電力上市公司發行碳中和債券動因研究

□文/ 聶盈科 鄭 瑜

（華北電力大學 北京）

［提要］近年來，二氧化碳等溫室氣體增加，全球氣候特征愈來愈不穩定。人們意識到，發展綠色低碳經濟才是可持續的生存之道。華能集團旗下電力上市公司發行碳中和債券為我國電力企業順應時代潮流、轉變模式提供了新的融資思路。分析華能集團電力上市公司發行碳中和債券的動因和產生的相關效益，有利于助力綠色項目發展。

為減少溫室氣體排放，中國毅然擔起大國責任，在第75 屆聯合國大會上正式向世界宣布了“30·60”目標。由此，“雙碳”目標成為了我國經濟發展與生態文明建設的重要關口。

過渡到低碳發展的策略離不開資金的調配，需要金融市場身先士卒發揮其配置資源的作用。隨著市場的運行，碳交易迎來了新的創新與改變，碳中和債券應聲而出。毫無疑問，電力行業參與碳中和市場是大勢所趨。

一、碳中和債券概念及特點

碳中和債券為綠色債券的一個子品種，是指在現行的綠色債券體系下，將募集資金專門用于經過認證、具有碳減排效益的綠色項目。

相比于一般的綠色債券，碳中和債券募集的資金專項主要用于具有減排效益的綠色能源等項目。

二、我國碳中和債券現狀及問題

（一）碳中和債券市場發展狀況

1、碳中和債券整體發行規模。從2021 年2 月首批發行至2023 年6 月，碳中和債券發行規模整體來看呈現縮小態勢。2021 年我國共發行247 只碳中和債券，發行總金額為2，566億元；2022 年共發行178 只碳中和債券，發行總金額為2，078億元；2023 年前兩個季度共發行79 只碳中和債券，發行總金額為796 億元。

2、碳中和債券發行主體類型。2021～2023 年第二季度，碳中和債券發行企業主要為中央企業，占比均在整體的一半左右。碳中和債券主要發行企業類型為國有企業的原因是國家政策導向以及符合碳中和債券發行條件的綠色項目多數由國有企業承建。

3、碳中和債券的現金流向。目前，碳中和債券發行最多的行業是電力行業、金融行業和工業。

（二）電力上市公司發行碳中和債券數據分析

1、電力上市公司碳中和債券發行規模。碳中和債券的推出給國內綠色債券市場的發展提供了新的契機，在國家的政策支持以及市場需求增長的背景下，碳中和債券必將迎來它的蓬勃發展期。當前國內碳中和債券的實踐具有能源央企等大型企業先行先試的特點，特別是電力行業的上市公司。截至2023 年第二季度，電力行業中電力上市公司碳中和債券累計發行602.63億元，其分布在22 家電力上市公司，47 個發行人。在2021 年共有29 個發行人，發行總額達到431.81 億元；在2022 年共有16 個發行人，發行總額達到155.2 億元；截至2023 年第二季度共有2 個發行人，發行總額達到15.62 億元。通過數據分析得出碳中和債券發行規模呈逐年下降的趨勢。

2、發行主體信用評級。2021 年電力上市公司信用評級整體良好，九成以上的發行主體信用評級為AAA 級別，2022～2023 年第二季度發行評級保持良好。與整個市場對比來看，電力上市公司的信用評級整體優于市場平均水平。

三、我國電力上市公司碳中和債券發行動因

（一）碳中和債券發行的外部環境動因

1、環境因素。環境惡化是快速發展的工業文明帶給人類社會的明顯后果。加速二氧化碳等氣體的減排、促進經濟可持續發展成為人類保護地球家園的迫切任務。

電力行業是我國二氧化碳減排的重要領域，由于化石燃料的資源布局，我國電力供應更多依賴以煤炭為原料的火力發電。在火力發電的過程中，燃燒煤炭產生的二氧化碳基本占到全國二氧化碳總排放量的70%以上。

雖然碳中和債券的發行在一定程度上服務于“雙碳”目標，但節能減排的思路與措施是長久不變的。為高效減排和保護環境，我國電力上市公司應加速向清潔能源方向轉型，積極響應參與發行碳中和債券。

2、政策導向因素。如果要在計劃時間內完成“雙碳”目標，需要巨大的資金推動能源企業進行碳減排和能源轉型。為了保證資金充足，我國需要大力推廣綠色金融板塊，通過相應的政策引導社會閑置資本的調配，使碳減排領域注入源源不斷的資金。

在“雙碳”目標的指引下，中央經濟工作會議明確提出要抓緊制定2030 年前碳排放達峰行動方案。由此，中央各部門分頭行動，井然有序，出臺了面對各行各業及各方向的政策指導意見，金融領域也加快了關于碳中和債券制度制定與落實的腳步。另外，政府也相繼出臺了一系列的支持政策與補貼措施來宣傳碳中和債券，將符合條件的綠色低碳發展項目多數納入到了政府債券支持范圍，這將進一步推動我國綠色地方政府債券的發展。

我國碳中和債券市場主要為能源行業低碳發展和轉型等提供資金支持，而能源行業中電力企業獨占鰲頭，因此我國電力上市公司應順應政策導向與時代潮流，積極參與發行碳中和債券。

3、社會效益因素。一是電力上市公司信用資質高，能夠較大程度上保證債券的安全性，增強了碳中和債券的融資信譽度和社會影響力，有利于影響更多該領域的民營企業參與進入碳中和債券市場。二是電力上市公司發行碳中和債券會使更多社會資本流向當地綠色項目，有利于加速達成當地區域政府碳減排相關的指標和目標，配合區域政府保質保量完成“雙碳”的計劃安排。三是電力上市公司在企業內部調整能源結構的同時發行碳中和債券，在一定程度上會促進中國能源轉型的加速，同時有利于助力國家顯示中國的大國擔當與責任。

（二）碳中和債券發行的企業內部動因

1、財務效益因素。相比于普通債券進行融資，碳中和債的成本較低，可以最大限度地獲取電力上市公司發行債券融資的經濟收益，以滿足公司發展低碳項目的融資需求。同時，碳中和債券的興起在一定程度上可以擴大原本電力上市公司綠色項目的融資渠道，還可以利用其募集到的資金來歸還低碳等綠色項目的借款，甚至補充支持公司的日常營運資金等。

2、企業形象因素。企業具有優良的社會形象，當其需要融資時，各種投資機構都會樂于參與合作，從而使風險減小，企業發展基礎更加穩固。良好的社會形象還可以擴大企業的知名度，增加合作者的好感，得到公眾的信賴，吸引更多人才加入。

電力上市公司們積極響應國家雙碳政策，積極主動地承擔了大公司促進碳減排的環境責任，同時對于公司的社會聲譽也有了良好的提升，有利于推動公司的長遠發展。

3、生產結構調整因素。國家統計局最新數據統計，截至2022 年底，煤炭消費量占能源消費總量的56.2%；清潔能源消費量占能源消費總量的25.9%。由此可見，煤炭仍然是我國能源消費的主要燃料，火電仍然是能源轉化的主導方式。

在氣候環境不斷變化和我國“雙碳”目標的設定雙重推力下，中國的能源轉型要直接從煤炭時代邁向可再生能源時代。因此，為實現我國制定的碳減排目標，必須調整能源的生產結構。

電力行業能源結構調整后，發展投資清潔能源項目所需的資金量大，發行碳中和債券可以獲得資金以滿足公司發展低碳項目以求轉型的融資需求，推動電力行業進一步向低碳轉型。

四、我國電力上市公司碳中和債券發行效益

（一）財務效益分析

1、拓展融資渠道，優化債務結構。2016～2022 年我國綠色債券余額不斷提升，并且在2021 年發行首批碳中和債券之后，綠色債券市場進一步擴大，碳中和債券是綠色債券市場的新風口，有利于拓展碳減排項目的融資渠道。

發行債券是調整債務結構的方式之一。企業發行的碳中和債券大多是3～5 年的中期債券，可以用來置換短期負債，補充所需的流動資金。在建設清潔能源項目的過程中需要大量資金，碳中和債券可以補充一部分流動資金的需求，緩解企業的償債壓力。

2、融資成本分析。目前，所有發行碳中和債券的票面利率平均值約為3.3%，在中期債券市場處于一個較低的位置。因為政策優惠，允許企業以較低利率發行碳中和債券，因此大部分企業發行碳中和債券的成本要低于其發行一般公司債和中期票據，有利于降低企業的融資成本。

3、政府補貼。2021 年財政部公布對十三屆全國人大四次會議第9142 號建議的答復中提到，截至當前中央財政已累計撥付補貼資金超過6，000 億元。我國對清潔能源項目的補貼也是企業發行碳中和債券的原因之一，能給企業帶來一定的經濟利益。

（二）環境效益分析。碳中和債券募集資金專門用于具有碳減排效益的綠色項目。債券存續期間，企業須持續披露募集資金使用情況、綠色項目進展及實際碳減排數據。當項目完成后，環境效益將更加顯著。

（三）社會效益分析。企業通過碳中和債券籌集來的資金進行很多有關于新能源方面的綠色項目，不僅能改善生態環境，還能增加就業機會，擔當起企業自身的社會責任。

（四）股價效益分析。ESG 是衡量上市公司是否具備足夠社會責任感的重要標準，企業在ESG 方面的表現對企業的價值會產生一定影響。在企業追求利益最大化的同時，企業承擔起自己的社會責任，會提高投資者對企業的信任程度，抑制企業的股價波動。綠色債券的發行符合ESG 主題。企業發行碳中和債券時要經過信用評級、信息披露和出具認證報告等過程。一般來說，信息披露的數量和質量和其對股價波動的抑制作用成正相關。

同樣的，根據有效市場假說，一切有價值的信息已經及時、準確、充分地反映在股價走勢當中。當市場中出現對企業利好的消息時，會使企業的價值提升，從而股價也會上升。發行碳中和債券說明企業重視綠色金融市場，幫助企業樹立良好的企業形象。這些都對提升企業價值起到一定的作用。

五、華能集團發行碳中和債券動因及效益分析

（一）華能集團簡介及碳中和債券發行狀況

1、華能集團及其電力上市公司簡介。中國華能集團有限公司（簡稱中國華能）是經國務院批準成立的國有重要骨干企業，2002 年12 月，中國華能集團公司成為國內五大發電集團之一，發電裝機容量世界第二、亞洲第一。目前，公司實行母子公司體制，擁有58 家二級單位、480 余家三級企業，5 家上市公司（分別為華能國際、內蒙華電、新能泰山、華能水電、長城證券）。

2、華能集團碳中和債券發行狀況。目前，華能集團旗下5家上市公司，共有兩家發行了碳中和債券，分別為華能國際和華能水電。

（1）華能國際。截至2023 年第二季度，華能國際電力股份有限公司（以下簡稱“華能國際”）共發行兩期綠色中期票據（碳中和債），分別為：“21 華能GN001”“21 華能GN002（碳中和債）”。

（2）華能水電。截至2023 年第二季度，華能瀾滄江水電股份有限公司（以下簡稱“華能水電”）共發行一期超短期融資券和一期中期票據，分別為“21 華能水電GN002”“22 華能水電GN012（可持續掛鉤）”。

（二）華能集團碳中和債券發行動因分析

1、碳中和債券發行的外部環境動因

（1）政策導向因素。社會各行各業的發展都離不開電力系統的支撐，電力行業在我國未來的低碳發展中起著舉足輕重的作用，發揮好電力行業的碳減排潛力能夠讓碳中和事業事半功倍。華能集團作為中國電力公司的龍頭，必然要響應國家號召，使旗下電力上市公司參與到碳中和債券市場中。

（2）環境因素。根據華能國際和華能水電陸續發布的碳中和債券募集資金使用情況報告，華能集團通過發行碳中和債券募集的資金全用于風力發電和水力發電綠色低碳產業項目上，在有效減少二氧化碳排放量的同時，也降低了氮氧化物、煙塵和二氧化硫的排放量，還節約了煤炭的使用量。

以華能國際發行的碳中和債券為例，兩支碳中和債募投項目于2023 年上半年共計實現減排二氧化碳30.82 萬噸，節約標準煤12.42 萬噸，減排二氧化硫34.3 噸，減排氮氧化物54.96噸，減排煙塵7.03 噸。由數據可見，發行碳中和債券具有顯著的環境效益，有助于早日達成我國“雙碳”目標。

（3）社會效益因素。華能集團順應社會發展趨勢，重視社會效益。對于投資者而言，華能集團旗下電力上市公司發行碳中和債券有利于吸納市場意見，調整公司經營行為，提升環境和社會責任管理；對于社會來說，可以在一定程度上增加地方就業，促進民生發展；針對環境因素，有利于更多地投入環保資金，大力發展清潔能源，加大環境保護力度。

2、碳中和債券發行的企業內部動因

（1）財務效益因素。華能集團旗下電力上市公司通過發行碳中和債券募集的資金基本全用于風力發電和水力發電綠色低碳產業項目上。以華能國際風電發展為例，2022 年末，公司中國境內全年各風電場稅前利潤匯總金額為62.35 億元，同比增利13.41 億元；各光伏電站稅前利潤匯總金額為11.48 億元，同比增利4.23 億元。由此可見，發行碳中和債券有利于集團大力發展綠色清潔能源，完善風、光、水電的基礎建設，迅速占領風、光、水電領域的發電市場。

新能源領域的項目往往需要采用更先進的高新技術，需要投入大量科研資金；而設施的建造、零件的采購等成本也不容小覷，建設成本會進一步增加；另外，由于大自然的不確定性，致使風、光、水電項目有一定概率會受到自然災害因素的影響，檢修維護成本較高，同時目前新能源項目的回收期一般較長，項目往往需要運營一定時間后才能收回基礎成本。

新能源發電項目的資金來源一般包括自有資本金和金融機構的貸款融資，碳中和債券其票面利率成本相對較低，同時碳中和債券的存續期靈活，多為三年，十分契合風、光電等清潔能源項目的建設周期。由此可見，碳中和債券的發行有利于集團保障新能源項目運行資金，穩固資金鏈，解決資金供應問題，降低投資風險。

（2）企業形象因素。從政府角度來看，華能集團通過發行碳中和債券支持綠色低碳項目發展的行為符合國家對節能減排的號召，更利于帶動其他企業一起投身綠色債券領域，可以在政府部門面前樹立良好形象，彰顯出華能集團積極響應國家戰略的責任擔當；從社會角度而言，經過公司和媒體的宣傳，集團力求在多方面多領域追求低碳發展，在社會各界也樹立了環保企業的形象；從投資者角度而言，發行碳中和債券對發行人的要求較高，第一批符合其嚴格條件的公司并不多，華能集團旗下電力上市公司可以通過發行碳中和債券側面證明自身的強大實力。碳中和債存續期內的跟蹤評級、募集資金使用情況報告等的披露，也可以展示公司的有序運營與強大根基，進一步提升公司品牌形象。

綜上，華能集團旗下電力上市公司發行碳中和債券既有利于多角度樹立華能集團的良好企業形象，同時也為企業未來的經營提供了隱性優勢。

（3）生產結構調整因素。由華能國際和華能水電陸續發布的碳中和債券募集資金使用情況報告可知，華能集團發行碳中和債券募集到的資金多數用于償還其下屬子公司開設的風電項目、水電項目和清潔能源項目所花費的權益投資。由此可見，碳中和債券的發行為華能集團在加快可再生能源基礎建設和投資等方面籌措了專項使用資金，滿足了公司發展新能源項目以求轉型的融資需求，奠定了集團在新能源發電方面的堅實基礎，是華能集團順應能源低碳轉型、調整企業內部生產結構的重要舉措，助力集團在能源轉型、新能源基地構建、新型儲能基建等領域持續探索。

（三）華能集團碳中和債券發行效益分析

1、財務效益分析

（1）調整負債期限結構，優化債務結構。如表1 所示，華能國際和華能水電發行的中期碳中和債券所募集的資金大部分用于償還短期借款，通過置換延長了債務的期限，及時調整了負債期限結構，有效地降低了過度依賴短期融資和流動資金不足的風險。（表1）

表1 四支碳中和債券募集資金用途一覽表

從表2、表3 中可以看出，華能國際2021 年資產負債率較上一年提升了約7 個百分點，碳中和債券募集的資金專項用于減排項目，因而企業其他項目的資金投入仍然有不足的情況。華能水電2022 年資產負債率較上一年下降約1.5 個百分點，償債能力有所提高。從流動負債占比和非流動負債占比來看，華能國際和華能水電利用發行碳中和債進行融資，增加了非流動負債額，一定程度上緩解了公司債務期限錯配問題。從流動比率和速動比率來看，華能國際和華能水電的短期償債能力較上年都有提升。（表2、表3）

表2 華能國際負債結構情況一覽表

表3 華能水電負債結構情況一覽表

綜上所述，華能國際和華能水電利用發行碳中和債進行融資，在一定程度上緩解了公司債務期限錯配問題，有利于提高企業的短期償債能力。

（2）降低企業融資成本。通過對比分析法，將碳中和債券的票面利率與公司同期發行的三年期債券利率和碳中和債券發行時期的三年期國債利率進行對比，得出債券發行成本高低的結論。

通過將發行的碳中和債券利率與公司同期發行的三年期債券利率進行比較，可以看出碳中和債券的利率比均值小，在2020～2021 年發行的債券中處于較低的利率水平，如表4 所示。（表4）

表4 “21華能GN001”“21華能GN002（碳中和債）”與華能國際普通債券和三年期國債利率對比一覽表

通過將發行的碳中和債券利率與三年期國債利率進行比較，利率差越小，代表企業發行的債券所承擔的融資成本越低。如表4 所示，碳中和債券的利率差是最低的，這說明碳中和債券發行時在定價方面有著較大的優勢。

（3）政府補貼獲得潛在收益。華能國際和華能水電發行的碳中和債券募集的資金主要用于投資清潔能源項目。隨著“雙碳”目標要求完成的時間不斷逼近，預計政府會加大對清潔能源項目的補助，此項是發行碳中和債券的潛在財務效益。

2、環境效益分析。華能國際兩期碳中和債券募集的資金用于華能昌圖老城風電場48MW 項目、華能灌云海上風電場（300MW）工程項目等14 個風電場的建設，華能水電的兩期碳中和債券募集的資金用于小灣水電站、充糯扎渡水電站等5 個水電站的建設。

在電力行業中，風電和水電都屬于清潔能源，其減排的環境效益主要體現在與傳統的火力發電相比所減少的污染物排放及能源消耗，具體數據如表5 所示。（表5）

表5 四支碳中和債券的環境效益一覽表

此外，水電站項目還具有蓄水和運行調度下游生態用水、調節下游季節環境的作用。

碳中和債券募集的資金切實用于清潔能源項目的建設，隨著項目的建設和完工，減排效益和環境效益會越來越明顯。

3、社會效益分析。華能國際發行的兩期碳中和債券募集的資金主要用于風能發電項目，華能水電發行的兩期碳中和債券主要用于水力發電站的建設。這些項目發電量能補償項目建設地的能源消耗，改善當地的能源結構比例，促進當地能源結構的調整。不僅如此，項目的建設還需要投入大量人力物力，可以增加當地的就業機會，給當地的經濟發展注入新的動力。以“22華能水力GN012”下小灣水電站項目為例，水電站每日提供就業崗位580 余個，并且企業對當地進行幫扶，為當地提供穩定的稅費支持，投入資金改善電站周圍百姓的生活、教育醫療條件等。其中，華能水電的項目均進行了征地移民安置專項規劃并取得批復，企業也會發放生活補助。

4、股價效益分析。對股價效益的分析，我們選取華能水電發行的“21 華能水電GN002”作為研究對象，通過事件分析法，分析華能水電發行“21 華能水電GN002”的事件對華能水電股價的影響。具體過程如下：

（1）確定事件發生的日期。將2021 年6 月25 日，華能水電發行“21 華能水電GN002”的時間點作為事件發生日（T=0）。

（2）確定事件的窗口期。本文選取華能水電發行“21 華能水電GN002”前后30 個交易日作為窗口期，即［-30，30］，2021年5 月13 日～2021 年8 月6 日。

（3）確定正常收益率的估計期。本文選取事件發生日的前40 個交易日到前140 個交易日作為估計期，即［-140，-40］，2020 年11 月27 日到2021 年4 月26 日作為估計期，一共100個交易日，用該期間的個股數據和深證成指估計預期收益率。

（4）計算個股預期收益率

ERi，t=βRm，t+α

其中，ERi，t表示華能水電t 日的預期收益率，α 和β 值以事件發生日的前40 個交易日到前個140 交易日為估計期，建立華能水電個股收益率與深證成指實際收益率之間的回歸模型，再根據此模型估計華能水電的預期收益率。

（5）計算超額收益率（AR）與累計超額收益率（CAR）

ARi，t=Ri，t-ERi，t

CARi=∑ARi

其中，ARi，t表示華能水電t 日的超額收益率；CARi表示事件期內華能水電累計超額收益率。

以事件發生日的前40 個交易日到前140 個交易日為估計期，建立華能水電個股收益率和深證成指實際收益率的回歸模型，得到回歸方程如下：

ERi，t=-0.0473Rm，t+0.0025

根據回歸方程，求出華能水電第t 日的預期收益率，并求出AR 及CAR，做出曲線圖，如圖1 所示。（圖1，數據來源于Excel 測算）

圖1 華能水電窗口期AR 及CAR 趨勢圖

根據圖1 所示，華能水力的累計超額收益率在窗口期變化幅度較大，尤其是在事件發生日之后。事件發生日之前，華能水電有11 個交易日超額收益率為正，其中最高為0.0544，最低為-0.0575，累計超額收益率為-0.0839。華能水電發行“21 華能水電GN002”之后，超額收益率在發行后的第1 個交易日出現明顯的上升，達到窗口期的峰值。第2 個交易日到第8 個交易日超額收益率為負，第9 個交易日到第15 個交易日超額收益率在零值附近波動，第16 個交易日到第20 個交易日超額收益率為負，第21 個交易日到第30 個交易日超額收益率出現上升態勢，10 個交易日中有5 天超額收益率大于零。事件發生日之后的30 個交易日的累計超額收益率為-0.0954。

事件窗口期的累計超額收益率都為負值，表示這段時期的股價走勢相對于行業板塊處于劣勢。事件發生日后第1 個交易日超額收益率達到窗口期峰值，可以看出市場對于發行碳中和債券還是持有正面的態度。華能水電在首批碳中和債券發行后4 個月發行“21 華能水電GN002”，碳中和債券作為一個新出現的債券種類，投資者對此類型的債券還沒有足夠的了解，在目前還是以煤炭作為主要能源材料的時代，對于清潔能源的發展并不那么看好。因此，從數據中也能看出，投資者對于碳中和債券的信心并不足，第2 個交易日到第20 個交易日累計超額收益率呈現下降態勢。但在第20 個交易日之后，碳中和債券讓投資者看到了企業順應政策，響應“雙碳”投資者對華能水電的預期慢慢變好，說明公司向清潔能源方面轉型的決心，市場對事件的反映存在一定的滯后性。

綜合來看，華能水電發行碳中和債券給股價帶來的影響并不明顯且有滯后性，市場對于碳中和債券的反響并不如我們預期的強烈。原因可能是投資者對于新種類的債券信任度不足導致的，隨著碳中和債券市場的不斷擴大，未來可能對股價會有更大程度的正面影響。

六、結論及啟示

本文通過對我國碳中和債券發行情況、電力上市公司發行碳中和債券的現狀、動因、效益和華能集團具體案例進行分析，得出碳中和債券是一個良好的新的融資渠道。應增加大眾對綠色債券的認可程度，多方面多角度鼓勵擴大發行主體，擴大碳中和債券市場。