中國碳金融、綠色信貸與綠色保險關聯性研究
——基于綠色金融體系內部協調性的視角

劉 璐，王家瑤，張 劍

(1.四川農業大學經濟學院，四川 成都 611130；2.西南財經大學中國金融研究院，四川 成都 611130)

當前，堅持可持續發展已成為全球共識。作為助力綠色低碳轉型、促進經濟與生態和諧共生的有效手段，綠色金融在國家戰略布局中的重要性與日俱增。黨的十九大報告明確指出要以綠色金融推進綠色發展，“十四五”規劃再次強調要大力發展綠色金融、加快發展方式綠色轉型，黨的二十大報告進一步對完善支持綠色發展的金融政策和標準體系等作出了戰略部署。在此背景下，我國綠色金融市場發展迅速，但離滿足綠色轉型資金需求仍存在較大差距，而作為其重要組成部分，碳金融、綠色信貸與綠色保險三者之間若能實現良性互動，以正向關聯形成發展合力，則將有利于綠色金融體系的協調發展，從而為實現“雙碳”目標、推進美麗中國建設提供有力支撐。

從中國綠色金融的相關研究來看，以往文獻多側重于定性層面的現狀分析，近年來，定量研究逐漸增多并主要集中在以下三方面：一是綠色金融的環境和經濟效應，包括對碳減排[1][2]、綠色創新[3][4][5]、企業投融資[6][7][8][9]、企業社會責任[10][11]和環境信息披露[12][13]等的影響，研究對象以綠色信貸和碳金融居多。二是綠色金融發展評價及其影響因素。在綠色金融發展水平方面，已有研究或以單一市場進行表征和測度，或從綠色信貸、綠色證券等維度構建綜合評價指標體系，基本結論是我國綠色金融發展水平總體呈上升趨勢，但區域差異顯著，東部地區發展水平普遍高于中西部地區[3][14]。從影響因素來看，王康仕等(2020)驗證了金融數字化對綠色金融發展的促進作用[15]；陳智穎等(2020)指出能耗水平、政策支持等是碳金融發展的重要驅動力[16]；林伯強和潘婷(2022)發現政府環境規制對綠色信貸水平存在倒“U”型影響[17]。三是綠色金融與其他市場的互動關聯性。高揚和李春雨(2021)考察了綠色債券與股票、外匯、固定收益等傳統金融市場之間的風險傳遞關系[18]；趙領娣等(2021)證實中國區域碳市場與能源市場間存在雙向波動溢出效應[19]。

綜上，現有關于中國綠色金融的實證研究多從綠色信貸或碳金融等單一綠色金融工具視角展開，或是著眼于綠色金融的環境和經濟效應，或是進行發展水平測度及影響因素分析，涉及市場關聯性的文獻較少，并且主要聚焦于綠色金融與外部市場的互動關系，對綠色金融體系內的協調發展情況缺乏足夠關注。那么，作為我國綠色金融體系的重要組成部分，碳金融、綠色信貸與綠色保險間的關聯關系究竟如何？該關聯性是否存在區域差異？隨著政策經濟環境的變化，綠色金融內部協調性呈現怎樣的階段性特征，又能夠通過何種途徑改善？研究以上問題有助于厘清綠色金融體系內部的互動關系，為綠色金融的穩健發展提供建議。鑒于此，本文基于綠色金融體系內部視角，采用面板向量自回歸(PVAR)模型實證考察我國碳金融、綠色信貸與綠色保險間的關聯性及其動態演化特征，并重點進行了分區域、分時段的對比分析，在此基礎上進一步探究了該關聯性的影響因素。

本文的邊際貢獻主要在于：(1)將碳金融、綠色信貸與綠色保險納入同一框架，從內部協調性角度實證考察三者間的動態關聯關系，豐富了綠色金融的相關研究，提供了我國綠色金融內部協調發展情況的經驗證據；(2)依據碳金融發展水平對樣本省市進行區域劃分，對比分析綠色金融發展協調性的區域差異，為因地制宜制定綠色金融政策提供新思路；(3)基于政策環境動態演進過程中的關鍵時點進行分時段的對比分析，為深化相關制度建設提供理論支持；(4)從內部生態、制度約束和技術支持層面出發，選擇地區宏觀ESG、環境規制以及金融數字化作為影響因素，以進一步探究綠色金融體系內聯動關系的改善路徑，為促進綠色金融體系良性循環和協調發展進而助力實現“雙碳”目標提供建議。

一、理論分析

綠色信貸與綠色保險共同服務于“雙碳”與綠色發展目標，三者之間勢必存在一定的互動影響關系，理論上，該影響關系既可能體現為正向關聯，也可能體現為負向關聯。

(一)碳金融與綠色信貸間的關聯性

從碳金融對綠色信貸的正向影響來看：(1)碳金融具有市場化減排作用，能夠促使企業通過技術升級、綠色創新等途徑實現減污降碳、綠色轉型，從而降低企業環境風險[2]，提升綠色信貸可得性；(2)碳交易機制使企業面臨嚴格的碳排放監測、報告和核查制度約束，對其環境信息披露行為有正向促進作用[13]，這有助于緩解企業和銀行間的信息不對稱，改善綠色信貸的信息環境；(3)碳市場的健康發展能夠激勵商業銀行產品創新，促使碳配額質押貸款等與碳交易掛鉤的綠色信貸產品不斷涌現[20]。從碳金融對綠色信貸的負向影響來看：(1)碳交易增加了控排企業的生產成本，短期內可能導致經營業績與市場競爭力下降、財務風險上升，從而對其償債能力產生不利影響[8][9]；(2)我國碳市場尚處于發展初期，碳價波動較大，并存在較強的外部風險和操作風險[21]，這會直接加劇參與企業未來現金流的不確定性，降低信貸可得性。

從綠色信貸對碳金融的正向效應來看：以碳配額質押貸款為代表的綠色信貸產品的推出有助于盤活企業碳資產，提升企業參與碳交易的積極性；綠色信貸具有良好的碳減排效果[1]，若企業通過減排實現碳配額結余，則可在碳市場出售剩余排放權以獲取額外收益，因而綠色信貸會增強企業的“賣碳”動機。從綠色信貸對碳金融的負向效應來看：一方面，綠色信貸引導資金流向綠色產業，使碳市場覆蓋的重污染企業發展受限[6]，不利于碳市場的擴容增量；另一方面，綠色信貸的減排效應也可能導致超排企業碳配額缺口下降，對碳排放權的購買需求隨之減少；此外，真實可靠的碳排放信息是碳市場有效運行的基礎，而污染企業為迎合綠色信貸標準而采取的“漂綠”行為會導致排放數據失真、碳價扭曲，從而制約碳市場發展[22]。

(二)綠色信貸與綠色保險間的關聯性

從綠色信貸對綠色保險的正向效應來看：綠色信貸有助于提升企業的環保意識和環境責任水平[11]，進而激發其購買綠色保險的積極性；綠色信貸還能夠激勵企業加大環境信息披露[12]，從而為保險公司節省環境風險評估成本，增加綠色保險供給；此外，在獲得綠色信貸后，為保證信貸投放項目的綠色性能，企業的投保意愿也可能增強。從綠色信貸對綠色保險的負向效應來看：為提升信貸可得性，污染企業存在粉飾環境業績、虛構或偽裝綠色項目、將綠色資金挪作他用的傾向，“漂綠”“洗綠”現象頻發[23]，經驗證據顯示“漂綠”行為幫助重污染企業獲得了更多的銀行信貸[24]。若是相當一部分綠色信貸實際投向了非綠領域，則意味著環境風險相關數據的真實性大打折扣，保險機構進行風險評估與厘定費率的難度隨之增大，對綠色保險的供給意愿將下降。

從綠色保險對綠色信貸的正向影響來看：在微觀層面上，綠色保險可有效分散企業經營風險，提升企業環境風險管理能力和環境信息披露質量[7]，為企業綠色信貸融資增信；在宏觀層面上，綠色保險有利于推進綠色生產體系建設和產業結構綠色轉型[25]，為綠色信貸發展創造良好的外部環境。從綠色保險對綠色信貸的負向影響來看：一方面，我國綠色保險市場的逆向選擇和道德風險問題突出[23]，這將惡化綠色信息環境，可能使銀行因無法準確識別綠色項目而減少綠色信貸供給；另一方面，就資金運用而言，與銀行信貸相比，保險資金的長期性使其更加契合綠色項目的長周期特征[26]，綠色保險規模增長有助于拓寬綠色產業的融資渠道，可能會對綠色信貸產生一定的替代效應。

(三)綠色保險與碳金融間的關聯性

從綠色保險對碳金融的正向影響來看：(1)綠色保險可有效抑制企業金融化傾向，使其更聚焦實體經營[27]，隨著生產經營規模的擴大，企業的碳排放量及碳配額需求可能增加。(2)與綠色信貸相似，綠色保險也可能通過減排效應增強企業的“賣碳”動機。一方面，投保企業須遵守合同要求，履行環境安全義務，控制污染排放；另一方面，相應的監督機制和風險管理服務也會促使投保企業提升節能減排能力，當減排為企業帶來配額結余時，企業將更多地參與碳交易以獲取減排收益。(3)綠色保險還可通過信號機制提升企業聲譽，緩解融資約束[28]，為企業參與碳交易提供資金支持。從綠色保險對碳金融的負向影響來看：我國綠色保險費率較高，污染企業受政策推動購買綠色保險后，高昂的投保成本加大了資金壓力，可能對碳交易產生擠出效應；同時，綠色保險的減排效應也可能帶來超排企業配額缺口的下降，從需求端抑制碳交易規模擴張。

從碳金融對綠色保險的正向影響來看：碳交易能夠強化企業的環境責任意識[10]，激發其對綠色保險的投保熱情；碳金融對企業環境信息披露行為的促進效應[13]，有利于減輕綠色保險的逆向選擇和道德風險問題，助力綠色保險市場健康發展。從其負向影響來看，碳交易給企業帶來了額外的成本壓力，短期內將導致現金流出、利潤下降，在我國綠色保險費率過高以及企業環境違法成本較低、環境風險意識薄弱的現實背景下[29]，綠色保險的投保需求可能下降。

綜上所述，碳金融、綠色信貸與綠色保險之間既可能存在正向關聯，也可能存在負向關聯，最終的影響效應取決于何種關聯關系占主導地位，關聯機制如圖1所示。

圖1 碳金融、綠色信貸與綠色保險間的關聯機制

二、研究設計

(一)模型構建

本文選用面板向量自回歸(PVAR)模型進行實證分析。PVAR模型兼具傳統VAR模型和面板回歸的優點，能夠在統一框架下刻畫多維變量間的動態影響關系，并可充分控制個體與時間效應，有效克服內生性和異質性問題。具體模型表示如下：

(1)

其中，i表示地區，t表示時間；Yi，t=(carboni，t，crediti，t，insurancei，t)為由碳金融、綠色信貸與綠色保險構成的3×1維內生變量向量。αi和βt分別為個體效應向量和時間效應向量，p為滯后階數，Πj為j階滯后項系數矩陣，μi，t為隨機誤差項。

本文以全國7個碳交易試點省市為樣本，為進一步揭示碳金融、綠色信貸與綠色保險之間關聯性的區域差異，依據陳智穎等(2020)的研究[16]，將整體試點區域劃分為碳金融發展強勢區域(廣東、上海、湖北，后文簡稱“強勢區域”)與碳金融發展弱勢區域(深圳、北京、天津、重慶，后文簡稱“弱勢區域”)(1)陳智穎等(2020)根據新古典理論模型構建了綜合性的碳金融發展指數，并基于2014—2018年數據將7個試點地區劃分為三大發展梯隊：廣東、上海和湖北為第一梯隊，深圳、北京和天津為第二梯隊，重慶為第三梯隊。基于面板數據結構和樣本量考慮，本文對二三梯隊合并處理。。根據本文測算，強勢區域的綠色信貸和綠色保險發展水平也都高于弱勢區域，表明前者的綠色金融整體發展狀況優于后者，區域劃分具有合理性。為提升結果可靠性，引入地區人均GDP作為控制變量，以剔除地方經濟發展水平的差異化影響。

(二)變量選取及構造

1.核心變量。(1)碳金融(carbon)。碳金融是指以減少碳排放為目標的金融交易活動，而碳排放權是其最基礎的交易標的[20]，相關數據較為全面和透明。此外，加快推進碳排放權交易市場建設也是當前我國碳金融發展的主要著力點。因此，參照Weng等(2022)的研究[4]，以各試點省市碳排放配額成交額表征碳金融發展水平。(2)綠色信貸(credit)。考慮到數據可得性與連續性，也為與碳金融總量指標相匹配，參考何凌云等(2018)的研究[30]，采用綠色信貸余額代表綠色信貸水平。(3)綠色保險(insurance)。由于目前我國環境污染責任保險缺乏完整且權威的統計數據，而農業保險具有較高的環境相關性和公共屬性，因此借鑒Zhang等(2022)及劉敏樓等(2022)的研究[14][31]，選用農業保險代替環境污染責任保險，以農業保險收支總額衡量綠色保險發展狀況。

2.影響因素。本文從內部生態、制度約束和技術支持層面出發，選擇地區宏觀環境、社會和治理(ESG)、環境規制以及金融數字化水平作為影響因素，以進一步揭示該關聯性的改善路徑(2)限于篇幅，各影響因素詳細的構建過程及圖形描述未報告，作者備索。。(1)宏觀ESG。從內部生態來看，地區ESG水平體現了地方的可持續發展潛力和綠色發展理念踐行情況，是綠色金融協調發展的內生動力。參考蔡澤棟(2020)的研究[32]，利用熵權法，基于自然資源、污染物排放、人力資本開發等維度共計22個子變量構建宏觀ESG指標。(2)環境規制。綠色金融體系建設離不開政府的引導和約束，合理的環境規制能夠有效緩解市場失靈，是綠色金融發展的重要外部保障[17]。本文從投入力度和實施效果兩個角度，選取地方財政環保支出占一般預算支出的比重、工業固體廢物綜合利用率、生活垃圾無害化處理率、污水集中處理率四個指標，通過熵權法合成環境規制綜合指數。(3)金融數字化。就技術層面而言，金融數字化有助于緩解信息不對稱，促進環境信息披露與共享，為綠色金融發展提供數字技術支持。參照王康仕等(2020)的做法[15]，以北京大學數字普惠金融指數衡量金融數字化水平。

(三)數據說明

鑒于數據可得性，本文以7個碳交易試點省市(北京、天津、湖北、上海、重慶、廣東與深圳)為研究對象(3)福建碳排放權交易試點啟動時間較晚，數據偏少，故未將其納入研究樣本。，樣本區間為2014年6月—2020年12月。各地碳排放權交易數據來自Wind數據庫；綠色信貸數據以所在省市為標準通過手工整理獲取，數據來源于各省市統計年報及相關政策文件；綠色保險數據來源于《中國保險年鑒》；宏觀ESG指標以及環境規制數據來自國家統計局、各地統計年鑒以及各地財政局。本文所用數據頻率為月度，對碳排放權日交易數據按月取均值獲得月度數據，對其余年度變量采用線性插值法轉換為月度數據；部分缺失數據采用插值法補齊。考慮到異方差影響以及數據平穩性，對各變量取自然對數并進行一階差分處理。

三、實證結果與分析

(一)PVAR回歸結果

本文采用LLC檢驗、IPS檢驗與Breitung檢驗3類方法進行面板單位根檢驗，結果表明各變量序列平穩，能夠進行PVAR建模分析。根據MAIC、MBIC及MQIC最小信息準則，將PVAR最優滯后階數確定為1階(4)限于篇幅，面板單位根檢驗與滯后階數選擇結果未報告，作者備索。，并采用系統GMM方法進行參數估計，回歸結果如表1所示。可以看出，除碳金融、綠色信貸與綠色保險滯后一期的自回歸系數外，其余系數大多不顯著，且弱勢區域的自回歸系數絕對值普遍大于強勢區域。據此可得出初步判斷：總體而言，我國綠色金融體系內部的協同發展狀況不佳，碳金融、綠色信貸與綠色保險發展呈現出較強的路徑依賴特征，而相比于弱勢區域，強勢區域綠色金融發展的路徑依賴性較低，內部協調互動性更佳。

表1 PVAR回歸結果

(二)脈沖響應分析

本文使用脈沖響應函數進一步考察碳金融、綠色信貸與綠色保險間的動態影響關系。碳金融的脈沖響應結果如圖2所示。無論是在整體試點區域，還是從強勢和弱勢區域來看，碳金融對其自身沖擊的響應程度均明顯大于對綠色信貸和綠色保險的響應程度，表明碳金融發展存在較強的內生慣性和路徑依賴特征。面對綠色信貸沖擊，碳金融的響應為負并在第1期達到峰值，隨后逐漸減弱，且弱勢區域的響應幅度大于強勢區域，表明綠色信貸對碳金融發展具有抑制作用，而該抑制作用在弱勢區域更為明顯。一方面，綠色信貸的減排效應降低了超排企業的配額缺口，同時增加了低排放企業的配額結余，而我國碳市場重履約輕交易，惜售現象嚴重，由此造成碳交易需求下降、供給不足；另一方面，綠色信貸發展中的“漂綠”現象使碳排放信息失真，制約碳市場發展，而弱勢區域“漂綠”現象更為嚴重，其碳金融受到的消極影響更強。面對綠色保險沖擊，碳金融呈“V”型負向響應，且強勢區域的響應幅度更大，即綠色保險對碳金融發展存在抑制效應，該抑制效應在強勢區域更為顯著。這主要是因為綠色保險高昂的投保成本給企業帶來較強的資金壓力，從而對碳金融交易產生擠出效應，而強勢區域的綠色保險參保企業數量較多，該擠出效應更為突出。

圖2 碳金融的脈沖響應

綠色信貸的脈沖響應結果如圖3所示。從整體試點區域來看，綠色信貸對其自身沖擊的響應最為強烈，表明綠色信貸發展存在內生慣性。綠色信貸對碳金融沖擊呈倒“V”型響應，響應值在第1期為正、其余各期接近于0，即碳金融對綠色信貸發展存在一定的促進作用，但該作用總體較弱且持續性不強。原因可能是碳交易能夠通過降低企業環境風險、緩解信息不對稱、激勵產品創新等途徑促進綠色信貸發展，但同時也增加了控排主體的經營成本和市場風險，對其償債能力產生不利影響，使得該促進作用被部分抵消和弱化。綠色信貸對綠色保險沖擊的響應為負，說明綠色保險對綠色信貸發展產生抑制效應。一方面，綠色保險市場的逆向選擇和道德風險問題惡化了綠色信息環境，使銀行減少綠色信貸供給；另一方面，我國綠色保險發展滯后，在融資增信、助力綠色轉型等方面對綠色信貸的積極作用尚未顯現。從不同區域來看，面對碳金融沖擊，強勢和弱勢區域的綠色信貸在當期分別呈正向和負向響應，表明強勢區域中碳金融對綠色信貸的影響效果略優于弱勢區域，但影響程度總體較低。面對綠色保險沖擊，強勢區域的綠色信貸幾乎無顯著響應，弱勢區域的綠色信貸呈遞減式負向響應，說明綠色保險對綠色信貸發展的抑制效應主要體現在弱勢區域中。這是由于綠色保險的逆向選擇和道德風險問題在監管力度較低的弱勢區域更為嚴重，加大了銀行對綠色項目的識別和認定難度，從而抑制綠色信貸的健康發展。

圖3 綠色信貸的脈沖響應

綠色保險的脈沖響應結果如圖4所示。可以看出，綠色保險對自身沖擊的響應較強，對碳金融和綠色信貸沖擊僅有微弱響應。原因在于當前我國綠色保險面臨“供需雙冷”的發展困境，主要依賴政策驅動，對外部因素的敏感性較低。面對碳金融沖擊，整體試點區域和弱勢區域的綠色保險呈微幅負向響應，強勢區域的綠色保險呈倒“V”型正向響應，表明碳金融對綠色保險發展總體存在輕微的抑制作用，該抑制作用主要體現在弱勢區域中，而強勢區域中碳金融對綠色保險發展具有一定的促進作用。這是因為碳交易產生的額外成本加重了企業的資金約束，一定程度上抑制了綠色保險投保意愿，而強勢區域的金融生態環境較好，碳金融強化企業環境責任意識、促進環境信息披露的積極作用得以顯現。面對綠色信貸沖擊，強勢區域綠色保險的響應值基本為0，整體試點區域和弱勢區域呈小幅正向響應，即綠色信貸對綠色保險發展具有微弱的促進作用，該促進作用在弱勢區域更為明顯，與碳金融類似，綠色信貸亦可通過提升企業環境責任水平和加強環境信息披露促進綠色保險發展，但綠色保險的強政策性使得其對外部沖擊不敏感，受綠色信貸的影響較小。

圖4 綠色保險的脈沖響應

(三)分時段對比分析

2017年，黨的十九大報告明確指出要大力發展綠色金融，并將其上升至國家戰略高度。在此背景下，首批綠色金融改革創新試驗區獲批成立。2017年12月，全國碳市場建設正式啟動；同期，《中國銀行業綠色銀行評價實施方案(試行)》(銀協發〔2017〕171號)出臺，銀行綠色信貸業績表現也被人民銀行正式納入宏觀審慎評估。與此同時，《環境污染強制責任保險管理辦法(征求意見稿)》的實施也改善了我國綠色保險政策法規長期缺位的狀況。由此可見，2017年是我國綠色金融發展的重要轉折點。此外，以2017年作為分界點可大致保證樣本平衡，便于比較分析。因此，本文將總樣本劃分為2017年前后兩個子區間，對碳金融、綠色信貸與綠色保險間的關聯性進行分時段的對比分析。

2017年前后碳金融的脈沖響應結果如圖5及圖6所示。從整體試點區域來看，與2017年前相比，碳金融在2017年后對其自身的正向響應程度以及對綠色信貸和綠色保險的負向響應程度均明顯減小，表明2017年后，碳金融的發展慣性降低，受綠色信貸和綠色保險的負向影響減弱。從兩大區域來看，弱勢區域的綠色信貸和強勢區域的綠色保險對各自區域內碳金融發展的抑制作用在2017年后均有所下降。以上結果表明，2017年后，綠色信貸和綠色保險對碳金融發展的影響得到部分改善。一方面，全國碳市場建設的正式啟動使得交易主體對碳金融發展前景的預期逐漸穩定，參與碳市場的意愿增強，在此背景下，綠色信貸和綠色保險的減排效應能夠激發企業的“賣碳”動機，推動碳交易規模擴張；另一方面，近年來，信息披露要求和環境管制趨嚴，有效遏制了綠色信貸的“漂綠”現象，綠色保險定價也更加合理，對碳金融的抑制效應得以減輕。

圖5 2017年前碳金融的脈沖響應

圖6 2017年后碳金融的脈沖響應

2017年前后綠色信貸的脈沖響應結果如圖7及圖8所示。從整體試點區域來看，2017年前，碳金融和綠色保險對綠色信貸的影響幾乎為0，2017年后分別轉為正向促進和負向抑制。從兩大區域來看，面對碳金融沖擊，2017年后，強勢區域的綠色信貸由之前的無顯著響應轉為即期正向響應，弱勢區域綠色信貸的響應值由負轉正，且弱勢區域的響應變動幅度大于強勢區域；面對綠色保險沖擊，強勢區域的綠色信貸由之前的無顯著響應轉為正向響應，弱勢區域的綠色信貸在2017年后呈遞減式負向響應，且負向響應程度明顯大于2017年前。以上結果表明，2017年后，碳金融對綠色信貸發展的影響得到改善，且弱勢區域的改善狀況更優，而綠色保險對綠色信貸發展的影響改善狀況不佳。隨著全國碳交易體系建設的啟動，各試點市場的有效性和成熟度提升，總體風險逐漸下降[21]，碳交易降低企業環境風險、促進環境信息披露、激勵銀行創新的積極效應凸顯，對綠色信貸的促進作用增強，并且該效應在綠色信貸發展水平較低的弱勢區域更為明顯。我國綠色保險發展尚處于探索階段，企業投保缺乏主動性，政策驅動的發展模式未能產生顯著的綠色效益，反而因道德風險等問題日漸突出而制約綠色信貸發展。

圖7 2017年前綠色信貸的脈沖響應

圖8 2017年后綠色信貸的脈沖響應

2017年前后綠色保險的脈沖響應結果如圖9及圖10所示。從整體試點區域來看，2017年前，碳金融和綠色信貸對綠色保險分別有負向抑制和正向促進作用，2017年后，二者影響均有所減弱。從兩大區域來看，2017年前，強勢和弱勢區域的綠色保險對碳金融沖擊分別呈正向和負向響應、對綠色信貸沖擊分別呈負向和正向響應，2017年后兩大區域的響應程度均有所下降，而弱勢區域的響應值變化幅度更大。綜合來看，2017年后，碳金融對綠色保險發展的影響得到一定改善，且以弱勢區域改善為主，而綠色信貸對綠色保險發展的影響改善狀況不佳。隨著碳市場建設在全國范圍內的推廣覆蓋，企業的環境風險意識增強，綠色保險投保熱情提升，部分抵消了碳交易成本對綠色保險需求的擠出效應。而2017年后綠色信貸對綠色保險的促進效應有所減弱，可能是因為近年我國金融市場的波動，保險機構對綠色信貸的“漂綠”風險傳染擔憂加劇，抑制了綠色保險供給。

圖9 2017年前綠色保險的脈沖響應

圖10 2017年后綠色保險的脈沖響應

(四)碳金融、綠色信貸與綠色保險關聯性影響因素分析

為進一步探究綠色金融內部關聯性的改善途徑，在原變量組合的基礎上逐一添加宏觀ESG、環境規制和金融數字化指標，模擬控制上述因素后的脈沖響應情況。與未添加控制變量的情況相比，控制相應變量后，如果碳金融、綠色信貸與綠色保險間的響應由正變負、或正向響應減弱、或負向響應增強，則說明剔除該因素影響之后，綠色金融內部關聯性惡化，意味著該因素具有關聯性改善作用；反之，則代表關聯性改善效果不佳。

表2結果顯示，在控制宏觀ESG的情況下，整體試點區域內，碳金融對綠色信貸的負向響應縮減、對綠色保險的負向響應增強；綠色信貸對碳金融的正向響應下降、對綠色保險的負向響應減弱；綠色保險對碳金融的負向響應縮減、對綠色信貸的響應由正轉負。這表明整體而言，宏觀ESG水平的提升有助于改善綠色保險對碳金融、碳金融對綠色信貸、綠色信貸對綠色保險的影響，從而促進三者間的良性循環。強勢區域中，碳金融對綠色信貸、綠色信貸對綠色保險的負向響應增強；弱勢區域中，碳金融對綠色保險的負向響應增強，綠色信貸對碳金融的正向響應縮減，綠色保險對綠色信貸的響應由正轉負。由此可見，宏觀ESG的改善作用在弱勢區域中更為明顯。地方宏觀ESG表現越好，越有利于培育具有社會責任意識的投資者和金融機構，綠色金融協調發展的內生動力越強。而弱勢區域的改善效果更優，可能是因為弱勢區域的初始ESG水平低于強勢區域，綠色金融協調發展的內部生態環境和稟賦基礎較差，宏觀ESG表現存在更大的改善空間，其對綠色金融內部關聯性的邊際提升效應也更強。

表2 控制宏觀ESG、環境規制及金融數字化前后的脈沖響應結果

在控制環境規制的情況下，整體試點區域內，碳金融對綠色保險的負向響應增強，綠色保險對綠色信貸的響應由正轉負；強勢區域中，碳金融對綠色信貸、綠色信貸對碳金融和綠色保險的負向響應均有所上升；弱勢區域中，碳金融對綠色保險、綠色保險對綠色信貸的響應變動情況與整體試點區域一致。以上結果表明，總體而言，加強環境規制有助于改善綠色保險對碳金融以及綠色信貸對綠色保險的影響，并且該改善效果主要體現于弱勢區域。地方政府環境規制能夠彌補市場機制的缺陷，通過制度支持和政策引導，從供需兩端提升綠色金融的參與程度和配置效率。然而，當環境規制強度過高時，高昂的環境成本將抑制企業利用綠色金融進行綠色轉型，反而會造成綠色金融失效，阻礙其健康發展[3][17]。因此，環境規制對綠色金融內部關聯性的提升效應在規制程度更高的強勢區域中被部分抵消，使其總體改善效果不如弱勢區域。

在控制金融數字化的情況下，整體試點區域中，碳金融對綠色信貸的負向響應縮減、對綠色保險的負向響應增強，綠色信貸對碳金融的正向響應下降、對綠色保險的負向響應縮減，綠色保險對碳金融的響應無明顯變化、對綠色信貸的響應由正轉負；強勢區域中，綠色信貸對綠色保險的負向響應增強；弱勢區域中，碳金融對綠色保險、綠色信貸對碳金融、綠色保險對綠色信貸的響應變動情況與整體試點區域一致。以上結果表明，金融數字化有助于改善綠色保險對碳金融、碳金融對綠色信貸、綠色信貸對綠色保險的影響，且該改善作用主要集中于弱勢區域。金融數字化有利于完善環境信息披露和共享機制，緩解綠色金融體系內的信息不對稱[15]，并可通過降低交易成本、促進產品創新、強化監管等途徑提升綠色金融服務質效[31]。此外，數字賦能還有助于統一綠色標準，并增強金融機構的風險管理能力，在消弭綠色金融內部融合邊界的同時，有效防范系統性風險傳染，從而促進綠色金融體系的良性循環。而與強勢區域相比，弱勢區域的數字化水平較低，提升空間更大，使得弱勢區域能夠更多地受益于金融數字化。

(五)穩健性檢驗(5)限于篇幅，穩健性檢驗結果未報告，作者備索。

1.調整變量順序。考慮到PVAR模型估計結果可能與內生變量排序有關，重新調整綠色金融變量順序并進行回歸估計。

2.更換變量指標。(1)更換綠色信貸指標。從資金需求端入手，以綠色環保類企業為樣本，通過對樣本企業的長短期借款總額進行區域加總來計算各試點的綠色信貸指標。(2)更換碳金融指標，以直接反映碳市場規模的碳排放配額成交量作為碳金融代理變量。(3)更換綠色保險指標，以農業保險深度，即農業保險收入與農業總產值的比值替代農業保險收支總額。

3.增加控制變量。參考文獻資料并結合實際情況，依次引入如下控制變量：(1)產業結構。地區綠色金融體系內部協調發展狀況可能與各地產業結構密切相關，故在原模型基礎上引入第二產業增加值占GDP的比重，以控制產業結構的異質性影響。(2)金融監管。金融監管作為防范金融風險的關鍵手段，對地區金融穩定和金融效率具有重要影響，合理有效的監管約束關乎綠色金融體系的有序健康發展。鑒于此，本文以區域金融監管支出與金融業增加值的比值衡量地方金融監管強度，并將其作為控制變量納入研究。(3)環保力度。地方綠色金融體系的發展格局一定程度上也取決于各地在環境保護方面的重視程度和投入力度。為此，本文以各省市工業污染治理投資和環保主管部門人數作為公共部門環保變量，以企業環保投資衡量私人部門的環保投資，采用熵權法構建地區環保力度綜合指標，并將其納入控制變量。

總體而言，經過上述調整后實證結果均未有實質性改變，說明研究結論是穩健可靠的。

四、結論與建議

本文基于2014年6月—2020年12月7個碳排放權交易試點省市的面板數據，利用PVAR模型對碳金融、綠色信貸及綠色保險間的動態關聯性及其改善途徑進行實證研究，主要結論如下：(1)總體而言，當前我國碳金融、綠色信貸與綠色保險尚未達到協調發展狀態，且存在較強的路徑依賴特征。碳金融對綠色信貸具有促進作用，但該促進效應總體較弱且持續性不強，對綠色保險存在輕微抑制作用；綠色信貸抑制碳金融發展，對綠色保險呈微弱促進作用；綠色保險對碳金融及綠色信貸發展均產生抑制效應。(2)碳金融、綠色信貸與綠色保險間的關聯關系存在區域異質性，強勢區域綠色金融的內部協調性更佳。相比于弱勢區域，強勢區域中，綠色金融發展的路徑依賴性較弱，碳金融對綠色信貸的促進作用更強，對綠色保險具有一定的正向效應，而綠色信貸對碳金融以及綠色保險對綠色信貸的抑制作用較弱。(3)與2017年前相比，2017年后碳金融、綠色信貸與綠色保險間的關聯性得到部分改善，弱勢區域的改善情況優于強勢區域。(4)宏觀ESG、環境規制以及金融數字化水平的提升有助于促進碳金融、綠色信貸與綠色保險間的良性循環，并且該積極效應在弱勢區域中更為明顯，由此可縮小綠色金融內部協調性的區域差異。

基于研究結論，本文提出如下政策建議：(1)應從供給端和需求端雙管齊下，協同打破綠色金融內部融合阻礙。從供給端來看，應放寬綠色金融準入標準，鼓勵各大型金融機構進行嵌套式創新，提供多元化的綠色金融交易產品，構建多層次的交易市場；從需求端來看，應當降低相關費率以縮減投資者的參與成本，并通過明確法律制度安排、引入多方監管等方式強化市場風險防控，提振投資者的參與信心及積極性。(2)應充分借鑒先進區域的發展經驗，并加強對各參與者的風險監控。首先，政府需重視棕色產業的綠色轉型需求，以增投轉型資源的方式減少重污染企業資金缺口，從源頭上減少“漂綠”行為的出現；其次，在綠色金融發展基礎薄弱的地區，監管方與資金發放方需嚴格審查項目風險，充分發揮媒體的輿論監督作用，在加強監管的同時推動企業自覺履行綠色責任。(3)應進一步完善綠色金融體系的頂層設計，引導綠色金融市場的擴容增量與監管協同發展，著重構建統一的綠色金融評價與執行標準，加強對綠色金融機構業務的有效評價與考核。(4)應加快推動金融數字化，實施合理有效的環境規制，推進區域環境、社會和治理理念與綠色金融發展的深度融合。其一，大力發展數字綠色金融，通過綠色金融信息平臺建設加強環境信息披露，降低市場信息不對稱；其二，政府應致力于改善當地自然環境、增加人才及科技投入以提升地區宏觀ESG水平，引導企業加強環境責任意識；其三，各地應以市場為主導、政府適當引導的方式發展綠色金融，將環境規制控制于合理范圍內，防止過高的環境成本挫傷交易積極性，并結合政策引導以及制度支持激發企業綠色投融資需求，提升綠色金融市場的整體資源配置效率。