禁漁一禁十年，何以覆蓋漁民收益空窗期的損失？

邱慈觀　楊露露

海洋占地球面積71%，蘊藏豐富物種，從魚類、海藻、海鳥到珊瑚群、紅樹林，包羅萬象。但近幾十年來，采礦、濫捕等人為活動對海洋構成嚴重威脅，造成海洋生態失衡，海洋物種消失。因應日益惡化態勢，國際、國內的政策相繼出臺。例如，聯合國將“水下生物”列為第14個可持續發展目標（SDG14），我國推出《重點流域水生生物多樣性保護方案》《海洋環境保護法》生態環境部等，2018 ；生態環境部，2024）。

然而，保護海洋需要龐大資金。據學者估算，倘擬在2030年實現SDG14，則全球每年平均須支出約 1745億美元，而其中資金缺口高達1490億美元（Johansen and Vestvik，2020）。不容忽視的是，迄今海洋保護資金以政府財政支出為主，比例高達全部資金的八成。當各國政府財政吃緊，難以持續承擔更多海洋保護支出時，撬動社會資本成為一大關鍵。但撬動社會資本必須通過金融工具，因而近年市場上出現一些與保護海洋相關的藍色金融工具，如藍色債券（blue bond）、藍色復育債券（blue recovery bond）等。

一般而言，藍色債券主要為收益來源相對穩定的項目募集資金，知名案例有海洋風電、海水淡化等。但海洋保護項目中，也有一些項目的收益來源不穩定，甚至必須面臨長達數年之收益空窗期。例如，長江十年禁捕對漁業公司造成的收益空窗期即為其一。如何針對這類項目設計金融工具、募集所需的前期資金，成為新近的藍色熱點議題，其中尤以藍色復育債券最受矚目。

本文以海洋保護相關的藍色金融工具為主旨，首先介紹了魚類過度捕撈問題，并分別解析藍色債券和藍色復育債券所對應的項目收益形態。其次，本文說明藍色復育債券的設計理念，并解析其實踐問題。最后，本文總結藍色復育債券帶來的啟示，特別是在擴大長江禁捕的補償資金來源、慎選試點的發行方和資金模式等方面。

海洋保護區：挽救過度捕撈的魚類種群

生物多樣性喪失不只發生于地上，也發生于水下。造成海洋生物數量減少的原因很多，但人類的過度捕撈行為是其中之一，過度捕撈造成魚類種群大幅下降。依據聯合國糧食及農業組織對漁業和水產養殖的最新統計（見圖1），過去半個世紀里，全球處于生物可持續水平范圍內的魚類種群比例已從1974年的90%下降到2019年的65%。其中，57%達到可持續捕撈的上限，僅8%仍未被充分捕撈。換言之，處于過度捕撈狀態的魚類種群占比在過去半個世紀持續上升，目前在魚類種群中的占比已高達35%（FAO，2022）。

過度捕撈導致部分魚類種群瀕臨滅絕，若要解決，因應現實情況實施各種程度的禁捕或休漁是必要步驟。在此，設置海洋保護區（marine protected area，MPA）是一個有效方法，其中除禁止漁民捕撈外，還須加上種植海草林、保護珊瑚礁等防御措施，從而使海洋生物多樣性和生態系統健全性得以恢復（SALA et al.，2021）。魚類在歷經一段時間的保護、休養后，將會重新復育，再返回水域。

事實上，這正是七年前智利漁民社區的發現。智利是南美洲海岸線最長的國家，捕魚、水產養殖、旅游、航運等活動遍布沿海地區，為該國經濟的主要來源。雖然智利40%的海洋領土被列入保護范疇，但沿海地區的海洋保護面積卻低于1%，常年的過度捕撈造成近海魚類種群減少，漁獲量下降。鑒于此，五個漁民社區自發性地建立海洋保護區，約定在保護區內停止捕撈魚類，同時維護貝類、軟體動物和海草林。兩年后，漁民驚喜發現，原本消失的魚類重新現身海洋保護區，且物種更加豐富。換言之，休漁促成魚類回歸。

藍色復育債券的理念

解析藍色復育債券前，為厘清概念，本文先介紹另一種藍色金融工具 ―― 藍色債券。這是一種“指定資金用途”債券，主要為收益來源比較穩定的項目募集資金。

全球首只藍色債券于2018年出現，為塞舌爾政府的主權藍色債券（Foroughi and McNichols，2022）。其后，巴巴多斯、伯利茲等國陸續推出主權藍色債券，而北歐投資銀行和沃旭能源則分別推出金融藍色債券和企業藍色債券（TNC，2021；2022）。中國也不落人后，2020年由青島水務集團推出國內首只藍色債券，其后至今國內共發行二十余只藍色債券，但募集資金主要用來支持海洋風電項目。

特別是，針對為“可持續藍色經濟”融資，國際資本市場協會于2023年9月推出藍色債券指引（ICMA，2023）。依據該指引，藍色債券發行方須在發行前構建一個債券框架，其中納入募集資金的使用、項目評估和挑選的流程、資金管理、資金配置及影響力報告等核心要素。同時，該指引對于藍色債券募集資金用途列出八個指示性領域，如可持續海洋價值鏈、海洋污染防治、可持續港口等，并對各領域明訂環境績效考核指標。

投資項目雖都不免在前期面臨一段收益不穩定時間，但當收益空窗期長達五六年以上時，藍色債券的發行框架顯然不適用。那么，如何設計金融工具呢？ 藍色復育債券的理念崛起于此，其聚焦于休漁情境下的收益空窗期，以創意金融工具來調度民間資本，幫助漁民渡過難關。

具體而言，針對過度捕撈的魚類種群，休漁包括減少捕撈或停止捕撈。休漁是一種干預，造成漁民高達數年的收益空窗期。在此，藍色復育債券引入社會資本，解決漁民在干預期間的收益問題。其后漁民恢復捕魚時，再將本金和利息歸還給民間投資人。

藍色復育債券由金融智庫“行星追蹤者”（Planet Tracker）設計，運作原理可以圖2的四個環節表示，其中涉及休漁期間漁民和漁業公司的資金來源和歸還。首先，債券發行方通過藍色復育債券引入投資人，由其向漁業公司提供前期資本，以彌補漁民在休漁期間的收益損失。其次，漁業公司需要保證漁民在一定期限內按約定休漁。若違反約定，則漁民必須償還投資人本金，同時追加相當罰款。再次，由外部第三方對藍色復育債券的目標實現情況進行評估與驗證。第四，如果魚類種群達到預設目標，則漁民恢復捕撈，而漁業公司償還投資人本金及約定期限內的利息。利息可以隨著公司凈現金流的增長而浮動加碼，從而將投資人和漁業公司的動機緊密匹配（Planet Tracker，2020）。

行星追蹤者基于魚類重新回歸的可能性、回歸后漁業公司的盈利性等，通過數學模型啟動了幾百種相應的現金流模擬測算。事實上，所有的測算結果都很不錯，為了更突出結果，圖3表明的是一種相當樂觀情境下的模擬測算。

假設休漁期為五年，漁民從第六年開始恢復捕魚，而漁業公司每年在付完投資人票息后仍有可支配的自由現金流，并且這種情況一直維持到第二十年債券期滿時。同時，假設魚類經休養后其種群數量的增長會持續一段時間，與其掛鉤的漁業公司凈現金流亦然。在這些假設下，模擬測算結果如圖3所示，其中黃色區塊是投資人在休漁期間支付的前期資本，紅色粗線是漁業公司的凈現金流，藍色區塊是漁業公司支付給投資人的利息，而利息與野生捕撈量掛鉤，如每噸漁獲量支付投資人50美金。由圖中區塊大小及線條走勢可知，休漁后隨著漁業公司收益的增長，投資人的利息收入也會相應地增長。

藍色復育債券的挑戰

藍色復育債券的立意良好，但實踐上必須解決三個關鍵問題，才能順利運作。這三個關鍵問題涉及漁場和魚種的合適性、發行人的合適性以及多重核驗的落實，以下將分別論述。

漁場和魚種的合適性問題

藍色復育債券的順利運作，有賴一套能選出合適漁場和魚種的評估標準。在此，行星追蹤者提出一套初步篩選標準，并通過數據予以測試，以備日后針對其中問題進行改善。

具體而言，這套標準覆蓋漁場的規模和運營情況、目標物種、副漁獲與生態系統影響、管理與監督、關系、環境與經濟后果等六個領域。各領域都有具體的評估指標，涉及“目標物種種群的惡化情況”“漁場對棲息地或生態系統的持續破壞情況”等19個議題（Planet Tracker，2023）。但當對295個候選漁場進行評估時，卻發現一些問題。例如，各候選漁場都難以提供19個指標的相關信息，故評估時真正使用的指標只有5個。又例如，不同標準之間可能存在著相關性，故在刪除部分指標后仍可得到相同評估結果，產生結論精準度上的疑慮。

整體看來，欠缺數據是執行評估的最大難題。盡管行星追蹤者最終選出65個候選漁場，但引入藍色復育債券并非只取決于評估結果，更取決于漁場本身的參與意愿，才能在綜合考慮后做出決定。因此，目前試驗性評估的結果僅具參考價值，評估方法學有待未來進一步優化。

發行人的合適性問題

漁民是禁捕期資金的需求方，但因漁場或漁業公司的規模普遍較小，欠缺信用評級，不宜作為債券發行人。那么，藍色復育債券的發行方必須具備哪些特質，承擔哪些風險呢？

不容否認，與一般債券相比，藍色復育債券對發行人的要求更高，不僅須有高信用評級，還須為兩種風險背書。一種風險發生在休漁期間，漁民并未真正休漁或捕魚量超標。另一種風險發生在休漁期結束后，魚類未能如期回歸、漁場業績未能達標。盡管漁民是風險的最終承擔方，但債券發行人須提供擔保，甚至成為最終的兜底方。

特別是，處于試驗階段的藍色復育債券，由于場域風險極高，盈利導向的商業型金融機構顯然不愿涉入，而使命導向的多邊開發金融機構會更適合擔任債券的發行方。另外，試點項目也未必會成功，故可引入一些公益慈善組織來承擔第一筆虧損，以降低場域中的風險，其后民間投資人才會愿意進入市場。因此，藍色復育債券在試點階段的發行方和資金模式是一個重要問題，須在先前其他的生態保護案例中汲取經驗。

多重核查的落實問題

依上所言，藍色復育債券的運作涉及多重核查，主要落在三個方面，分別是：債券募集資金用途的核查、禁捕期間漁民遵守游戲規則的核查，以及債券目標達成的評估。

在債券募集資金用途的核查方面，必須確保資金用途符合債券發行指引中覆蓋的范圍，主要針對漁民休漁所面對的收益空窗期問題。這方面的核查至為必要，尤其是先前曾發生違反資金約定用途事件，其中以莫桑比克“金槍魚債券”事件最廣為人知，涉及將漁業設施資金挪用于購買軍備。在債券目標達成的評估方面，必須使用合適的關鍵評量指標，其結果的好壞直接決定投資人是否可拿回本金以及獲得約定期限內的票息。在禁捕期間漁民遵守游戲規則的核查方面，其中涉及針對減少捕魚量或禁捕的監督與核驗。

整體而言，藍色復育債券運作過程中的核查要求較高，須由有信譽的第三方獨立機構引入專業監測工具，但這同時會提高債券成本，而如何在核查的嚴謹度和成本的可控性之間求取平衡是一個重要考慮。特別是，先前市場上也曾推出社會影響力債券（social impact bond，SIB），為干預期募集前期資金，應用于街頭游民、出獄犯人、特殊兒童等涉及行為改變的問題上（Edmiston and Nicholls，2018）。首只社會影響力債券于2016年推出，擬糾正犯人出獄后的行為，因其訴求可引入民間資本而深獲歐美政府支持。但債券運作涉及多重核查問題，推高了交易成本，以致一直未能形成可復制、可擴規的模式（Rangan and Chase，2015）。社會影響力債券的問題應被藍色復育債券視為前車之鑒，以求取更好的運作平衡點。

結論與啟發

本文以海洋保護為主旨，聚焦于過度捕撈的影響，探討休漁引發的收益空窗期問題以及相關金融解決方案。針對海洋保護，迄今推出的“藍色”金融工具以藍色債券與藍色復育債券為主，前者對應收益來源相對穩定的項目，后者對應收益來源比較不穩定的項目。藍色復育債券雖具創意，但實踐上面臨不少挑戰，本文針對漁場和魚種合適性等挑戰進行討論。

基于上述討論，以下提出兩點啟發來總結本文。第一，我國是全球最大的捕撈漁業國之一，面臨過度捕撈問題，因而藍色復育債券會對我國有所啟發。第二，藍色復育債券將啟動試點，當面對合適的發行方和資金模式問題時，全球首只保護野生動物的“犀牛債”會對此有所啟發。

對我國的啟發：擴大長江禁捕的補償資金來源

針對過度捕撈問題，我國曾采取“伏季休漁”的禁捕措施，短期內近海漁業資源的確有所增加，但開漁后又發生大規模、高強度的捕撈活動，造成漁業資源枯竭。有鑒于此，保護海洋和長期禁捕的政策相繼出臺（生態環境部等，2018；農業農村部等，2019），政府更于2021年1月1日啟動長江流域重點水域的十年禁漁政策，并對受影響漁民進行補償和補貼。

特別是，長江禁捕涉及10萬艘持證捕撈船的退捕和30萬名漁民的安置，退捕漁民的補償有一次性補貼和過渡期補貼兩類，其中包括臨時生活補助、社會保障、職業技能培訓等。截至2022年底，政府累計支付270億元補償補助資金。迄今長江禁漁實施已三年，水生生物資源數量逐漸恢復，水生生物多樣性水平逐漸增高。依據相關部門的數據，2022年長江的土著魚類比2020年增加25種，江豚比2017年增加23.4%，四大家魚回歸，十年禁漁政策的階段性成果顯著（農業農村部等，2022）。

然而，長江禁捕的收益空窗期長達十年，但對于如何驅動社會來幫助籌集前期資金，國內極少探討，這種情況與國際趨勢差異頗大。事實上，研究表明，中國的生態保護資金缺口很大，亟須撬動民間資本來幫助籌集（保爾森基金會，2023）。因此，如何基于國際上藍色復育債券的理念而發展出適合國內情境的金融工具，是未來值得思考的方向。

具體而言，行星追蹤者設計的藍色復育債券，其資金用途主要覆蓋漁民在收益空窗期的收入損失。對照之下，國內長江禁漁的補助補償范圍遠大于此，故應思考如何將原始設計進行合理修正，以開發出適用于國內的藍色復育債券。特別是，漁業依賴自然資源，行業收益波動性大、脆弱性高，其中的高齡漁民、低教育水平漁民是脆弱性行業里的脆弱族群。在國內共同富裕的社會目標下，藍色復育債券的募集資金是否能覆蓋這些族群的需求，頗值得深思。

來自犀牛債的啟發：慎選試點的發行方和資金模式

在原始設計的基礎上，藍色復育債券將啟動試點，再基于試點結果優化設計，繼而重復試誤、持續精進，以得出最佳結果。然而，依前文所言，藍色復育債券在試點階段必須慎選發行方，并為可能發生的失敗案例引入承擔第一筆虧損的公益慈善組織。

有鑒于此，藍色復育債券可參考犀牛債的發行模式。犀牛債于2022年3月由世界銀行分支機構國際復興開發銀行發行。債券不支付利息，但投資人最終會拿回本金，并可獲得一筆“績效支付”，其金額隨著犀牛增長率而增加（邱慈觀、楊露露，2023）。

相較于犀牛債，藍色復育債券在保護物種的選擇上更加困難，對于候選漁場的評估更加復雜。但從投資回報模式看，兩只債券的設計有相同之處。第一，兩只債券都須對預期目標的達成情況進行評估。第二，兩只債券都納入了獎懲機制。針對納入的獎勵機制，犀牛債特別引入具有公益慈善導向的全球環境基金，為其“績效支付”提供支持。因此，針對納入的懲罰機制，藍色復育債券也可引入公益慈善基金，為“休漁后魚類未能如期回歸”提供一定的流動性支持，從而間接為風險背書。

換言之，針對債券試點期間場域風險過高、盈利模式不明確等問題，犀牛債引入增加流動性、降低風險的機制，而其中選擇的發行方和采用的“公益慈善+金融”資金模式均用意深遠，足供藍色復育債券參考。站在這些啟發上，藍色復育債券才能試點成功，進而催化市場，成為創新并實際可行的金融工具，發揮金融助益海洋保護的功能。

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作者：邱慈觀，上海交通大學上海高級金融學院教授、可持續金融學科發展專項基金學術主任；楊露露，可持續金融專項基金研究員