地方政府債務治理與企業勞動收入份額提升

武輝 朱玉坤

摘 要：文章以2009—2021年滬深A股上市公司數據為樣本，以新《預算法》實施為準自然實驗，檢驗了地方政府債務治理對企業勞動收入份額的影響。雙重差分估計顯示，地方政府債務治理顯著提高了企業勞動收入份額，證實了地方政府債務管理體制改革有助于優化初次分配格局。上述結果在考慮內生性問題以及進行一系列穩健性檢驗后仍保持穩健。機制分析表明，地方政府債務治理緩解企業融資約束，進而通過要素組成效應和人力資本升級效應提升企業勞動收入份額。異質性分析發現，非國有企業、勞動密集型行業上述效應更為凸顯。進一步研究發現，地方政府債務治理顯著縮小了企業內部薪酬差距，普通員工勞動收入份額提升而高管勞動收入份額無顯著變化。文章將地方政府債務治理的經濟后果拓展到企業要素收入分配領域，強調地方政府債務治理不僅有利于緩解企業融資困境、優化要素投入和推動企業人力資本升級，而且為完善初次收入分配、增加居民收入以擴大消費、實現共同富裕奠定基礎并提供決策依據。

關鍵詞：地方政府債務治理 企業勞動收入份額 新《預算法》實施 融資約束 共同富裕

DOI：10.19592/j.cnki.scje.411264

JEL分類號：H63，H72，E24? ?中圖分類號：F812，F244

文獻標識碼：A? ?文章編號：1000 - 6249（2024）02 - 001 - 20

一、引 言

習近平總書記在第十九屆中央財經委員會第十次會議強調1，共同富裕是社會主義的本質要求，是中國式現代化的重要特征。黨的二十大報告指出2，著力維護和促進社會公平正義，著力促進全體人民共同富裕，堅決防止兩極分化。促進共同富裕的首要任務是改革基礎性分配體系、擴大中等收入群體規模。勞動收入是中低收入群體的主要收入來源，勞動報酬占比是研究初次收入分配的核心問題（喬曉楠等，2023），提高勞動報酬在初次分配中的比重是實現發展成果由人民共享的現實路徑。自20世紀90年代，我國勞動收入份額呈現持續下降趨勢（白重恩等，2008），從1998年51.5%下降至2007年最低值39.7%1。勞動收入份額持續下降導致收入差距擴大（Daudey and García-Pe[n]alosa，2007）、居民消費低迷（黃乾、魏下海，2010），影響經濟可持續發展（常進雄等，2019）和社會政治穩定（萬廣華，2008）。從2008年開始，我國勞動收入份額有所上升，2016年回升至47.46%。在推進全面深化改革時期，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用，通過增加居民收入擴大消費并帶動有效供給，都需要持續改善收入分配結構。因此，提升勞動收入份額對實現經濟高質量發展和全體人民共同富裕具有重要現實意義。

自20世紀90年代以來，勞動收入份額持續下降現象引起社會廣泛關注，學者們主要從技術創新（陳宇峰等，2013；何小剛等，2023）、經濟開放與發展（Young，2010；王雄元、黃玉菁，2017；袁子晴、楊亞平，2018）、產業結構（周茂等，2018；郭凱明，2019）、勞動者議價能力（Fichtenbaum，2011；柏培文、楊志才，2019）等視角探討勞動收入份額的影響因素。近年來，研究重點逐漸立足于頂層設計，探究制度安排對收入分配的治理效應（施新政等，2019；蘇梽芳等，2021；肖土盛等，2023）。現代財稅體制是國家治理體系的基礎和重要支柱（武輝、王竹泉，2019），圍繞財稅體制改革影響企業收入分配決策的探討多集中在稅收征管（杜鵬程等，2021；汪昊，2023）、稅制改革（蘇梽芳等，2021）等方面，對地方政府債務制度建設討論較少。

2015年新《預算法》實施后，對地方政府債務治理經濟后果的相關研究主要集中在政府層面債務風險影響與企業層面經營發展戰略上，對收入分配和勞動報酬等涉及較少。學者們提出科學高效的地方政府債務治理有助于抑制政府債務增長（梁若冰、王群群，2021）、防范化解債務風險（周世愚，2021）、促進城市創新（王玉興等，2023）。地方政府債務治理在影響政府行為的同時也推動了企業高質量發展。地方政府債務治理對企業行為的影響表現在：一是通過規范地方政府債務資金來源與支出緩解了政企融資競爭關系（劉暢等，2020），改善了企業融資困境（梁若冰、王群群，2021），降低了實體企業經營風險（李小林等，2023），優化企業投融資期限匹配（劉貫春等，2022）。二是通過控制地方政府債務規模、抑制地方政府過度舉債，降低了企業金融資產投資回報率，有效促進企業“脫虛向實”（黃昊等，2023）、著力優化“資本-技能”結構（胡玥等，2022）、激勵研發創新（張建順、匡浩宇，2021）。

2023年中共中央政治局會議2提出“積極擴大國內需求”“增加居民收入擴大消費”，提高勞動報酬在初次分配中的比重、提升勞動者收入成為社會熱點。因此，在激勵與控制雙目標、穩增長與防范化解系統性金融風險的雙底線思維下，地方政府債務治理如何改善融資約束下的要素配置與人力資本結構進而影響企業收入分配決策，如何提高勞動收入在初次分配中的比重進而在優化收入分配結構中推進共同富裕將是本文研究的重點。

綜上所述，本文以新《預算法》實施為標志，以地方政府債務管理體制改革為契機，構建強度雙重差分模型，研究地方政府債務治理對企業勞動收入份額的影響及其作用機制。本文可能的邊際貢獻：第一，豐富和拓展了地方政府債務治理經濟后果和企業勞動收入份額的影響因素研究。本文將地方政府債務治理的經濟后果拓展到企業要素收入分配領域，考察地方政府債務治理與企業勞動收入份額之間的因果關系并厘清其傳導機制，分析地方政府債務治理對收入分配模式的影響及效能。第二，研究結論具有較強的決策指引性。本文驗證了科學有效的地方政府債務治理模式有助于緩解政企之間有限信貸資源競爭導致的融資約束，能夠優化生產要素投入、推動人力資本升級進而提高企業勞動收入份額。深化地方債管理體制改革提升勞動收入份額，為構建“有為政府”、實現經濟高質量發展、推進共同富裕提供決策依據和思路。

二、制度背景與理論假說

（一）地方政府債務治理制度背景

為應對2008年國際金融危機，我國實行積極財政政策，推出“四萬億”財政刺激計劃。在寬松的信貸環境中，高債務投資模式在一定程度上推動了經濟快速發展，但也造成地方融資平臺公司數量激增，地方政府債務急劇膨脹并埋下重大風險隱患（張金清、聶雨晴，2020；周世愚，2021）。

第一，地方政府償債壓力增大。審計署和財政部數據顯示1，2010年，地方政府的借新還舊率普遍低于20%；但2019年至2022年期間，超過85%的到期地方政府債券需通過發行再融資債券兌付。第二，債務期限與投資項目期限錯配嚴重。地方政府官員在以GDP為核心的考評機制下，為獲得政績實現政治晉升，過度舉債、跨期卸責、跨域卸責等現象普遍。第三，地方政府的隱性擔保和預算軟約束導致市場機制失靈，發生系統性金融風險的可能性增大。城商行、農村信用社是地方融資平臺主要的貸款供給者和城投債購買者，由于城商行、農村信用社自身風險承擔能力較弱，極易引發金融風險。第四，地方政府通過融資平臺變相融資的行為擠占了有限信貸資源，抬高了融資成本，給企業造成嚴重的融資“擠出效應”。

針對上述問題，以2015年實施新《預算法》為契機進行了一系列地方政府債務管理體制改革。隨著新《預算法》《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）及《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）等相關規章制度陸續出臺，在規范地方政府舉債融資機制、實行全口徑預算管理、建立地方政府性債務風險預警和應急處理機制、妥善處理存量債務等層面提出了新規定。地方政府債務管理更加規范化、透明化、制度化（郭玉清、毛捷，2019），不僅有利于防范化解地方政府債務風險，而且有利于發揮地方政府債務“民生助推器”的積極作用，改善企業營商環境，進而影響了企業資金使用分配結構，為提高勞動收入份額創造條件。首先，新《預算法》規定發行地方政府債券是政府唯一合法的舉債方式，剝離融資平臺替代政府融資的功能，從而緩解了企業融資約束，使企業有資金加大勞動和資本要素投入的比例。其次，地方政府債務規模由全國人大批準并在限額內舉債，有效控制地方政府債務規模，防止地方政府過度舉債、降低地方政府償債壓力，也減少了地方政府對企業的非市場化干預行為，在改善營商環境的同時鼓勵企業擴大產能、增加就業崗位，提高員工工資。再次，嚴格限定地方政府舉債程序、資金用途和債務利息，舉借的債務只能用于公益性資本支出，引導信貸機構降低企業融資成本。以上措施幫助企業減少對內源融資的依賴，為員工獲得更多利益分配奠定基礎。

（二）理論分析與研究假說

以新《預算法》實施為標志的地方政府債務治理有助于緩解政企融資競爭關系，進而降低企業融資約束。一方面，融資約束的改善會降低企業要素投入的扭曲程度，打破原有最優要素組合，提高勞動要素的投入比例。另一方面，融資約束的改善不僅為企業人力資本升級提供了必要資金支持，而且有助于完善薪酬機制，吸引高素質人才，最終提高企業勞動收入份額。

地方政府債務治理實施后，由于失去政府隱性擔保，地方融資平臺的融資能力顯著下降（邱志剛等，2022），信貸資源“擠出效應”明顯降低（余海躍、康書隆，2020），提高了企業債務融資的可得性。同時，債務置換降低了社會融資成本。債務置換前，由于缺乏相關法律制度保障，地方政府融資依賴影子銀行（Chen et al.，2020），融資成本在7%—8%之間（劉貫春等，2022）。根據資本資產定價模型可知，地方融資平臺發行的城投債通常被認定為無風險收益率的替代指標，企業違約風險高于政府部門。所以，金融機構向企業提供貸款時，將城投債收益率作為“標尺”（Graham et al.，2015），從而推高了企業的融資成本。債務置換后，地方政府債的融資利率維持在4%左右（梁琪、郝毅，2019），并具有良好的安全性和流動性，在降低地方政府融資成本的同時也降低了社會融資成本。

1.要素組成效應

地方政府債務治理通過緩解企業融資約束，發揮“流動性約束效應”和要素“替代效應”，進而引導企業調整要素投入，最終影響企業勞動收入份額。首先，較高的融資可得性和較低的融資成本能夠提高企業支付流動成本的能力。相較于固定資產投資，企業用流動資本購買勞動力更加依賴銀行信貸（羅長遠、陳琳，2012），當企業面臨融資約束時，其流動資本規模受到制約，降低勞動收入份額成為選項之一（Harrison and McMillan，2003）。地方政府債務治理改善了企業外源融資能力，緩解了企業流動性約束，提高了勞動力雇傭成本承受能力，有助于增加勞動雇傭數量和提高員工工資水平。其次，融資約束的緩解降低了企業用資本要素替代勞動要素的傾向性。投資固定資產的邊際收益包括邊際產出收益和邊際融資收益，融資約束緩解使固定資產投資的邊際融資收益減少，打破了企業原有的最優要素組合，迫使企業尋找新的平衡要素組合，即提高勞動要素的投入比例，提升了企業勞動收入份額。此外，外源融資能力的改善可以降低企業對內源融資的依賴，能夠將更多的利益分配給員工，進一步提高了企業勞動收入份額。

2.人力資本升級效應

良好的政策和制度環境在推動企業勞動力優化升級的過程中發揮了積極作用，已有研究發現銀行管制放松（鐵瑛、劉啟仁，2021）、金融摩擦減少（Benmelech et al.，2019）、良好的信息基礎設施建設（Tang et al.，2021）能促進企業人力資本升級。地方政府債務治理能夠改善營商環境，提高信貸資金配置效率，增加企業風險承擔能力，最終提升了企業投資人力資本等長期資本的信心和能力。

高學歷、高技能人才是企業競爭優勢和價值創造的關鍵因素。在良好的經濟預期下，企業有意愿高薪吸引雙高人才，助力企業提質增效。首先，企業員工招聘、培訓等花費了大量資金，但由于人才流失并未帶來可觀收益，降低了企業人力資本升級的動力和信心。地方政府債務治理使企業以較低成本獲得長期貸款成為可能，緩解了企業融資約束，能夠為企業人力資本升級提供資金支持。融資約束的緩解也有利于進一步完善工資分配機制，優厚的福利待遇對高層次人才更具有吸引力，使企業能夠留住人才，在企業與員工的互利互惠過程中優化收入分配模式。其次，高質量人才是企業核心競爭力的重要組成部分，地方政府債務治理優化了營商環境，減少了政府對企業的行政干預，提振了企業管理層信心，促使企業在市場競爭中重視發揮人才作用、注重引進和培養人才。同時，高層次人才在企業中的地位和話語權較高，勞動力議價能力較強，進而提高企業勞動收入份額。因此，地方政府債務治理通過優化人力資本結構推動了企業勞動收入份額增加。

綜上，本文認為地方政府債務治理可通過要素組成效應和人力資本升級效應兩個渠道提升企業勞動收入份額。隨著地方政府債務治理不斷深入，企業融資約束得以持續緩解，不但提高了企業流動成本支付水平，而且形成新的最優要素投入平衡，有利于企業提高勞動要素投入，進而提升勞動收入份額；充裕的資金支持、良好的營商環境也為企業加大人力資本投資、優化人力資本結構、提高勞動收入份額提供了必要條件。基于上述理論分析，本文提出：

假說1：地方政府債務治理將顯著提升企業勞動收入份額。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據說明

本文選取2009—2021年我國A股上市公司作為研究樣本，并進行以下處理：（1）剔除ST、*ST樣本；（2）剔除銀行、保險、證券、房地產樣本；（3）剔除2015年之后上市的公司樣本；（4）剔除數據缺失的樣本。同時，為緩解異常值干擾，本文對所有連續變量在0.5%和99.5%水平上做縮尾（winsorize）處理。本文所需公司特征數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，地方政府債務數據來源于曹婧等（2019）構建的新口徑融資平臺債務數據庫。

（二）計量模型

隨著新《預算法》實施，地方政府債務治理在全國范圍內開展，由于各地市經濟發展水平、對融資平臺的依賴度和債務存量不同，導致各地市政府債務治理的強度存在差異。新《預算法》實施之前，地方政府對融資平臺依賴度越高，受新《預算法》影響越大，債務治理的強度越高，否則反之。本文根據上述分析，參考張建順、匡浩宇（2021），胡玥等（2022）的研究，按照新《預算法》實施前各地方政府融資平臺有息負債規模，構建強度雙重差分模型：

[LSi，t=α+βAVEDEBTc?Postt+γXi，c，t+μi+δt+εi，t]? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，下標i、c和t分別表示企業、城市和年份；被解釋變量LS為企業勞動收入份額；AVEDEBT為債務治理強度變量；Post為政策實施虛擬變量；X為影響企業勞動收入份額的一系列控制變量。[μi]和[δt]分別為個體固定效應和時間固定效應。

（三）變量定義及說明

參考王雄元、黃玉菁（2017），施新政等（2019）等文獻，被解釋變量LS用“支付給職工以及為職工支付的現金”與“營業總收入”的比值來度量。本文的核心自變量為AVEDEBT_Post，即不同地市債務治理強度指標AVEDEBT與政策實施虛擬變量Post的交乘項。地級市債務治理強度指標AVEDEBT為新《預算法》實施前3期末城市i對地方融資平臺融資平均依賴度的代理變量，使用地方融資平臺有息負債總額與該地區GDP的比值來衡量。Post是政策實施虛擬變量，若樣本期處于2015年及之后，則Post取值為1，否則為0。

X為影響企業勞動收入份額的一系列控制變量，包括公司層面的控制變量：公司規模SIZE（總資產取自然對數）、資產收益率ROA（凈利潤與總資產的比值）、資本密集度CI（總資產與營業收入的比值）、資本結構LEV（總負債與總資產的比值）、資本產出比KY（固定資產凈額與營業收入的比值）、管理層持股比例MSHARE（管理層持股數量與總股本的比值）、董事會獨立性INDIR（獨立董事人數與董事會人數的比值）、行業赫芬達爾指數HHI（行業內所有上市公司營業收入占比的平方和）、托賓q值Q（企業股價與重置成本的比值），以及地區層面的控制變量：人均地區生產總值PGDP（公司所在地級市人均GDP的對數除以10）、對外開放程度FDI（外商投資與GDP的比值）、產業結構STRU（第二、三產業GDP占比）、通貨膨脹CPI（居民消費價格指數）。

（四）描述性統計

表1為主要變量的描述性統計結果和單變量分析結果。從表1可知，勞動收入份額LS的均值為0.128，這意味著平均而言企業員工工資占營業總收入的12.8%，與現有文獻的發現基本一致；勞動收入份額LS的標準差為0.0903，說明不同企業勞動收入份額差距較大，有進一步研究價值；地方政府債務治理強度AVEDEBT的均值為0.250，中位數為0.206，標準差為0.204，說明新《預算法》實施前各地市舉債對融資平臺依賴度的差別較大，地方政府債務治理強度存在一定差異。其余變量的描述性統計與以往研究基本一致。

本文按新《預算法》實施前（2012—2014年）的地方融資平臺有息負債規模對樣本進行5等分，將地方融資平臺有息負債規模最高的1/5視為高地方政府債務治理強度觀測值，最低的1/5視為低地方政府債務治理強度觀測值，并剔除中間3/5的觀測樣本。隨后，本文將位于高地方政府債務治理強度地區的企業界定為處理組，否則界定為控制組，并進行單變量分析。由表1的PanelB可知，在新《預算法》實施前，處理組與控制組的勞動收入份額LS均值分別為0.1170和0.1302，中位數分別為0.0945和0.1163，且均在1%水平上顯著；在新《預算法》實施后，處理組和控制組企業勞動收入份額均顯著提高，并且處理組企業的勞動收入份額提升幅度更大，二者差異在10%水平上顯著。由此可知，地方政府債務治理能夠提高企業勞動收入份額，為假設1提供了初步經驗證據。

（五）強度變量的合理性論證

為證實事前地方政府融資平臺有息負債規模作為強度變量的合理性，圖1繪制了分組地方政府融資平臺有息負債規模的逐年變化趨勢。從圖1可知，無論是處理組還是控制組1，地方融資平臺有息負債規模均有所下降，且處理組相較于控制組存在更明顯的下降趨勢。這一事實充分表明，事前地方政府融資平臺有息負債規模越大，受新《預算法》出臺影響的地方政府債務治理強度越大。

四、實證結果與分析

（一）基準回歸

表2報告了地方政府債務治理對企業勞動收入份額的影響。為證明實證結果的穩健性，本文將控制變量逐步納入回歸模型。從表2可知，無論采用何種模型設定，交乘項AVEDEBT_Post的估計系數均為正值，且至少通過了5%水平的顯著性檢驗，支持本文提出的研究假設。此外，本文進行了方差膨脹因子檢驗（檢驗結果詳見本文附錄），所有變量的VIF值遠小于5，表明變量選取不存在嚴重多重共線性問題。

（二）穩健性

1.動態效應檢驗

使用DID模型需要滿足平行趨勢假設。本文參考Jacobson et al.（1993）的方法，進行事前平行趨勢檢驗，同時考察上市公司勞動收入份額在地方政府債務治理前后的動態效應。具體而言，以實施地方政府債務治理的當年為基期，構建了年度虛擬變量D與地方政府債務治理強度AVEDEBT的交乘項，建立計量模型如下：

[LSi，t=α+β?6AVEDEBTc?D?6+…+β6AVEDEBTc?D6+γXi，c，t+μi+δt+εi，t] （2）

其中，[D0]表示地方政府債務治理當年，[D?6]—[D?1]為地方政府債務治理前六年到前一年，[D1]—[D6]為地方政府債務治理后第一年到第六年。圖2繪制了逐年交乘項的估計系數及90%置信區間。從圖2中可知，地方政府債務治理前的交乘項系數均不顯著異于0，平行趨勢假設得到滿足。治理當期隨后年份交乘項的估計系數均顯著為正，這意味著地方政府債務治理后，企業勞動收入份額的提升具有一定持續性。

2.工具變量

為了修正內生性問題帶來的偏誤，本文進行工具變量回歸。參照Demirci et al.（2019），余海躍、康書隆（2020），余明桂、王空（2022）的做法，分別使用新《預算法》實施前3期末城市i的平均地方財政國防支出水平AVEDEF（國防支出與地方公共財政支出的比值）、農林水事務支出水平AVEAFD（農林水事務支出與地方公共財政支出的比值）作為地方政府債務治理強度AVEDEBT的工具變量進行穩健性檢驗。

有效的工具變量需滿足相關性和外生性兩個條件。從相關性來看，地方政府國防支出水平、農林水事務支出水平均與公共財政支出水平相關，支出水平越高，地方財政缺口可能性越大，地方政府越依賴融資平臺舉債，進而與地方政府債務治理強度相關。從外生性來看，國防支出受宏觀經濟影響較小，是公共財政支出中相對外生項目；農林水事務為基礎性支出，很難通過其他渠道影響勞動收入份額。

表3匯報了工具變量回歸的估計結果，其中第（1）列、第（3）列為第一階段回歸結果，工具變量的估計系數均在1%水平上顯著為正，且F統計量均大于經驗值10，表明工具變量滿足相關性要求，不存在弱工具變量問題。第（2）列、第（4）列為第二階段回歸結果，核心解釋變量均在1%水平下顯著為正。上述結果表明，在控制了模型可能存在的內生性問題后，本文的基本結論未發生實質性改變。

3.安慰劑檢驗

為進一步加強回歸結果的穩健性，本文進行安慰劑檢驗（La Ferrara et al.，2012；Liu and Lu，2015）。具體而言，為使地方政府債務治理強度AVEDEBT變得隨機，由計算機隨機匹配核心解釋變量，并使隨機過程重復進行500次，對政策效應進行反事實估計，由于地方政府債務治理強度是隨機匹配的，因此預期交乘項的回歸系數不顯著。從圖3可知，安慰劑檢驗系數均分布在零值附近，基準估計結果（0.008）位于整個分布之外。反推出地方政府債務治理對企業勞動收入份額的作用真實存在。安慰劑檢驗保證了雙重差分模型的有效性，進一步支持了基準回歸結果。

4.排除同時期其他政策

同時期可能存在某些政策影響企業勞動收入份額。為此，本文排除了《社會保險法》出臺、稅收優惠、貨幣、創新激勵、對外經貿等同時期政策的干擾。

第一，《社會保險法》出臺的影響。2011年《社會保險法》出臺規范了企業社會保險費繳納，提高了企業參保率，增加了員工薪酬福利，繼而對提高勞動收入份額產生積極影響。《社會保險法》對勞動密集型企業影響較大（劉貫春等，2021），本文以應付職工薪酬與營業收入的比值來度量企業勞動密集度Labh，并將其與表征《社會保險法》實施的虛擬變量Post2011（2011年及之后取值為1，否則取值為0）進行交乘，將交乘項納入回歸模型（1）。由表4第（1）列可知，《社會保險法》出臺并不影響本文基準回歸結果。

第二，稅收優惠政策的影響。增值稅和企業所得稅是我國兩大主要稅種，近年來均出臺優惠政策，如2017年增值稅減并政策，2018、2019年增值稅稅率連續下調；企業所得稅稅負降低、固定資產加速折舊政策帶來的勞動創造效應大于勞動替代效應（徐丹丹等，2021），從而提高勞動收入份額、改善收入分配格局。為排除稅收優惠政策的干擾，本文在計量模型（1）中納入了增值稅有效稅率VAT（增值稅與GDP的比值）和固定資產比例FAR（固定資產與總資產的比值），由表4第（2）列可知，稅收優惠政策并未影響本文的基本結論。

第三，貨幣政策的影響。寬松貨幣政策能夠增加銀行對企業的信貸支持力度，良好的信貸環境為企業投資周期性較長的人力資本提供了必要條件，有利于人力資本結構優化升級，最終提高企業勞動收入份額。為排除貨幣政策對基準回歸結果的干擾，本文在計量模型（1）中納入貨幣政策虛擬變量MP（緊縮貨幣政策取值為1，否則取值為0），由表4第（3）列可知，本文結論不受貨幣政策的干擾。

第四，創新激勵政策的影響。研發費用加計扣除會激發企業創新積極性、推動技術進步，進而對勞動收入份額產生影響（Acemoglu，2003；陳宇峰等，2013）。同時，創新增加了對高層次、高技能人才的需求，企業更愿意“高薪引才”，有利于提高勞動收入份額。為控制創新激勵政策對基本結論的影響，本文將研發投入RD（研發投入金額的自然對數）加入模型（1），如第（4）列所示，交乘項估計系數仍在1%水平上顯著為正，即在控制創新激勵政策影響后，本文的基本結論仍然成立。

第五，對外經貿政策的影響。現有研究發現，全球化進程中的對外貿易擴張有助于提高收入水平（王桂軍等，2023）。2015年發布的《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，提出全面提升開放型經濟水平（劉斌等，2023）。為排除“一帶一路”倡議的干擾，本文在計量模型（1）中納入了“一帶一路”重點對接省份的虛擬變量BRI（屬于18個重點對接省份的取值為1，否則取值為0）與“一帶一路”是否實施的年份虛擬變量Post2015（2015年及以后取值為1，否則取值為0）的交乘項。如第（5）列所示，在排除對外經貿政策干擾后，本文結論依然穩健。

此外，本文還進行了其他穩健性檢驗：（1）分別重新定義地方政府債務治理強度、企業勞動收入份額以減少測量誤差對回歸結果的影響；（2）修改模型設定以控制不可觀測因素對回歸結果的影響；（3）縮短樣本期間以減少較長窗口期內其他干擾因素的影響；（4）剔除直轄市和副省級城市樣本以消除地區資源稟賦差異的影響；（5）排除前期地方政府債券自發代還、自發自還試點的影響。上述穩健性檢驗結果均表明地方政府債務治理能夠顯著提高企業勞動收入份額1。

五、作用機制分析

前文理論分析表明，地方政府債務治理緩解企業融資約束，進而通過要素組成效應和人力資本升級效應提升企業勞動收入份額，本文將對上述作用機制進行檢驗。

（一）要素組成效應

驗證地方政府債務治理能否通過調整企業生產要素投入提高勞動收入份額，即論證“地方政府債務治理—企業生產要素投入調整—勞動收入份額增加”是否成立，本文將從以下兩方面展開研究：一是分步檢驗地方政府債務治理是否影響要素投入調整，以及要素投入調整是否影響企業勞動收入份額；二是剖析要素投入調整影響企業勞動收入份額的路徑：通過勞動力雇傭還是資本投入，抑或二者兼有。

首先，本文檢驗地方政府債務治理對要素投入調整的作用機制。本文用人均資本（固定資產、無形資產和其他長期資產與企業員工總人數之比的自然對數）衡量要素相對投入水平，表5考察了地方政府債務治理如何通過要素投入調整影響企業勞動收入份額。表5第（1）列報告了地方政府債務治理對人均資本影響的檢驗結果，交乘項系數在5%水平上顯著為負，表明地方政府債務治理有助于防止資本過度深化。表5第（2）列進一步檢驗了人均資本對企業勞動收入份額的影響，發現人均資本系數顯著為負，且通過了1%水平上的統計檢驗，說明人均資本投入降低顯著提升了企業勞動收入份額。上述結果充分表明，地方政府債務治理通過改變最優要素投入組合，降低了人均資本投入，提升了企業勞動收入份額。

其次，要素投入調整可以通過影響勞動力雇傭和資本投入兩方面對人均資本產生影響，并且存在多種可能。本文以資本要素投入K（企業固定資產、無形資產和其他長期資產的自然對數）和勞動要素投入L（企業員工總人數的自然對數）作為被解釋變量進行檢驗。表5第（3）列中，交乘項系數不顯著，意味著地方政府債務治理對企業資本投入無顯著影響，原因是盡管地方政府債務治理緩解了企業融資約束，但同時降低了資本邊際收益，導致企業不再傾向增加資本要素投入。表5第（4）列交乘項系數在1%水平上顯著為正，意味著地方政府債務治理有助于增加企業勞動雇傭。表5第（5）列表明，勞動要素投入L在1%水平上顯著為正，表明企業增加勞動雇傭能夠提升企業勞動收入份額。上述結果與預期一致，地方政府債務治理發揮了“流動性約束效應”和“要素替代效應”，一方面提高企業勞動力雇傭成本的承受能力，有助于擴大企業勞動雇傭規模；另一方面降低了固定資產的邊際融資收益，促使企業尋找新的最優要素投入組合，防止資本過度深化，從而提升企業勞動收入份額。

（二）人力資本升級效應

前文理論分析表明，地方政府債務治理還將通過人力資本升級影響企業勞動收入份額。參考以往研究（Autor et al.，2003；劉啟仁、趙燦，2020；肖土盛等，2022），本文從工作性質和受教育程度兩個維度來衡量企業人力資本結構。從工作性質維度，將技術人員視為高技能員工，用企業高技能員工占比SKILL（高技能員工人數與員工總人數的比值）、高技能員工相對占比HSKILL_LSKILL（高技能員工人數與低技能員工人數的比值）衡量人力資本技能結構的高級化。從受教育程度維度，將碩士及以上學歷的勞動者視為高學歷員工，用高學歷員工占比EDUCATION（高學歷員工人數與員工總人數的比值）、高學歷員工相對占比HEDU_LEDU（高學歷員工人數與低學歷員工人數的比值）衡量企業人力資本教育結構的高級化。表6考察了地方政府債務治理如何通過人力資本結構調整影響勞動收入份額。其中，第（1）、（2）列報告了地方政府債務治理對人力資本技能結構影響的回歸結果，交乘項AVEDEBT_Post的估計系數均在1%水平上顯著為正；第（3）、（4）列報告了地方政府債務治理對人力資本教育結構影響的回歸結果，交乘項AVEDEBT_Post的系數至少在10%水平上顯著為正，意味著地方政府債務治理顯著增加了企業高技能和高學歷員工的占比，實現了企業人力資本結構優化。此外，本文還將人均工資PW（支付給職工以及為職工支付的現金與員工總人數比值的自然對數）作為被解釋變量進行檢驗，如表6第（5）列所示，交乘項的估計系數在1%水平上顯著為正，意味著地方政府債務治理提高了企業人均工資水平。在此基礎上，本文進一步檢驗人力資本升級對勞動收入份額的影響，回歸結果表明1，人力資本結構的估計系數至少在10%水平上顯著為正，表明企業人力資本結構優化升級顯著增加了勞動收入份額。因此，地方政府債務治理通過優化人力資本結構，進而提升勞動收入份額。

此外，理論中隱含地方政府債務治理發揮要素組成效應和人力資本升級效應的前提是緩解政企信貸資金競爭關系，降低企業融資約束。本文以SA指數衡量企業受融資約束程度（Hadlock and Pierce，2010），將SA指數取絕對值，SA數值越大表明企業融資約束程度越嚴重，否則反之。企業融資約束主要表現在“融資難、融資貴”兩個層面，本文從企業融資可得性DA（企業有息負債占總負債的比例）和融資成本COD（利息支出占總負債的比例）檢驗地方政府債務管理體制改革對企業融資約束的影響。相應的結果見表7，第（1）列中交乘項AVEDEBT_Post的回歸系數在1%的水平上顯著為負，表明地方政府債務治理能夠顯著緩解企業融資約束。第（2）列回歸結果顯示，當融資可得性DA為因變量時，交乘項AVEDEBT_Post的估計系數為0.031，并在1%的統計水平下顯著，說明地方政府債務治理能夠顯著提高企業的外部信貸資金可得性。第（3）列回歸結果顯示，融資成本COD為因變量時，交乘項AVEDEBT_Post的估計系數為負，且通過了1%水平上的顯著性檢驗，表明地方政府債務治理有助于降低企業債務融資成本。因此，上述結果顯示地方政府債務治理有助于提高企業融資可得性并降低融資成本，滿足地方政府債務治理緩解企業融資約束的理論假設前提。

六、進一步分析

（一）異質性分析

本文將進一步檢驗產權性質和要素密集度對地方政府債務治理與企業勞動收入份額關系的影響，驗證特定情形下地方政府債務治理對企業勞動收入份額的作用差異，揭示基準回歸的深層次邏輯關系。

1.產權性質異質性

一方面，與國有企業相比，非國有企業面臨的融資約束更嚴重。由于固定資產等資本要素具有抵押價值，非國有企業為提高融資能力會選擇增加固定資產投資，壓縮勞動要素投入，資本—勞動要素投入比例失衡。地方政府債務治理實施后，非國有企業融資約束顯著緩解。由于投資固定資產獲得的邊際融資收益下降，勞動要素相對價格優勢明顯，企業在調整最優生產要素組合時，增加勞動要素投入的意愿更明顯。另一方面，非國有企業受政府干預程度較低，勞動力調整成本較小。企業可以根據經營戰略靈活調整勞動力雇傭，通過提供更多高技能就業崗位，實現人力資本結構優化。因此，本文推測要素組成效應和人力資本升級效應在非國有企業分組中更明顯，即地方政府債務治理對非國有企業的勞動收入份額影響較大。

本文將企業所有制類型設為虛擬變量SOE（國有企業取值為1，否則取0）并分組回歸，從表8第（1）列和第（2）列可以發現，國有上市公司交乘項AVEDEBT_Post的估計系數不顯著，而非國有上市公司交乘項AVEDEBT_Post的估計系數為正，且通過1%置信水平的統計檢驗，組間差異在1%水平上顯著。上述結果表明，地方政府債務治理的政策效能在非國有企業中更明顯。

2.要素密集度異質性

一方面，勞動密集型行業雇傭勞動力需求相對較多，勞動雇傭意愿釋放空間較大，企業通過調整最優生產要素組合獲取更多收益。另一方面，高技能人才是企業競爭優勢和價值創造的關鍵因素，而勞動密集型行業的人力資本結構較差，在大數據、人工智能廣泛應用時期，企業為實現可持續發展更有動力實施人才戰略。因此，本文推測要素組成效應和人力資本升級效應在勞動密集型行業分組中更明顯，即地方政府債務治理對勞動密集型行業的勞動收入份額影響更大。

本文根據人均資本劃分勞動密集型行業和資本密集型行業。當企業人均資本大于樣本中位數時為資本密集型行業組，否則為勞動密集型行業組。回歸結果見表8第（3）列和第（4）列，交乘項AVEDEBT_Post的估計系數在勞動密集型行業顯著為正，但在資本密集型行業不顯著，組間差異在1%水平上顯著。上述結果表明，地方政府債務治理的政策效能在勞動密集型行業中更明顯。

（二）地方政府債務治理與共同富裕

縮小收入差距、擴大中等收入群體規模，有利于緩解因支付能力不足導致的消費緊縮，形成“縮小收入差距—擴大內需—共同富裕”的良性循環。因此，本文考察地方政府債務治理對不同收入群體的勞動收入份額及收入差距的影響，為探索地方政府債務治理在促進共同富裕、完善收入分配機制等政策制定上提供決策依據。

由于公司高管的可替代性低且具有較高的議價能力，企業管理層會充分利用管理者權利謀取自身利益最大化。因此，當地方政府債務融資影響企業勞動收入份額時，普通員工勞動收入份額因較弱的議價能力受到更大沖擊。實施地方政府債務治理后，普通員工的勞動收入份額提升空間較大，有利于縮小企業內部薪酬差距。本文參考陳良銀等（2021）的方法，分別定義公司高管勞動收入份額MLS（董事監事高級管理人員薪酬總額/營業總收入）、普通員工勞動收入份額OELS（普通員工薪酬總額/營業總收入）、內部收入差距GAP（高管前三名薪酬平均值與普通員工平均薪酬之差的自然對數）。表9匯報了相應回歸結果，交乘項AVEDEBT_Post的估計系數在普通員工分組中顯著為正，但在高管分組中不顯著；以內部收入差距GAP為因變量，交乘項AVEDEBT_Post的估計系數在5%水平上顯著為負。上述結果表明，地方政府債務治理改善了企業內部不合理收入差距，促進了收入公平分配，有利于推動共同富裕。

七、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文以企業勞動收入份額為切入點，以新《預算法》實施為準自然實驗，系統考察地方政府債務治理的經濟效應及其作用機制。強度雙重差分模型結果表明，地方政府債務治理顯著提升企業勞動收入份額，有利于提高居民收入、擴大中等收入群體并實現共同富裕的戰略目標。機制分析結果表明，地方政府債務治理緩解融資約束，進而通過要素組成效應和人力資本升級效應影響企業勞動收入份額。地方政府債務治理有效緩解了企業融資約束，一方面通過勞動要素調整擴大了勞動雇傭規模并提高了員工工資水平。另一方面，使企業在良好的營商環境下有意愿、有能力推動人力資本結構升級，進而提升勞動收入份額。異質性分析表明，對非國有企業、勞動密集型行業上述效應更為顯著。進一步研究發現，地方政府債務治理顯著提升了普通勞動者收入份額，縮小了企業內部薪酬差距。

（二）政策啟示及建議

第一，地方政府債務治理是提高勞動收入、擴大中等收入群體規模的重要途徑。

我國實行按勞分配為主體的基本經濟制度決定了勞動收入是居民的主要收入來源，提升勞動收入在初次分配中的比重是縮小收入差距、解決中低收入群體支付能力偏低問題的關鍵所在。地方政府債務治理在債務資金來源方面，要繼續規范地方政府債務融資，減少政企融資競爭，以便企業更好發揮就業吸納作用。在債務資金支出方面，提高資金使用效率，通過有效“政府推力”帶動企業發展，關注民生發展、生態建設、精神文化領域，實現經濟高質量發展與人民生活質量同步提高。將地方政府債務治理與增加中低收入群體可支配收入政策有效結合，進一步發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用，在“增加居民收入—擴大社會消費—帶動有效供給—促進經濟增長”的良性循環中推進共同富裕。

第二，地方政府債務治理能夠優化要素組成和促進人力資本升級。地方政府債務治理是深化財稅體制改革的內容之一，為企業提供公開、透明、高效的融資政策環境，改變企業因融資約束導致的要素錯配，激發企業人力資本升級，實現企業高質量發展的同時提升勞動收入份額。

從要素組成效應來看，一是結合新《預算法》《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》等法律法規，提高信貸資源配置效率，優化企業融資環境，規范地方政府債務融資行為。二是引導銀行改變重抵押、重擔保的傳統信貸理念，關注信貸融資中的弱勢群體，著力破解民營企業“融資難、融資貴”問題，拓寬企業融資渠道，以此鼓勵企業釋放勞動雇傭需求，提供更多就業崗位。

從人力資本升級效應來看，在政府層面，一是積極開展地方政府債務治理，為企業投資人力資本創造良好外部條件；二是減少政府干預，降低企業勞動力調整成本，減少人力資本結構升級的阻力。在企業層面，一是重視高層次人才培養和吸納，高層次、高技能人才是企業高質量發展的持續動力，在引進新技術、新資本的同時注重“資本—技能互補”；二是開展有針對性、引導性的員工培訓及全方位能力素質的培養，提供更多高技能就業崗位。在勞動者層面，不斷加強自身知識、技能的學習和儲備，滿足新產業和新技術對勞動者能力要求，以此提高勞動力議價能力。

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Local Government Debt Governance and Enterprises Labor Income Share

Enhancement： A Quasi-Natural Experiment Based on

the Implementation of the New Budget Law

Wu Hui? Zhu Yukun

Abstract： This paper tests the impact of local government debt governance on labor income share using data from A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2009 to 2021 as a sample and the implementation of the new Budget Law as a quasi-natural experiment. The double-difference estimation shows that local government debt governance significantly increases the labor income share of enterprises， confirming that the reform of the local government debt management system helps to optimize the pattern of primary distribution. The above results remain robust after considering the endogeneity problem as well as conducting a series of robustness tests. Mechanism analysis shows that local government debt governance eases corporate financing constraints， which in turn raises corporate labor income shares through factor composition effects and human capital upgrading effects. Heterogeneity analysis finds that the above effects are more prominent in non-state-owned enterprises and labor-intensive industries. Further research finds that local government debt governance significantly reduces the pay gap within enterprises， and the labor income share of ordinary employees increases while the labor income share of executives does not change significantly. This paper extends the economic consequences of local government debt governance to the field of enterprise factor income distribution， emphasizing that local government debt governance is not only conducive to alleviating the difficulties of enterprise financing， optimizing factor inputs and promoting the upgrading of enterprise human capital， but also lays the foundation and provides the basis for decision-making to improve the distribution of primary income， increase the income of the residents to expand consumption， and realize the common wealth.

Keywords： Governance of Local Government Debt; Share of Enterprise Labor Income; Implementation of the New Budget Law; Credit Constraints; Common Prosperity

（責任編輯：徐久香）