上市公司ESG責任履行的價值影響機制檢驗

張晨 顧晨凱 朱衛東 張超

【摘要】以2010 ～ 2021年A股上市公司數據為樣本， 基于信息不對稱和利益相關者等理論， 構建一個有調節的鏈式中介模型， 探究ESG責任履行的價值影響機制。結果表明： 良好的ESG責任履行能夠提高企業價值， 并存在“ESG責任履行—融資約束—投資效率—企業價值”這一鏈式中介路徑。高管海外背景越強， 企業通過ESG責任履行來緩解融資約束對降低非效率投資、 促進企業價值創造的影響作用越強。本研究豐富了ESG鏈式中介的價值影響路徑， 深入探討了個人層面高管背景特質對ESG價值創造的影響， 為企業投融資業務整合， 推進人才引進戰略提供了有益指導。

【關鍵詞】ESG責任履行；企業價值；融資約束；投資效率；高管海外背景

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2024）01-0040-6

一、 引言

黨的二十大報告指出， 促進人與自然和諧共生是中國式現代化的本質要求， 推動經濟社會發展和綠色化、 低碳化轉型是實現高質量發展的關鍵環節。目前， 我國經濟正處于轉型期， 在國際環境不確定的沖擊下， 經濟發展節奏持續受到擾動。國內需求轉弱、 企業信心下降等問題也給經濟發展帶來壓力。我國作為全球最大的碳排放國， 在推進經濟平穩發展的同時， 積極推動能源革命和產業結構優化， 力爭實現“雙碳”目標， 既是應對當前壓力的需要， 也是展現責任擔當的表現。作為可持續發展理念的關鍵一環， ESG責任履行已成為我國企業實現綠色轉型、 創造更高社會價值、 獲得長期穩定發展不可或缺的途徑。ESG明確了企業在環境、 社會和公司治理方面應承擔的責任， 符合經濟、 社會、 環境統一的發展理念。在我國經濟社會發展轉型背景下， 深刻理解ESG的價值轉化機制成為企業可持續發展的迫切需要。因此， 構建解析ESG價值機理的模型， 研究ESG價值創造的路徑， 不僅有助于企業落實ESG責任履行， 獲得市場競爭優勢， 助力高質量發展， 也可以為我國更好地應對百年未有之大變局， 出臺符合國情的ESG管理和評價體系提供建議。

現有關于ESG責任履行對企業價值影響的研究主要是基于利益相關者理論和代理理論展開的。Oikonomou等（2012）認為， 良好的ESG責任履行通過降低成本和特質風險來提升企業價值， 這樣的企業風險管理更加全面， 合規標準更高， 將會減少因聲譽受損而蒙受的經濟損失。張晨等（2023）的研究發現， ESG表現能夠提升戰略性新興產業的創新產出， 進而提升企業的融資效率。Godfrey等（2009）的研究發現， ESG的“保險效應”可以幫助企業更好地應對外部不利沖擊。企業履行社會責任還可以通過與利益相關者的積極關系來提升企業價值， 良好的ESG責任履行向投資者傳遞了正向的企業信息， 迎合了投資者的期望（張兆國等，2013）。王琳璘等（2022）實證檢驗了ESG的作用機制， 并發現企業披露ESG信息有助于減少企業與投資者之間的信息不對稱， 降低投資者面臨的信息風險， 從而緩解融資約束， 提升企業價值。

然而， 也有學者認為， ESG責任履行是一種資源浪費， 是股東權利和利益的損失。例如， Di Giuli和Kostoversky（2014）認為， 通過履行社會責任給利益相關者帶來的好處是以犧牲企業價值為直接代價的， 不符合股東利益。同時， 根據代理理論， 代理人是企業的實際經營者， 在企業價值創造與企業社會責任投資的雙重壓力下， 企業中會出現嚴重的代理矛盾。代理人出于自身利益考慮， 會不惜損害委托人利益以謀取私利， 間接地犧牲企業的長期利益， 進而導致ESG相關活動與企業績效之間的負相關性， 從而損害企業價值（Groening和Kanuri，2013）。

綜上所述， 現有關于ESG對企業價值影響的研究多采用單一中介變量， 忽略了融資約束與投資決策的相互作用， 可能無法全面反映投資回報與融資債務補償間的協同關系和綜合效應。同時， 研究多關注宏觀政策和市場參與者的作用， 而對個人層面背景特質的影響研究不足， 限制了對ESG內在機制的深入理解。為了彌補這些不足， 本文聚焦于融資約束與投資效率的鏈式中介傳導路徑， 拓展對ESG與企業價值關系的分析， 并構建有調節的鏈式中介模型， 考察海外高管背景的調節作用， 進一步打開ESG責任履行與企業價值關系的“黑箱”。

二、 理論分析與研究假設

（一） ESG責任履行對企業價值的影響

基于可持續發展理論， 企業摒棄傳統粗獷式發展理念， 注重人與自然和諧共處， 協調自然環境與經濟社會可持續發展， 能夠獲得消費者和員工的支持。對外， 企業的環境和社會表現提升了其品牌價值和公眾形象， 滿足了市場對環保的要求， 迎合了消費者的期待， 從而可擴大市場份額， 降低業務風險， 增強企業競爭力（Lou和Bhattacharya，2006）； 對內， 企業履行ESG責任可以更好地促進員工參與價值創造的積極性， 進而對企業價值產生正向促進作用， 主要表現為企業履行ESG責任可以為員工提供更為合理的薪酬待遇和晉升機制、 更健康和舒適的工作條件、 更為友好的激勵政策、 更多的專業培訓和發展機會、 更為和諧的企業文化環境， 使得員工傾向于在工作中投入更多的時間和精力（Mcwilliams和Siegel，2001）， 提升自我創新能力、 增強自我歸屬感和工作動力、 提高工作效率， 進而提升員工的價值創造能力。基于此， 提出假設：

H1： ESG責任履行對企業價值具有正向促進作用。

（二） 鏈式中介機制研究

1. 融資約束的中介作用。基于信息不對稱理論， 企業履行ESG責任能夠減少信息不對稱， 贏得投資者和債權人的支持。企業通過履行環境方面的義務、 披露社會責任報告等手段， 向投資者傳遞其在增強自身環境、 社會責任和公司治理方面做出改變的信號， 向市場傳遞企業高合規性的信號以及樹立良好的社會形象， 降低企業與投資者之間的信息不對稱水平， 增加外部投資者的信任， 從而緩解企業的融資約束（儀秀琴和孫赫，2023）。同時， 債權人（如銀行和金融機構等）在當前綠色金融政策的推動下， 更傾向于向ESG責任履行良好的企業提供更優惠的融資條件（如降低借貸成本和延長還款期限）， 進一步減輕企業的融資壓力。總的來說， ESG責任履行良好可以緩解企業融資約束， 并獲得更多的資金支持和更優的融資條件（Fatemi等，2018）。基于此， 提出假設：

H2： ESG責任履行通過緩解融資約束促進企業價值的提升。

2. 投資效率的中介作用。基于委托代理理論， 所有權與經營權分離會產生一系列委托代理問題。從兩權博弈的角度看， 經理人出于鞏固自身地位和防范風險考慮， 可能會放棄長期凈現值最大的投資項目， 導致投資效率低下， 損害企業的長期效益。然而， 隨著ESG責任履行受到關注， 企業治理改善， 經理人的權力受到有效監督， 迫使他們更關注長期價值創造， 減少由于缺乏資金、 技術、 管理經驗等造成的經理人短視行為（Benlemlih，2018）。從道德風險的角度來看， ESG相關信息披露能夠提高經營的透明度、 穩定性和持續性， 也有利于減少因經理人追求個人利益而引發的道德風險， 使經理人更傾向于追求企業的可持續發展。總的來說， ESG責任履行良好的企業能夠減少那些不符合企業長期戰略目標的非效率投資， 從而促進企業投資效率和價值創造能力的提高（Guariglia，2016）。基于此， 提出假設：

H3： ESG責任履行良好的企業可以通過減少非效率投資促進企業價值的提升。

3. 融資約束與投資效率的鏈式中介作用。基于利益相關者理論， 企業的ESG投入能夠促進企業與各利益相關者的關系（黃世忠，2021）。融資約束的程度直接影響著企業資金的持有量， 將會對企業的投資決策產生重要影響。在實踐中， 代理問題和融資約束可能會導致企業偏離最優投資（Chen等，2017）， 從而導致非效率投資的產生。因此， 只有均衡投資才能有效提高企業價值， 提升資源利用效率， 降低金融風險。企業履行ESG責任不僅兼顧了債權人和投資者的利益， 還能夠增強政企合作和媒體關注： 其一， 企業的ESG表現受到政府和監管部門的重視。企業積極的ESG表現迎合了政府和監管者對企業的期待， 提高了企業經營的合法性， 從而獲得政府補助等外部資金支持， 緩解企業的融資約束， 提升投資效率和企業價值。其二， 媒體在企業的外部利益相關者中充當了監督者的角色。媒體對企業在環境、 社會責任和公司治理方面的表現做出的報道， 能夠幫助企業樹立良好的社會責任形象， 提升企業的知名度， 提高消費者對企業的信任。同時， 企業的經理人也受到媒體的監督和約束， 這會抑制經理人因代理問題而進行過度投資， 從而提升企業的投資效率， 對企業價值產生正向影響（Hu，2019）。綜上所述， 企業亟須對自身的融資和投資進行充分整合規劃和風險控制， 拓寬融資渠道， 規范投資決策， 以確保實現長期的穩定和可持續發展。基于此， 提出假設：

H4： 在ESG責任履行促進企業價值提升的過程中， 融資約束與投資效率起到鏈式中介作用。

（三） 調節機制研究

高階梯隊理論突顯了高管特質在企業戰略選擇中的重要性。高管的價值觀受到其年齡、 性別、 受教育程度和工作經驗等的影響， 其個人認知和行為也會受到海外教育或工作經歷的影響， 并最終影響其所在企業的ESG實踐和企業價值。擁有海外留學經歷的高管因接觸成熟的社會責任教育體系而形成重視ESG的知識結構和思維觀念。而擁有海外工作經歷的高管則具有執行ESG的實踐經驗。海外經歷不僅拓展了其國際視野和市場化管理理念， 而且使他們更為熟悉先進的ESG公司治理和社會責任實踐。相對于本土高管， 他們能更有效地將這些先進理念和實踐應用于經營管理， 促進公司治理改進和企業價值提升（劉振和黃丹華，2021）。基于此， 提出假設：

H5： 高管海外背景在ESG責任履行對企業價值的正向影響關系中起調節作用。

企業任何決策行為和戰略選擇都與高層管理者息息相關。相較于宏觀政策環境和市場參與者對企業ESG價值創造的間接影響， 高管層面的影響更為直接、 全面而深遠（劉鳳朝等，2017）。擁有海外背景的高管基于自身在多個國家的工作經驗， 能夠為企業帶來更多的國際資源， 并提高其在全球市場上的競爭力。海外背景高管更了解不同市場的需求， 能夠幫助企業適應不同的市場， 從而為企業贏得更多的利益， 并提高企業的品牌價值和社會認可。同時， 具有海外背景的高管能夠拓寬企業的融資渠道， 幫助企業緩解融資約束。當企業自上而下推行ESG責任履行時， 高管作為企業的決策中心和指令中樞， 其海外背景使其更具有全球化的視野， 更容易找到企業在全球市場中的定位以及與之相適應的商業戰略和營銷方案， 更能洞悉投資者的需求， 擴大企業的融資渠道和融資規模， 優化企業的資源配置， 促進企業的價值創造和競爭力提升（夏晗，2019）。基于此， 提出假設：

H6： 高管海外背景通過調節ESG責任履行與融資約束的關系而影響鏈式中介作用。

三、 數據來源與研究設計

（一） 數據來源與樣本選擇

本文選取滬深兩市A股上市公司2010 ～ 2021年數據作為研究樣本， 剔除金融和房地產相關樣本、 ST或?ST類樣本、 數據缺失的樣本， 最終得到833家樣本公司共6511個觀測值。其中： ESG評級數據來自于WIND數據庫中華證ESG評級指標； 融資約束數據基于KZ指數； 投資效率數據基于Richardson模型估計； 其余財務指標和公司治理數據來源于CSMAR數據庫。本文對所有連續型變量都進行了雙側1%的縮尾處理， 以減少極端值的影響。

（二） 變量定義

1. 解釋變量： ESG責任履行（ESG）。我國的ESG評價體系比較多元化， 主流的評級機構包括華證、 社會價值投資聯盟和商道融綠等。本文選用華證ESG評級指標來度量企業的ESG責任履行， 因為華證ESG評級覆蓋全部A股上市公司， 指標較為全面， 融入了更多貼合我國現階段國情的指標， 例如在社會層面增加了企業精準扶貧、 鄉村振興等數據， 還將信息披露質量、 中國證監會處罰等納入評價指標， 與本文ESG責任履行的內涵相契合。華證ESG評級從低到高分別為C ～ AAA九個等級， 采用賦值法將九個等級依次賦值為1 ～ 9。

2. 被解釋變量： 企業價值（ROA）。被解釋變量為企業價值， 現有研究通常采用多種指標來衡量企業價值， 如總資產收益率、 權益凈利率、 Tobin's Q值、 EVA等。本文參考劉曉光和劉元春（2019）的做法， 用總資產收益率（ROA）來衡量企業價值， 該指標反映了公司的盈利能力和資產運營效率， 體現了企業的內在價值。

3. 中介變量。

（1） 融資約束（KZ）。本文借鑒魏志華等（2014）的研究， 采用KZ指數來衡量融資約束。該指數是按公司發放的現金股利、 持有的現金、 經營性現金流、 資產負債率和Tobin's Q值進行行業分類， 從而判斷出每個因子的相對位置， 并采用排序邏輯回歸計算出每家上市公司的KZ指數。KZ指數值越大， 則表明上市公司面臨的融資約束程度越高。

（2） 投資效率（Inv）。本文在參照陳運森和黃健嶠（2019）研究的基礎上， 采用Richardson的模型來估計企業投資效率， 構建模型（a）：

Invit=A0+A1Growthit-1+A2Levit-1+A3Cashit-1+

A4lnAgeit-1+A5lnAssetit-1+A6Returnit-1+A7Invit-1+ξit ? （a）

其中： Inv是上市公司投資支出， 基于模型（a）進行OLS回歸得到的殘差絕對值來衡量投資效率， 殘差絕對值越接近于零， 非效率投資水平越低， 投資效率越高； Growth是企業營業收入增長率； Lev是公司資產負債率； Cash是企業總資產的標準化； lnAge是企業存續時間的自然對數； lnAsset是企業總資產的自然對數； Return是公司股票年度收益率。

4. 調節變量： 高管海外背景（OVERSEA）。參考文雯和宋建波（2017）的研究， 將企業高管定義為擁有企業經營決策和管理權且在上市公司年度報告中公開披露的董事會成員和高級管理人員。若當年至少有1名高管具有海外學習或工作經歷則OVERSEA取值為1， 否則為0。

5. 控制變量（Controls）。借鑒周方召等（2020）、 王雙進（2022）的研究， 本文選取企業財務層面和治理層面的相關變量作為控制變量。企業財務層面的變量主要有： 企業規模（Size）， 使用總資產的自然對數來表示； 企業成長性（Agr）， 采用銷售收入增長率作為公司成長性的替代變量。企業治理層面的主要變量是獨立董事比例（Ind）和股權集中度（Large）， 分別使用獨立董事占董事會人數的比例和第一大股東持股比例衡量。另外， 按照一般研究慣例， 模型中還將控制產權性質（Soe）， 以及行業和年度虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

（三） 描述性統計

表2呈現了主要變量的描述性統計結果。可以看到， 上市公司ESG責任履行（ESG）的均值為7.157， 標準差為1.159， 可見樣本企業整體的ESG履責水平較高， 但個體之間仍存在較大的差異。這可能是因為我國企業的ESG發展仍處于初期， 部分上市公司已經具備較強的ESG責任履行意識， 但由于缺乏統一的披露框架， 部分上市公司也存在主動性差， 較少或不披露負面指標， 追求ESG評級而非本質的現象。融資約束（KZ）的均值為0.636， 最小值為-5.564， 最大值為4.002， 表明我國上市公司的融資約束程度差異很大， 大部分企業依舊面臨著融資困難或因信息不對稱而無法實現資源合理有效配置的問題。投資效率（Inv）的描述性統計結果與現有研究基本一致。

（四） 模型設定

為檢驗H1， 參考劉曉光和劉元春（2019）的做法， 構建OLS回歸方程來檢驗ESG責任履行與企業價值之間的實證聯系， 構建模型（1）：

ROAi，t=α0+α1ESGi，t+αjControlsi，t+εi （1）

關于ESG責任履行價值影響的具體機制， 本文主要參考了王琳璘等（2022）的研究成果， 在模型（1）的基礎上， 分別加入中介變量融資約束和投資效率， 檢驗獨立中介效應， 構建模型（2）和模型（3）：

ROAi，t=β0+β1ESGi，t+β2KZi，t+βjControlsi，t+εi （2）

ROAi，t=γ0+γ1ESGi，t+γ2Invi，t+γjControlsi，t+εi ? （3）

以往關于ESG價值影響機制的研究多集中于單一中介路徑或并行中介路徑。為了進一步探究多個中介變量之間可能存在的相互影響且表現出順序性的特征， 根據方杰等（2014）的研究， 在模型（1）中同時引入融資約束和投資效率， 構建模型（4）， 檢驗鏈式中介效應：

ROAi，t=δ0+δ1ESGi，t+δ2KZi，t+δ3Invi，t+

δjControlsi，t+εi ? ?（4）

為了考察高管海外背景的調節效應， 根據溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應研究方法， 引入高管海外背景及其與企業ESG責任履行的交互項， 檢驗高管海外背景對直接效應是否起到調節作用， 構建模型（5）。并在鏈式中介模型（4）的基礎上引入高管海外背景及其與企業ESG責任履行的交互項， 以檢驗是否存在有調節的鏈式中介效應， 構建模型（6）：

ROAi，t=ζ0+ζ1ESGi，t+ζ2OVERSEAi，t+ζ3ESG×

OVERSEAi，t+ζjControlsi，t+εi （5）

ROAi，t=η0+η1ESGi，t+η2KZi，t+η3Invi，t+

η4OVERSEAi，t+η5ESG×OVERSEAi，t+ηjControlsi，t+εi

（6）

四、 實證結果與分析

（一） 基準回歸結果

本文使用Stata 17軟件， 采用混合OLS模型對樣本數據進行實證檢驗， 得到的結果如表3所示。第（1）列的回歸結果顯示， 企業ESG責任履行對企業價值的影響顯著為正（β=0.109，α<1%）， 說明企業主動履行ESG責任能夠促進企業價值的提升， H1得證。即企業履行ESG責任樹立了良好的品牌形象， 迎合了利益相關者的需求， 從而實現了企業價值的提升。

（二） 中介效應檢驗結果

本文采用乘積檢驗法中的Bootstrap方法對中介效應的顯著性進行檢驗。如表4所示， 在路徑1中， 間接效應為0.0594， 在1%的水平上顯著， 表明存在“ESG責任履行—融資約束—企業價值”的獨立中介效應， H2得證； 在路徑2中， 間接效應為0.0097， 在1%的水平上顯著， 表明存在“ESG責任履行—投資效率—企業價值”的獨立中介效應， H3得證； 在路徑3中， 間接效應為0.0027， 在1%的水平上顯著， 表明存在“ESG責任履行—融資約束—投資效率—企業價值”的鏈式中介效應， H4得證。這說明信息不對稱是造成企業面臨融資約束的根源， 而ESG責任履行能夠向資金供給者釋放企業承擔社會責任的積極信號， 從而降低信息不對稱水平， 緩解企業的融資約束。企業面臨的融資約束越嚴重， 企業投資決策偏離最優決策的程度也就越高， 因此若企業的融資約束得到緩解， 則能夠在一定程度上降低經理人因資金供給不足而造成的投資短視或是逆向選擇的道德風險， 從而提升企業的投資效率， 最終促進企業價值的提升。

（三） 有調節的鏈式中介效應

參考溫忠麟和葉寶娟（2014）提出的有調節的中介模型檢驗方法， 得到結果如表5所示。路徑1是在ESG→ROA中加入ESG與OVERSEA標準化處理后的交互項（ESG×OVERSEA）得到的結果， 其中交互項對ROA具有顯著的正向影響（β=0.050，α<1%）， 說明高管海外背景促進了ESG責任履行與企業價值的正向關系， H5得證。路徑2是在ESG→KZ的階段加入ESG與OVERSEA標準化處理后的交互項（ESG×OVERSEA）， 交互項對KZ具有顯著的負向影響（β=-0.027，α<1%）， 即高管海外背景在“ESG責任履行—融資約束”階段發揮負向調節作用， H6得證。這表明當企業的高管海外背景較強時， 有助于幫助高管們塑造更強的環保意識， 使得他們承擔社會責任、 履行ESG責任的動機更強。在面對信息不對稱時， 高管的海外背景能夠促使他們滿足利益相關者的期望， 提供更準確可信的企業經營狀況和信用水平， 向市場發出積極信號， 從而更能緩解企業的融資約束， 提升企業價值。

為了闡述高管海外背景對“ESG責任履行—融資約束”影響的差異水平， 進一步驗證H6， 參考Aiken和West （1991）提出的檢驗程序， 將樣本分為兩組， 分別為強高管海外背景組（均值+標準差）和弱高管海外背景組（均值-標準差）。對高管海外背景和ESG責任履行去中心化后構造交互項。檢驗結果顯示： 高管海外背景和ESG責任履行的交互項對融資約束有顯著的負向作用（β=-0.027，α<1%）。

進一步按照高管海外背景的均值加減一個標準差， 檢驗不同強度下高管海外背景與ESG責任履行的交互項通過緩解融資約束提升企業價值的間接效應， 結果如表6所示。當高管海外背景較強時， ESG責任履行通過緩解融資約束進而提升企業投資效率和企業價值的鏈式中介效應為0.0035（α<1%）； 當高管海外背景較弱時， 鏈式中介效應為0.0019（α<1%）。兩種情境下的效應值差異為0.0016， 說明當高管海外背景較強時， 融資約束和投資效率的鏈式中介效應顯著增強， 進一步驗證了H6。

（四） 穩健性檢驗

1. 替換被解釋變量的度量方式。通過替換被解釋變量的方式進行穩健性檢驗。參考王雙進等（2022）的做法， 采用凈資產收益率（ROE）作為企業價值的替代變量。該替代指標反映了企業對于自有資源的利用能力， 可以較好地衡量企業價值。實證結果與前文保持一致（限于篇幅，本文并未展示相關回歸結果）。

2. 工具變量法。本文使用工具變量法進行兩階段最小二乘回歸， 以檢驗研究結論是否存在內生性等問題。選取薪酬最高的前三名高管的年薪的自然對數（Inc）作為工具變量， 因為ESG責任履行情況會影響高管的年薪， 同時高管可能為了獲取超額薪酬而操縱ESG信息披露（王生年和尤明淵， 2015）。如表7所示， 第（1）列為第一階段回歸的回歸結果， Inc與ESG高度相關， 說明符合工具變量要求。根據第（2）、 （3）、 （4）列結果， 鏈式中介效應通過檢驗， 第（5）、 （6）列的結果則驗證了調節效應和有調節的鏈式中介效應的穩健性（α<1%）。在考慮了內生性問題后， ESG責任履行仍能通過緩解企業融資約束來減少企業的非效率投資行為， 并且促進企業價值的提升， 而高管的海外背景在其中起到了正向的調節作用。綜合來看， 本結論較為穩健。

五、 研究結論與啟示

（一） 研究結論

ESG是企業創造股東財富和履行社會責任有機結合的重要標準， 有助于提高資本配置效率， 促進企業價值提升。基于此， 本文以2010 ～ 2021年A股上市公司數據為樣本， 基于可持續發展理論、 信息不對稱理論、 委托代理理論、 利益相關者理論和高階梯隊理論， 構建有調節的鏈式中介模型， 對ESG責任履行的價值影響機制， 以及高管海外背景的調節作用進行實證研究， 主要結論如下：

第一， ESG責任履行提升了企業價值， 即企業積極履行ESG責任是實現企業價值的先決條件。ESG體現了企業的可持續性和責任擔當， 企業注重人與自然和諧共處， 協調自然環境與經濟社會可持續發展， 在經濟、 環境和社會三方面發揮積極作用， 能夠獲得消費者的青睞， 激發員工的工作熱情， 增加員工對企業文化的認同感和歸屬感， 推動企業價值的提升。

第二， 機制分析表明， ESG責任履行通過緩解企業的融資約束提升企業的投資效率， 從而促進企業價值提升。這表明， 通過積極履行ESG責任可以贏得投資者對企業的信任， 從而降低融資成本， 緩解企業的融資約束。而企業較好的ESG表現， 能夠向債權人傳遞正面信號， 減少與經理人之間的代理問題， 提高企業的投資效率。同時， 企業履行ESG責任迎合了利益相關者的期待， 緩解了企業的融資約束， 降低了產生代理問題的風險， 并能夠減少非效率投資支出， 從而提高企業價值。

第三， 高管海外背景在ESG責任履行對企業價值的直接效應以及鏈式中介路徑中起調節作用。當高管具備海外背景時， 融資約束和投資效率在ESG責任履行和企業價值之間發揮的鏈式中介作用更強。這是由于具備海外背景的高管擁有更廣闊的全球化視野和更豐富的ESG實踐經驗， 能夠更好地應對ESG責任履行在國際國內市場上的機遇和挑戰， 并通過自身的海外背景和人脈資源， 拓寬企業的融資渠道， 促進企業投資效率的提升和價值創造。

（二） 啟示

基于上述結論， 主要啟示如下： 第一， 企業應將ESG納入管理全過程， 以獲得更多的融資渠道和投資者、 監管機構的信任。ESG也有助于緩解代理問題和降低融資成本， 因此企業需要制定相應的目標和實施計劃， 以確保ESG目標與企業投融資業務實踐相同步。第二， 企業在進行ESG方面的內部治理時， 應該給予具有海外背景的高管更大的決策空間。因為他們更具全球化的戰略視野， 對社會層面的問題也更加敏感， 在遇到ESG管理實踐問題時也能形成更具創新性和先進的解決方案， 提高公司治理模式的透明度， 緩解融資約束， 實現企業價值提升。

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