供應鏈金融對我國宏觀經濟沖擊效應研究

郭 琪

（寧波大學 商學院，浙江 寧波 315211）

一、引言

中小微企業雖已成為我國經濟增長的主力軍，仍存在著融資約束問題。供應鏈金融是能夠有效解決中小企業融資困難的一種方式，其金融融資服務模式具備高度創新性[1-2]。目前，供應鏈作為國民經濟運行的重要支撐，研究供應鏈金融對宏觀經濟的沖擊有助于了解供應鏈金融的性質和影響，以及制定有效的風險管理政策和措施，有效降低供應鏈風險對宏觀經濟的負面影響[3]。此外，研究供應鏈金融對宏觀經濟的沖擊也有助于政府部門制定應對策略，促進經濟發展。

供應鏈金融對宏觀經濟的影響主要有三大方面：一是對價格綜合指標的影響。企業資金供應充足，生產計劃不確定性降低，整體價格市場較為活躍。二是對宏觀經濟活動要素的影響。核心企業的響應程度不同，對整體活動指標的影響程度也不同。三是對社會經濟運行的影響。消費者總是最先預感到市場上相應的經濟波動，所以其影響也和前兩者有所不同。

盡管目前還沒有相關文獻對供應鏈金融和宏觀經濟的實際影響做出研究，但供應鏈金融作為全新的金融業態，如果我國信貸標準過度松散或企業對供應鏈金融監管不力，出現過度融資便易誘發對宏觀經濟的負向作用。因此，研究供應鏈金融發展對不同宏觀經濟層面的影響，對供應鏈金融的發展具有一定的現實意義。通過本文的研究，政策制定者可以了解哪些宏觀經濟指標受到供應鏈金融的影響，且影響程度具體趨勢如何，從而制定更加有效的經濟政策。

二、文獻綜述

（一）供應鏈金融減緩融資約束推動經濟發展

供應鏈金融已經成為我國商業銀行對中小企業融資的有效途徑，它幫助企業緩解資金壓力，提高供應鏈效率，增強企業之間的合作共贏。供應鏈金融可以從降低借貸雙方信息不對稱、降低銀行貸款風險與貸款成本、提高中小企業信用、降低借款人抵押擔保要求四個方面有效化解中小企業的信貸配給[4]，另外也可以從降低中小企業貸款準入門檻、降低融資風險，拓寬可選擇客戶范圍、增強中小企業還款意愿、規避銀行與中小企業信息不對稱四個方面對中小企業提供融資支持[5]。還有不少學者從實證的角度進行研究，均可得出供應鏈金融發展能降低中小企業融資約束這一事實。從經濟發展史上看，融資機制內生于經濟增長，并成為促進經濟進一步增長的“助推器”[6]。由此看來，供應鏈金融能為金融市場提供更多的投資機會和收益，促進金融市場的發展和穩定，為整體經濟持續向好發展提供了基本保障。

（二）供應鏈金融提高安全穩定性推動經濟發展

供應鏈金融通過引入核心企業、第三方物流企業等新的風險控制變量，構建更緊密的產業鏈生態系統，為解決供應鏈資金失衡提供了可行性方案[7]。供應鏈金融通過數字化技術和風險管理手段，在供應鏈金融市場的需求規模、業務模式效率、供應鏈金融風險管理能力方面取得了顯著成就[8]。通過供應鏈金融服務，企業可以更加便捷地了解自己在供應鏈中的財務狀況和資金流向，有效防范供應鏈上的欺詐行為和風險，提高供應鏈的安全性和穩定性。而穩定的供應鏈對經濟發展有非常重要的作用。因此，供應鏈金融可能通過維持供應鏈穩定而對宏觀經濟產生影響。

（三）供應鏈金融加強整合協調推動經濟發展

供應鏈金融通過外在的供應鏈整合協調，充分利用供應鏈鏈條企業的資源、信息和技術，建立反饋和需求渠道，提高供應商和客戶集中度[9]，加快金融資源在供應鏈中的流動速度，為技術創新活動提供高效率的資金配置。供應鏈金融對企業數字化轉型具有正向激勵作用，相關機制研究表明通過降低信息不對稱與傳遞市場良好信號、緩釋金融約束與加強財務穩定、提高全要素生產率與增大創新產出等三種路徑助推企業數字化轉型[10]。企業數字化轉型的戰略抉擇是遵循經濟發展規律的客觀體現[11]，所以說，企業數字化轉型同樣會影響宏觀經濟相關變量的變動。

學者們從不同的方面論證了供應鏈金融對宏觀經濟總體上表現為促進作用，但幾乎沒有學者研究其對宏觀經濟不同層面的影響，本文試圖填補此方向研究的空白，為供應鏈金融領域提供一個新思路或視角。

三、研究方法

本文主要研究供應鏈金融對宏觀經濟整體的沖擊效應，我們常用的沖擊模型都是通過VAR 實現的，在Bernanke 等（2005）[12]發表的文章中提出，VAR模型具有兩大缺點：一是標準VAR 使用的變量個數不會很多，進而對模型的估計不準確；二是傳統VAR模型的脈沖響應只能在包含的變量中觀察到。為解決這些問題，本文采用周新苗等（2021）[13]、沈悅等（2011）[14]的方法，結合Bernanke 等（2005）[12]提出的因子增強型向量自回歸模型（FAVAR），該方法的基本思路為從觀測到的大量數據集中提取少數的能表示這些數據共有特征的因子，再將所提取的因子與另外觀測變量構建VAR 模型。

在FAVAR 模型中，常采用的降維分析方法有兩個，一個是兩步主成分分析法，另一個是貝葉斯似然法。本文采取計算相對簡單的主成分分析方法，將高維數據轉化為一組新的、不相關的主成分，且這些主成分可以解釋原始數據中的絕大部分方差。參照以往文獻，將VAR 模型推廣為FAVAR 模型的具體方法如下：

式（1）中，Ft表示未觀測到的經濟變量向量，Yt表示可觀測到的經濟變量向量，Φ（L）為有限的滯后多項式算子矩陣，誤差項vt的均值為零，協方差矩陣為Q。具體到本文中，Ft代表的是無法直接觀測的宏觀經濟變量數據，Yt代表可直接獲得的供應鏈金融指數以及貨幣、財政政策數據。由于Ft是不能直接觀測到的變量，所以我們需要借助FAVAR的第二部分進行估計。Bernanke 等（2005）[12]提出，若存在信息事件序列Xt，假設信息時間序列Xt與不可觀測因子Ft和可觀測因子Yt的關系為:

式（2）中，Λ 稱為因子載荷矩陣。本文中的Xt表示的就是通過主成分降維之后的三大宏觀經濟指標：價格綜合指標、宏觀經濟活動指標以及社會經濟運行指標。本文采用Bernanke 兩步法，先由主成分分析法得到綜合因子F^t的經濟變量Xt，再利用標準的VAR 方法進行相關參數的估計。

四、實證研究

（一）樣本選擇與處理

1.樣本選擇。本文采取的數據為月度數據，由于供應鏈金融指數在2018 年3 月20 日之后才發布，因而最終選用的數據區間為2018 年4 月至2023 年2 月。

有關供應鏈金融：供應鏈金融指數是采取A 股直接或者間接開展供應鏈金融服務的上市公司6大行業共計17 個成分股按照等權重加權方式計算得出的。該指數可以幫助企業衡量供應鏈融資的難易程度和融資成本，所以本文采用供應鏈金融指數（8841054）每日收盤價來衡量供應鏈金融，數據來源于Wind 金融終端。

有關宏觀經濟指標：本文主要將宏觀經濟指標量化成三個方面，分別是價格綜合指標、宏觀經濟活動指標以及社會經濟運行綜合指標。另外，本文還引入政策控制變量，一方面，排除由于政策波動而導致的宏觀經濟波動；另一方面，起到穩健性檢驗的作用。關于本文涉及到的所有宏觀經濟指標以及政策控制指標總結如表1 所示。數據均來源于Wind金融終端。

表1 指標匯總

2.數據處理。三大宏觀經濟指標在引入FAVAR模型前要進行主成分降維。主成分分析減少了數據的復雜性，在一定程度上消除量綱的影響。另外，數據的低維映射也使得不同變量之間均值和標準差相等，達到數據標準化的效果。

本文首先將日度供應鏈金融指數數據化為月度平均數據，再對其進行與主成分標準化相同的Z-Score 方法。財政政策與貨幣政策變量無法進行降維處理，所以我們用同樣的方法對其標準化。

下面就三大宏觀經濟指標的主成分分析步驟做出說明：

對價格綜合指標的6 個變量進行分析，KMO 值為0.621，Bartlett 球星檢驗的卡方統計量為494.095，在1%的顯著性水平上拒絕“變量不相互關聯”的原假設。最終提取出2 個主成分因子，累計方差貢獻度為82.98%；在對宏觀經濟活動指標6 個變量的分析中，KMO 統計量0.76，Bartlett 球形檢驗的卡方統計量為1 123.846，最終提取1 個主成分，累計方差貢獻度為83.09%；對社會經濟運行指標的分析中，KMO 統計量0.54，Bartlett 球形檢驗的卡方統計量為722.56，最終提取1 個主成分，累計方差貢獻度為99.81%。接著將價格綜合指標的2 個主成分計算主成分得分，由主成分得分代替價格綜合指標進行分析。

（二）脈沖響應及結果分析

在對模型進行脈沖響應分析之前，首先對模型穩定性進行檢驗，本文采用的檢驗方法為ADF 檢驗。除此之外，還要對不同控制變量下模型是否協整做Johansen 協整檢驗、確定最優滯后階數、VAR 模型的平穩性檢驗等。檢驗結果如下。

1.ADF 檢驗。對上述所有指標進行ADF 檢驗，檢驗結果如表2 所示。

表2 ADF 檢驗結果

由表2 可知，價格綜合指標、宏觀經濟活動指標以及社會經濟運行指標均為一階單整。

2.滯后階數的確定。接下來，在考慮政策變量為外生變量的情況下，對模型滯后階數進行確定，所得結果如圖1 所示。

圖1 供應鏈金融指數與價格綜合指標滯后關系

圖1 顯示不同政策下供應鏈金融指數與價格綜合指標滯后關系的確定。左上圖以財政政策（國債利率）作為外生變量，其他分別以貨幣政策（銀行間同業拆借利率、金融機構新增人民幣貸款、存款準備金率）作為外生變量。最終結果一致，最優滯后階數均為2 階。同理，可確定供應鏈金融指數與宏觀經濟活動指標的最優滯后階數為4 階。與社會經濟運行指標的最優滯后階數為1 階，佐證結果如圖2、圖3所示。

圖2 供應鏈金融指數與宏觀經濟活動指標滯后關系

圖3 供應鏈金融指數與社會經濟運行指標滯后關系

3.協整檢驗。雖然單個變量為不平穩的，但非平穩的時間序列組合也可能是平穩的。協整關系主要解釋這一長期均衡。Johansen 協整檢驗的原假設為各變量之間不存在協整關系，可以根據相應的跡統計量與p值判斷協整關系的存在。所得結果如表3 所示。

表3 協整檢驗結果

根據表3 所得結果，我們很容易得出供應鏈金融指數與宏觀經濟各項指標之間都存在著協整關系，所以我們可以接著研究變量之間的動態響應關系。

4.脈沖響應分析。首先考慮在一定的貨幣或者財政政策下，供應鏈金融指數對價格綜合指標之間的沖擊效應，所得結果如圖4 所示。從左到右所引入的政策變量分別為國債利率、銀行間同業拆借利率、金融機構新增人民幣貸款數量、大型存款類金融機構人民幣存款準備金率。

圖4 供應鏈金融指數對價格綜合指標的脈沖圖

由圖4 可以看出：（1）供應鏈金融指數對價格綜合指標的整體沖擊是正向的，且這一正向效應隨時間的推移呈現先大后小的趨勢。（2）供應鏈金融對價格要素的正向沖擊一般會在第四期之后達到最高點，而后逐漸回落。且影響作用持續時間較長，不會產生正負波動性。（3）不同經濟政策下，供應鏈金融指數對價格變量的沖擊作用沒有明顯差異，但也有細微區別。其最高的正向沖擊峰值基本都為0.2個單位。但當政策變量為銀行間同業拆借利率時，其峰值小于0.2，且其達到峰值的時間要久于其他政策變量。下面對供應鏈金融造成價格綜合變量的正向沖擊原因做出解釋：

原因之一為融資成本的降低。供應鏈金融可以提供給供應鏈各個環節更便宜的融資渠道，進一步降低了供應商的融資成本，減輕了經營負擔，以更低的成本生產商品或進行進出口業務。當供應商的成本降低時，可以將這些成本優勢傳遞給消費者，社會上流通中的貨幣量可能增加，從而對整個經濟社會的價格指標產生正向影響。

原因之二為供需關系的變化。對供應鏈金融的支持政策使供應鏈中的企業擴大產能和供應，改善供應鏈的流動性和效率。供應鏈效率越高，供應可能增加，若需求沒有相應的增長極易出現供過于求的現象，更嚴重的情況會推動通貨膨脹的出現。

原因之三為貿易融資風險的減少。供應鏈金融可以提供貿易融資工具，幫助供應鏈中的各個環節降低貿易融資風險。當供應鏈中的風險降低時，金融機構愿意以更低的利率提供融資支持，供應鏈中企業更容易獲得資金，增加生產和交易活動，進而影響整體物價水平。

由以上分析可知，價格綜合指標對供應鏈金融的響應程度較為滯后。供應鏈金融迅速發展，市場中流通貨幣量增加，消費者購買力上升，在一定程度上會加劇通脹。

接下來考慮在一定的財政和貨幣政策下，供應鏈金融指數對宏觀經濟活動指標之間的沖擊效應，所得結果如圖5 所示。

圖5 供應鏈金融指數與宏觀經濟活動指標的脈沖圖

由圖5 可以看出：（1）供應鏈金融指數對宏觀經濟活動指標之間的沖擊效應是正負波動的。在初期基本都表現為短暫的負向變動關系，這種負向波動是引人深思的。負向變動在第三期附近達到峰值，之后逐漸回緩。（2）負向沖擊大約在第四期變為正向效應，且該正向效應在第5 期附近達到峰值，后續逐漸回落。（3）供應鏈金融對宏觀經濟綜合指標的負向沖擊峰值接近0.2，正向沖擊的峰值接近0.3。（4）不同的貨幣及財政政策作用下，其峰值點有所不同，但整體沖擊趨勢保持一致。故從穩健性的角度出發，說明供應鏈金融對宏觀經濟活動指標的影響先負向后正向這一結論基本真實。下面對供應鏈金融可能造成宏觀經濟活動指標的正負沖擊原因做出解釋：

在供應鏈金融推出初期，企業和市場可能需要一段時間來適應新的金融工具和服務。在這個過程中，可能出現一些負面影響，例如供應鏈金融市場的不穩定性、信任建立的時間等。這些因素可能對宏觀經濟活動指標產生一定的負面沖擊。初始期后，供應鏈金融的引入可能促使供應鏈中的企業進行結構調整和優化，以適應新的金融環境。這種結構調整可能需要一定的時間和資源，并可能導致一段時間內的生產和運營中斷或調整。因此，初始階段可能會對宏觀經濟活動指標產生一定的負向沖擊。隨著供應鏈金融市場的逐漸發展和企業的適應，潛在的正面效益逐漸釋放出來。供應鏈金融可以改善供應鏈的流動性、降低融資成本、加強風險管理等，從而促進經濟活動的發展。一旦供應鏈金融市場和企業適應期過去，正面效應可能逐漸顯現，對宏觀經濟活動指標產生正向沖擊。

供應鏈金融的有效運作需要各個環節的企業之間建立信任和合作關系。在初始階段，這些關系可能還未完全建立起來，限制了供應鏈金融發揮作用。隨著時間的推移，信任和合作關系的建立可能增強，進而促進供應鏈金融對宏觀經濟活動指標的正向影響。

考慮在一定的財政和貨幣政策下，供應鏈金融指數對社會經濟運行指標之間的沖擊效應，所得結果如圖6 所示。

圖6 供應鏈金融指數與社會經濟運行指標的脈沖圖

由圖6 可以看出：（1）供應鏈金融指數對社會經濟運行指標之間的沖擊效應基本是正向的。（2）這一正向影響在初期會立馬顯現，隨著期數的推移，影響效應逐漸減弱，直至消失。（3）正向沖擊效應峰值約為0.2，在當期達到峰值。（4）不同財政政策或貨幣政策下，正向沖擊效應減弱到0 的期數有所不同，但其大體趨勢一致，可以認為滿足穩健性要求。下面對供應鏈金融可能造成社會經濟運行指標的正向沖擊原因做出解釋：

在本文變量選取的過程中，社會經濟運行指標是由消費者信心指數、消費者滿意指數、消費者預期指數進行主成分分析得出的。供應鏈金融的發展通常與經濟增長和創造就業機會密切相關。當供應鏈金融活躍時，供應鏈中的企業更容易獲得資金支持和融資，從而擴大生產和業務規模，刺激經濟增長，提供更多就業機會，增加消費者的收入和信心。供應鏈金融可以提供更多的信息和透明度，使消費者更加了解產品的來源、質量和可靠性。這種透明度和穩定性有助于建立消費者對產品和供應鏈的信任，提高消費者信心。供應鏈金融的發展通常伴隨著金融科技和創新的應用。這可能改善金融服務的便利性、速度和用戶體驗，使消費者更容易獲得融資支持和金融產品。這種創新可能提高消費者對金融系統的信心，并促使他們更積極地參與經濟活動。供應鏈金融會促進供應鏈效率的優化，效率的優化可以加強供應鏈中不同環節之間的協作和協調，提高生產過程的可靠性和質量控制。同時，通過更有效的物流和供應鏈管理，企業能夠提供更及時、準確和高質量的產品和服務，滿足消費者的需求。這可以增加企業的市場份額，帶動經濟的正向發展。

五、結論與建議

本文通過閱讀供應鏈金融和宏觀經濟的相關文獻并分析二者之間的作用渠道，從價格綜合指標、宏觀經濟活動指標以及社會經濟運行指標三個方面衡量我國的宏觀經濟主體，構建了供應鏈金融對宏觀經濟的沖擊效應模型。研究表明，供應鏈金融對宏觀經濟的三大方面所帶來的沖擊作用各不相同。

一是對價格綜合指標具有較為持續的正向影響作用，且正向影響隨時間的滯后先增大再減小。本文認為發生該現象的主要原因為供應鏈金融可使融資成本降低、供需關系變化以及貿易融資風險減少等，且這些優勢對價格綜合指標的影響具有一定的時滯效應。

二是供應鏈金融對宏觀經濟活動指標的影響存在一定的波動性，表現為先負后正，最后趨于平衡。主要是由于企業和市場的不適應性。

三是供應鏈金融對社會經濟運行指標的影響呈現正向影響趨勢。這一現象符合實際，也側面說明了消費者對社會經濟現象的發現程度與響應程度都較強。

從上述的研究結果，我們提出以下對策建議：

一是加強監管，做好政策加持，緩解通貨膨脹問題。根據本文的研究結果，供應鏈金融發展會對經濟社會價格變量產生波動，當期供應鏈金融發生沖擊，導致滯后幾期社會上流通現金增加，更嚴重的情況導致通貨膨脹，這是我們不可忽略的問題。（1）相關機構可以采取限制過度融資、過度松散的信貸標準和其他風險行為等方式加強對供應鏈金融市場的監管，確保其發展符合市場規則和穩定性要求。（2）促進供應鏈金融市場的競爭和透明度，降低金融機構的定價能力和操縱能力，防止過度融資和不合理的利率上漲。（3）優化供應鏈管理，提高供應鏈的整體效率。進行經濟結構調整，提高生產能力以及供應鏈的靈活性，使供應鏈更具韌性和適應性。

二是企業重視供應鏈金融發展，提高在供應鏈金融領域的應用能力和競爭力。綜合來看，供應鏈金融的存在對我國宏觀經濟各變量之間確實存在正向影響效應，但這一正向效應在后期適應期結束后才會顯示出來。為保障經濟長期向好發展，需要對企業提出相關的政策建議，盡量縮短負向效應的時間。（1）企業應提供相關的培訓和教育，幫助企業了解供應鏈金融的潛在價值和運作方式。如可以組織研討會、專家講座等使其了解供應鏈金融的相關知識及應用。（2）鼓勵企業之間的信息共享，建立合作伙伴關系、共享平臺或供應鏈管理系統等。通過共享信息，企業更準確地評估供應鏈金融的機會和風險，并更好地應對供應鏈金融挑戰。（3）企業可以尋求供應鏈金融領域的專業咨詢服務，以獲取專業知識和建議。專業咨詢公司或金融機構可以幫助企業評估其供應鏈金融需求，并提供定制的解決方案和實施計劃。（4）審查和改進企業內部的供應鏈流程和管理，以適應供應鏈金融的需求。