企業ESG表現對短債長投行為的影響研究

劉玉婕　趙子銥

［摘 要］ESG以利益相關者、可持續發展及委托代理理論為基礎，從環境保護、社會責任、公司治理３個層面對企業進行綜合評價，是可持續觀念在企業層面的體現。文章選取2010—2021年中國A股非金融類上市公司作為樣本，對企業ESG表現和短債長投行為之間的關系進行研究。研究表明：良好的ESG表現有助于降低企業短債長投程度，一定程度上可以緩解融資期限錯配問題。

［關鍵詞］ESG表現；ESG信息披露；融資期限錯配；短債長投

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.02.022

［中圖分類號］F275；F832.51 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2024）02-0068-04

0? ? ?引 言

近年來，由于全球極端氣候事件時有發生，世界各國非常重視綠色發展和可持續發展。在此背景下，我國提出了“雙碳”目標。黨的二十大報告進一步指出，尊重自然、順應自然、保護自然，是全面建設社會主義現代化國家的內在要求。ESG是環境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）英文首寫字母的縮寫，以利益相關者、可持續發展及委托代理理論為基礎。ESG打破了傳統的單一財務績效的評價體系和投資理念，從環境保護、社會責任、公司治理3個層面對企業可持續發展和社會影響進行綜合評價，是可持續觀念在企業層面的具體體現，為全球企業可持續發展指明了方向。債務與資產期限相匹配是企業長遠發展的根本要求，而我國企業債務資產之間會存在期限結構錯配問題。目前，我國企業債務以短期債務為主，長期貸款占比較少、獲得難度大，企業只能通過短債長投的方式不斷滾動短期貸款，以支持企業的長期融資需求。短債長投是一種高風險的財務結構，極易引發資金鏈斷裂，進而導致企業財務狀況惡化，甚至引起破產。

1? ? ?文獻回顧與研究假設

1.1? ?文獻回顧

1.1.1? ?ESG對企業投融資的影響

近年來，政府和投資者對企業ESG表現愈發重視，ESG表現已成為投資決策的重要考量標準之一。邱牧遠［1］等人發現，企業ESG表現，尤其是環境和公司治理方面的良好表現有利于提升市場估值，ESG信息的主動披露能夠提高企業信息透明度，降低企業與金融機構、銀行等外部投資者之間的信息不對稱程度和企業外部融資成本，使企業便于獲得外源融資。高杰英［2］等人認為良好的企業ESG表現能夠通過緩解代理問題提高企業投資效率，也能減少企業融資約束進而解決企業投資不足問題。張馨元［3］等人同樣發現良好的ESG表現能夠對經濟政策不確定性產生抑制作用，幫助企業減少融資約束和非效率投資。李增福［4］等人發現ESG行為能夠幫助企業增強產品優勢、提高聲譽和抗風險能力等，使企業能夠獲得更多商業信用融資，增加企業創新投入和固定資產投資。

1.1.2? ?企業短債長投行為

白云霞［5］等人發現造成我國債務期限錯配的主要原因是中國金融市場結構不完善等制度缺陷。為緩解債務期限結構錯配、解決長期資金短缺問題，企業通常會采取不斷借入短期借款以人為構造“長期借款”，即短債長投［6］。短債長投手段雖然能夠滿足企業當前的資金需求，但隱藏了一系列風險。李君平［7］等人發現部分企業僅考慮短期借款的門檻和成本，而忽視了短期借款的到期還款風險，造成了通過不斷地借入短期借款“舉新債還舊債”來維持企業的日常運營。大規模使用短期負債支持企業長期的行為會加劇資金的流動風險，一旦企業資金鏈斷裂，將嚴重影響企業經營，甚至會導致企業破產。

1.2? ?假設提出

鐘凱［8］等人發現企業短債長投行為多為企業在缺乏長期貸款的情況下被動應對其資金困境的方式，而非自主決策結果。金融的核心是風險控制，基于信息不對稱的視角，由于長期貸款擁有更高的風險，各類金融機構傾向于向企業發放短期貸款來加強自身風控。企業ESG信息可以幫助投資者更全面地了解企業狀況，緩解企業和投資者之間的信息不對稱問題，提高資本市場定價效率。良好的ESG表現向外部投資者傳遞了積極的信號，使企業更受投資者青睞，提高企業長期信貸的可獲得性，有助于緩解企業短債長投問題。

基于以上分析，本文提出假設：

H1：良好的企業ESG表現可以降低短債長投程度。

2? ? ?變量及模型設計

2.1? ?數據來源

本文樣本選取2010—2021年A股上市公司，剔除了金融類企業、ST/*ST企業、PT企業以及部分缺少觀測值的企業。為防止極端觀測值對實證結果的影響，對本研究涉及的連續變量均進行了上下1%的縮尾處理，最終用于實證回歸的樣本包含23 800個觀測值。公司層面財務數據來自CSMAR數據庫，華證ESG評級數據來自Wind數據庫。

2.2? ?變量選取

2.2.1? ?解釋變量：企業ESG表現

上海華證指數信息服務有限公司專門提供指數與指數化投資綜合服務，早在2009年就開始了針對A股上市公司和發債主體等的ESG表現評估，在業界和及學界的認可度較高。華證ESG指數將企業ESG等級從高到低分為9個等級，并對該評級從高到低進行賦值（9～1）。

2.2.2? ?被解釋變量：短債長投

參考劉曉光［6］等人將企業短債長投指標LP定義為“企業短期負債率與短期資產率之差”。該指標值反映了企業債務和資產期限結構的匹配程度，該指標越大，說明企業短期負債比例高于短期資產，短債長投程度較高。

2.2.3? ?控制變量

參考高杰英［2］等人的研究成果，選取公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（ROE）、股權集中度（TOP1）、現金流比率（CASHFLOW）、公司成立年限（AGE）、固定資產占比（FIXED）及產權性質（SOE）作為本次研究的控制變量。設置年份和行業虛擬變量控制年份和行業固定效應，具體變量定義如表1所示。

2.3? ?模型定義

基于理論假設，構建如下回歸模型進行實證檢驗，研究企業ESG表現對短債長投行為的影響：

（1）

式（1）中，LPi，t表示i公司在t時期的短債長投程度，ESGi，t代表i公司在t時期的ESG表現，Controli，t為控制變量，和為時間和行業固定效應，εi，t為隨機誤差項。

3? ? ?實證結果及分析

3.1? ?描述性統計

表2列示了本文主要變量觀測值的描述性統計結果。結果顯示：2010—2021年，上市公司ESG評分（ESG）均值為4.128，最小值為1.250，最大值為6.250，標準差為1.019，表明各個體間ESG表現差距較大；公司層面短債長投代理變量（LP）均值為0.253，中位數為0.277，最小值為-0.580，最大值為0.844，表明我國上市公司短債長投現象普遍存在。

3.2? ?基準回歸結果及分析

ESG表現與企業短債長投行為的回歸結果如表3所示。在不添加控制變量的情況下，回歸結果如（1）列所示，解釋變量回歸系數為-0.012，在1%水平上顯著負相關。在加入一系列控制變量后結果不變，如（2）列所示，企業ESG表現與短債長投的回歸系數為-0.010，依然在1%水平上顯著負相關。實證回歸結果表明，企業ESG表現越好，短債長投的程度越低，驗證了本文假設。考慮企業短債長投可能存在序列相關性，為了緩解內生性問題，進一步排除估計偏差，使用動態面板數據的系統GMM方法對模型進行回歸。結果如（3）列所示，AR及Hansen檢驗均通過，且回歸系數在1%的水平上顯著為負，本文結論穩健。

3.3? ?穩健性檢驗

3.3.1? ?替換被解釋變量

參考鐘凱［8］等人的研究結果，將衡量企業短債長投的代理變量指標替換SFLI。該指標越大，企業短債長投程度越高。替換變量后的回歸結果如表4中（1）列所示，ESG表現與企業短債長投在1%水平下顯著負相關，結果穩健。

3.3.2? ?替換解釋變量

彭博是國外著名的ESG評級機構，其同樣有針對中國A股上市企業的ESG評級服務，依據企業ESG表現，在0～100分值范圍內對企業進行評分。將基準回歸中衡量企業ESG表現的指標換成彭博ESG評級，結果如表4中（2）列所示，回歸系數為-0.001且在1%水平下顯著負相關，結果穩健。

4? ? ?結論及建議

本文選擇2010—2021年中國A股上市公司面板數據作為樣本，對企業ESG表現和短債長投行為進行研究。實證分析發現：企業ESG表現越好，短債長投程度越低。基于此，本文提出以下建議。

第一，企業應當提升對ESG理念的重視程度，強化ESG表現。ESG表現作為影響投資者決策的重要因素，良好的ESG表現有利于降低公司短債長投程度，減少企業資金的流動性風險。因此，企業應積極建立完善的ESG治理架構，采用企業高管考核與ESG表現掛鉤等方式提升公司管理層對ESG的重視程度。除此以外，為了使企業ESG表現獲得最大化收益，企業應采用ESG報告等方式對ESG信息進行主動、全面的披露，使債權人等利益相關者更及時、準確地了解企業ESG表現，作出對企業有利的投資決策。

第二，政府應加強對企業ESG的監管，完善ESG相關評價和法律制度。目前，我國內地缺乏官方統一的ESG管理標準，存在各企業參考披露標準不同導致ESG披露信息差異大、僅披露有利指標、報告可比性不足等問題。對此，監管部門應制定ESG披露指標，加強對量化指標的披露，為ESG評價和整合提供可參考的數據，推動企業ESG信息披露從自愿向強制披露過渡。

主要參考文獻

［1］邱牧遠，殷紅.生態文明建設背景下企業ESG表現與融資成本［J］.數量經濟技術經濟研究，2019（3）：108-123.

［2］高杰英，褚冬曉，廉永輝，等.ESG表現能改善企業投資效率嗎？［J］.證券市場導報，2021（11）：24-34.

［3］張馨元，史桂芬，薛佳欣.經濟政策不確定沖擊下ESG表現與企業投融資［J］.稅務與經濟，2023（3）：75-83.

［4］李增福，馮柳華.企業ESG表現與商業信用獲取［J］.財經研究，2022（12）：151-165.

［5］白云霞，邱穆青，李偉.投融資期限錯配及其制度解釋：來自中美兩國金融市場的比較［J］.中國工業經濟，2016（7）：23-39.

［6］劉曉光，劉元春.杠桿率、短債長用與企業表現［J］.經濟研究，2019（7）：127-141.

［7］李君平，徐龍炳.資本市場錯誤定價、融資約束與公司融資方式選擇［J］.金融研究，2015（12）：113-129.

［8］鐘凱，程小可，張偉華.貨幣政策適度水平與企業“短貸長投”之謎［J］.管理世界，2016（3）：87-98.

［收稿日期］2023-07-22