ESG評級是否促進了企業綠色技術創新

趙沁娜 李航

摘 要：綠色技術創新是實現碳達峰和碳中和目標的關鍵驅動力，企業如何利用好ESG提升綠色技術創新水平是當前熱門話題。基于商道融綠首次公布上市公司ESG評級事件的準自然實驗，以2010—2020年滬深A股上市公司為樣本，采用多期雙重差分法實證檢驗ESG評級對企業綠色技術創新的影響。研究結論如下：整體上看，ESG評級事件能顯著提升企業綠色技術創新數量和質量，且該結論在平行趨勢檢驗、動態性檢驗、內生性討論以及一系列穩健性分析后仍然成立。同時，ESG評級分值越高，企業綠色技術創新水平也越高，但隨著ESG評級分值不確定性程度的提高，其對企業綠色技術創新水平的提升作用也有所削弱。通過異質性探究發現，ESG評級更能誘發污染行業和處于成長期、衰退期的企業綠色技術創新水平；位于環境規制較強和市場化程度較高地區的企業，ESG評級對企業綠色技術創新水平影響的邊際效應更大。從機制分析結果來看，ESG評級通過降低代理成本、緩解融資約束以及提高管理層環保意識三條途徑提升企業綠色技術創新水平。本文拓展了ESG評級經濟后果的相關研究，在理論上為第三方評級機構在促進企業綠色技術創新方面的作用提供了新的視角，在實踐上為上市公司主動進行ESG評級、投資者利用ESG評級進行決策、政府部門完善ESG評級體系提供了經驗依據。

關鍵詞：ESG 企業綠色技術創新 雙重差分法

DOI：10.19592/j.cnki.scje.410177

JEL分類號：G34，M14，O31 中圖分類號：F273.1

文獻標識碼：A 文章編號：1000 - 6249（2024）02 - 116 - 20

一、引言

黨的十九大報告明確提出中國要構建“市場導向的綠色技術創新體系”，并強調“形成綠色發展方式和生活方式”“創新驅動發展戰略”的重要性。為貫徹落實黨中央的相關頂層設計，2019年《關于構建市場導向的綠色技術創新體系的指導意見》的出臺，表明綠色技術創新成為我國邁向經濟強國和實現綠色中國的有效途徑。自此，“綠色技術創新”首次進入黨內最高綱領性文件，并轉化為政府專項政策文件。2021年，《中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》指出要“推進經濟社會發展全面綠色轉型”，進一步奠定了綠色發展在中國新時代主題中的主基調。黨的二十大報告中再次提出“發展綠色低碳產業”“加快節能降碳先進技術研發和推廣應用”，扎實有力地推動了工業綠色低碳化發展。作為綠色經濟發展的微觀主體，企業既是環境資源的索取者，也是綠色創新的主力軍，探究如何提升企業綠色技術創新對推動我國綠色經濟高質量發展具有重要的現實意義。

在此背景下，ESG（Environment、Social and Governance）逐漸進入人們視野，在宏觀上成為貫徹“雙碳”國家戰略的重要抓手，在微觀上成為評價企業可持續發展與履行社會責任的關鍵標準。ESG從環境、社會責任和公司治理三個維度衡量企業發展的可持續性，象征著更加綠色的發展模式、更加負責的企業形象以及更加有效的公司治理機制，與中國當前多個重要發展目標高度契合。在新發展理念不斷完善的基礎上，ESG為企業實現綠色低碳轉型和高質量發展提供了價值引領和內在驅動力，也為投資者提供了新的價值標尺，因此越來越多企業將ESG理念嵌入自身發展戰略與運營管理中，并接受第三方評估機構的ESG評級。那么，身兼“環保使命”和“轉型擔當”雙重責任的ESG評級是否促進了企業綠色技術創新？如果是，具體的影響機理又是什么？實踐中鮮有學者對其進行深入研究。這一問題的正確回答對未來企業通過ESG評級誘發綠色技術創新提供了理論依據，對投資者利用ESG信息進行決策提供了科學參考，對政府部門完善ESG評級體系具有借鑒意義。

基于此，本文以商道融綠首次公布上市公司ESG評級事件為準自然實驗，就ESG評級事件對我國企業綠色技術創新的影響進行考察。進一步地，從代理成本、融資約束和管理層環保意識三條路徑檢驗潛在的影響機制。實證分析發現，ESG評級事件顯著提升了企業綠色技術創新的數量和質量。其背后的機制在于，ESG評級可以降低代理成本，緩解融資約束和提高管理層環保意識。此外，ESG評級分值越高的企業，綠色技術創新水平也越高，但由于ESG評級分值存在不確定性，其對企業綠色技術創新水平的影響也有所削弱。

需要說明的是，選擇商道融綠ESG評級事件作為準自然實驗，主要考慮到以下原因：第一，商道融綠作為第三方評級機構，受到資本市場中各種利益相關方的重視和監督，因此一定程度上可以將ESG評級視為一種來自外部市場的治理機制。第二，商道融綠ESG評級結果旨在為投資機構、監管機構及其他利益相關方提供對公司價值全面判斷的可靠依據，有效避免了第三方評級機構同時為利益相關方和企業端服務的利益沖突，更具獨立性。第三，商道融綠進行ESG評級的初衷并非激勵企業進行綠色技術創新，而是為市場利益主體提供可靠信息，因此該事件沖擊具有外生性。

本文可能的邊際貢獻有：第一，通過分析ESG與企業綠色技術創新之間的關系，對ESG經濟后果的相關研究進行了有益補充。既有研究發現ESG對企業財務指標方面的影響（Broadstock et al.，2020），但有關ESG對綠色技術創新影響的研究尚待深入。第二，進一步拓展了企業綠色技術創新的影響因素。與以往從環境法規層面探討企業綠色技術創新的研究不同（陸春華、李虹，2023），本文為第三方評級機構在促進企業綠色技術創新方面的作用提供了新的視角和證據支持。第三，本文從代理成本、融資約束和管理層環保意識三個角度揭示了ESG評級對企業綠色技術創新的影響機制。已有文獻初步探討了ESG評級對代理成本和融資約束的影響（Tang，2022；席龍勝、趙輝，2022），但尚未有研究涉及ESG評級通過提高管理層環保意識促進企業綠色技術創新行為的相關分析。

二、文獻綜述

早期學術界關于非財務信息的研究大多從企業社會責任（CSR）的視角展開，并取得了較為豐富的研究成果（段軍山、莊旭東，2020；李茜等，2022）。在經濟發展正處于綠色轉型的時代背景下，帶有濃厚倫理和慈善色彩的CSR報告顯然已經無法滿足資本市場的強大需要，由此推動了CSR向聚焦于經濟、社會和環境可持續發展的ESG演進。

相較于CSR盡責行善的核心要義，在此基礎上ESG更加注重義利并舉，即企業在為股東或利益相關者創造價值、賺取利潤的同時，也將環境因素納入實現長遠發展需要關注的要素中，對促進企業可持續發展以及實現經濟效益和社會效益的“雙贏”具有重要作用。隨著ESG理念的發展和實踐向前推動，相關研究也由對ESG的理論基礎（黃世忠，2021）、測量方法（Serafeim and Yoon，2022）、影響因素（Azar et al.，2021）等分析，逐步轉向對其經濟后果的分析。由于樣本選擇和市場水平存在差異，學者們將ESG有關經濟后果的研究分為“有益論”和“有害論”（Albitar et al.，2020）。支持ESG評級的學者認為，ESG評級通過提升自身競爭優勢、社會聲譽和經營績效客觀有效地衡量了企業ESG表現，為利益相關者提供全面可靠的數據（Buallay，2019）。而另一部分學者則認為ESG評級是無效的，即ESG評級導致企業象征性地遵守外部要求以獲得各種資源和利益，但并不一定會對企業可持續發展行為產生積極影響。相反它們代表了制度倒退，可能誤導利益相關者（Avetisyan and Hockerts，2017）。這些截然不同的觀點促使學術界對ESG的經濟后果進行大量研究，主要聚焦在ESG對企業價值（伊凌雪等，2022）、財務績效（Broadstock et al.，2020）、投資效率（Shanaev and Ghimire，2022）等的影響。在企業綠色技術創新方面，既有文獻側重考察E、S或G單個維度對其影響。其中，大多數學者認為良好的公司治理可以提高企業綠色技術創新（朱青等，2023）。但在環境責任和社會責任與企業綠色技術創新的關系方面存在較大分歧，其中支持環境責任和社會責任有助于提升企業綠色技術創新的觀點占主流地位（梁敏等，2021；肖小虹等，2021）。近年來，隨著ESG作為一個整體概念逐漸為社會各界所接受，少量學者在一些ESG理念相對成熟的發達國家中對ESG整體表現與企業綠色技術創新之間的關系展開研究。例如，Chouaibi et al.（2021）基于英國和德國ESG評級數據的研究發現，ESG評級分值與企業綠色技術創新之間呈正相關關系。但也有學者得出相反的結論，Cohen et al.（2020）發現美國的石油、天然氣等能源企業，ESG評級分值高反而會抑制企業綠色技術創新數量和質量。造成上述研究結論出現分歧的原因，一方面可能是第三方評估機構對ESG測量方法存在差異（Christensen et al.，2022），并且受到反向因果內生性的干擾（Krüger，2015）。另一方面，企業可能只是迫于外界壓力和為了獲得融資象征性地進行ESG評級，并未落實利益相關者所關注的ESG事項，甚至出現通過綠色清洗、數字操控等行為來粉飾環境和財務績效的現象（Raghunandan and Rajgopal，2022）。同時企業進行ESG評級需要付出額外成本，擠出了綠色技術創新資金，從而抑制企業綠色技術創新水平（陳承等，2019）。因此，本文對ESG是否能誘發企業綠色技術創新持懷疑態度。

通過回顧上述文獻，可以發現國內外文獻對ESG評級經濟后果的研究尚處于起步階段，鮮有學者關注ESG評級對企業綠色技術創新的誘發效應，相關文獻大多并未深入檢驗ESG對企業綠色技術創新的影響機制，在邏輯鏈條上存在一定的缺失環節，且缺乏包括中國在內的許多新興市場國家的經驗證據。因此，本文探究ESG對企業綠色技術創新的影響和作用機制有助于促進ESG理念的普及，為我國企業加強ESG責任履行、投資者樹立ESG責任投資理念、政府部門完善ESG評級體系提供理論指導和建議。

三、理論分析與研究假設

（一）ESG評級與企業綠色技術創新

資源依賴理論和利益相關者理論認為，企業需要從外部獲取資源以實現長期生存和發展。其中，綠色技術創新是企業保持行業競爭力和加快低碳轉型的根本路徑。然而，在所有權和經營權分離的背景下，管理者與股東和大股東與小股東之間由于信息不對稱等因素的影響往往會使管理者放棄風險較高、周期較長的綠色技術創新項目（朱鵬、郭文鳳，2022）。以ESG為代表的可持續發展理念的出現為突破這一困境提供了新的思路。近年來，社會各界對于社會責任履行表現出了前所未有的重視，企業為了滿足眾多投資者的需求，積極進行ESG評級，將更多的資源投入在綠色技術創新活動。其根源在于：第一，ESG評級可以降低企業的信息不對稱程度。如前所述，由于綠色技術創新周期較長，短期內很難為企業業績作出貢獻，并且失敗率較高，所以管理者更傾向于減少甚至不對企業綠色技術創新投入資金，并且管理者的機會主義行為還會進一步阻礙企業綠色技術創新（郝項超，2020）。一方面，ESG評級通過加強利益相關者的參與對高管形成隱形監督；另一方面，通過將高管個人聲譽與企業聲譽掛鉤，提高其自利行為的成本，使高管個人利益與企業利益趨同，促進企業綠色技術創新的投資。第二，ESG評級可以緩解企業所面臨的融資約束。綠色技術創新是一個漫長的過程，在此過程中的資金供應鏈連續性難以滿足。ESG評級通過加強企業與其他利益相關者之間的信任，降低財務風險從而為企業綠色技術創新提供充足的資金保障（Lins et al.，2017）。第三，ESG評級可以提高管理層環保意識。隨著環保意識的增強，消費者更傾向于選擇環境友好型公司的產品（Li et al.，2016）。在此背景下，越來越多的高管將綠色元素融入日常經營管理活動中，因此，ESG評級有助于管理層認識到綠色行為對企業可持續發展的重要性，進而激勵其進行綠色技術創新。綜上，本文提出：

假說1：ESG評級可以顯著促進企業綠色技術創新。

（二）ESG評級、代理成本與企業綠色技術創新

代理理論認為，在契約不完全和道德風險存在的情況下，企業所有權和經營權的兩權分離會產生委托代理問題，對公司經營管理和戰略決策產生直接影響。已有研究表明，股東和管理者間的代理問題會對企業技術創新產生抑制作用（Acharya and Xu，2017）。具體地，對于管理者而言，由于綠色技術創新活動收益滯后期長且具有高度不確定性，管理者為實現個人利益最大化這一目標，可能會放棄投資風險較大但卻能給企業帶來長期價值的綠色技術創新項目。對于股東而言，由于處于信息劣勢，需要加強監督工作來約束管理者的行為，進而導致代理成本的上升影響企業對綠色技術創新投入的決策。ESG評級可以有效緩解股東與管理者之間的矛盾，減少信息的不對稱性，幫助股東更好地掌握公司財務和經營情況，從企業長遠利益出發提高綠色技術創新能力；同時ESG評級可以對管理者在企業經營過程中的行為表現進行有效的監督和激勵，進而提升管理者進行綠色技術創新的意愿和能力。

此外，在控制權和現金流權嚴重偏離且股權高度集中的情況下，大、小股東之間的代理問題同樣也會影響企業技術創新（唐躍軍、左晶晶，2014）。這類代理問題的實質是控股股東剝削中小股東的問題，一方面不少擁有控制權的大股東通過關聯交易、資金占用、貸款擔保等方式影響企業的各種決策，出現大股東“掏空”上市公司、中小股東利益受到損害的消極現象，導致綠色技術創新所需資源的減少和資源配置效率的降低。另一方面，由于處于信息劣勢，中小股東為規避風險會更傾向于短期經濟利益而忽視綠色技術創新帶來的長期利益，產生“短視”行為。ESG評級可以有效彌補中小股東的信息劣勢，在抑制其“短視”行為的同時也能約束大股東的“掏空”行為，確保企業綠色技術創新有序開展。綜上，本文提出：

假說2：ESG評級通過降低代理成本促進企業綠色技術創新。

（三）ESG評級、融資約束與企業綠色技術創新

創新理論認為，技術創新的實現離不開資金的持續投入。由于存在收益的不確定性和信息的不對稱性，技術創新活動往往伴隨著高額的監管成本，因此企業在技術創新的過程中往往面臨嚴重的外部融資約束，給企業技術創新帶來不利影響（Aghion et al.，2012）。與傳統的技術創新不同，綠色技術創新具有前期需要投入大量資金、經濟效益難以保證且回報周期長，還需承擔研發失敗的風險等特征，因此必須輔以一定的資金扶持，以緩解綠色技術創新所面臨的環境外部性、路徑依賴和資本市場不完善等市場失靈問題。根據自愿披露理論和信號傳遞理論，主動進行ESG評級的企業通常具有良好的環保意識和社會責任感，以及健全的公司治理機制，更愿意向外界展示其當前突出的經營業績和長期可持續增長的潛力，使投資者對企業前景擁有良好預期并愿意支付更高的溢價，產生降低企業與利益相關者信息不對稱問題的“信息效應”，同時也能降低企業信貸環保風險，獲得銀行等金融機構的信任和支持，達到緩解融資約束的目的，保障企業綠色技術創新的資金需求。此外，企業進行ESG評級有助于獲得政府補助、綠色金融等政策扶持，以助力企業綠色技術創新水平的提升。綜上，本文提出：

假說3：ESG評級通過緩解融資約束促進企業綠色技術創新。

（四）ESG評級、管理層環保意識與企業綠色技術創新

高階理論認為，高級管理層是按照自身對動態環境的認知來行動的。高級管理層的態度、價值觀、成長環境和思維模式等是影響其個體化認知的重要因素，即高管人員在面對復雜的外部環境時，會根據自我經驗、選擇性偏好等做出相應決策（陳守明、唐濱琪，2012）。因此，企業能否充分發揮自身資源和能力優勢完成綠色低碳轉型，與管理層的環保意識有著密切關系。一般來說，企業積極開

展ESG評級不僅可以建立政治資本，向市場傳遞出積極信號，享受良好的社會聲譽；同時也能吸引媒體、投資者和分析師等關注和監督。為了應對外部利益相關者的環境壓力并樹立更優質的企業家形象，管理層會主動關注和掌握綠色環保方面的信息，充分意識到環境問題重要性的同時，察覺其所蘊含的潛在市場機會和經濟回報，積極承擔環境責任并將環境問題納入企業的戰略目標中，通過綠色技術創新實現企業環境保護和經濟績效的雙贏。綜上所述，管理層的環保意識決定著企業的環境導向，成為企業綠色技術創新的主要驅動力之一。綜上，本文提出：

假說4：ESG評級通過提高管理層環保意識促進企業綠色技術創新。

四、研究設計

（一）模型構建

本文以商道融綠首次公布上市公司ESG評級事件為準自然實驗，采用多期雙重差分模型識別ESG評級對企業綠色技術創新的影響。具體模型設定如下：

[NGInnovationit/NQInnovationit=α0+α1ESGit+θXit+μi+ηt+εit]? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

式中，[NGInnovationit]和[NQInnovationit]是結果變量，分別表示企業i在年度t的綠色技術創新數量和質量；[ESGit]表示雙重差分變量，若企業i在年度t進行了ESG評級則取值為1，否則取值為0；[Xit]為企業層面和城市層面的控制變量；[μi]和[ηt]分別為個體和時間固定效應；[εit]為隨機擾動項。

同時，為了考察ESG評級分值對企業綠色技術創新的影響，本文構建了面板回歸模型。具體模型設定如下：

[NGInnovationit/NQInnovationit=α0+α1ESG_Sit+θXit+μi+ηt+εit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

式中，[ESG_Sit]為企業i在年度t的ESG評級分值，將商道融綠公布的ESG九檔評級分值C～AAA分別賦值為1～9，其余變量定義與式（1）均一致。

由于缺少標準化、強制性ESG評級制度，ESG評級內容和口徑未有統一標準，相關市場監管不足會導致部分企業有可能夸大自身ESG表現，不同的第三方評級機構也可能受到不同程度的誤導，從而使評級分值產生差異，導致ESG評級分值存在不確定性。已有文獻表明ESG評級不確定性會對公司經營活動產生影響（Avramov et al.，2022）。鑒于此，本文參照Avramov et al.（2022）的研究在基準回歸中嘗試使用商道融綠、華證、彭博、MSCI和和訊五個ESG評級數據庫構建ESG不確定性指標，進一步探究ESG對企業綠色技術創新活動的提升是否受其不確定性影響。具體模型設定如下：

[NGInnovationit/NQInnovationit=α0+α1ESG_Sit+α2ESG_STDit+α3ESG_Sit×? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ESG_STDit+θXit+μi+ηt+εit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

式中，[ESG_STDit]表示企業i在年度t的ESG評級分值的不確定性，指標構建步驟如下：首先，選擇兩組評級分值數據，篩選出共同覆蓋的企業，并按照不同年份排序，計算出其在當年樣本中的分位數；其次，計算同一企業在不同評級下的分位數標準差；最后，重復前兩個步驟，依次計算五組評級分值數據共10個組合的標準差，求平均數后得到[ESG_STDit]。其余變量定義與式（1）均一致。

此外，模型（1）僅評估ESG評級對企業綠色技術創新提升的平均作用。為了檢驗ESG評級對企業綠色技術創新提升的動態效應，在式（1）的基礎上構建如下模型：

[NGInnovationit/NQInnovationit=α0+α1ESGkit+θXit+μi+ηt+εit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（4）

式中，[ESGkit]表示企業進行ESG評級后第k年的年度虛擬變量（其中，k=1，…，5）。例如，若企業在2015年進行ESG評級，那么2016年時k=1，變量[ESG1it]取值為1，否則取值為0，其余變量定義與式（1）均一致。

（二）變量選取

1.核心解釋變量

隨著我國環保理念的增強，ESG逐漸在政策上受到重視，越來越多第三方機構開始對企業披露的ESG信息進行評級評價，如商道融綠、華證、彭博等。其中，商道融綠作為國內最早融合ESG國際標準框架、中國首家簽署聯合國責任投資原則的綠色金融服務機構，是我國最早發布ESG評級數據的機構，市場認可度較其他機構更高，更能吸引投資者的關注。并且，商道融綠ESG評級系統同時包含了衡量企業ESG績效的正向和負向指標，相比其他數據庫更為穩健和全面，為構建多期雙重差分模型提供了便利。因此，本文參考以往學者的研究（王海軍等，2023），構建核心解釋變量[ESGit]，當商道融綠在第t年對企業i進行ESG評級，則為實驗組，[ESGit]取值為1，否則為控制組，[ESGit]取值為01。此外，本文還考慮使用具體的評級分值替代核心解釋變量進行穩健性檢驗。

2.被解釋變量

學術界通常根據專利信息來衡量技術創新，專利水平提升是體現一個企業創新能力的重要指標。為此，本文參考郭豐等（2023）的專利指標構建方法，選取上市公司綠色發明專利申請數量作為企業綠色技術創新數量（NGInnovation）的代理變量。原因如下：一是綠色專利由于具有可量化性和行業內外的溢出性，最能直觀反映企業綠色技術創新活動的產出。二是綠色專利授權往往涉及較長時間的審批，企業在進行綠色專利申請后可能就開始對企業績效產生影響，因此綠色專利申請數據會比授予數據更穩定、可靠和及時。同時，為了避免專利數量激增導致的“專利泡沫”現象，并增強基準回歸結果的穩健與可靠性，本文以綠色專利被引次數衡量企業綠色技術創新質量（NGInnovation）。此外，為了避免0值和異方差的影響，對企業綠色技術創新數量和質量均采取加1并取自然對數處理。

3.控制變量

根據已有研究，本文選取了一系列可能會對企業綠色技術創新帶來潛在影響的企業層面經濟特征和城市層面的影響因素作為控制變量。企業層面控制如下變量，財務杠桿（Lervage）：采用資產負債率衡量，適度的負債經營可以允許企業有更充裕的資金進行創新研發。總資產收益率（Roa）：反映了企業的盈利能力，盈利能力越強的企業往往具有更強的創新意識。企業年齡（Age）：采用企業上市時長的自然對數衡量，代表企業的成熟度。一般認為成熟度越高的企業越傾向于進行技術創新。托賓Q值（TobinQ）：采用企業的市場價值與重置成本之比的自然對數衡量。通常而言，托賓Q值越大的企業能創造更多的社會財富，創新意愿也越高。研發投入（R&D）：采用企業當年研發支出與營業收入之比衡量，研發投入越多越能誘發企業進行創新活動。資本密集度（Capital）：采用總資產與營業收入的比值衡量。資本密集型企業對技術和設備要求更高，這類企業可能更加重視技術創新。企業規模（Size）：采用企業年末總資本的自然對數衡量，規模越大的企業可能更傾向穩定的技術創新投入以保持可持續發展。產權屬性（Soe）：國有企業取值為1，否則取值為0。機構投資者持股比例（Inst）：采用機構投資者持有的股份數與總股份數之比衡量。股權集中度（Top1）：采用期末第一大股東持股數與總股份數之比衡量。審計機構（Big4）：審計機構是“四大”會計事務所取值為1，否則取值為0。董事會規模（Bsize）和監事會規模（Ssize）采用董事會總人數和監事會總人數來衡量。城市層面控制變量如下，經濟發展水平：采用人均GDP（Gdp）和GDP增長率（Gdp_G）衡量。產業結構變化（Gdp_S）：采用第二產業比重衡量。

（三）數據處理和來源

考慮到數據的充分性、可得性和時效性，本文選取2010—2020年滬深A股上市公司的綠色專利數據及對應的企業、城市層面的經濟數據。為保證研究結果的可靠性，本文對數據進行了如下預處理：（1）剔除金融、房地產類上市公司。（2）剔除PT、ST、*ST以及當年上市的公司。（3）剔除專利數據、經濟數據嚴重缺失和異常的上市公司。（4）為消除極端值影響，對連續變量進行1%的縮尾處理，最終獲得16876個樣本觀測值。ESG評級數據源于商道融綠數據庫；綠色專利數據源于中華人民共和國國家知識產權局；企業層面經濟數據源于CSMAR數據庫；城市層面經濟數據源于歷年《中國統計年鑒》1。

五、實證分析

（一）平行趨勢檢驗

使用雙重差分法的重要前提是實驗組和控制組滿足平行趨勢假設，即ESG評級之前，企業綠色技術創新水平應保持相對穩定的變動趨勢。如圖2所示，在ESG評級之前，無論是實驗組和控制組的企業綠色技術創新數量還是質量均無顯著差異，進一步支持了實驗組和控制組的平行趨勢假設。

在ESG評級之后，圖2（1）和（2）的政策虛擬變量的系數呈上升趨勢并在評級后的第1、2年才逐漸顯著，這表明ESG評級對企業綠色技術創新的影響具有滯后性，呈現出趨勢效應。究其原因，一方面，綠色技術創新具有前期資金投入大且風險難以預估等特征，企業進行綠色技術創新需要一定的時間積累。另一方面，部分高污染企業可能在技術創新中存在路徑依賴，其進行綠色低碳技術轉換需要較長時間和較高成本。因此可以認為本文的雙重差分模型滿足平行趨勢假設。

（二）基準回歸結果

表1匯報了ESG評級對企業綠色技術創新影響的基準回歸結果。結果顯示，無論有無加入控制變量，抑或是控制企業和時間固定效應，核心解釋變量ESG的估計系數均顯著為正，這表明ESG評級事件可以顯著提升企業綠色技術創新的數量和質量，假說1得以驗證。同時，EGS_S的估計系數也顯著為正，說明ESG評級分值越高越能激發企業進行綠色技術創新活動，從而顯著提升企業綠色技術創新的數量和質量，進一步證明了ESG評級對促進企業綠色技術創新的有效性。綜上所述，ESG評級是推動企業綠色技術創新的內在動力，ESG良好表現的背后隱含了企業長期經營的穩健性和價值增長的可能性，對提升企業綠色技術創新具有積極作用。此外，無論被解釋變量為綠色技術創新數量或是質量，EGS_S與EGS_STD的交乘項系數均顯著為負，即ESG評級分值的不確定性將削弱其對企業綠色技術創新水平的提升作用。但此時EGS_STD均顯著為正，可能的原因有：第一，在面對不同第三方評級機構評級標準不一致導致的ESG不確定性時，企業若想占據市場優勢，可能會增強憂患意識，為保持競爭優勢會主動進行綠色技術創新。第二，在ESG不確定性的環境下，利益相關者可能會對企業提出更高的標準和要求，激發企業克服“創新惰性”，企業將主動進行綠色技術創新以適應ESG不確定性的環境。

（三）動態性檢驗

表1基準回歸結果有力說明了ESG評級對企業綠色技術創新的提升作用，但這種提升作用只是平均意義上。事實上，ESG評級對企業綠色技術創新具有一定的動態效應和時滯性，因此對模型（4）進行回歸分析，以驗證ESG評級的長期動態效應，結果如表2所示。由列（3）和列（6）可以看出，無論是綠色技術創新數量還是質量，[ESG1it]均不顯著，表明綠色技術創新需要時間積淀。而其余年度虛擬變量均顯著，ESG評級對企業綠色技術創新的提升作用具有長期可持續性和動態性得到了驗證。此外，通過改變模型設定發現，ESG評級對企業綠色技術創新的長期提升作用并未發生明顯的變化，也說明了該作用的穩健性。

（四）內生性討論

為了緩解模型中可能存在的內生性，本文嘗試構建工具變量。參考王海軍等（2023）的做法，利用企業高管團隊中女性成員和擁有海外留學或工作背景成員的比例作為工具變量。該做法主要出于以下考慮：首先，已有研究表明，高管團隊中女性成員和有海外留學或工作背景成員比例較高的企業，更加關注企業自身的社會責任問題，ESG理念也必然會帶入公司經營當中，進而推動企業積極參與ESG評級，因此滿足相關性原則（Boulouta，2013；文雯、宋建波，2017）。其次，企業綠色技術創新較大程度上依賴于參與者在某一領域的科學知識或工程技術水平，高管團隊中女性成員和擁有海外留學或工作背景成員并不會對企業綠色技術創新產生直接影響，也與控制變量和隨機擾動項基本不相關，因此滿足外生性假設。

表3匯報了工具變量的回歸結果。具體來看：由第一階段回歸結果可知，IV系數顯著為正，表明高管團隊中女性成員和擁有海外留學或工作背景成員比例越高，企業越傾向進行ESG評級，這也證實了工具變量的相關性。同時，Cragg-Donald Wald F統計量和Sargan統計量表明不存在弱工具變量和過度識別等問題。第二階段回歸中，ESG系數仍顯著為正，且采用工具變量緩解內生性問題后回歸系數與基準回歸結果相比均有所增加，表明ESG評級對企業綠色技術創新水平依然存在顯著的正向促進效應，且無論是對企業綠色技術創新數量還是質量都得到經驗證據的支持1。

（五）穩健性分析

1.反事實檢驗

本文將ESG評級時間分別統一提前1年、2年和3年，通過構建虛擬變量并加入基準回歸模型中進行反事實檢驗。結果顯示，真實變量ESG顯著而虛擬變量均不顯著，表明實驗組和控制組不存在其他系統性誤差，ESG評級能顯著促進企業綠色技術創新。

2.傾向得分匹配

為避免雙重差分法存在“選擇性偏差”的問題，確保實驗組和控制組在政策執行前具備相同的個體特征，本文采用傾向得分匹配進行穩健性分析。具體地，以資產負債率、資產收益率和企業規模進行配對。結果發現，ESG的回歸系數仍顯著為正，估計結果具有穩健性。

3.排除其他政策干擾

鑒于研究時間段較長，企業綠色技術創新可能受到其他同類政策的影響，例如碳排放權交易試點政策、中央生態環保督察、國家生態文明試驗區、低碳城市試點政策、《關于構建綠色金融體系的指導意見》的頒布、《上市公司治理準則》的修訂等。為了得到ESG評級對企業綠色技術創新影響的凈效應，本文加入這些政策進行回歸。在排除其他同類政策后，ESG的系數和顯著性與基準回歸結果相似。

4.替換被解釋變量

中國專利包括發明型、實用新型和外觀設計三種類型，且內含的創新程度依次遞減。由于外觀設計專利技術含量相對較低且更多的屬于企業自主行為，因此本文將外觀設計專利排除在外，僅使用企業綠色發明型專利和實用新型專利的申請數量作為被解釋變量進行回歸分析。結果顯示，ESG的結果基本未受影響，說明基準回歸模型所得出的結論是可信的。

5.滯后一期回歸

考慮到企業研發到申請綠色專利需要一定的時間，且平行趨勢檢驗中發現ESG評級對企業綠色技術創新的影響具有滯后性，因此本文選取綠色技術創新數量和質量的滯后一期數據為被解釋變量進行回歸。結果發現，ESG回歸結果并無明顯變化，進一步證實了基準回歸結果的穩健性。

6.負二項回歸

由于有較多的樣本上市公司在數據時段內沒有進行綠色技術創新活動，被解釋變量可能存在分布過度離散的情形。因此本文以未取自然對數的綠色專利數量和質量作為被解釋變量，采用負二項回歸方法進行檢驗，ESG的系數依然顯著為正，再次驗證了前文的結論1。

7.安慰劑檢驗

本文通過從樣本區中隨機抽取一年作為ESG評級年份進行安慰劑檢驗，為了增加安慰劑檢驗效力，將上述實驗過程重復1000次。如圖3所示，估計系數基本在0值附近，且大都在10%的水平下不顯著，同時實際估計系數也獨立于模擬估計系數分布之外，排除了其他不可觀測的因素對實證結果的影響。

（六）異質性探究

1.行業類型差異

相較于清潔行業，污染行業面臨更為嚴格的環境規制壓力，因此ESG評級對污染行業的綠色技術創新水平提升可能更明顯。為了驗證ESG評級對企業綠色技術創新的影響在污染行業和清潔行業之間是否存在異質性，本文基于生態環境部公布的《上市公司環境信息披露指南》中的重污染行業目錄，將研究樣本劃分為污染行業和清潔行業。由表4可以看出，污染行業的ESG估計系數顯著為正，而清潔行業的估計系數并不顯著。其原因在于：一方面，由于受到更加嚴格的環境規制壓力，污染行業急需通過技術的方向性變革來提升自身競爭力，以降低在綠色轉型升級的過程中產生的生產成本和減排費用。另一方面，清潔行業所受到的制度約束和環境治理成本相對較小，ESG評級對其綠色技術創新的誘發動因也較弱，這為部分學者的研究提供了補充與支撐（范丹、付嘉為，2021），也說明污染行業作為ESG評級的主要對象，不僅是開展綠色技術創新活動的主力軍，也是積極探索新技術的推動者。

2.企業生命周期

在企業生命周期的不同階段，企業的戰略目標、創新意愿、融資約束、經營風險等多方面都存在顯著差異。因此，本文認為ESG評級對生命周期不同階段的企業綠色技術創新的影響可能不同。為檢驗這一說法，采用童錦治等（2018）的方法，選取股利支付率、資本支出率、營業收入增長率和企業年齡四類指標為標準，將企業生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期。根據表4的回歸結果可知，ESG評級顯著提升了成長期和衰退期企業綠色技術創新水平，而對成熟期企業綠色技術創新的作用并不顯著，驗證了一些學者的部分研究結論（王性玉、吳亞捷，2022；劉京煥等，2022）?？赡艿脑蛴校禾幱诔砷L期的企業進入市場的時間不長，其目標是加快企業發展，因此擴大生產規模和拓展核心競爭力的意愿較強，急需通過研發創新活動在市場中站穩腳跟；而處于成熟期的企業由于前期積累的經營現金流用于規模擴張，經營活動更為復雜，并為爭奪市場份額打起了價格戰，因此創新活動有所減少。

值得關注的是，學者們普遍認為處于衰退期的企業盈利能力呈不斷下滑趨勢，加之企業內部制度僵化并對市場反應延遲，導致企業的創新意識和能力不斷弱化，同時可能因為利潤虧損而面臨退市的風險，因此不愿意花大量資金進行創新活動（童錦治等，2018；王性玉、吳亞捷，2022；劉京煥等，2022）。而本文的實證結果出現了與主流觀點相悖的結論，出現了衰退期階段反向翹尾的現象，即ESG評級也促進了衰退期企業的綠色技術創新?？赡艿慕忉屖牵幱谒ネ似诘钠髽I盡管在市場力量、行業地位等方面的水平加速下降，但也擁有穩定客觀的產品市場規模和豐富的管理經驗，為此企業管理層的冒險精神可能會增加，通過創新的手段來搶占市場份額，努力恢復其市場地位。

3.環境規制強度

以“波特假說”為理論基礎，在面對外部環境規制的硬約束和社會公眾環境要求的軟約束時，企業會積極承擔環境責任以滿足不同利益相關方的期望和訴求，并將綠色技術創新作為提升環境責任和獲得可持續發展的重要戰略工具。因此，本文推測有效的ESG評級與嚴格的環境規制相結合，對企業綠色技術創新的促進作用更明顯。參照劉榮增、何春（2021）的做法，采用工業污染治理投資完成額占第二產業比重衡量環境規制強度，并以其中位數為標準將環境規制劃分為強、弱環境規制進行回歸分析，結果如表4所示。結果顯示，無論是強、弱環境規制，ESG評級均能顯著提高企業綠色技術創新，但強環境規制的影響效應更大，與Baldini et al.（2018）的研究結果具有一致性。原因可能如下：在國家大力推動環保進程和加強環境規制的背景下，企業進行ESG評級增強企業的透明度，向社會和公眾展示自己積極承擔環保責任的態度，并通過綠色技術創新主動應對環境規制所帶來的挑戰。

4.市場化程度

企業所在地區的市場化程度并不完全一致，在市場化程度高的地區，其體制改革方面、經濟發展水平等都優于市場化程度低的地區。因此，本文推測在市場化程度較高的地區，企業進行ESG評級對綠色技術創新影響的邊際效應更大。為了驗證這一假設，以樊綱市場化指數的中位數將企業所處地區劃分高、低市場程度地區進行分組檢驗（樊綱等，2001）。由表4可知，ESG回歸系數在市場化程度高的地區顯著為正，而市場化程度低的地區回歸系數并不顯著，進一步佐證了已有研究的觀點（席龍勝、趙輝，2022）。可能的原因有：一方面，在市場化程度高的地區，政治和法治環境較好，市場資源配置效率更高，企業通過ESG評級建立良好的市場形象并提升可持續競爭優勢。另一方面，在市場化程度高的地區，經濟發展水平較高，政府補助和稅收減免等激勵性政策較為完善，企業主動履行ESG評級的意識更強，進而提升企業的綠色技術創新水平。

（七）機制分析

1.降低代理成本

根據委托代理理論，ESG評級有助于減少股東與管理者、大股東與小股東之間的信息不對稱性程度，進而促進企業綠色技術創新水平。信息不對稱性程度的減少主要表現為代理成本的降低。因此，本文采用營業費用率（管理費用率+銷售費用率）來衡量第一類代理成本（AC1）；同時采用資金占用水平，即其他應收款年末余額占總資產之比來衡量第二類代理成本（AC2）。

由于代理成本對企業綠色技術創新的影響顯而易見（王馨、王營，2021；朱鵬、郭文鳳，2022），本文僅報告ESG評級對代理成本的影響。結果如表5所示，無論是第一類代理成本還是第二類代理成本，ESG系數均顯著為負，即ESG評級可以通過約束管理層和大股東的自利行為，發揮一定的監督作用和治理作用，進一步降低企業代理成本，假說2得到驗證。

2.緩解融資約束

金融資源在促進企業綠色技術創新方面發揮著至關重要的作用。ESG建設本質上是將企業經營目標由經濟利潤最大化轉移到兼顧經濟與社會價值，這有利于企業吸引外部金融機構的關注和投資，形成資源集聚，進而緩解企業面臨的融資約束，獲得綠色技術創新必需的資金支持。為了更好地度量中國企業的融資約束程度和反映融資約束的長期特征，本文使用FC指數作為融資約束的代理指標，即FC=ln（-0.737×age+0.043×size2-0.04×age），來分析ESG評級對企業融資約束（FC）的影響。

已有大量文獻驗證了融資約束對企業綠色技術創新的影響（García-Quevedo et al.，2018；Yu et al.，2021），例如，Yu et al.（2021）研究發現當企業面臨更高融資約束時，綠色技術創新能力會受到損害，緩解融資約束可以促進企業綠色轉型；García-Quevedo et al.（2018）認為融資約束不僅影響企業的創新決策，同時也影響創新結果。由表5可知，ESG評級顯著降低了企業的融資約束，原因在于：企業通過ESG評級向資本市場傳遞積極信號，降低投資者的決策風險，最大限度地減少信息不對稱性。同時也向政府樹立了良好形象，有利于企業獲得政府的財政補助、稅收優惠和融資權利等，從外部緩解了綠色技術創新項目的融資約束問題，假說3得以驗證。

3.提高管理層環保意識

如前文所述，ESG評級有助于管理層意識到綠色行為對企業和社會長期發展的重要性，通過提高管理層的環保意識來增強其綠色技術創新能力。本文通過以下方法來衡量管理層環保意識（MEA）：根據企業是否披露公司的環保理念、環保目標、環保管理制度體系、環保教育與培訓、環保專項行動、環保事件應急機制、環保榮譽或獎勵和“三同時”制度打分，每項計1分，共8分。

根據已有學者研究，管理層環保意識越高，企業綠色技術創新水平也越高（姜忠輝等，2023；李亞兵等，2023）。表5顯示，ESG系數在1%水平上顯著為正，表明ESG評級會提高管理層環保意識。原因如下：第一，ESG評級會帶來分析師、投資者和外部媒體的關注，引起管理層的重視，迫使其為了社會聲譽和社會責任而進行綠色技術創新的投資。第二，ESG評級使管理層意識到與企業行為相關的潛在環境風險，使其不斷深化對綠色發展的認識，進而有目的地將企業有限的資源和能力投入綠色創新活動中，假說4得以驗證。

六、研究結論與政策建議

在碳達峰和碳中和戰略背景下，綠色技術創新成為實現生態文明建設和開啟綠色發展新篇章的重要動力，企業如何利用好ESG評級提升自身的綠色技術創新水平是當前熱門話題。在此背景下，本文基于2010—2020年滬深A股上市公司的樣本數據，運用多期雙重差分法考察ESG評級對企業綠色技術創新的影響。研究結論如下：整體上看，ESG評級事件能夠顯著提升企業綠色技術創新的數量和質量，且該結果在平行趨勢檢驗、動態性檢驗、內生性討論以及一系列穩健性分析后結論仍然成立。同時，ESG評級分值越高，企業綠色技術創新水平也越高，但隨著ESG評級分值不確定性程度的提高，其對企業綠色技術創新水平的提升作用也有所削弱。通過異質性探究發現，ESG評級更能誘發污染行業和處于成長期、衰退期的企業綠色技術創新水平；位于環境規制較強和市場化程度較高地區的企業，ESG評級對其綠色技術創新水平影響的邊際效應更大。從機制分析結果來看，ESG評級通過降低代理成本、緩解融資約束以及提高管理層環保意識三條途徑提升企業綠色技術創新水平。

為了進一步推動企業踐行ESG理念以提高綠色技術創新水平，達到經濟社會綠色可持續發展的目標，結合本文理論與實證分析，提出以下政策建議：（1）從企業層面而言，企業在運營管理過程中應積極響應綠色發展號召，樹立及重視ESG理念，加強ESG頂層制度設計并將其作為實現企業經濟綠色循環與可持續發展的必要保障和基石。具體而言，在綠色經濟高質量發展的背景下，企業應該從長期利益出發將自身對環境保護、社會責任和公司治理等方面的投入看作是一種“價值投資”而非增加額外成本。相反，企業應主動加強ESG評級，提高信息透明度以維持利益相關者之間的良好關系，從而規避委托代理問題和緩解融資約束，提升企業綠色技術創新水平。同時，企業管理層也應不斷提升自我環保意識和社會責任感，通過借鑒國內外有效的環境措施將新的環保理念融入企業綠色創新中。此外，污染行業、處于成長期和衰退期的企業應堅持將ESG理念融入企業發展戰略和經營管理中，高效合理地利用資源投入創新，不斷尋找創新點。（2）從投資者層面而言，一方面應吸收并深化運用ESG理念，將其作為決定投資戰略的重要參考，實施責任投資。在責任投資理念下，投資者除了關注企業的財務信息以外，還應關注企業的環境、社會責任和公司治理等非財務信息的表現，從而規避投資風險并獲得可持續性長期回報。另一方面應培育責任投資人群體，引導養老金、社保基金和保險機構等長期機構投資者進行ESG投資，帶動其他投資者對ESG的認知與實踐，推動更多經濟資源流向綠色技術創新能力強、綠色循環發展前景好的領域。（3）從政府層面而言，政府還要通過完善企業ESG評級體系，逐步引導企業積極主動開展ESG評級，對進行ESG評級的企業給予一定的獎勵，使企業在綠色技術創新水平提升過程中為利益相關者決策提供具有實質性影響的信息。同時，充分調動本土ESG評級機構的積極性和能動性，引導第三方機構對企業ESG信息進行鑒定與評估，降低政府監管成本，共同加速經濟的綠色轉型。此外，為了充分發揮ESG評級對企業綠色技術創新的誘發效應，政府可以針對性地加強地方環境規制并不斷提高市場化程度，幫助企業實現綠色轉型升級和經濟可持續發展的“雙贏”局面，最終形成“ESG價值投資標準引領—資本市場可持續投資驅動—企業實現綠色低碳轉型—助力綠色經濟高質量發展”的完整邏輯鏈。

然而囿于數據的可得性，本文依然存在需要后續拓展和完善的地方：首先，國內不同評級機構對如何進行ESG測量暫未達成共識，可能存在一些主觀因素對評級結果造成干擾。未來可以吸收國際權威評級機構的經驗方法，在我國ESG發展現狀和企業實際情況的基礎上，形成適合國內企業的中國特色ESG評級體系。其次，本文的平行趨勢檢驗顯示ESG評級對企業綠色技術創新的誘發效應存在一定的滯后性，未來可以選取更長樣本期的企業綠色專利數據進行后續驗證。最后，ESG評級在我國學術界和實務界目前都處于初步探索階段，由于商道融綠ESG評級分值并未公布環境（E）、社會責任（S）和公司治理（G）方面的單獨分值，本文僅從ESG整體水平研究對企業綠色技術創新的影響。隨著ESG評級的各項數據更為詳細地披露，未來可以對已有研究開展跟蹤分析并從更多維度的視角進行拓展研究。

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Does ESG Rating Promote Corporate Green Technology Innovation：

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Zhao Qinna? ?Li Hang

Abstract：Green technology innovation is a key driving force to achieve the goal of carbon peaking and carbon neutrality. How to make good use of ESG（Environment， Social and Governance）to improve the level of corporate green technology innovation is a hot topic at present.In this context， does ESG rating， which has the dual responsibility of “environmental mission” and “transformation responsibility”， promote corporate green technology innovation？ Through which mechanism does ESG rating affect corporate green technology？ At present， the academic circles have deeply studied the impact of ESG rating on enterprise value， financial performance， investment efficiency， financing cost， but few scholars have paid attention to how ESG rating affects corporate green technology innovation， and there is a lack of empirical evidence in many emerging market countries， including China. Therefore， this paper explores the impact of ESG rating on corporate green technology innovation， which is conducive to promoting the popularization of ESG concept.

Based on the quasi natural experiment of ESG rating event of listed companies first published by SynTao Green Finance， this paper takes A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2020 as samples， and uses the multi-period difference-in-differences method to empirically test the impact of ESG rating on corporate green technology innovation. The research conclusions are as follows： On the whole， ESG rating events can significantly improve the quantity and quality of corporate green technology innovation， and this result is still valid after the parallel trend test， dynamic test， endogenous discussion， and a series of the robustness analysis. At the same time， the higher the ESG rating scores， the higher the level of corporate green technology innovation， but with the increase of the uncertainty degree of ESG rating scores， its impact of improving the level of corporate green technology innovation is also weakened.Through heterogeneity exploration， we find that ESG rating is more able to induce green technology innovation in polluting industries and corporates in growth and decline stages. For corporates located in regions with stronger environmental regulation and higher degree of marketization， the marginal effect of ESG rating on corporate green technology innovation is greater. According to the results of mechanism analysis， ESG rating improves the level of corporate green technology innovation by reducing agency cost， alleviating financing constraints and improving the environmental awareness of the management.

The possible novelties of this paper are as follows： First， by analyzing the relationship between ESG and corporate green technology innovation， this paper makes a useful supplement to the relevant research on the economic consequences of ESG. Second， different from previous studies on corporate green technology innovation from the perspective of environmental regulations， this paper further expands the research on the influencing factors of corporate green technology innovation from the perspective of informal environmental regulation. Third， existing literature has preliminarily discussed the impact mechanism of ESG rating on corporate green technology innovation from the perspective of agency cost and financing constraints. This paper also focuses on the promotion of corporate green technology innovation by ESG rating through improving management's environmental awareness. The conclusion of this paper provides a new perspective for the impact of third-party rating agencies in promoting corporate green technology innovation in theory， and provides an empirical basis for listed companies to take the initiative to conduct ESG rating， investors to use ESG rating to make decisions， and government departments to improve the ESG rating system in practice.

Keywords： ESG; Corporate Green Technology Innovation; Difference-Indifference Model

（責任編輯：謝淑娟）