上市公司IPO前后業績比較研究

【摘" 要】IPO被視為企業發展的里程碑，但自2009年第一批企業在創業板上市以來，IPO前后業績普遍出現下滑。論文致力于研究最新上市企業IPO業績是否還存在下滑現象，以2021年創業板上市公司為樣本，研究其IPO前兩年和后兩年的業績表現。分析發現樣本里多數企業于IPO后的兩年間，業績呈現出持續下滑的態勢，而且各個行業均出現了IPO后業績下滑的現象。研究創業板上市公司IPO前后的業績變化，不僅可以為投資者提供決策參考，還可以為監管機構完善市場規則提供依據。

【關鍵詞】創業板;IPO業績;市場規則

【中圖分類號】F832.5" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）12-0058-03

1 引言

創業板借其寬松上市條件這一特點，為發展勢頭較好和市場預期較高的中小企業開辟了新的融資渠道。我國創業板市場自2009年10月30日正式開市以來，十多年來一直是中小企業熱衷上市的板塊，到2023年上市公司已經突破1 300家，市場規模在較短的時間得到了迅速擴張。但是，高發展預期伴隨著高風險，許多學者研究發現，很多企業在IPO后，盈利能力、經營效率等都是下滑的。為了改善IPO業績，提升創業板市場的質量和效率，吸引更多成長型創新創業企業上市，同時保護投資者權益，促進資本市場的健康發展，證監會出臺了一系列政策，如創業板注冊制改革、提高投資者門檻、業績承諾制度、加強保薦機構責任等。那么作為我國設立已10年多的創業板的上市公司，IPO前后的盈利或經營等能力如何，政府出臺的一系列政策有沒有改善經營業績下降的情況，是值得探究的。通過本文的研究，一方面可以豐富和完善現有資本市場理論如企業融資行為和市場反應，補充創業板研究不如主板研究成果多的缺陷;另一方面創業板市場，由于其主要服務于成長型、創新型中小企業，這些企業通常具有較高的成長潛力和市場預期，但同時也伴隨著較高的風險。因此，研究創業板上市公司IPO前后的業績變化，不僅可以為投資者提供決策參考，還可以為監管機構完善市場規則提供依據。同時，檢驗創業板上市成功與否和市場規則的成功與否。

2 文獻回顧

Jain和Kini[1]的研究揭示了上市公司IPO后業績顯著下降的現象。國內對IPO企業業績變臉的相關研究開始于2000年。中國學者朱武祥和張帆[2]以滬、深兩市217家IPO企業為樣本，得出中國IPO企業也存在業績明顯下滑的結論。梁建敏和吳江[3]的研究表明，創業板上市企業IPO前后業績的變化通過多個財務指標的下降得以驗證，包括盈利能力和成長能力的下降。賈曉霞和錢鑫磊[4]則基于償債能力、盈利能力、營運能力以及成長能力這4個維度的業績指標體系，深入剖析了中小板高新技術企業在首次公開募股成功上市之后，其經營業績所呈現出的動態變化情況，說明了業績走低問題。李明等[5]從盈余管理視角研究其在IPO后續發展中的作用，發現其會導致IPO后業績滑坡。吳培惠[6]研究發現，審計意見購買和媒體監督對企業IPO業績變臉的作用相反，前者加深業績變臉程度，后者抑制業績變臉。根據毛杰等[7]的實證研究成果，注冊制改革通過3種機制對IPO公司產生影響，進而對IPO上市后業績下滑現象有了明顯的緩解作用。這3種機制分別為：引導IPO公司抑制盈余管理行為、推動IPO公司提高信息披露質量，以及降低IPO公司的殼價值。

3 實證研究

3.1 樣本選擇與指標選取

本文所要研究的問題，要選取已上市滿3年的公司作為樣本，因此選擇2021年在創業板IPO上市的197家企業為樣本進行研究。相關數據為197家樣本公司的IPO前兩年、IPO當年、IPO后兩年的數據。數據來源為國泰安數據庫（CSMAR）。本文選用了總資產收益率（ROA）與凈資產收益率（ROE）這兩項關鍵的財務指標，作為衡量與評估IPO公司經營成效的基準。將總資產收益率變化（ΔROA）和凈資產收益率變化（ΔROE）作為衡量IPO業績變化程度的指標。

3.2 研究方法

本文首先運用比較法，對2021年創業板上市公司IPO前后的盈利和經營效率能力指標進行對比，查看財務數據分析是否業績下降。具體做法為將上市當年 2021年定為基年（T），上市前兩年和一年、上市后一年和兩年分別定為（T-2）、（T-1）、（T+1）、（T+2），對上市公司IPO前后5年整體樣本的各項財務指標均值展開統計分析，著重對比上市公司在5年期間業績指標均值的變動情況。繼而運用配對樣本T檢驗方法，針對IPO前后績效的變化進行顯著性檢驗，旨在驗證創業板市場公司上市后業績是否呈現顯著且持續下滑的態勢。最后，使用總資產收益率變化（ΔROA）和凈資產收益率變化（ΔROE）兩個指標來度量IPO公司的業績下滑程度。所有數據處理軟件為EXCEL和SPSS。

3.3 實證結果分析

3.3.1 描述性統計

本文將197家公司的業績指標按照IPO前后分別求均值，然后對其進行描述性統計，如表1所示。同時通過繪制折線圖，對總資產收益率（ROA）與凈資產收益率（ROE）在上市公司IPO前后5年的變動趨勢予以直觀呈現，如圖1所示。

從圖1可知，兩個業績指標的均值在IPO前兩年都呈緩慢上升的趨勢，在IPO前一年達到最高值，接下來開始下降，之后各年業績連續下降，下降幅度最大的是凈資產收益率。凈資產收益率和總資產收益率均值5年來最大下降分別為18%、11%。因此，可得到如下結論：雖然市場規則在不斷完善，但在2021年，創業板上市公司于IPO之后的經營狀況相較于IPO之前仍顯遜色，且其經營表現呈現出持續走低的態勢。

3.3.2 創業板公司IPO前后業績變化顯著性檢驗

2021年創業板企業IPO前后5年的業績指標表現出的上述差異與趨勢，進一步通過配對樣本T檢驗進行顯著性分析。顯著性分析如表2所示。

數據分析結果顯示2021年創業板上市企業IPO前兩年的業績無顯著變化，IPO后一年與前一年業績相比，顯著下滑，IPO后第二年業績也比第一年顯著下滑，同時IPO后兩年業績均值顯著比前兩年低，以上結果說明2021年創業板企業上市后業績持續下滑，IPO質量較低。

3.3.3 創業板上市企業IPO業績下滑程度分析

IPO業績下滑程度采用IPO前兩年和IPO后兩年ROA、ROE的平均值相減的結果來衡量，表示為△ROA與△ROE，越大，說明IPO后業績下滑程度越大;越小，說明IPO業績下滑程度越小。

①總體樣本企業IPO業績下滑程度。

總體樣本企業IPO業績下滑程度如表3所示。

由表3可知，以凈資產收益率為例說明IPO業績的下滑程度，樣本總體△ROE的均值為16.72，最小值為-14.38，最大值為62.41，說明我國創業板上市企業IPO后業績平均下降了16.72%，下降幅度最大高達62.41%。業績下滑小于0的企業個數僅為9，在197個樣本企業中有188個企業都出現業績下滑，其中有13個企業業績下滑達40%以上。同樣說明我國創業板上市的企業IPO的業績總體表現是不如IPO上市之前的，IPO業績下滑程度嚴重。

②不同行業IPO業績下滑程度。

不同行業IPO業績下滑程度如表4所示。

如表4所示，2021在創業板上市的企業包含11個行業，主要集中在制造業，共138家制造業企業成功IPO，占總體樣本的70.05%;其次是科學研究和技術服務業，有17家，占比8.63%;批發與零售業、信息技術業、水利環境和公共設施管理業、農林牧漁業分別為12、10、9、3家，占比分別為6.09%、5.08%、4.57%、1.52%;其余為建筑業、租賃和商務服務業、文化體育娛樂業各2家，住宿和餐飲業、衛生和社會工作各1家，這4個行業的樣本數量相對較少，可以推斷他們并非創業板市場的主導或主流行業，且因其數量少故業績變化的平均值并不能代表整個行業的業績變化情況，因此，主要分析其他6個行業的業績變化情況。由表4可知，2021年創業板上市企業數量較多的這6個行業都出現了業績下降，其中科學研究和技術服務業業績下降幅度最大，其次是農、林、牧、漁業和信息技術業，上市數量最多的制造業業績下滑程度排在第四位，業績變化最小的是批發和零售業。

科學研究和技術服務業之所以成為業績下滑程度最大的行業，可能是因為研發投入產出壓力在IPO后凸顯。在科學研究和技術服務業，企業IPO上市雖獲得大量資金，但其研發投入巨大且回報周期長，面臨股東對業績的高期望，如果按原計劃投入大量資金用于科技研發，在短期內無法帶來顯著業績增長，可能導致股價波動，影響企業市場形象與后續融資能力，進而拉低業績。與科學研究和技術服務業不同，批發和零售業無需大量資金投入研發環節，也就不存在因研發失敗或研發周期長影響業績的問題。這使得企業在IPO后，資金可更多用于運營、市場拓展等方面，業績下滑較少。

4 結論與建議

4.1 結論

本研究以總資產收益率和凈資產收益率為業績衡量指標，通過對2021年創業板上市公司IPO前后業績的多維度剖析，得出如下結論：2021年創業板上市公司IPO后經營業績普遍低于IPO前，并且呈現出持續下滑的趨勢;不同行業的業績下滑程度不同，科學研究和技術服務業業績下降幅度最大，其次是農、林、牧、漁業和信息技術業，上市數量最多的制造業業績下滑程度排在第四位，業績變化最小的是批發和零售業。我國創業板已設立10多年，IPO上市之后各項業績指標均顯著下滑，IPO前后的業績依然下滑較為嚴重。在創業板中，企業雖展現出高成長潛力，但不可忽視的是，IPO效應仍較為明顯。

4.2 建議

①高潛力行業意味著高風險，對于高風險行業或新興行業，應加強對其信息披露的監管，對公司業績真實性與可持續性嚴格核查。

②提高投資者的風險意識，讓投資者了解IPO業績變化的現象，引導投資者理性投資、分散投資;對于業績真實性與可持續性有疑的上市公司，應及時向投資者發出風險提示。

③應該增加創業板的上市企業的行業多樣性和互補性。2021年創業板上市公司中制造業數量位居第一，占據創業板公司數量的一半以上，第二的是科學研究和技術服務業。上述兩個行業在完成IPO后，業績均呈現出較為顯著的下滑趨勢。這樣的行業分布態勢，對創業板市場穩健發展存在一定阻礙，故而我國創業板市場有必要推動上市公司的行業構成朝著多元化方向發展。

【參考文獻】

【1】Jain B A， Kini O.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J].Journal of Finance，1994，49（5）：1699-1726.

【2】朱武祥，張帆.公司上市前后經營業績變化的經驗分析[J].世界經濟，2001（11）：11-18.

【3】梁建敏，吳江.創業板公司IPO前后業績變化及風險投資的影響[J].證券市場導報，2012（04）：64-69+76.

【4】賈曉霞，錢鑫磊.企業IPO上市后業績變臉與研發投入的關系——基于中小板高新技術企業的實證考察[J].技術與創新管理，2021，42（03）：302-312.

【5】李明，鄭艷秋.盈余管理、媒體負面報道與公司上市后業績變臉——基于我國創業板上市公司的經驗證據[J].管理評論，2018，30（12）：212-225.

【6】吳培惠.媒體監督、審計意見購買與IPO業績變臉[J].財會通訊，2022（23）：30-34.

【7】毛杰，吳含秋，許宇鵬.注冊制改革對IPO公司“業績變臉”的影響：一個準自然實驗[J].外國經濟與管理，2024，46（06）：35-49.

【作者簡介】趙麗麗（1995-），女，山東臨沂人，助教，研究方向：企業管理、人力資源管理。