企業(yè)戰(zhàn)略差異度會影響ESG表現(xiàn)嗎

杜永紅（教授），時 虎，王思懿

一、引言

受“逆全球化”格局的影響，企業(yè)資本流動受阻，金融市場波動加劇，引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退（馬小芳等，2021）。為開展貿(mào)易投資合作、開拓雙向市場，向企業(yè)提供差異化發(fā)展的戰(zhàn)略契機(jī)，使企業(yè)意識到尋找差異化市場定位是應(yīng)對全球性市場的根本挑戰(zhàn)（井潤田，2022），我國提出“加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”的重大決策，促使企業(yè)通過制定戰(zhàn)略充分融合內(nèi)部資源與外部機(jī)遇（簡建輝等，2022）。如何選擇正確的方向?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略變革并提高戰(zhàn)略績效，是企業(yè)戰(zhàn)略理論與實踐領(lǐng)域經(jīng)久不衰的話題。不同于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略所帶來的激烈競爭，采取差異化的戰(zhàn)略可以規(guī)避行業(yè)競爭，發(fā)揮企業(yè)核心競爭力并獲取超常規(guī)發(fā)展機(jī)會與超額利潤（DiMaggio和Powell，1983）。然而企業(yè)也會因利益相關(guān)者理念不同、制度邏輯不同以及控制工具缺失導(dǎo)致差異化戰(zhàn)略與國家發(fā)展邏輯背道而馳（趙燕和梁中，2022）。因此，企業(yè)差異化戰(zhàn)略的行為必然會在客觀上影響企業(yè)的社會責(zé)任投資。其中，ESG 表現(xiàn)作為貫徹落實“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”新發(fā)展理念的載體之一，既是實現(xiàn)我國促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心內(nèi)容，也是當(dāng)前國際社會衡量企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展水平的重要標(biāo)準(zhǔn)（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）。中國證監(jiān)會于2022 年4 月15 日發(fā)布《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》，要求加強(qiáng)企業(yè)與投資者溝通中環(huán)境、社會與公司治理信息的披露，并籌劃中國上市公司ESG 信息披露規(guī)則，以強(qiáng)化企業(yè)ESG 責(zé)任履行。以上市公司為代表的資本市場，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮ESG 投資兼顧環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任履行和公司長期價值創(chuàng)造的作用，并以此推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。客觀來說，企業(yè)戰(zhàn)略必然會在一定程度上映射ESG 投資等企業(yè)可持續(xù)發(fā)展方式，ESG 表現(xiàn)在很大程度上反映出企業(yè)的研發(fā)投入程度與治理水平。由此可見，企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營決策與戰(zhàn)略布局會在一定程度上通過企業(yè)ESG 表現(xiàn)反映出來，而戰(zhàn)略差異度作為戰(zhàn)略布局的重要變量也不例外。

然而，目前并未有研究將企業(yè)戰(zhàn)略差異度與ESG 表現(xiàn)確切地聯(lián)系起來，僅能從其他相關(guān)文獻(xiàn)中推論二者之間的影響方向和機(jī)制。一方面，宮興國等（2023）發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異度的變化所帶來的風(fēng)險會降低企業(yè)創(chuàng)新的持續(xù)性和穩(wěn)定性，這可能會抑制ESG 表現(xiàn)。王愛群和劉耀娜（2021）發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異度通過加大經(jīng)營風(fēng)險、提高代理成本、資源緊缺等路徑降低企業(yè)社會責(zé)任履行水平，這進(jìn)而可能影響ESG 表現(xiàn)中履行社會責(zé)任的層面。另一方面，Chen（2021）認(rèn)為行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略促使同行業(yè)企業(yè)面臨共同風(fēng)險與激烈競爭，可能需要開辟趕超同行業(yè)其他競爭者的發(fā)展路徑，倒逼企業(yè)采取差異化創(chuàng)新戰(zhàn)略，進(jìn)一步促進(jìn)ESG 表現(xiàn)。劉靜和陳志斌（2020）認(rèn)為在差異化戰(zhàn)略下，企業(yè)運(yùn)用內(nèi)部資本市場來解決融資和資本配置問題，能極大地緩解企業(yè)資金困難與籌資成本，進(jìn)一步促進(jìn)ESG表現(xiàn)。不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)對于上述關(guān)系的探討并未達(dá)成一致，戰(zhàn)略差異度對ESG 表現(xiàn)的影響是促進(jìn)還是抑制，需要進(jìn)行更為深入的研究。

相較于以往文獻(xiàn)，本研究的貢獻(xiàn)在于：一是將企業(yè)戰(zhàn)略差異引起的經(jīng)濟(jì)后果從企業(yè)績效、投資等經(jīng)濟(jì)行為前移至非財務(wù)行為的ESG 表現(xiàn)中，拓寬了戰(zhàn)略差異經(jīng)濟(jì)后果的研究領(lǐng)域，補(bǔ)充了戰(zhàn)略差異度對ESG 表現(xiàn)消極作用的相關(guān)研究。二是推動了關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)影響因素的相關(guān)研究，對ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生影響的作用機(jī)制加以識別，并揭示了企業(yè)戰(zhàn)略差異度影響ESG 表現(xiàn)的機(jī)制“黑箱”。三是探究了經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)戰(zhàn)略差異度與ESG表現(xiàn)兩者之間關(guān)系的影響，在一定程度上可為國家經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控提供優(yōu)化依據(jù)。

二、理論機(jī)制與假設(shè)提出

戰(zhàn)略是企業(yè)對長遠(yuǎn)全面的發(fā)展方向做出的一系列經(jīng)營決策與資源調(diào)配等行為（Mintzberg，1983）。我國資本市場正處于“新興加轉(zhuǎn)軌”時期，雖然受到宏觀政策與制度因素的快速變化影響（閆煥民等，2021），但可以通過制定與常規(guī)不同的差異化戰(zhàn)略來抵抗宏觀經(jīng)濟(jì)波動、捕捉有力投資機(jī)會（王貞潔和王京，2018）。戰(zhàn)略管理理論認(rèn)為，行業(yè)環(huán)境促使企業(yè)之間互相模仿、學(xué)習(xí)，通過達(dá)成一致的戰(zhàn)略配置使行業(yè)的配置資源均勻分布，達(dá)成產(chǎn)業(yè)整合的中心趨勢，以降低經(jīng)營環(huán)境的不確定性（Wang，2018）。雖然企業(yè)模仿其他組織決定比在對盈利目標(biāo)進(jìn)行系統(tǒng)分析的基礎(chǔ)上做出決定更容易，也更容易降低共同面對的行業(yè)風(fēng)險與不確定性，但組織為獲取更多的行業(yè)資源與核心競爭力，需要采取差異化戰(zhàn)略布局（DiMaggio和Powell，1983）。這種偏離行業(yè)中心趨勢的戰(zhàn)略便形成企業(yè)與競爭對手之間的戰(zhàn)略差異，被稱為戰(zhàn)略差異度（Tang等，2011），而ESG表現(xiàn)則是評估企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的重要衡量方式。那么，戰(zhàn)略差異度對企業(yè)ESG 表現(xiàn)會產(chǎn)生怎么樣的影響呢？

相比于采用行業(yè)傳統(tǒng)戰(zhàn)略的企業(yè)而言，采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)舍棄了原有的市場競爭力，更注重于構(gòu)建新商業(yè)模式與開拓新業(yè)務(wù)市場，但該策略容易產(chǎn)生極端績效，這樣一種急功近利的投資行為不但會給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險，還有可能加劇外部資金供給方因不確定性風(fēng)險而提高的融資約束成本（楊興全和張兆慧，2018），資金鏈斷裂的風(fēng)險更高，一旦戰(zhàn)略失敗將產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。較大的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)扭曲現(xiàn)象勢必會影響企業(yè)長期投資。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行環(huán)境管理與社會責(zé)任履行會耗費(fèi)大量的資源，擠占其他經(jīng)濟(jì)活動的支出，有違利潤最大化的目標(biāo)（周澤將和雷玲，2023）。ESG投資相比于其他投資需要更長的投資回報周期，是一項可逆性低、幾乎無法變現(xiàn)的長期投資（黃曉霞等，2023）。管理者為降低投資風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險，可能選擇短期收益高、見效快的投資項目，放棄風(fēng)險高、投入大、變現(xiàn)困難的ESG 投資，因此，戰(zhàn)略差異度越大的企業(yè)越可能會影響ESG表現(xiàn)。

差異化戰(zhàn)略對企業(yè)經(jīng)營能力提出更高要求，也容易產(chǎn)生激進(jìn)的投資策略，導(dǎo)致經(jīng)營合法性喪失（DiMaggio和Powell，1983）。首先，根據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)管理層往往利用信息優(yōu)勢做出利己行為，積壓“壞消息”直到實現(xiàn)自身利益（周曉蘇等，2016），從外部降低了信息透明度。其次，戰(zhàn)略差異度增加了管理層承擔(dān)風(fēng)險與變革的代理成本，也使得管理層自由裁量權(quán)增強(qiáng)且自利行為難以被發(fā)現(xiàn)（董雪雁等，2021），容易出現(xiàn)過度投資與資金無效率占用等問題（孫潔和殷方圓，2020），信息不對稱現(xiàn)象使得各項會計要素確認(rèn)和計量的操控空間更大，從內(nèi)部降低了信息透明度。而信息透明度的提高有利于企業(yè)利益相關(guān)者對社會責(zé)任履行的監(jiān)督（袁冬梅等，2021）。因此戰(zhàn)略差異度的增加讓信息不對稱程度加劇，弱化了股東監(jiān)督管理層是否擁有環(huán)境、社會與綠色治理責(zé)任意識與是否加強(qiáng)ESG相關(guān)社會責(zé)任投資的行為。管理者因害怕承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險，放棄ESG 投資等需要持續(xù)投入的高質(zhì)量投資項目，導(dǎo)致企業(yè)ESG表現(xiàn)降低。

企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略時常在未知的領(lǐng)域開辟新的市場，由于無法借鑒已有成熟經(jīng)驗，加上開拓“藍(lán)海”市場往往需要巨額的資金投入，因此戰(zhàn)略差異化伴隨著未來現(xiàn)金流的緊缺與斷裂風(fēng)險，也面臨更高的經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新與綠色低碳、環(huán)境治理高度相關(guān)，減少了企業(yè)對環(huán)境的負(fù)面影響，促進(jìn)了企業(yè)積極研發(fā)綠色環(huán)保產(chǎn)品與提升綠色創(chuàng)新產(chǎn)出，帶來更高的環(huán)保效益，從而使企業(yè)更好地履行環(huán)境責(zé)任與社會責(zé)任，提升了ESG 表現(xiàn)。但是技術(shù)創(chuàng)新的投入成本、過程風(fēng)險和產(chǎn)出不確定性增加了資源分配的協(xié)調(diào)成本與創(chuàng)新機(jī)會成本（何郁冰和張思，2017）。企業(yè)為避免資金鏈緊缺，往往將持續(xù)創(chuàng)新的投入資源轉(zhuǎn)移至短期項目中，導(dǎo)致財務(wù)資源無法向創(chuàng)新項目傾斜，持續(xù)創(chuàng)新活力也將在資金緊缺與經(jīng)營風(fēng)險加大的雙重壓力下逐漸減弱（孫潔和殷方圓，2020），從而降低企業(yè)ESG表現(xiàn)。

因此，戰(zhàn)略差異度越大的企業(yè)，越有可能因自身經(jīng)營風(fēng)險較大而降低ESG 表現(xiàn)。而且，戰(zhàn)略差異度越大的企業(yè)其信息透明度越低，持續(xù)創(chuàng)新能力也越低，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)ESG表現(xiàn)變差。基于以上分析，本文提出：

H1：企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，其ESG表現(xiàn)越差。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國A 股上市公司2009 ～2021 年的數(shù)據(jù)作為研究對象，所有原始財務(wù)數(shù)據(jù)與其他數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫與萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫，ESG數(shù)據(jù)來自華證數(shù)據(jù)庫。剔除研究期間被ST、*ST和PT的企業(yè)樣本，剔除金融業(yè)上市企業(yè)、當(dāng)年IPO上市企業(yè)及主要變量缺失樣本，并且對全部連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的縮尾處理以排除極端值干擾，最終共獲得27281個觀測值。

（二）模型設(shè)定與變量選取

為了研究企業(yè)戰(zhàn)略差異度與ESG 表現(xiàn)之間的關(guān)系，本文建立了如下實證模型：

其中：下標(biāo)i，t分別代表公司和時間。ESG為被解釋變量，表示企業(yè)i在第t年的華證ESG評級結(jié)果。DS為解釋變量企業(yè)戰(zhàn)略差異度，表示企業(yè)i 在第t 年的六個戰(zhàn)略維度偏離行業(yè)平均水平的程度。借鑒葉康濤等（2014）的研究，首先選取六個關(guān)鍵領(lǐng)域的資源分配情況，分別為廣告和宣傳投入（銷售費(fèi)用/營業(yè)收入）、研發(fā)投入（無形資產(chǎn)凈值/營業(yè)收入）、資本密集度（固定資產(chǎn)/員工人數(shù)）、固定資產(chǎn)更新程度（固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)原值）、管理費(fèi)用投入（管理費(fèi)用/營業(yè)收入）和企業(yè)財務(wù)杠桿［（短期借款+長期借款+應(yīng)付債券）/權(quán)益賬面價值）］。其次，將各企業(yè)的六個戰(zhàn)略維度指標(biāo)分別減去同行業(yè)當(dāng)年該指標(biāo)的平均值，再除以該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差予以標(biāo)準(zhǔn)化并取絕對值，得到各企業(yè)在每一個戰(zhàn)略維度上偏離行業(yè)平均水平的程度。最后，對各個公司標(biāo)準(zhǔn)化后的六個戰(zhàn)略指標(biāo)取平均值，得到戰(zhàn)略差異度指標(biāo)（DS）。該指標(biāo)越大，說明企業(yè)與同年度同行業(yè)競爭對手的戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)戰(zhàn)略越極端。另外，Controls 為一系列控制變量。除了控制變量，本文還控制了年份固定效應(yīng)（Year）與行業(yè)固定效應(yīng)（Ind）。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了樣本的描述性統(tǒng)計。由表可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值為4.101，標(biāo)準(zhǔn)差為1.088，最大值為8，最小值為1，表明不同企業(yè)之間ESG表現(xiàn)水平差異較大，充分證明了本文研究的必要性。企業(yè)戰(zhàn)略差異度（DS）的最大值（6.622）與最小值（0.022）也存在較大差異。其他變量變化范圍與已有研究相近。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基準(zhǔn)回歸檢驗

表3 為企業(yè)戰(zhàn)略差異度對ESG 表現(xiàn)影響的回歸結(jié)果。第（1）列為未加入控制變量但控制年份與行業(yè)固定效應(yīng)的回歸，第（2）列為加入全部控制變量且控制了年份與行業(yè)固定效應(yīng)的回歸，第（3）、（4）、（5）列為企業(yè)戰(zhàn)略差異度（DS）對ESG子維度影響的檢驗，并且每列回歸均使用了公司聚類效應(yīng)對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行修正。回歸結(jié)果顯示，企業(yè)戰(zhàn)略差異度的回歸系數(shù)在第（1）、（2）列中均顯著為負(fù)。其一，企業(yè)戰(zhàn)略差異度對ESG 表現(xiàn)具有抑制作用；在繼續(xù)加入控制變量后，企業(yè)戰(zhàn)略差異度仍在1%的水平上顯著抑制ESG 表現(xiàn)，模型的擬合優(yōu)度進(jìn)一步優(yōu)化，解釋力度加大。這兩列基準(zhǔn)回歸說明，企業(yè)戰(zhàn)略差異度顯著降低了ESG 表現(xiàn)，從而驗證了H1。其二，在檢驗企業(yè)戰(zhàn)略差異度對ESG表現(xiàn)中環(huán)境治理水平（E）、社會治理水平（S）、公司治理水平（G）三個子維度的影響可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略差異度（DS）對環(huán)境治理水平（E）、社會治理水平（S）的影響顯著降低，對公司治理水平（G）并無顯著影響。

表3 企業(yè)戰(zhàn)略差異度與ESG表現(xiàn)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.考慮核心變量的測度方法。首先，葉康濤等（2014）認(rèn)為，戰(zhàn)略差異度的衡量方法中僅采用銷售費(fèi)用和無形資產(chǎn)與營業(yè)收入的比值衡量廣告和宣傳維度與研發(fā)維度可能存在測量誤差，因此本文剔除六個維度中的廣告和宣傳維度與研發(fā)維度，將剩下的四個維度重新構(gòu)建戰(zhàn)略差異度指標(biāo)（DS_adj）代入模型（1）再次檢驗本文假設(shè)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異度（DS_adj）與ESG 表現(xiàn)（ESG）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為0.149，研究結(jié)論與H1保持一致。其次，考慮到華證ESG 評級雖具有統(tǒng)計時間跨度長、覆蓋范圍廣等優(yōu)點(diǎn)，但其ESG 評級并非來自企業(yè)財務(wù)報表數(shù)據(jù)等客觀資料，可能并不能公正地體現(xiàn)ESG表現(xiàn)，存在公允性偏差問題。本文以彭博（Bloomberg）數(shù)據(jù)庫中的ESG 評分?jǐn)?shù)據(jù)（ESG_adj）作為ESG 表現(xiàn)的替代變量代入模型（1）再次檢驗本文假設(shè)，結(jié)果（因篇幅限制穩(wěn)健性檢驗具體數(shù)據(jù)略，下同）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略差異度（DS）與ESG 表現(xiàn)（ESG_adj）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為1.191，研究結(jié)論與H1保持一致。

2.延長時間窗口。考慮到ESG投資的長周期性以及企業(yè)差異化戰(zhàn)略實際作用于ESG 表現(xiàn)可能存在滯后性，為檢驗企業(yè)戰(zhàn)略差異度對ESG表現(xiàn)的動態(tài)效應(yīng)和長周期影響，本文分別將核心解釋變量企業(yè)戰(zhàn)略差異度（DS）滯后2 ～4 期，將核心被解釋變量ESG 表現(xiàn)（ESG）前置2 ～4期進(jìn)行交叉對比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是對核心解釋變量進(jìn)行滯后處理抑或是對被解釋變量進(jìn)行前置處理，企業(yè)戰(zhàn)略差異度對ESG表現(xiàn)都呈現(xiàn)出高度顯著的抑制作用。綜上，企業(yè)差異化戰(zhàn)略能夠在較長的一個時間序列內(nèi)對ESG 表現(xiàn)形成具有疊加特征的促進(jìn)作用，這也從側(cè)面為本文的核心研究假說提供了佐證。

3.排除重大外生事件的影響。2009 ～2021 年有三件重大的外生事件可能會對戰(zhàn)略差異度與ESG表現(xiàn)的關(guān)系產(chǎn)生影響：2015 年股災(zāi)發(fā)生時，金融資產(chǎn)價值大幅下跌導(dǎo)致投資者信心不足，管理層為恢復(fù)股市信心采取極端戰(zhàn)略經(jīng)營，從而產(chǎn)生戰(zhàn)略差異度的極端值。2018 年中國證監(jiān)會修訂了《上市公司治理準(zhǔn)則》，要求上市公司按照法律法規(guī)和相關(guān)要求披露環(huán)境信息和社會責(zé)任信息，可能由于政策新規(guī)因素，使得企業(yè)ESG 表現(xiàn)較好。此外，2020 年企業(yè)經(jīng)濟(jì)韌性受到不可避免的沖擊，企業(yè)可能被迫中斷ESG投資以維持企業(yè)發(fā)展。為排除上述三個事件可能存在的影響，本文將此類受重大外生事件影響的子樣本剔除后重新進(jìn)行回歸。三個子樣本回歸結(jié)果表明，在排除上述可能的影響后，企業(yè)戰(zhàn)略差異度依然顯著抑制了ESG表現(xiàn)，本文的主要結(jié)論較為穩(wěn)健。

4.加入個體與省份固定效應(yīng)。為緩解因個體變化而變化的遺漏變量問題，本文在控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上加入了個體固定效應(yīng)。在控制個體固定效應(yīng)后，企業(yè)戰(zhàn)略差異度仍顯著抑制企業(yè)ESG 表現(xiàn)，但顯著性有所下降。由于不同省份的戰(zhàn)略聚集現(xiàn)象以及環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度等因素可能產(chǎn)生異質(zhì)性影響，因此本文在控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上加入了省份固定效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制省份固定效應(yīng)后，企業(yè)戰(zhàn)略差異度仍顯著抑制ESG 表現(xiàn)。在控制年份、行業(yè)、個體與省份固定效應(yīng)后，企業(yè)戰(zhàn)略差異度仍在5%的水平上顯著抑制ESG 表現(xiàn)，本文研究結(jié)論未發(fā)生改變。

（四）內(nèi)生性檢驗

1.傾向得分匹配法。企業(yè)是否進(jìn)行差異化戰(zhàn)略內(nèi)生于其自身特征而非隨機(jī)化，這意味著戰(zhàn)略差異度不同的企業(yè)可能在基本特征等方面也存在較大的差別，從而導(dǎo)致ESG表現(xiàn)不同。本文使用傾向得分匹配法對企業(yè)基本特征在戰(zhàn)略差異度不同的企業(yè)組之間進(jìn)行平衡。具體而言，本文首先將企業(yè)戰(zhàn)略差異度按分年度分行業(yè)中位數(shù)將樣本分為兩組，企業(yè)戰(zhàn)略差異度較大的組為實驗組（Treat=1），企業(yè)戰(zhàn)略差異度較小的組為對照組（Treat=0）。其次，將兩組樣本在公司規(guī)模（Size）等控制變量方面進(jìn)行最近鄰匹配法，按照1∶1進(jìn)行匹配。平衡性檢驗結(jié)果顯示，匹配后的樣本變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均在5%以內(nèi)，匹配效果良好（由于篇幅所限，平衡性檢驗結(jié)果未列出）。ESG表現(xiàn)（ESG）的平均處理效應(yīng)（ATT）所對應(yīng)的T值為-9.15，在1%的水平上顯著，說明相較于戰(zhàn)略差異度較小的公司，戰(zhàn)略差異度大的公司ESG 表現(xiàn)更低。最后，對匹配后的樣本重新進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表4所示。第（1）列表示在控制了年份與行業(yè)固定效應(yīng)但不控制個體固定效應(yīng)后，企業(yè)戰(zhàn)略差異度（DS）的估計系數(shù)顯著為負(fù)，第（2）列表示在控制了年份、行業(yè)與個體固定效應(yīng)后企業(yè)戰(zhàn)略差異度（DS）的估計系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明在消除由協(xié)變量系統(tǒng)性差異導(dǎo)致的研究結(jié)果偏誤后，本文H1仍然成立。

表4 PSM匹配檢驗

2.Heckman 兩階段檢驗。企業(yè)是否獲得ESG 評級是評價機(jī)構(gòu)的自選擇行為，由此對企業(yè)ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生樣本選擇偏差影響。為了避免樣本自選擇問題產(chǎn)生的內(nèi)生性影響，本文采用Heckman 兩階段模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。本文借鑒潘玉坤和郭萌萌（2023）的方法，以企業(yè)是否會獲得華證ESG評級設(shè)置虛擬變量ESGDUM，當(dāng)企業(yè)獲得華證ESG 評級時取值為1，否則為0。本文以虛擬變量ESGDUM為被解釋變量，以企業(yè)同行業(yè)獲得ESG評級的其他上市企業(yè)數(shù)量與該行業(yè)企業(yè)總數(shù)量的比值（ESG_Mean）作為排他性約束變量，以公司規(guī)模（Size）等控制變量進(jìn)行Probit回歸，并在計算出逆米爾斯比率（IMR）后，將其重新代入模型（1）中進(jìn)行二階段回歸。Heckman兩階段回歸結(jié)果如表4 所示。在第二階段中，第（4）列顯示，在控制行業(yè)、年份與個體固定效應(yīng)后，逆米爾斯比率（IMR）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，企業(yè)戰(zhàn)略差異度（DS）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明在控制了ESG評級的自選擇問題可能產(chǎn)生的內(nèi)生性影響后，企業(yè)戰(zhàn)略差異度與ESG表現(xiàn)依舊顯著負(fù)相關(guān)，H1仍然成立。

3.工具變量法。前文在分析企業(yè)戰(zhàn)略差異度對ESG表現(xiàn)的影響時，未考慮戰(zhàn)略差異度的內(nèi)生性，導(dǎo)致模型估計結(jié)果可能有偏，因此本文采用工具變量法對模型進(jìn)行處理。首先，借鑒王化成等（2017）的方法，采用同行業(yè)同年度其他公司的戰(zhàn)略差異度均值（DS_Mean）作為工具變量，這是由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（經(jīng)濟(jì)政策、政府管制）與微觀市場環(huán)境（市場集中度、產(chǎn)品創(chuàng)新程度）的相似性，同年該行業(yè)整體戰(zhàn)略差異度較大會讓企業(yè)之間產(chǎn)生學(xué)習(xí)效應(yīng)，促使該行業(yè)的企業(yè)實施更大的差異化戰(zhàn)略，謀求更大的競爭優(yōu)勢，但單個企業(yè)的ESG 表現(xiàn)與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的戰(zhàn)略差異度無關(guān)。其次，借鑒袁蓉麗等（2019）的方法，采用行業(yè)市場集中度（HHI）作為工具變量，HHI 等于某一年行業(yè)內(nèi)各公司主營業(yè)務(wù)收入占行業(yè)總主營業(yè)務(wù)收入比重的平方和，HHI 越大代表行業(yè)壟斷程度越高，壟斷程度的不斷提高促使企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略，打破壟斷企業(yè)的資源約束，獲得競爭優(yōu)勢，但行業(yè)市場集中度與單個企業(yè)的ESG表現(xiàn)無關(guān)。

表5報告了工具變量法的回歸結(jié)果。第（1）列結(jié)果表明，企業(yè)戰(zhàn)略差異度均值與戰(zhàn)略差異度顯著正相關(guān)，即同行業(yè)同年度其他企業(yè)戰(zhàn)略差異度均值越大，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越高，說明企業(yè)戰(zhàn)略存在互相學(xué)習(xí)、趕超效應(yīng)。第（2）列結(jié)果表明，企業(yè)戰(zhàn)略差異度的系數(shù)為-2.235，且在5%的水平上顯著，說明在控制了內(nèi)生性問題后，企業(yè)戰(zhàn)略差異度對ESG 表現(xiàn)的負(fù)向影響依然存在，H1 仍然成立。

表5 工具變量2SLS二階段模型檢驗

第（3）列結(jié)果表明，市場集中度與企業(yè)戰(zhàn)略差異度顯著正相關(guān)，即同行業(yè)同年度壟斷程度越高，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越高，說明企業(yè)戰(zhàn)略差異度受行業(yè)壟斷程度影響。第（4）列結(jié)果表明，企業(yè)戰(zhàn)略差異度的系數(shù)為-2.043，且在5%的水平上顯著，說明在控制了內(nèi)生性問題后，企業(yè)戰(zhàn)略差異度對ESG表現(xiàn)的負(fù)向影響依然存在，H1仍然成立。

（五）異質(zhì)性分析

1.高管環(huán)保背景。高級管理者作為上市公司戰(zhàn)略規(guī)劃的決策者，一直以來影響著差異化戰(zhàn)略布局中的創(chuàng)新、生產(chǎn)能力等方面，而高管的特定職能背景會對企業(yè)行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。已有文獻(xiàn)表明，具有環(huán)保背景的高管能促進(jìn)企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任（李毅等，2023）、吸引綠色投資者進(jìn)入（王輝等，2022）。具有環(huán)保認(rèn)知的高管更容易意識到環(huán)境問題是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中不可缺少的一部分，更有可能選擇前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略來提升環(huán)境績效與財務(wù)績效（陳澤文和陳丹，2019）。因此，擁有環(huán)保背景的高管會將環(huán)境保護(hù)意識內(nèi)化在戰(zhàn)略中從而提升環(huán)保執(zhí)行力，并且促使企業(yè)注重環(huán)境社會治理問題，推動綠色創(chuàng)新與環(huán)境保護(hù)。本文認(rèn)為，相較于高管具有環(huán)保背景，若高管不具有環(huán)保背景，企業(yè)則有可能在進(jìn)行差異化戰(zhàn)略的同時逐漸舍棄ESG 相關(guān)投資行為，導(dǎo)致其ESG 表現(xiàn)隨著戰(zhàn)略差異度的增大而下降。參照王輝等（2022）的做法，若當(dāng)年該公司高管的個人簡歷信息中包含“環(huán)境”“環(huán)保”“低碳”等關(guān)鍵詞，則認(rèn)定其具有環(huán)保背景。本文將企業(yè)樣本分為當(dāng)年至少聘任一位環(huán)保背景高管與聘請無環(huán)保背景高管兩組進(jìn)行異質(zhì)性分析，鑒于分組后兩組樣本分布不一致，采用費(fèi)舍爾組合檢驗法進(jìn)行組間差異系數(shù)檢驗，并使用Bootstrap 法抽樣1000 次，結(jié)果如表6 第（1）、（2）列所示。由第（1）列可以看到，高管具有環(huán)保背景的企業(yè)其戰(zhàn)略差異度并不會影響ESG的表現(xiàn)，但第（2）列表明高管不具有環(huán)保背景的企業(yè)其戰(zhàn)略差異度會抑制企業(yè)ESG 表現(xiàn)，且組間差異系數(shù)顯著，說明具備環(huán)保背景的高管在制定差異化戰(zhàn)略時更關(guān)注ESG投資的重要性。

表6 高管環(huán)保背景與內(nèi)部控制異質(zhì)性分組檢驗

2.內(nèi)部控制。內(nèi)部控制是提高ESG 的核心動力來源，通過發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督作用，抑制了管理層短視行為，使企業(yè)代理成本降低（時現(xiàn)和吳厚堂，2016）。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部控制制度較差時，容易舍棄長期回報收益高的ESG 投資，轉(zhuǎn)而將投資放在短期盈利項目中，而良好的內(nèi)部控制可以很好地彌補(bǔ)企業(yè)在履行社會責(zé)任中由于機(jī)會主義造成的損失（邢洋，2023），保障環(huán)境保護(hù)意識在企業(yè)文化中的體現(xiàn)，使企業(yè)在進(jìn)行差異化戰(zhàn)略時，并不會因為回報周期長等缺點(diǎn)舍棄ESG投資。本文將深圳市迪博企業(yè)風(fēng)險管理技術(shù)有限公司評價的內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)以同行業(yè)同年度的中位數(shù)進(jìn)行區(qū)分，若企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)高于同行業(yè)同年度企業(yè)中位數(shù)的為高質(zhì)量內(nèi)部控制組，若小于中位數(shù)的為低質(zhì)量內(nèi)部控制組，結(jié)果如表6第（3）、（4）列所示。相對于高質(zhì)量內(nèi)部控制的企業(yè)，低質(zhì)量內(nèi)部控制的企業(yè)其戰(zhàn)略差異度顯著抑制ESG 表現(xiàn)，且組間差異系數(shù)顯著。說明在較差的內(nèi)部控制下，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，其ESG的相關(guān)投資行為越差，導(dǎo)致ESG表現(xiàn)變差。

（六）渠道分析

依據(jù)理論分析，本文選取信息透明度和企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新兩類渠道進(jìn)行檢驗。為了驗證信息透明度的中介效應(yīng)，本文借鑒張兵等（2009）的方法，采用滬深證交所發(fā)布的上市公司信息披露質(zhì)量評級來衡量上市公司的信息透明度（TRA），信息披露質(zhì)量的評級分為優(yōu)秀、良好、及格、不及格由高到低的四個等級，并由高到低分別賦值5、4、3、2。將信息透明度作為中介變量放入回歸方程中，采用個體固定效應(yīng)模型并控制年份和行業(yè)。而為了驗證企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)，本文借鑒何郁冰和張思（2017）的做法，以創(chuàng)新投入指標(biāo)的前后期對比來反映創(chuàng)新持續(xù)程度（IIP），具體為創(chuàng)新投入的環(huán)比增長率乘以當(dāng)期的創(chuàng)新投入。將企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新作為中介變量放入回歸方程中，采用個體固定效應(yīng)模型并控制年份和行業(yè)。

表7 的第（1）、（2）列列舉了信息透明度的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，企業(yè)戰(zhàn)略差異度對信息透明度有顯著的抑制作用，而信息透明度可以促進(jìn)企業(yè)ESG 表現(xiàn)，說明企業(yè)戰(zhàn)略差異度通過抑制企業(yè)信息透明度，逃避承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任，進(jìn)而抑制企業(yè)ESG 表現(xiàn)的作用渠道成立。此外，根據(jù)Sobel 檢驗結(jié)果，信息透明度（TRA）對應(yīng)的Z 統(tǒng)計量為-6.642，在1%的水平上顯著，也說明信息透明度在企業(yè)戰(zhàn)略差異度抑制企業(yè)ESG 表現(xiàn)中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

表7 信息透明度與持續(xù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)檢驗

表7 的第（3）、（4）列舉了企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，企業(yè)戰(zhàn)略差異度抑制了企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新程度，而企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新可以促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)。這說明企業(yè)戰(zhàn)略差異度通過抑制企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力，促使企業(yè)削減綠色技術(shù)創(chuàng)新與創(chuàng)新持續(xù)投入，進(jìn)而抑制企業(yè)ESG 表現(xiàn)的作用渠道成立。此外，根據(jù)Sobel 檢驗結(jié)果，企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新（IIP）對應(yīng)的Z 統(tǒng)計量為-8.471，在1%的水平上顯著，也說明企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新在企業(yè)戰(zhàn)略差異度抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

（七）門檻效應(yīng)檢驗

本文用實證研究證明了戰(zhàn)略差異度與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系，但實際上戰(zhàn)略差異度對ESG 表現(xiàn)的抑制不僅受到企業(yè)本身因素的影響，還受到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策的影響。梁豐（2019）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的加大會讓企業(yè)產(chǎn)生等待、謹(jǐn)慎心理，延遲或減少當(dāng)前投資。因此企業(yè)在開啟差異化戰(zhàn)略的初級階段，可能并不會舍棄ESG 相關(guān)投資，而隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的不斷加大，并跨過了關(guān)鍵門檻值，差異化戰(zhàn)略才會因為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的外部影響開始從戰(zhàn)略中剔除ESG 相關(guān)投資，從而抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)。本文借鑒彭俞超等（2018）的方式，根據(jù)《南華早報》關(guān)鍵詞搜索測算得到的指數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU），先對當(dāng)年12 個月的指數(shù)取算術(shù)平均數(shù)再除以100，以面板模型門檻回歸方法測算經(jīng)濟(jì)政策不確定性的門檻效應(yīng)，并采用Bootstrap 自主抽樣法統(tǒng)計門檻值的統(tǒng)計顯著性，以判斷經(jīng)濟(jì)政策不確定性的門檻效應(yīng)是否影響戰(zhàn)略差異度對ESG表現(xiàn)的關(guān)系。

由表8 的檢驗結(jié)果得知，戰(zhàn)略差異度對ESG 表現(xiàn)的影響會受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性門檻效應(yīng)的影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性單一門檻的F值為23.08，通過了5%的顯著性水平，但未通過第二道門檻與第三道門檻，表示不存在雙重門檻與三重門檻效應(yīng)，因此本文采用單門檻效應(yīng)模型進(jìn)行估計，得到單一門檻值為2.0664。根據(jù)LR統(tǒng)計量繪制的置信區(qū)間圖可知，下沉點(diǎn)在2.0664的位置且LR值小于臨界值7.35，同時下沉點(diǎn)在95%置信區(qū)間范圍內(nèi)通過了顯著性檢驗。結(jié)果表明，在到達(dá)第一門檻閾值前，經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險并未超出企業(yè)在制定差異化戰(zhàn)略時對ESG 投資的承受能力，對ESG 表現(xiàn)的抑制并不明顯，而跨過第一門檻閾值后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會使企業(yè)在制定差異化戰(zhàn)略時遭受獲取信息困難、資金鏈緊張等風(fēng)險，頻繁的外部環(huán)境波動讓企業(yè)放棄帶來長期增值效應(yīng)的ESG投資，導(dǎo)致ESG表現(xiàn)變差。

表8 經(jīng)濟(jì)政策不確定性門檻效應(yīng)自抽樣檢驗

五、結(jié)論與啟示

本文選取我國A 股上市公司2009 ～2021 年的數(shù)據(jù)作為研究對象，實證檢驗了企業(yè)戰(zhàn)略差異度對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響及其影響渠道，得到以下結(jié)論：企業(yè)戰(zhàn)略差異度顯著抑制企業(yè)ESG 表現(xiàn)，這一結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立；對于高管缺少環(huán)保背景與內(nèi)部控制較差的企業(yè)而言，企業(yè)戰(zhàn)略差異度更能抑制企業(yè)ESG 表現(xiàn)；企業(yè)戰(zhàn)略差異度越高，企業(yè)信息透明度與持續(xù)創(chuàng)新能力越低，企業(yè)ESG 表現(xiàn)就越差；在超過經(jīng)濟(jì)政策不確定性的特定門檻值后，企業(yè)戰(zhàn)略差異度才顯著抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)。相關(guān)啟示如下：第一，企業(yè)在執(zhí)行差異化戰(zhàn)略時，應(yīng)當(dāng)積極踐行ESG 理念，發(fā)揮ESG 突出表現(xiàn)所帶來的差異化競爭優(yōu)勢，強(qiáng)化與社會和環(huán)境相關(guān)的責(zé)任履行能力，積極披露企業(yè)戰(zhàn)略對環(huán)境和社會的影響。第二，企業(yè)應(yīng)發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督作用與環(huán)保背景高管的“綠色”優(yōu)勢，引導(dǎo)企業(yè)實現(xiàn)重視社會效益與生態(tài)效益的統(tǒng)一。第三，企業(yè)在制定差異化戰(zhàn)略時應(yīng)重視信息披露與持續(xù)創(chuàng)新的優(yōu)勢，二者均為改善ESG 表現(xiàn)的有效方式，有利于實現(xiàn)企業(yè)綠色高質(zhì)量發(fā)展。第四，企業(yè)應(yīng)注意經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)戰(zhàn)略制定的影響，政府也應(yīng)當(dāng)出臺相關(guān)產(chǎn)業(yè)扶持政策以增強(qiáng)企業(yè)對ESG 投資的信心，對ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)提供更多的社會資源與資金支持。

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