政策對(duì)其創(chuàng)新活力可能產(chǎn)生一定的抑制效果。

關(guān)鍵詞：綠色信貸政策；重污染企業(yè)；商業(yè)信用；企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；雙重差分法

中圖分類號(hào)：F832" " " " 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" " " " 文章編號(hào)： 1007-0753（2024）12-0082-14

收稿日期：2024-09-26

作者簡(jiǎn)介：劉銀玲，通訊作者，碩士研究生，湖北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)院，研究方向?yàn)榫G色金融。

易艷春，教授，研究生導(dǎo)師，湖北大學(xué)商學(xué)院，研究方向?yàn)榄h(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)。

張" 莉，博士，副教授，研究生導(dǎo)師，湖北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)院，研究方向?yàn)閲H貿(mào)易理論與政策。

張仟仟，碩士研究生，湖北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)院，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

基金項(xiàng)目：2023年國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“FTAs深度一體化對(duì)出口貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的影響研究”（23BJY230）；2022年湖北省高等學(xué)校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大項(xiàng)目“湖北優(yōu)化市場(chǎng)化、法治化、國際化營商環(huán)境研究”"（22ZD101）；2021年湖北省教育廳人文社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目一般項(xiàng)目“RCEP原產(chǎn)地累積規(guī)則的出口產(chǎn)品質(zhì)量效應(yīng)與實(shí)施研究”（21Y144）。

本文感謝匿名審稿專家的寶貴意見，文責(zé)自負(fù)。

一、引言

改革開放以來我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但同時(shí)環(huán)境污染問題也愈發(fā)嚴(yán)峻，亟待解決。黨的十九大報(bào)告中首次提出高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，并將污染防治作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一；黨的二十大報(bào)告進(jìn)一步提出要加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，發(fā)展綠色低碳產(chǎn)業(yè)，深入推進(jìn)環(huán)境污染防治，積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰、碳中和。綠色金融在推動(dòng)綠色發(fā)展方面具有不可或缺的作用，而綠色信貸作為我國目前發(fā)展最為成熟的綠色金融產(chǎn)品，是企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的重要?jiǎng)恿ΑＲ虼耍芯烤G色信貸政策對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，對(duì)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

環(huán)境規(guī)制是政府為應(yīng)對(duì)環(huán)境問題，旨在將環(huán)境污染這一負(fù)外部性內(nèi)部化為私人成本，從而達(dá)成環(huán)境保護(hù)目標(biāo)而采取的一系列政策措施，具體可以分為命令控制型環(huán)境規(guī)制和市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制兩大類。命令控制型環(huán)境規(guī)制主要通過制定排污標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)來實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制則通過經(jīng)濟(jì)手段來實(shí)現(xiàn)，例如排污權(quán)交易制度、污染稅等。綠色信貸政策就屬于市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制，其通過內(nèi)部化環(huán)境污染的負(fù)外部性，推動(dòng)銀行優(yōu)化信貸資源配置，引導(dǎo)信貸資金向低碳、環(huán)保、可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域投放，從而發(fā)揮生態(tài)治理的作用。2012年1月中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)印發(fā)了《綠色信貸指引》，標(biāo)志著我國綠色信貸政策的全面實(shí)施。根據(jù)波特假說，適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制能夠促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。然而，現(xiàn)有研究在綠色信貸政策能否產(chǎn)生波特效應(yīng)上尚未形成一致結(jié)論。部分學(xué)者（Liu等，2024；Lin和Pan，2024；李強(qiáng)和陳山漫，2023）采用綠色專利數(shù)量對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行衡量，認(rèn)為綠色信貸政策能夠促進(jìn)企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型；另有部分學(xué)者（于波，2021；陸菁等，2021；Lin等，2023）將專利申請(qǐng)或授權(quán)數(shù)量作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的代理指標(biāo)進(jìn)行研究，認(rèn)為綠色信貸政策未能產(chǎn)生波特效應(yīng)，反而抑制了重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新；還有部分學(xué)者（Su等，2022）的研究表明，綠色信貸政策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響具有非線性門檻效應(yīng)。產(chǎn)生爭(zhēng)議的主要原因是不同學(xué)者對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的衡量標(biāo)準(zhǔn)不一致。因此，本文分別從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)方面來識(shí)別企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，旨在全面剖析綠色信貸政策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的深層次影響。

此外，我國企業(yè)外部融資的主要方式為銀行貸款，尤其是重污染企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴程度更高（陸菁等，2021）。然而，綠色信貸政策要求銀行限制對(duì)重污染企業(yè)的貸款，以抑制重污染企業(yè)的盲目無序發(fā)展。重污染企業(yè)面對(duì)嚴(yán)格的信貸約束，不得不尋求其他融資渠道（郭俊杰和方穎，2022）。商業(yè)信用作為企業(yè)替代融資的一種重要方式，是企業(yè)獲取資金的重要途徑之一（Nilsen，2002）。陳幸幸等（2019）的研究表明，信貸約束與商業(yè)信用之間存在此消彼長的關(guān)系。那么，商業(yè)信用會(huì)對(duì)綠色信貸政策的實(shí)施效果產(chǎn)生什么樣的影響？

基于以上分析，本文利用2008—2022年滬深A(yù)股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，以2012年《綠色信貸指引》的實(shí)施構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分法檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，以及商業(yè)信用在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)角度對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行衡量，同時(shí)考察綠色信貸政策的長短期效應(yīng)，揭示綠色信貸政策約束下，企業(yè)通過優(yōu)化內(nèi)部資源配置提升技術(shù)創(chuàng)新效率的內(nèi)在邏輯；第二，分析綠色信貸政策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，并進(jìn)一步考察商業(yè)信用在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，豐富了綠色信貸政策的研究視角；第三，通過分析商業(yè)信用的調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模、不同區(qū)域企業(yè)中的異質(zhì)性，更加全面地探討了綠色信貸政策背景下商業(yè)信用在不同類型企業(yè)中發(fā)揮的作用，為政策制定者提供更多參考。

二、理論假設(shè)

（一）綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響

綠色信貸政策將企業(yè)的環(huán)保表現(xiàn)納入信貸審批關(guān)鍵環(huán)節(jié)，以遏制污染企業(yè)的無序擴(kuò)張。短期內(nèi)，該政策通過提升污染企業(yè)的融資門檻與成本，迫使其采取包括縮小生產(chǎn)規(guī)模（馬妍妍和俞毛毛，2020）、采用清潔能源及增設(shè)環(huán)保設(shè)備（Bu和Shi，2021）等措施以達(dá)到排污標(biāo)準(zhǔn)，從而增加企業(yè)運(yùn)營成本，降低經(jīng)營績效（蘇冬蔚和連莉莉，2018），并對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)。然而，長遠(yuǎn)來看，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的宏觀背景下，綠色信貸政策是重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的催化劑。面對(duì)持續(xù)的環(huán)境規(guī)制與信貸壓力，企業(yè)為求生存與發(fā)展，不得不尋求創(chuàng)新突破，將有限資源投入到關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域，以期提升投資效率與核心競(jìng)爭(zhēng)力（王馨和王營，2021）。這一過程不僅激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力，還促進(jìn)研發(fā)投入向?qū)嶋H創(chuàng)新產(chǎn)出的高效轉(zhuǎn)化，最終實(shí)現(xiàn)綠色信貸政策促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與可持續(xù)發(fā)展的雙重目標(biāo)。

根據(jù)以上分析，本文提出假說1：綠色信貸政策短期內(nèi)會(huì)抑制重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入，但長期內(nèi)會(huì)促進(jìn)重污染企業(yè)創(chuàng)新效率提升及技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。

（二）商業(yè)信用的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在綠色信貸政策的背景下，企業(yè)所獲得的商業(yè)信用狀況成為反映資金約束強(qiáng)度的重要指標(biāo)（饒品貴和姜國華，2013），也從側(cè)面反映出企業(yè)的污染排放情況。具體而言，污染排放量越大的企業(yè)，往往面臨著更加嚴(yán)格的綠色信貸約束，其對(duì)商業(yè)信用的需求也就越大。然而，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)資金壓力的緩解作用相對(duì)有限，資金短缺問題依舊存在。且商業(yè)信用作為一種短期融資方式，不能有效支持企業(yè)長期高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)（吳祖光和安佩，2019），自然會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生擠出效應(yīng)。綠色信貸政策的實(shí)施，不僅要求銀行根據(jù)企業(yè)污染排放情況調(diào)整信貸額度，還促使商業(yè)信用供給方將企業(yè)污染排放狀況納入風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，對(duì)重污染企業(yè)實(shí)施更為嚴(yán)格的監(jiān)督或削減信用供給。這一雙重壓力機(jī)制，有效地倒逼重污染企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新效率，以減少污染排放。綜上所述，在綠色信貸政策背景下，商業(yè)信用通過供需變化及市場(chǎng)行為，推動(dòng)企業(yè)環(huán)保意識(shí)的提升和技術(shù)創(chuàng)新效率的提高，促進(jìn)綠色信貸政策的有效實(shí)施。

基于以上分析，本文提出假說2：商業(yè)信用正向調(diào)節(jié)綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提升作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建與變量選取

1.模型構(gòu)建

參考已有研究，本文以2012年《綠色信貸指引》的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建如下雙重差分模型：

Inoi，t = α0 + a1Postt×Treati + δControli，t + μi+ vt + εi，t" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （1）

式（1）中，下標(biāo)i表示企業(yè)，t代表年份，Inoi，t為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，是被解釋變量。Postt×Treati是本文的主要解釋變量，Postt為處理時(shí)期識(shí)別變量，Treati為處理組虛擬變量。Controli，t為其他影響企業(yè)創(chuàng)新能力的控制變量。μi為個(gè)體固定效應(yīng)，vt為時(shí)間固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

另外，為檢驗(yàn)商業(yè)信用對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文在基準(zhǔn)模型中加入處理時(shí)間、處理組以及企業(yè)商業(yè)信用三者的交乘項(xiàng)，構(gòu)建如下模型：

Inoi，t = β0 + β1Postt×Treati×Crediti，t + β2Postt×" " " "Treati + β3Trediti，t + δControli，t + μi + vt + εi，t" " """ " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（2）

式（2）中，被解釋變量Inoi，t代表企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，Crediti，t表示企業(yè)的商業(yè)信用，β1反映了商業(yè)信用對(duì)綠色信貸政策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

2.變量選取

（1）被解釋變量：企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。本文以創(chuàng)新投入作為短期指標(biāo)，創(chuàng)新產(chǎn)出作為長期指標(biāo)，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行衡量，深入研究綠色信貸政策對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的長短期影響及內(nèi)在邏輯。其中，創(chuàng)新投入采用企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例來衡量，通過除以企業(yè)總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除了企業(yè)規(guī)模差異帶來的數(shù)據(jù)不可比問題。創(chuàng)新產(chǎn)出采用企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量來衡量，并進(jìn)一步參考王馨和王營（2021）的方法來消除綠色專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)的右偏分布問題。

（2）調(diào)節(jié)變量：商業(yè)信用。本文以凈商業(yè)信用作為商業(yè)信用的代理指標(biāo)來檢驗(yàn)商業(yè)信用的調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體計(jì)算方法為：應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款之和與應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款之和的差，并用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（3）主要解釋變量：Postt×Treati。Postt為處理時(shí)期識(shí)別變量，本文以2012年《綠色信貸指引》的發(fā)布為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，因此將2012年定義為綠色信貸政策的實(shí)施年，當(dāng)年份t大于或等于2012時(shí)，Postt取值為1；當(dāng)年份t小于2012時(shí)，Postt取值為0。Treati為處理組虛擬變量，當(dāng)企業(yè)i為重污染企業(yè)時(shí)，取值為1；當(dāng)企業(yè)i為非重污染企業(yè)時(shí)，取值為0。交乘項(xiàng)Postt×Treati為本文的關(guān)鍵解釋變量，其系數(shù)α1刻畫了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

（4）控制變量。為進(jìn)一步控制其他因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，參考已有研究（于波，2021；謝喬昕和張宇，2021），選取以下控制變量：企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、負(fù)債水平、盈利能力、成長性、自由現(xiàn)金流和政府補(bǔ)助。

相關(guān)變量的定義及說明見表1。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

樣本選擇方面，考慮到本文以2012年《綠色信貸指引》的發(fā)布為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取2008—2022年A股上市公司的面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，在剔除了金融保險(xiǎn)類上市公司、財(cái)務(wù)狀況異常（包括ST、*ST以及PT）和政策實(shí)施后上市的公司數(shù)據(jù)后，共得到1 252家上市公司數(shù)據(jù)。參考郭曄等（2019）的研究，根據(jù)環(huán)境保護(hù)部2008年發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中規(guī)定的14個(gè)污染行業(yè)對(duì)應(yīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)2024年發(fā)布的《上市公司行業(yè)統(tǒng)計(jì)分類與代碼》來定義重污染行業(yè)，將屬于重污染行業(yè)的企業(yè)作為處理組，其余的非金融類上市公司作為對(duì)照組進(jìn)行檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)來源方面，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），上市公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。另外，本文對(duì)主要連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理，以增強(qiáng)回歸結(jié)果的可靠性。相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）綠色信貸政策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響

首先，基于模型（1）驗(yàn)證綠色信貸政策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，結(jié)果見表3。從表3可以看出，在綠色信貸政策實(shí)施之后，相比于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)的研發(fā)投入在1%的顯著性水平下減少，研發(fā)產(chǎn)出在5%的顯著性水平下增加，整體來看重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率提升。可能的原因在于，綠色信貸政策使得重污染企業(yè)的融資成本上升，減污成本增加，短期內(nèi)會(huì)限制重污染企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)上的資金投入，但也能夠有效倒逼企業(yè)將有限的資金投入到關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)上，長期內(nèi)會(huì)提高企業(yè)研發(fā)投入的轉(zhuǎn)化效率，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。這驗(yàn)證了假說1。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

雙重差分法有效性的一個(gè)重要前提就是滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，即若沒有政策沖擊，重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平應(yīng)該保持相同的變化趨勢(shì)。本文借鑒Jacobson等（1993）的做法，采用以下模型，使用事件研究法來進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，具體公式如下：

Yi，t = α0 + ∑ 4" k=-5 γk × Di，k + δControli，t + μi + vt + εi，t" " （3）

式（3）中，Di，k是一系列虛擬變量，具體來說，k = year - 2012（year = 2007， 2008， … ），若年份為2007年且該企業(yè)屬于重污染企業(yè)時(shí)，Di，-5 = 1，其余為0。系數(shù)γk表示在政策實(shí)施的第k年處理組與參照組之間的差異。

圖1為平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果。從圖中可以看出，在政策時(shí)點(diǎn)前，Di，k的回歸系數(shù)接近于0且不顯著，表明在綠色信貸政策實(shí)施之前重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)在創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出方面都沒有顯著的差異，但在政策時(shí)點(diǎn)后，重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)在創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出方面都呈現(xiàn)出顯著的差異，通過了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

從動(dòng)態(tài)效應(yīng)來看，綠色信貸政策在實(shí)施當(dāng)年便對(duì)重污染企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)，而這種擠出效應(yīng)在兩年之后呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，然而綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響效果在政策實(shí)施的第三年才顯現(xiàn)出來。這也與假說1保持一致，即綠色信貸政策短期內(nèi)導(dǎo)致重污染企業(yè)的創(chuàng)新投入減少，長期來看會(huì)倒逼企業(yè)提升創(chuàng)新效率，增加創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.安慰劑檢驗(yàn)

為避免企業(yè)因提前得知政策信息，以及其他非政策因素的干擾，確保研究結(jié)果是由綠色信貸政策引起的，本文進(jìn)一步進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。具體做法為：將綠色信貸政策實(shí)施的時(shí)間分別前置1—4年作為“偽政策時(shí)點(diǎn)”，僅使用政策實(shí)施前（2012年以前）的數(shù)據(jù)進(jìn)行雙重差分估計(jì)，得到每次回歸系數(shù)的值和顯著性，若回歸系數(shù)的值接近于零且不顯著，則說明通過安慰劑檢驗(yàn)。

安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示。從圖中可以看出，回歸系數(shù)的值均接近于零，且在95%的置信水平下不顯著，說明在綠色信貸政策實(shí)施之前，重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)之間的技術(shù)創(chuàng)新投入和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出均無顯著差異，即企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的變化是政策效應(yīng)的結(jié)果。

3.改變處理組定義方式

目前，關(guān)于重污染企業(yè)的認(rèn)定并沒有官方的界定標(biāo)準(zhǔn)，為了避免處理組與參照組的選擇偏差對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，參考王伊攀和何圓（2021）的研究，重新定義重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。交乘項(xiàng)的系數(shù)均在1%水平下顯著，且綠色信貸政策對(duì)兩個(gè)被解釋變量的影響方向未發(fā)生變化，表明了前文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4.PSM-DID估計(jì)

在使用雙重差分估計(jì)分析綠色信貸政策的政策效果時(shí)，重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)在政策實(shí)施前后的特征差異可能會(huì)導(dǎo)致“選擇性偏誤”，對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響。為了解決由此帶來的內(nèi)生性問題，進(jìn)一步采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，使用匹配后新的參照組樣本，再次進(jìn)行雙重差分估計(jì)。圖3展示了傾向得分匹配后得到的處理組與參照組在控制變量上的差異，結(jié)果顯示這些差異顯著減小并接近于0。表5是PSM-DID估計(jì)的回歸結(jié)果，該結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的結(jié)論。

（三）商業(yè)信用對(duì)綠色信貸政策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

利用模型（2）對(duì)假說2進(jìn)行檢驗(yàn)，來研究商業(yè)信用對(duì)綠色信貸政策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果見表6。從商業(yè)信用（Credit）的回歸系數(shù)來看，雖然商業(yè)信用促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新資金的投入，卻未有效轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出。可能的原因是，商業(yè)信用作為一種短期融資方式，能夠在一定程度上緩解企業(yè)的資金壓力，從而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的增加，但是由于技術(shù)創(chuàng)新具有高投入、長周期、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，商業(yè)信用融資并不能有效支持長期的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。

從調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸系數(shù)來看，創(chuàng)新投入的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明商業(yè)信用需求越高的企業(yè)，其研發(fā)投入受到綠色信貸政策的抑制效果更強(qiáng)。創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸系數(shù)顯著為正，表明綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用受到商業(yè)信用的正向調(diào)節(jié)，商業(yè)信用需求較高的企業(yè)，其研發(fā)產(chǎn)出也更多，驗(yàn)證了假說2。

（四）異質(zhì)性分析

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

一般認(rèn)為國有企業(yè)與政府的關(guān)系密切，更容易獲得政府補(bǔ)貼、金融貸款以及隱形擔(dān)保等支持（孔東民等，2013；羅黨論和唐清泉，2009），且通常受政策導(dǎo)向和社會(huì)期望的影響，國有企業(yè)承擔(dān)著更多的社會(huì)和環(huán)境責(zé)任（鄭夢(mèng)和常哲仁，2023）。在此背景下，不同所有制企業(yè)面臨的綠色信貸政策約束和激勵(lì)存在差異，基于企業(yè)所有權(quán)的異質(zhì)性分析可以更全面地揭示綠色信貸政策的實(shí)施效果，為政策制定者提供更加精準(zhǔn)的政策建議。因此，本文基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組分別進(jìn)行回歸，進(jìn)一步檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)不同所有制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的異質(zhì)性影響，以及商業(yè)信用調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同所有制企業(yè)中是否存在差異，回歸結(jié)果見表7、表8。

從表7的基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的基準(zhǔn)回歸結(jié)果可以看出，綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)創(chuàng)新效率的提升作用僅體現(xiàn)在國有企業(yè)中。具體來說，從創(chuàng)新投入方面看，綠色信貸政策對(duì)國有企業(yè)和非國有企業(yè)創(chuàng)新投入的影響均在1%水平下顯著為負(fù)，且對(duì)非國有企業(yè)的影響系數(shù)絕對(duì)值更大，可能的原因在于，國有企業(yè)更容易獲得政府補(bǔ)貼和政策傾斜，受到的資金約束更小，從而對(duì)創(chuàng)新資金的擠占也更少；從創(chuàng)新產(chǎn)出方面看，綠色信貸政策顯著促進(jìn)了國有企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，卻對(duì)非國有企業(yè)產(chǎn)生抑制作用，可能的原因在于，綠色信貸政策對(duì)國有企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用要小于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的創(chuàng)新資金相對(duì)充足，且國有企業(yè)承擔(dān)更多的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任，再加之綠色信貸政策要求將地方環(huán)境治理成效與政府官員的績效掛鉤，有效打擊了地方保護(hù)主義，使得國有企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新水平以減少環(huán)境污染的動(dòng)力增強(qiáng)。

表8是基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果。從創(chuàng)新投入方面看，商業(yè)信用的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國有企業(yè)中顯著為負(fù)，在國有企業(yè)中不顯著，這一結(jié)果印證了前述討論，即非國有企業(yè)受到綠色信貸政策的資金約束更大，對(duì)商業(yè)信用融資的依賴程度更高；相反，國有企業(yè)憑借其與政府的密切關(guān)系，獲取資金的途徑更多，對(duì)商業(yè)信用的需求相對(duì)較低，因此商業(yè)信用對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)僅在非國有企業(yè)中顯著。從創(chuàng)新產(chǎn)出方面看，商業(yè)信用對(duì)非國有企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出沒有產(chǎn)生顯著影響，卻正向調(diào)節(jié)了國有企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。可能的原因在于，對(duì)于國有企業(yè)而言，商業(yè)信用可以作為盈余資金，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供額外的資金支持，促進(jìn)了創(chuàng)新的產(chǎn)出；而對(duì)于非國有企業(yè)而言，商業(yè)信用主要用于緩解短期資金壓力，難以支持長期的研發(fā)活動(dòng)。因此，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)僅表現(xiàn)在國有企業(yè)中。

2.企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

參考陸菁等（2021）的研究，本文以綠色信貸政策實(shí)施之前企業(yè)規(guī)模（即企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值）的均值為標(biāo)準(zhǔn)將樣本劃分為兩組（企業(yè)規(guī)模大于均值的定義為大企業(yè)，小于均值的定義為小企業(yè)），分析綠色信貸政策對(duì)不同規(guī)模企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，以及商業(yè)信用調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同規(guī)模企業(yè)中的表現(xiàn)。具體回歸結(jié)果見表9、表10。

表9為基于企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。從創(chuàng)新投入的角度來看，綠色信貸政策對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用在小企業(yè)中顯著，在大企業(yè)中不顯著；從創(chuàng)新產(chǎn)出的角度來看，綠色信貸政策顯著促進(jìn)了大企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，對(duì)小企業(yè)沒有顯著影響。由此可以看出，在綠色信貸政策下，小規(guī)模企業(yè)的創(chuàng)新活力被抑制，面臨較大的生存壓力。

表10為基于企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，商業(yè)信用對(duì)創(chuàng)新投入的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)僅在大企業(yè)中顯著。然而，商業(yè)信用對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)效應(yīng)在小規(guī)模企業(yè)中為負(fù)，在大規(guī)模企業(yè)中為正。可能的原因在于，大企業(yè)客戶黏度高、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，在綠色信貸政策的背景下，商業(yè)信用更能激發(fā)其創(chuàng)新活力。相反，波特效應(yīng)在小企業(yè)中無法發(fā)揮作用。

3.區(qū)域異質(zhì)性

參考沈小波等（2021）的研究，按照企業(yè)所在省份的地理位置將樣本劃分為東部、中部和西部三組進(jìn)行異質(zhì)性分析，回歸結(jié)果見表11、表12。

表11是基于區(qū)域異質(zhì)性的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。可以看出，綠色信貸政策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用僅表現(xiàn)在東部地區(qū)，在中部和西部地區(qū)綠色信貸政策顯著抑制了重污染企業(yè)的創(chuàng)新投入，卻并未對(duì)其創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用。這可能是由于中、西部地區(qū)在金融市場(chǎng)發(fā)展水平和資源配置效率方面落后于東部地區(qū)，影響了政策的實(shí)施效果。

表12是基于區(qū)域異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，商業(yè)信用對(duì)創(chuàng)新投入的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)僅在西部地區(qū)顯著，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)僅在中部地區(qū)顯著。綠色信貸政策的實(shí)施效果在東部地區(qū)受到商業(yè)信用的影響最小，其次是西部地區(qū)，中部地區(qū)政策效果受到商業(yè)信用的影響最大。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文將企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新細(xì)分為創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩部分，基于滬深非金融類上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了以2012年《綠色信貸指引》為標(biāo)志的綠色信貸政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響效果以及商業(yè)信用在其中扮演的角色，得出以下結(jié)論：第一，綠色信貸政策抑制了重污染企業(yè)的創(chuàng)新投入，促進(jìn)了其創(chuàng)新產(chǎn)出，顯著提高了技術(shù)創(chuàng)新效率。第二，在綠色信貸政策的背景下，商業(yè)信用正向調(diào)節(jié)了綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提升作用，進(jìn)一步促進(jìn)了綠色信貸政策的有效實(shí)施。第三，異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，綠色信貸政策對(duì)國有企業(yè)及大企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提升作用更為顯著，而對(duì)非國有企業(yè)及小企業(yè)的創(chuàng)新活力具有一定的抑制效果；商業(yè)信用的調(diào)節(jié)效應(yīng)一定程度上加劇了非國有企業(yè)的融資難題，可能使其生存環(huán)境更為嚴(yán)峻；綠色信貸政策的效果以及商業(yè)信用在其中發(fā)揮的作用存在區(qū)域異質(zhì)性。

（二）政策建議

1.不斷完善綠色信貸政策，加快構(gòu)建綠色金融體系

綠色信貸政策借助市場(chǎng)手段，有效發(fā)揮了政策效果，提升了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率，促進(jìn)了企業(yè)減排行為從末端減排向源頭減排推進(jìn)，對(duì)推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。為了更好地發(fā)揮綠色信貸政策對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和污染減排的積極作用，建議政策制定者完善綠色信貸政策，細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)并建立激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新與綠色轉(zhuǎn)型。同時(shí)，加快構(gòu)建綠色金融體系，商業(yè)銀行應(yīng)積極推動(dòng)綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新，優(yōu)化信貸流程，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與管理，確保資金安全有效使用。同時(shí)，鑒于商業(yè)信用在綠色信貸政策實(shí)施中的積極作用，建議政企合作構(gòu)建透明高效的商業(yè)信用體系，重視企業(yè)環(huán)保表現(xiàn)和技術(shù)創(chuàng)新，并加強(qiáng)對(duì)商業(yè)信用市場(chǎng)的監(jiān)管，確保綠色信貸政策有效落實(shí)。

2. 關(guān)注企業(yè)異質(zhì)性，實(shí)施差異化綠色信貸政策

針對(duì)綠色信貸政策對(duì)不同所有制、不同規(guī)模、不同區(qū)域企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的差異化影響，建議政策制定者采取更加靈活、差異化的政策措施。對(duì)于國有企業(yè)和大企業(yè)，應(yīng)繼續(xù)強(qiáng)化綠色信貸支持，鼓勵(lì)其發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)作用；對(duì)于非國有企業(yè)和小企業(yè)，則需通過設(shè)立專項(xiàng)基金、提供低息貸款、稅收優(yōu)惠等多種方式，解決其融資難、融資貴的問題，激發(fā)其創(chuàng)新活力。同時(shí)，考慮到東、中、西部地區(qū)不同的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和環(huán)保需求，還應(yīng)制定更為精細(xì)的綠色信貸和商業(yè)信用支持政策，確保政策能夠精準(zhǔn)落地，有效激發(fā)各區(qū)域的創(chuàng)新潛力。

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（責(zé)任編輯：張艷妮）

Green Credit Policy， Commercial Credit and Technological Innovation

of Heavily Polluting Enterprises

Liu Yinling1， Yi Yanchun2，Zhang Li1， Zhang Qianqian1

（1.School of Economics Management and Law，Hubei Normal University; 2.Business School，Hubei University）

Abstract： This paper measures the level of corporate technological innovation from the aspects of innovation input and innovation output， and selects data from non-financial listed companies on China's A-shares from 2008 to 2022 for the relevant research. The article constructs a quasi-natural experiment based on the implementation of the \"Green Credit Guidelines\" in 2012， and uses the difference-in-differences method to test the impact of green credit policy on corporate technological innovation， as well as the moderating effect of commercial credit. The study finds that after the implementation of the green credit policy， compared to non-heavily polluting enterprises， the innovation input of heavily polluting enterprises significantly decreased， while their innovation output increased and innovation efficiency improved. The results of the moderating effect show that commercial credit played a positive moderating role in the promoting effect of the green credit policy on the innovation output of heavily polluting enterprises， further strengthening the beneficial effects of the green credit policy. The heterogeneity analysis results suggest that the green credit policy has a more significant effect on improving the innovation efficiency of state-owned enterprises and large enterprises， and commercial credit can exert a positive market moderating effect; for non-state-owned enterprises and small enterprises， the green credit policy may have a modest restraint on their innovation vitality.

Keywords： Green credit policy; Heavily polluting enterprises; Commercial credit;Corporate technological innovation; Difference-in-differences method