內外有別：夫妻共同持股下的家族股權配置偏好

李鑫 賀小剛 陳元

摘 要：家族股權配置是非常重要的治理問題。文章認為，實際控制人配偶是否持股的身份將直接影響到家族股權配置給血親還是姻親成員。基于2008—2016年中國家族上市公司的數據，本文研究結果顯示：第一，在夫妻共同持股模式下，家族企業血親成員與姻親成員的持股差距將會加大，即實際控制人更傾向于將股權配置給其血親成員，該結果在采取工具變量法、傾向得分匹配法、控制行業隨時間變化、安慰劑檢驗、剔除特殊樣本、更換變量測量方式等多種檢驗后依然成立。第二，公司大股東間的股權制衡和家族系統中立的父輩是重要的調節機制。股權制衡度越高，夫妻共同持股下家族血親成員持股超過姻親成員的可能性越小；父輩的中立性也能夠顯著地弱化夫妻共同持股模式下家族血親成員與姻親成員的持股差距。第三，當配偶的學歷和持股比例越接近甚至超過實際控制人時，則越加強化了夫妻共同持股模式下家族股權配置給血親成員的動機；對等的血親與姻親持股結構顯著地提高了聘用非家族成員參與管理的可能性，但卻降低了家族企業績效。文章豐富了家族企業股權配置的研究成果，對深入理解夫妻共同持股下的家族企業治理機制具有一定指導價值。

關鍵詞：夫妻共同持股? 家族股權配置? 血親與姻親? 股權制衡度? 中立的父輩

DOI：10.19592/j.cnki.scje.402300

JEL分類號：G34， G41， J12? ?中圖分類號：F270

文獻標識碼：A? ?文章編號：1000 - 6249（2024）02 - 097 - 19

一、引言

股權配置是家族企業治理中的一個重要問題。基于家族成員的異質性，一些學者開始關注家族系統內部的股權配置問題（Le Breton-Miller et al.，2011；賀小剛等，2013；劉白璐、呂長江，2016），尤其是家族系統內部股權配置的形成機理。主要觀點是家族股權配置將遵守“親緣至上”的規則，即基于親緣關系的遠近親疏不同而產生分配上的差異（連燕玲等，2011），其理論依據在于家族成員間的利他主義（Lubatkin et al.，2005）。考慮到“能力優先”的產權配置原則是提高資源效率的重要方式（Barney，1986），也有學者探究了其在家族股權配置中的適用性。但目前的研究結果顯示，家族成員僅在管理權配置過程中遵循“能力優先”原則，而在所有權配置過程中仍更偏好于“親緣至上”原則（連燕玲等，2012）。

雖然現有研究已就家族股權配置的形成機理展開了充分討論，也關注到了親緣關系優先與能力優先原則的差異化作用，但仍存在以下問題有待進一步完善。一方面，前期學者驗證了家族企業主在股權配置時的親緣關系優先偏好（連燕玲等，2011），但尚未考慮到親緣關系的差異性。實際上，以實際控制人及其配偶的婚姻關系為主線，家族成員主要涵蓋了血親與姻親兩種類型（馬志麗、丁耀全，2015）。如此，家族股權的配置決策就可能體現在血親與姻親兩個家族群體之間，但現有研究卻鮮有涉及。另一方面，先前有關家族股權配置的研究大多將家族企業視為一個同質化的整體，忽視了不同類型家族企業之間可能存在的差異（Le Breton-Miller et al.，2011）。家族系統是一個非常復雜的組織，存在多種關系組合，比如父輩與后代、夫妻、兄弟姐妹等，不同關系組合對公司決策行為及效率具有不同的影響作用（Amore et al.，2017；許年行等，2019）。尤其是夫妻組合，它作為家族系統中最為親密的關系之一，已然演變為一種十分普遍的家族治理模式（Belenzon et al.，2015）。在家族治理過程中，實際控制人通常具有配置股權的決定性權力，很多因素會影響到實際控制人的股權配置決策，但從家庭科學的視角看，其配偶的影響不容忽視（Fu，2020）。因此，有必要探究夫妻共同持股這一特殊的治理模式對家族股權配置的影響。

考慮到從產權角度分析家族成員之間的關系有助于深入理解家族企業的本質，本文擬在前期研究文獻的基礎上進一步探討家族股權配置的規律，并回答以下幾個重要問題：在家族企業實際控制人的配偶也成為公司股東，即夫妻共同持股模式下，家族股權配置將存在何種規律，是更傾向于配置給實際控制人的血親還是姻親成員？這種股權配置決策又將如何受到公司大股東間的股權制衡及家族內部溝通機制的制約？

本文的研究貢獻主要體現在：第一，通過對比分析血親與姻親成員的差異，本文豐富了家族企業異質性的研究成果。雖然一些學者已從家族成員關系的親疏遠近視角探究了家族系統內部的權力配置問題，且就家族股權配置過程中的“親緣關系優先”原則與“能力優先”原則等重要問題進行了分析（連燕玲等，2012；賀小剛等，2013），但很少有學者注意到家族系統的組成結構是基于血緣與姻緣的連帶而產生的。本研究則據此將家族成員區分為血親與姻親群體，突出強調了基于血緣屬性而延續的血親與基于婚姻屬性而聯系的姻親是兩個目標不同的利益群體，并驗證了家族成員在不同家族系統中因嵌入程度差異性所帶來的代理問題。這是對現有基于親緣關系視角探究家族股權配置問題的相關研究的有效補充與拓展。

第二，本文從夫妻共同持股視角出發，深入分析家族內部結構異質性對家族股權配置的影響，推動了家族企業研究向家族系統拓展延伸的進程。探討家族內部股權配置機制是一個非常重要的研究方向，已有學者從制度環境（連燕玲等，2012）、家族成員的性別特征（王河森等，2012）等角度分析其根源，但鮮有研究考慮到企業實際控制人配偶是否持股的身份，而這是進一步理解家族企業性質的關鍵所在。夫妻共同持股是非常普遍的家族治理模式，但現有研究更多地關注該治理模式下家族企業的治理效率（Amore et al.，2017）、財務風險承擔（肖金利等，2018）、研發投入決策（許宇鵬等，2021）以及績效結果（Bird and Zellweger，2018）等。與上述研究不同，本文分析了夫妻共同持股對家族企業內部股權配置的影響，這為后續進一步探討夫妻共同持股模式的本質特征、外在功能表現提供了新思路和新視角。

第三，本文從企業系統和家族系統找到了制約夫妻共同持股作用于家族股權配置的正式機制和非正式機制，為理解家族治理的邊界條件提供了新的證據。一方面，本文從企業系統出發驗證了大股東間的股權制衡度在夫妻共同持股與家族股權配置偏好間的調節效應，這明確了公司正式治理機制的影響作用，體現了企業系統與家族系統的互動性。另一方面，本文從家族系統出發，以父輩的中立性為切入點考察了家族股權配置的調節機制，發現父輩的中立性是制衡血親與姻親團體的重要因素。這拓展了家族企業治理中非正式溝通機制的研究范疇，突出了家族成員個人權威與公正體系對家族企業股權配置決策的影響，實現了社會學與公司治理研究的交叉與延伸。

二、文獻與研究假說

（一）嵌入在家族系統中的血親與姻親

在以“己”為中心的差序格局社會中，中國人的“家”主要是圍繞父系展開，并依據父系家族血緣規則來界定自己和他人間親緣關系的親疏遠近。婚姻關系的建立則衍生出了另外一個家族子系統——姻親體系。在夫妻雙方確立婚姻關系之前，兩個家族子系統嵌入在不同的社會結構中，系統中的家族成員則分別嵌入自身的家族系統，并不存在連帶關系。但婚姻的締約改變了兩個家族子系統中家族成員的身份，形成了一個擴大化的家族系統，其間涵蓋了多種不同的親緣關系，既包括父系生育繼嗣形成的宗族群體，也包括由婚配構成的母系姻親群體。在儒家文化的長期浸染下，中國社會正是一個以親緣關系為中心的復雜社會，父系親屬（血親）和母系親屬（姻親）共同構成了中國社會的差序格局。

社會嵌入理論的研究發現，家族系統內的個體互相分享信息、情感、價值觀和理念，逐漸形成了對各自所在家族群體的認同，而對其他家族群體產生有偏見的類別效應（Le Breton-Miller et al.，2011）。這種內外群體的分類思想為研究家族內部成員結構以及家族企業中的股權配置問題提供了重要的分析視角。公司實際控制人與配偶建立婚姻關系之前，其血親成員和潛在的姻親成員是兩個相互獨立的群體，分別嵌入于不同的家族系統，甚至是不同的社會體系當中，這就導致了家族成員間關系強度的天然差異。

一般而言，有血緣連帶的血親家族成員能夠實現群體內高頻率、長時間、強烈的信息和情感交互，這種在長期互動中所形成的關系網絡比其他社會關系更穩定且持久（連燕玲等，2012）。在內群體成員間強情感承諾的作用下，實際控制人與其血親成員間的利他主義得以強化，這降低了其背叛族群內其他血親成員的可能。相比之下，姻親成員是基于公司實際控制人的婚姻關系連帶而與血親成員成為一家人，群體間交互的時間和頻率都相對較低，情感承諾作用下的利他主義較弱（Santiago，2011），存在為獲取私有利益最大化做出背叛其他姻親成員的可能性。因此，相對于姻親，血親才是真正意義上的“己”，姻親成員則是“外戚”，即血親成員更加接近于內群體，而姻親成員則屬于外群體。內外群體間的認同差異使得血親與姻親在各自家族系統內共享利他主義，但在群體間卻可能存在一定的矛盾沖突（連燕玲等，2011），致使血親與姻親群體間面和心不和，一旦就金錢、管理角色、所有權和控制權以及家族企業的未來發展走向發生爭執時，就會爆發出矛盾沖突。

（二）夫妻共同持股對家族股權配置的影響

1.夫妻共同持股模式下的權力爭奪

公司實際控制人與其配偶的婚姻關系是整個大家族系統中姻親與血親之間的聚焦點，夫妻雙方在家庭以及在公司的角色定位將直接影響到姻親成員與血親成員在公司管理過程中的決策行為表現。先前研究表明，配偶參與家族企業治理與否將會顯著影響到企業的決策和治理效率（Bird and Zellweger，2018；胡旭陽，2019）。本文將以夫妻共同持股為切入點，重點探究其對家族股權配置的影響作用。在夫妻共同持股模式下，配偶的股東身份賦予了其在企業決策制定中的發言權（肖金利等，2018），如企業核心高管的任命和部分股權的分配。從配偶代理人的視角來看，由于在婚姻關系連帶所形成的擴大化的家族系統中，配偶是相對孤立的存在，傾向于將自己原生家庭的血親成員納入企業以鞏固權力地位（于曉東、劉小元，2017）。如此，姻親家族的勢力得到擴張，這對實際控制人及其血親成員而言是一個潛在的威脅，會進一步激發實際控制人將股權更多地配置給自己血親成員的動機。

第一，姻親涉入將提高家族企業的代理成本，這就促使實際控制人傾向于將家族股權配置給其血親締約方以緩解代理問題。在夫妻共同持股模式下，由于作為代理人的配偶擁有一定的產權，這就提高了姻親群體涉入家族企業的可能性。雖然姻親群體的加入能在一定程度上解決家族創業資金、勞動力與社會資本稀缺等重要問題（Dyer et al.，2014），但姻親涉入也會給家族企業帶來很多的代理問題，如因群體社會認同度較低而產生的姻親偏見、因親緣選擇差異而導致的姻親寡助、因情感距離較遠而產生利他主義差異等（Santiago，2011），這些均是引發家族內部代理問題的重要導火索。相反，血親成員間擁有相似的價值觀、行為和目標，他們互相支持和幫助，共享更高的利他主義，群體間的代理成本更低。在此邏輯下，姻親成員會更容易被實際控制人排除在家族內群體之外。

第二，姻親涉入將威脅到血親成員的社會情感財富和經濟利益，這就致使實際控制人具有強烈的動機將股權配置給血親團隊以進行權力反制。基于社會情感財富理論，血親家族成員可以更直接地從家族企業中獲取個人榮耀和社會地位（于曉東等，2018）。這種非經濟的回報提高了血親成員對維持家族企業絕對控制權的重視程度，以源源不斷地獲取心理上的收益（Eddleston and Kidwell，2017）。相比之下，姻親成員對企業的歸屬感不強，往往專注于短期既有財產的利益分配而非財富創造（Uhlmann et al.，2012）。另外，配偶的股東身份增強了他/她對公司的控制權，這提高了姻親團體侵占血親團體核心利益的可能，最終導致血親成員的經濟利益和家族社會情感財富雙雙受損。對喪失控制權的威脅感知將進一步強化實際控制人將股權配置給血親成員來鞏固父系體系權力地位的動機（James et al.，2016），這是他們保護血親成員經濟利益和社會情感財富免受損失的有效途徑。

第三，血親成員間的強社會認同提高了群體間的信任程度，這致使實際控制人更多地將家族股權配置給血親群體以維持控制權。基于社會嵌入理論，個體會通過社會分類對自身隸屬的群體產生認同，如以親緣關系為紐帶而緊密連接在一起的家族成員，彼此間會形成天然的群體內認同。姻親成員是以夫妻婚姻關系為連接紐帶交織在一起的家庭單元，這種情感性紐帶的穩定性較弱，社會認同度較低（Santiago，2011）。但基于血緣關系的強情感性契約則更加穩定，實際控制人與其血親成員間的信任度更高（Yu et al.，2019）。出于對血緣關系的高度信任，實際控制人往往更多地將企業股權配置給自己的血親群體以最大限度地維持控制權。基于此，本文提出如下研究假說：

H1a（“權力制衡”假說）：夫妻共同持股模式將強化家族血親成員持股超過姻親成員持股的可能性，即實際控制人會將股權更多地配置給自己血親成員。

2.“愛屋及烏”偏好對家族股權配置的影響

早在19世紀晚期，中國的家庭革命（婚姻自由和家庭核心化）便開始發生，女性在婚姻市場上的博弈能力逐漸提升，夫妻間以愛為基礎的婚姻關系愈發普遍。真愛效應的存在也促使夫妻雙方更加注重對婚姻生活的奉獻（Fisher et al.，2002）。這種以愛情為基礎的情感承諾使得夫妻間具有較強的利他主義動機，致使實際控制人對其姻親成員可能也存在“愛屋及烏”偏好，會促使家族企業主愿意將手中的部分權力讓渡給姻親成員。

首先，夫妻間的情感和信任會令實際控制人移情，致使其將姻親成員也納入內群體范疇。若配偶與實際控制人一并成為了公司股東，說明夫妻雙方的關系嵌入程度較深，情感與經濟利益交融在一起，這一定程度上表明夫妻間具有堅固的情感和信任基礎。情比金堅的美好愛情會使夫妻雙方將更多的注意力推向婚姻生活而非經濟利益，更加追求享受婚姻中的美好愛情而非追求家族企業中的商業交易。如鄭丹丹、狄金華（2017）研究發現，夫妻感情會令其移情并影響其是否認同對方親屬是“我們家”成員的判斷，進而影響到家庭的資源分配，并且那些關系越好的夫妻對雙方家庭贍養資源的供給往往就越多。所以在夫妻共同持股下，實際控制人對配偶的“愛屋及烏”偏好促使其逐漸地將配偶的家人納入“己”的范圍，即會將姻親成員視作自家人，積極主動地賦予他們一定的資源和機會。如此，實際控制人就自然有動機將部分家族股權配置給這些熟悉的姻親成員（Santiago，2011）。

其次，實際控制人的利他主義促使其有責任助力配偶完成對原生家庭的部分幫扶責任。雖然夫妻間婚姻締約的建立形成了一個新的小家族系統，但配偶仍然與其原生的父系家族具有緊密的連接關系，需要承擔對原生家庭的幫扶責任。如《中華人民共和國民法典》第二十六條關于父母子女之間的法律規定，成年子女對父母負有贍養、扶助和保護的義務。除了這種法定贍養父母義務之外，如果實際控制人將部分家族股權配置給其他姻親成員，這些姻親成員就因此獲得了公司股東身份所帶來的經濟收益和社會地位（于曉東等，2018），進而減輕配偶對原生家庭經濟支持的壓力。

最后，將股權配置給姻親成員有助于進一步鞏固夫妻雙方的互惠關系。如若實際控制人將部分家族股權配置給姻親成員，那么配偶會因實際控制人的利他主義而感恩實際控制人，這促使配偶反過來也愿意為實際控制人的原生家庭做出更多的貢獻（鄭丹丹、狄金華，2017），如孝敬父輩、打理家務等；或更加集中精力于對后代的培養作出貢獻，如養育子女、為后代積攢財富等。這些非經濟上的收益對實際控制人的家庭和諧而言可能更為重要，促使實際控制人更愿意將部分股權讓渡給其姻親成員。基于此，本文提出如下研究假說：

H1b（“利益互惠”假說）：夫妻共同持股模式下的家族企業實際控制人具有將股權配置給姻親成員的動機。

（三）調節機制：股權制衡度和父輩的中立性

1.股權制衡度的調節作用

相較于第一類代理問題，家族企業中因股權缺乏制衡而導致股東間利益侵占現象的第二類委托代理問題更加嚴重，可能會抑制企業長期價值的提升。因此，構建合理的股權制衡結構是改善公司治理進而有效提升績效的關鍵（Miller et al.，2022）。本質上來說，股權制衡度是股東利益間的內部牽制和制衡機制，通過賦予前幾大控股股東共同參與公司治理的權力以減少大股東的侵占效應（曾曉、韓金紅，2020）。

在實際控制人的股權配置決策中，由于對其血親親屬有著天然的“打斷骨頭連著筋”的血緣情感偏好（潘越等，2019），其通常會更愿意給予血親成員更多的股權以增加對家族上市公司的控制權。然而，根據利益相關者理論，在利潤最大化目標的驅使下，控股股東參與公司治理的積極性得到加強，家族企業的前幾大股東可以通過股權制衡來實現積極干預和監督約束，最大程度上緩解股東之間的代理問題（趙國宇、禹薇，2018），削弱實際控制人將家族股權配置給其血親成員的動機。因此，本文認為公司大股東間的股權制衡度越高，越能制約夫妻共同持股模式下實際控制人對血親締約方的偏好，也即夫妻共同持股下家族企業血親成員持股超過姻親成員持股的可能性越低，并相應強化對姻親家族成員的股權集中配置。基于此，本文提出如下假設：

H2a：股權制衡度將弱化夫妻共同持股下血親成員持股超過姻親成員持股的可能性；

H2b：股權制衡度將強化夫妻共同持股下姻親家族成員的股權集中配置。

2.家族系統中的中立性：中立父輩的調節作用

傳統的薪酬激勵、職位晉升等交易及治理機制更多地適用于那些無任何親緣關系的代理人之間正式溝通（Stewart and Hitt，2012），但家族成員內部的運作方式非常復雜，資源分配主要依靠關系契約等非正式溝通機制來解決。家族企業作為關系契約和要素契約的結合體，其內部的情感性和經濟性利益沖突并不能像價格機制一樣被市場所調整，而需要靠權威來協調家族成員之間的關系。就華人家族企業而言，楊學儒等（2009）指出，家族成員內部往往借助于家長權威、尊卑有序等傳統的家族倫理來協調關系。在深受儒家傳統倫理文化中“三綱五常”思想影響的中國社會環境下，家族成員的輩分和聲望將對權威的形成具有重要影響。夫妻共同持股時，實際控制人及其配偶發揮了兩大親緣關系團體間接交流的橋梁作用。雙方親屬群體間的矛盾和沖突需要夫妻二人共同協商來解決，但當其參與協調的成本過高或者無法解決問題時，夫妻雙方共同的長輩就發揮著重要作用。實際控制人是企業股權的最大持有者，其父輩最接近權力的中心，通常最能發揮協調作用。但是這種家族內部協調機制的有效性還取決于協調者是否偏心，也即協調者是否能發揮公正仲裁的作用。

本文認為，實際控制人中立的父輩就扮演了“家族裁判”的角色，對股權配置起到一定的調節作用。Li and Piezunka（2020）清晰描述了家族成員中立的第三方屬性，即獨立第三方僅在一個領域中連接具有多重二元關系的兩個參與者時，他或她在關系網絡中占據的位置，更多地是建立與多重二元關系有關的信任度和中立角色。實際控制人父輩的中立性是指實際控制人的父親及母親均不持有公司股份且不任職于董監高職位，這種中立角色能夠充當權威與公正體系的代表，緩解夫妻共同持股時家族內部激烈的股權爭奪。原因在于：實際控制人中立的父輩與家族企業之間不存在直接的經濟利益聯系，會在公司業務和家庭之間劃分界限，承擔了更多的家庭責任。他們處理家族矛盾時往往會站在情感角度，依據是否有助于家庭和諧來進行調解，對保護家族社會情感財富免受損失的重視要顯著高于對經濟收益的追求（陳凌、陳華麗，2014）。而夫妻共同持股時實際控制人的血親方和姻親方的利益訴求矛盾會逐漸蔓延至夫妻的情感生活中，這對夫妻間的婚姻穩定性而言是一種潛在威脅，更為家族企業的持續經營埋下隱患。為了維護小家庭生活和大家族企業的長期穩定，實際控制人中立的父輩可以“動之以情、曉之以理”地協調家族血親成員的持股強度，以血親方一定的股權讓渡來換取實際控制人夫妻家庭和家族企業的存續及和睦，故家族企業血親成員的持股比例會有所降低，而姻親成員的持股比例將有所上升。基于此，本文提出如下假設：

H3a：實際控制人的中立父輩將弱化夫妻共同持股下血親成員與姻親成員的持股差距；

H3b：實際控制人的中立父輩將強化夫妻共同持股下姻親家族成員的股權集中配置。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2008—2016年中國滬深A股上市家族企業為樣本，研究夫妻共同持股對家族企業股權配置的影響。本文所涉及到的家族企業基本信息、親屬關系及財務數據主要來源于CSMAR數據庫和WIND數據庫，但鑒于公司實際控制人及其親屬關系的相關信息僅披露至2016年，故本文的研究區間也應與該數據庫的起始時間相對應。參照Ellul et al.（2010）、許年行等（2019）的研究，本文對家族企業的界定為：企業的實際控制人隸屬于某個家族，且有親屬成員為上市公司或控股單位的股東或董監高人員。在此基礎上，本文剔除了金融類上市公司和經營異常的企業樣本。經過上述步驟，本文最終獲得4084個企業-年度觀測值。

（二）變量說明

1.被解釋變量

本文設定血親持股（Bloodshare）、姻親持股（Marriageshare）、血親與姻親持股差距（Xqyqcj）這3個被解釋變量。參照馬志麗、丁耀全（2015）的研究，血親關系是相對于姻親關系而言的：姻親關系是以配偶為中介，本人與配偶的直系或旁系血親之間的親屬關系；而血親關系是指本人的直系或旁系血親之間的親屬關系。血親成員主要包括本人的父母、兄弟姐妹、叔伯、姑舅等等（Qian and Piao，2009）；姻親則主要包括配偶的父母、兄弟姐妹、叔伯姑舅、嬸嬸姑父、姐夫弟媳等等。本文擬以上市家族企業實際控制人的血親成員持股總和來衡量血親持股，具體操作步驟為：首先，本文從CSMAR數據庫中獲取家族企業實際控制人的相關信息，若該企業存在多個實際控制人，則將上市公司中最大持股比例者判斷為公司實際控制人。其次，本文以實際控制人為中心，根據CSMAR數據庫中家族企業人員與關系特征庫的信息，手工匹配完善企業內部家族成員與實際控制人的親屬關系，建立由公司實際控制人的婚姻關系而產生的血親和姻親關系網絡，并將實際控制人的所有親屬關系劃分為血親和姻親兩個群體，據此理清上市家族企業中所有家族成員的親緣類型。最后，本文以實際控制人為中心建立血親關系網，將家族企業中實際控制人血親成員的持股量進行加總來度量實際控制人的血親持股，采取類似的方法計量了姻親持股，二者的差值即為血親與姻親持股差距。

2.解釋變量

本文的解釋變量為夫妻共同持股（Toge）。參照Belenzon et al.（2017）和肖金利等（2018）的研究，本文根據公司實際控制人及其配偶在家族企業中的股權配置情況來衡量夫妻共同持股，若實際控制人夫妻雙方均持有上市公司股份，則Toge賦值為1，否則賦值為0。

3.調節變量

第一，參照曾曉、韓金紅（2020）的研究，本文采用家族企業內第2～5大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來衡量股權制衡度（Equityrestri），比值越大，說明公司大股東間的股權制衡度越高。第二，借鑒Li and Piezunka（2020）對第三方的研究，本文以實際控制人中立的父輩（Neutralparents）為調節變量。若某家族企業在該年度實際控制人的父親和母親均既未持股且未在董監高任職，則將Neutralparents賦值為1，否則為0。

4.控制變量

參考Amore et al.（2017），肖金利等（2018），張學志、柯嬋（2022）的做法，本文在模型中進一步控制了如下變量：（1）企業年齡Age，定義為企業成立日期到統計當年的年限；（2）企業規模Size，將企業期末總資產取自然對數；（3）企業成長性Growth，用營業收入增長率來衡量；（4）企業流動性Liquidity，定義為流動資產與流動負債的比率；（5）股權集中度HHI，定義為第一大股東持股比例的平方和；（6）董事會規模Board，采用董事會人員總數來衡量；（7）兩權分離度Deviation，定義為控制權與所有權之間的差值；（8）實際控制人性別Contgender，若實際控制人為男性則賦值為1，否則為0；（9）血親家族成員平均學歷Bloodedu，定義為實際控制人血親家族成員的學歷均值；（10）姻親家族成員平均學歷Marryedu，定義為實際控制人姻親家族成員的學歷均值。此外，本文還控制了個體、年份和行業固定效應。

（三）模型設計與數據處理

本文采用以下模型檢驗夫妻共同持股對家族股權配置的影響以及股權制衡度和父輩中立性對二者關系的調節作用：

[DVi，t=β0+β1Togei，t-1+β2Controlsi，t-1+εi，t-1]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

[DVi，t=α0+α1Togei，t-1+α2Mi，t-1+α3Togei，t-1*Mi，t-1+α4Controlsi，t-1+εi，t-1]? ? ? ? ? ? ? ? （2）

其中，下標i表示企業，t表示時間。DV為被解釋變量，包括血親持股Bloodshare、姻親持股Marriageshare及血親與姻親持股差距Xqyqcj。Toge表示是否夫妻共同持股。M為調節變量，表示股權制衡度與中立的父輩；Controls表示一系列控制變量；ε為隨機誤差項。

在進行回歸分析之前，本文也對數據進行了如下處理：（1）為了避免數據異常值對檢驗結果的影響，在檢驗之前先對所有連續變量在1%和99%的水平上做縮尾處理；（2）為了避免變量間多重共線性的影響，在生成交互項之前先對變量進行中心化處理，并對所有解釋變量進行方差膨脹因子（VIF）檢驗，結果顯示VIF的平均值為1.44，遠小于10的經驗閾值，基本排除了回歸模型的多重共線性問題；（3）為了避免模型中不可觀測變量對回歸結果的干擾作用，本研究采用面板固定效應回歸模型以減少潛在的遺漏變量偏誤。

四、實證結果

（一）變量描述性統計與分析

1.樣本數據的描述性統計

表1為描述性統計結果。其中，Bloodshare的均值為14.4171，標準差為18.8226，說明樣本企業的血親持股水平存在較大差異。Xqyqcj的均值為14.0280，標準差為18.8755，說明樣本企業的股權配置水平也存在較大差異。Toge為夫妻共同持股與否的虛擬變量，其均值為0.2333，表明樣本中有23.33%的上市家族企業為夫妻共同持股的企業。其他變量的均值和標準差均在合理范圍之內，此處不再贅述。

2.夫妻持股比例的具體統計結果

表2報告了夫妻持股比例的具體情況。從Panel A可以看出，實際控制人持股比例（Contshare）的均值為20.7234%，其配偶持股比例（Spouseshare）的均值僅為2.1304%。即使只考慮配偶有持股的情況，即當公司實際控制人配偶的持股數量大于0時，其平均持股比例也只有8.4884%。這說明至少從持股情況來看，配偶在家族企業中的地位弱于實際控制人。Panel B進一步統計了夫妻雙方持股比例在不同區間段的分布情況，可以看出，在配偶持有股份的樣本中，其持股比例普遍偏低，在10%以上的樣本僅占32%左右，而接近63%的公司實際控制人的持股比例都高于10%。這一持股比例的懸殊差異說明在持股安排上，還是以公司實際控制人為主導，但配偶在家族企業中的影響也不容忽視。

3.實際控制人單獨持股和夫妻共同持股的公司特征差異

表3為實際控制人單獨持股公司和夫妻共同持股公司的特征差異，由Panel A中可知，夫妻共同持股公司相比于單獨持股的公司而言，實際控制人血親成員持股、血親成員與姻親成員的持股差距顯著較高。Panel B結果表明：第一，成立年限越短、規模越小的企業更可能為夫妻共同持股的企業；第二，董事會規模越小的企業，其夫妻共同持股的可能性越大；第三，兩權分離度越低、股權集中度越低的企業，越有可能為夫妻共同持股型企業。

（二）基準回歸

表4列示了夫妻共同持股對家族企業股權配置的影響。模型1結果表明，Toge的估計系數在1%水平上顯著為正，這說明相對于非夫妻共同持股的企業，夫妻共同持股型企業中實際控制人血親持股強度更大，H1a成立。模型2是因變量為實際控制人姻親持股（Marriageshare）時的回歸結果，可以發現Toge的估計系數并不顯著，即夫妻共同持股時家族企業姻親持股沒有顯著變化，H1b未得到數據支持。進一步地，模型3結果表明Toge的估計系數在1%水平上顯著為正，這說明相對于非夫妻共同持股的企業，夫妻共同持股型企業中實際控制人血親成員持股超過姻親成員的可能性更大，再次證實H1a。故總體而言，夫妻共同持股會促進上市家族企業中實際控制人血親成員持股超過姻親成員。

（三）內生性檢驗

1.工具變量法

參考肖金利等（2018）的研究，本文選取上市公司注冊地所在的省級行政區的貞節牌坊數量（Paifang）作為工具變量，原因在于：一方面，地區貞節牌坊數量能夠在一定程度上體現該地區女性受傳統文化影響的程度。總體而言，某地區的貞節牌坊數量越多，男主外、女主內的思想越濃厚，女性往往負責子女的撫養與教育、老人的贍養等家庭內部事務，而非參與到生產經營活動中。因此，該地區的女性越不可能在上市家族企業中持有公司股份。另一方面，該地區貞節牌坊數量本身也并不會直接影響到上市公司實際控制人血親與姻親持股差距。因此，地區貞節牌坊數量是一個合適的工具變量。表5中模型1～模型3報告了工具變量兩階段回歸結果。由模型1可知，Paifang與Toge顯著負相關，即一個地區的貞潔牌坊數量越多，上市家族企業夫妻共同持股的可能性越低。模型2和模型3為第二階段的回歸結果，可以看出Toge的回歸結果均顯著為正，符號與基準回歸結果一致。

2.傾向得分匹配法

表3中針對是否夫妻共同持股企業特征的均值檢驗結果表明，夫妻共同持股企業與非夫妻共同持股企業在企業年齡、企業成長性等方面均有顯著差異，因此還可能存在樣本選擇偏差問題。基于此，本文使用PSM方法對內生性問題進行控制。具體而言，本文將夫妻共同持股的企業設定為處理組，將非夫妻共同持股的企業設定為控制組，使用最近鄰匹配方法按照1：1的比例進行樣本匹配，以緩解樣本選擇偏差問題。最近鄰匹配方法共獲得處理組和對照組樣本1806個，并且該配對方式下共同支撐假設與均衡性假設均得到滿足，匹配效果較好。表5中模型4和模型5為匹配后樣本的回歸結果，可以看出Toge、Bloodshare與Xqyqcj顯著正相關，H1a依然成立。

3.控制行業隨時間的變化

考慮到隨著時間的推移，行業本身的系統結構及其外部環境都可能隨之發生改變，這可能致使不同行業在時間序列的發展中存在一定差異，進而影響到本文回歸結果。基于此，本文進一步控制了行業隨時間變化的影響，結果如表5中模型6和模型7所示。可以發現，在考慮了行業隨時間變化的影響后，本文回歸結論依然成立。

4.安慰劑檢驗

上述研究結果表明，夫妻共同持股顯著提高了實際控制人血親成員與姻親成員的持股差距，但從《中華人民共和國婚姻法》的第十七條規定上來看，夫妻在婚姻關系存續期間所得的工資、獎金、生產經營的收益等財產均歸夫妻共同所有，屬于夫妻共同財產，且《中華人民共和國民法典》中第一千零六十二條也有同樣的規定。這就意味著，即使本人并不持有上市公司的股份，本人配偶持有的上市公司股份也屬于夫妻共同財產。也就是說，夫妻共同持股的企業治理模式是否有可能只是偶然事件，而并未包含丈夫或妻子有意讓對方共同持股的意愿呢？因此，本文進一步通過安慰劑檢驗來驗證基準回歸結果的可靠性。具體而言，本文首先隨機分配各企業是否為夫妻共同持股型企業；其次，將隨機分配的夫妻共同持股變量、結合上文的控制變量，與被解釋變量進行回歸；最后，將上述兩個步驟重復1000次。結果顯示本文構造的虛擬處理效應并不存在，表明夫妻共同持股確實有助于提高上市家族企業的血親持股比例。

（四）調節效應檢驗

表6中模型1和模型3匯報了股權制衡度的調節作用結果，可以發現交互項系數顯著為負，說明大股東間的股權制衡度越高，夫妻共同持股下家族企業血親成員與姻親成員的持股差距越小，H2a成立。這意味著家族企業的前幾大股東可通過股權制衡來實現積極干預和監督約束，弱化夫妻共同持股下血親掌控的可能性。表6中模型2和模型4匯報了公司實際控制人的中立父輩的調節效應分析結果，可以看出夫妻共同持股與中立父輩的交互項系數顯著為負，說明中立的父輩在夫妻共同持股與家族企業血親與姻親持股差距間起到負向制約作用。也就是說，相比于非中立的父輩，中立的實際控制人父輩角色會弱化夫妻共同持股下實際控制人血親掌控的可能性及血親成員與姻親成員的持股差距，H3a成立。

（五）穩健性檢驗1

1.剔除婚變樣本的穩健性檢驗

本文以夫妻共同持股為研究變量，相關假設成立的條件建立在實際控制人夫妻關系存續的前提之下。若實際控制人發生婚變，則配偶方與實際控制人的姻親關系將會瓦解，違背了本文的前提假設。因此，本研究手工匹配出實際控制人發生婚變的50個樣本，剔除這些樣本后重新進行回歸。結果表明在剔除婚變樣本后，夫妻共同持股仍會強化實際控制人血親成員與姻親成員的持股差距，且股權制衡度和中立的父輩仍會起到一定的調節作用。

2.剔除東北地區樣本的穩健性檢驗

在1945年之前，東北地區的外來人口遷徒量居中國各省區前列。作為一個移民社會，東北地區存在多宗族與多姓氏混居的情境，具有一定的非宗族性質，這就導致姻親關系接近或重于父系血親關系。這種血親與姻親混合的特殊情況，將弱化雙方的矛盾沖突。因此，本部分剔除東北地區樣本重新進行回歸，結果發現本文回歸結果依然成立。

3.剔除少數民族聚居地樣本的穩健性檢驗

考慮到地區文化差異可能會對研究結論帶來一定影響，本文剔除少數民族聚居地樣本對夫妻共同持股與家族企業血親掌控股權可能性之間的關系重新進行回歸。結果表明在排除地區文化差異的影響后，研究結論依然穩健。

4.更換因變量

為了避免變量測量方法對回歸結果產生的影響，此處本文通過更換因變量測量方式來進行穩健性檢驗。本文將Xqyqcj進行標準化處理，得到標準化后的因變量Xqyqcj_sd，重新帶入回歸模型進行檢驗。結果發現，在更換變量測量方式后，本文研究假設依然成立。

五、進一步研究

（一）夫妻能力差距與家族股權配置

雖然夫妻雙方在領導力、需求一致性、共同夢想和互補技能上的分配和協調有助于實現家族企業的高效治理，但夫妻間也存在一些客觀因素上的重要差別，如教育水平的差異（肖金利等，2018），可能會影響夫妻雙方在決策過程中的影響力。受教育水平是個體能力的重要反映，一般認為，一個人所受的教育水平越高，其能力一般越強，在重要決策過程中可能會占據領導地位。因此，若實際控制人與其配偶間的學歷差距越小，其配偶在決策中的話語權可能會增大。此時，實際控制人將會給予自己血親成員更大的股權以確保血親方的絕對權威，進而確保自身決策的話語權。

為了檢驗夫妻教育水平差異對結果的影響，本文采用實際控制人的學歷水平減去其配偶的學歷水平來度量夫妻間的能力差距（EduGap），并與Toge變量交互進行回歸，結果如表7模型1和模型4所示。與此同時，本文也設置一個代表配偶教育水平更高的虛擬變量（SpousehighEdu），也與Toge變量進行交互，結果如表7模型2和模型5所示。結果表明，EduGap與Toge的交互項顯著為負，SpousehighEdu與Toge的交互項顯著為正。由此可以看出，當配偶的學歷越接近甚至超過實際控制人的學歷時，配偶在決策中的作用會越大，夫妻共同持股對實際控制人血親與姻親持股差距的正向作用將更強。

（二）夫妻持股差距與家族股權配置

本文已經發現實際控制人與其配偶在持股比例上存在一定差距，那么這種持股比例差距的存在是否會影響家族企業的股權配置的決策呢？通常來說，實際控制人血親方持股較多時，對實際控制人的威脅可能并不大，但姻親成員持股時，會在一定程度上撼動到實際控制人的權威。而姻親成員中最有可能持股較多的便是實際控制人的配偶，故配偶持股越多則威脅性越大。因此，若配偶持股比例越接近甚至超過實際控制人的持股比例時，實際控制人將越有動機將自己的血親成員納入企業中來，也即家族企業血親掌控股權的可能性越大。

為了檢驗上述分析，本文設置一個代表配偶持股比例更高虛擬變量（SpousehighShare），若實際控制人的持股比例低于配偶的持股比例，則SpousehighShare賦值為1，否則賦值為0。表7中模型3和模型6結果表明，當配偶的持股比例越接近甚至超過實際控制人時，配偶在決策中的影響力會越大，夫妻共同持股對血親與姻親成員持股差距的正向作用將更強。

（三）血親與姻親的股權配置對引入外人的影響

在家族企業中，實際控制人方的血親親戚涉入及配偶方的姻親親戚涉入公司管理及持股是非常普遍的現象。夫妻共同持股型企業中丈夫和妻子的親戚涉入人數也明顯更多，雙方親族力量也會影響各自的決策行為。在中國傳統文化中，本人血親的親密度會顯著高于姻親。無論丈夫還是妻子，自己的血親涉入人數越多、持股越大，在公司中支持自己的后盾力量就會越強（肖金利等，2018）。因此，當姻親涉入管理家族企業的程度過高時，姻親成員在企業任命核心管理層上的話語權將會增大，這對血親成員任命管理層的決策產生較大威脅。而當血親成員和姻親成員的權力旗鼓相當時，雙方均不愿放棄自己方人員擔任總經理或董事長職位的機會，這就為公司外聘職業經理人提供了可能。也就是說，血親成員和姻親成員權力越對等，家族企業聘用外人的可能性越大。

為了證實這一點，本文分別統計了實際控制人血親持股總和、持股血親人數、姻親持股總和及持股姻親人數，然后獲得血親方與姻親方的持股總和之差的絕對值（ShareGap）以及血親方與姻親方持股人數之差的絕對值（ShareholderGap），以此度量對等的血親、姻親權力。進一步地，本文將是否聘用外人（Employment）界定為：若家族企業的董事長或總經理是非家族成員，則賦值為1，否則為0。回歸結果如表8模型1和模型2所示，ShareGap和ShareholderGap的回歸系數均顯著為負，而因二者為絕對值，故數值越接近于0時權力越對等。所以實際結果表明，對等的血親與姻親權力結構將提高家族企業聘用外人的可能性。

（四）血親與姻親的對等股權結構與家族企業績效

通常來說，實際控制人血親與姻親群體間不會接近對等的權力，爭奪股權權威產生的矛盾較少。而若血親與姻親的股權配置較為對等，則意味著家族企業內部血親與姻親間的權力制約較為均衡，姻親成員大規模進入家族企業治理的過程增大了對家族企業的控制權，威脅到血親成員的權威。姻親成員對獲得企業短期既有財產的利益分配而非財富創造的立場更加加劇了他們的掠奪性決策，促使企業內耗嚴重，將會顯著地降低企業績效。

為了檢驗上述分析，本文以總資產凈利潤率（ROA）作為被解釋變量，以ShareGap和ShareholderGap作為解釋變量進行回歸，結果如表8中模型3和模型4所示。可以發現，ShareGap和ShareholderGap的回歸系數均顯著為正，這意味著家族企業中血親與姻親對等的持股結構將會顯著地降低企業績效。

六、結論與啟示

基于2008—2016年中國家族上市公司的數據，本文重點考察了夫妻共同持股模式對家族股權配置的影響，并探討了夫妻共同持股影響家族企業血親與姻親持股差距的潛在作用機制。研究結果表明：第一，夫妻共同持股提高了家族企業實際控制人血親成員與姻親成員的持股差距，即在配偶成為公司股東時，企業實際控制人更傾向于將股權配置給其血親方。第二，公司大股東間的股權制衡和家族系統中立的父輩是重要的調節機制，二者均能顯著地弱化夫妻共同持股模式下家族血親成員與姻親成員的持股差距。第三，當配偶的學歷和持股比例越接近甚至超過實際控制人的學歷和持股比例時，則越加強化了夫妻共同持股模式下家族股權配置給血親成員的動機；對等的血親與姻親持股結構顯著地提高了聘用非家族成員參與管理的可能性，但卻降低了家族企業績效。

在實踐啟示方面，本研究對中國家族企業組織內部的有效治理，尤其是家族企業股權配置的研究具有一定的現實指導意義：第一，“血濃于水、內外有別”仍舊是家族股權配置的制度基礎，由婚姻締結所帶來的外戚無法超越血親成為家族股權配置的受益者。這些研究表明，雖然中國民營經濟歷經了四十余年的改革開放實現了茁壯成長，股權開始多樣化，不同產權主體互相滲透形成了新的產權配置結構，但非正式制度在企業產權配置中的影響作用仍舊十分顯著。由此可見，傳統文化對中國民營企業制度改革的影響非常深厚，現代企業制度的建立與完善任重而道遠。如何鼓勵家族企業主放寬心胸，更多地依據能力和效率等標準來重新遴選和配置家族成員將面臨艱巨的挑戰。

第二，家族成員間的沖突和矛盾是普遍存在的現象，但如何緩解這些問題卻是家族企業主需要深入思考的問題。除了公司治理過程中薪酬設計、高管職位晉升等兼具公平與效率的正式溝通機制對解決矛盾的緩沖作用外，家族內部長輩權威與公正的中立體系這一非正式溝通機制也不容小覷。本文發現家族系統中立的父輩是緩解家族內部矛盾、促進家族和諧的重要機制，即中立的第三方角色在家族成員關系中起到了關鍵性的調和作用，這進一步證實了家族成員的權威與公正在管理實踐中的重要性。而在西方一些發達國家，家族成員內部的治理早已經成為重要的建設工作，比如設立規范的家族辦公室并組建家族委員會來解決家族內部問題。至此，中國家族企業主如何立足企業發展現狀設計有效的本土化溝通機制來緩解家族內部的沖突和矛盾是亟待思考的重要問題。

第三，完善家族企業的內部制衡機制至關重要。本文發現公司大股東間的股權制衡能有效積極地干預和約束夫妻共同持股時實際控制人對血親締約方的偏好行為，發揮一定的監督和保障作用，所以在家族企業發展到多層次家族成員參與家族治理時，可考慮在持股方面發揮控股股東的制衡監督作用。

第四，建立相互制衡的股權結構有助于解決一股獨大的問題，但如何設計相互制衡的持股結構以最大化地發揮家族治理的積極效應成為了企業主亟需解決的關鍵問題。本文發現對等的血親與姻親持股結構顯著提高了聘用非家族成員參與管理的可能性，這說明家族股權配置中存在潛在的平衡機制，當只有一方持大股時可能很難挑戰其權威，但當有可以抗衡的另一方權威出現時反而推動吸收外部人參與到公司管理中，形成了更為穩定的治理模式。因此，隨著家族親屬網絡的不斷擴大，從家族成員內部出發漸進地構建相互制衡的股權結構將有助于外部第三方的介入，從而形成更加穩定的有外部人參與并監督的權力制衡結構。

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Differences between Internal and External Facets：

Family Equity Allocation Preference Under the Co-ownership by Couples

Li Xin? He Xiaogang? Chen Yuan

Abstract： How to allocate family equity is an important issue for family governance. This paper holds that whether the spouse of the actual controller has shares or not will directly affect the allocation of shares to blood or in-laws. Based on the data of Chinese family listed firms from 2008 to 2016， the results show that： First， under the co-ownership by couples model， the actual controller of the firm will be more inclined to allocate equity to its blood. Second， equity balance degree and neutral parents in the family system are important mechanisms. The stronger the equity balance degree， the less likely the family equity under the co-ownership by couples model will be allocated to the blood of the actual controller; The neutral parents of the actual controller will significantly weaken the possibility of blood controlling under the co-ownership by couples model. Third， the higher education background and shareholdings of the spouse， the stronger the motivation to allocate family equity to blood; The equivalent shareholding structure of blood or in-laws significantly increases the possibility that the actual controller will hire outsiders from the family to participate in management， but reduces the performance of the family firm. This research has enriched the research results of family firms equity allocation and has a certain significance for further understanding the process mechanism of family firms governance under the co-governance of husband and wife.

This study has some practical significance for the effective governance of family firms in China. First， although Chinas private economy has achieved strong growth after more than 40 years of reform and opening up， its equity has begun to diversify， and different property rights entities have infiltrated each other to form a new property rights allocation structure， but the informal system still plays a significant role in the allocation of enterprise property rights. The influence of traditional culture on the reform of private enterprise system is profound， and the establishment of the modern system is still a long way to go. Second， conflict among family members is a common phenomenon， but how to mitigate it need to solve. In addition to formal communication mechanisms， the neutral system within the family should not be underestimated. Thus， how Chinese family firms owners can design effective localized mechanisms to mitigate intra-family conflicts based on the current situation of firm development is an important issue that needs to be considered urgently. Third， it is crucial to improve the balance mechanism of enterprise equity. This paper finds that equity checks and balances can play a certain supervisory role， which indicates that when the family firm develops to multi-level family members to participate in governance， the owner can consider playing the role of checks and balances and supervision of controlling shareholders in shareholding. Fourth， the establishment of a balanced shareholding structure is helpful to solve the problem of monopoly. With the continuous expansion of the family relatives network， it will be helpful for the intervention of external third parties to build a balanced equity structure from the inside of family members， thus forming a more stable power balance structure.

Keywords：Co-ownership by Couples；Equity Allocation；Blood or In-laws；Equity Balance；Neutral Parents

（責任編輯：楊學儒）