新股發(fā)行市場(chǎng)化與公司盈余管理

杜興強(qiáng) 賴少娟 肖亮 翁健英

【摘要】科創(chuàng)板的設(shè)立是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然要求， 也是推進(jìn)落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑。本文基于科創(chuàng)板成立的背景， 以2017 ～ 2019年我國(guó)A股主板上市公司作為研究樣本， 探究新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)A股主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 首先， 科創(chuàng)板的設(shè)立促使在A股主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司進(jìn)行了更多的盈余管理， 表明新股發(fā)行市場(chǎng)化會(huì)導(dǎo)致A股主板相關(guān)上市公司在短期內(nèi)做出非理性決策。其次， 審計(jì)師聲譽(yù)和媒體關(guān)注削弱了新股發(fā)行市場(chǎng)化和主板上市公司盈余管理之間的正相關(guān)關(guān)系。此外， 科創(chuàng)板的成立促使主板相關(guān)上市公司進(jìn)行了更少的財(cái)務(wù)報(bào)告重述行為。最后， 主板相關(guān)上市公司的盈余管理行為產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果具體表現(xiàn)為更高的股票換手率和更多的年末股東數(shù)量。

【關(guān)鍵詞】注冊(cè)制；科創(chuàng)板；新股發(fā)行市場(chǎng)化；盈余管理

【中圖分類號(hào)】 F272 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2024）01-0010-9

一、 引言

2018年11月5日， 習(xí)近平總書記出席首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式， 宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。2019年1月28日， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》， 提出科創(chuàng)板的設(shè)立目的之一在于進(jìn)一步落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略， 增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)提高我國(guó)關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新能力的服務(wù)水平， 堅(jiān)持面向世界科技前沿、 面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、 面向國(guó)家重大需求， 主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、 突破關(guān)鍵核心技術(shù)、 市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。同時(shí)， 科創(chuàng)板的設(shè)立也是完善我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重要舉措， 科創(chuàng)板在市場(chǎng)化發(fā)行承銷機(jī)制、 信息披露監(jiān)管、 市場(chǎng)化交易機(jī)制、 并購(gòu)重組機(jī)制和退市制度五個(gè)方面進(jìn)行了一系列改革， 是我國(guó)資本市場(chǎng)制度改革的“試驗(yàn)田”。2019年7月22日， 首批25家公司在科創(chuàng)板上市， 截止到2022年11月7日， 已有484家公司在科創(chuàng)板上市， 總市值超過(guò)6.3萬(wàn)億元。

自科創(chuàng)板設(shè)立以來(lái)， 現(xiàn)有文獻(xiàn)探討了科創(chuàng)板設(shè)立對(duì)企業(yè)價(jià)值和信息披露質(zhì)量的影響。更多研究科創(chuàng)板的文獻(xiàn)主要集中于探討科創(chuàng)板注冊(cè)制實(shí)行產(chǎn)生的積極作用， 例如注冊(cè)制的實(shí)行能夠提高新股發(fā)行的定價(jià)效率（賴?yán)璧龋?022；薛爽和王禹，2022）。然而， 在科創(chuàng)板上市的公司與在主板上市的和科創(chuàng)板同行業(yè)的公司存在直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系， 科創(chuàng)板的設(shè)立對(duì)于在主板上市的與科創(chuàng)板同行業(yè)的公司會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響， 是否會(huì)導(dǎo)致這部分主板公司出現(xiàn)非理性的競(jìng)爭(zhēng)行為， 還沒有經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)。而這對(duì)于我們更全面地認(rèn)識(shí)科創(chuàng)板設(shè)立和注冊(cè)制的實(shí)施效果， 更好地推進(jìn)注冊(cè)制實(shí)施， 具有重要意義。

鑒于此， 本文基于科創(chuàng)板成立的背景， 以2017 ～ 2019年A股主板上市公司作為研究樣本， 檢驗(yàn)新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)上市公司盈余管理的影響。本文的研究發(fā)現(xiàn)揭示了如下幾個(gè)方面： 第一， 科創(chuàng)板的成立促使在主板上市的與科創(chuàng)板同行業(yè)的公司做出了非理性的競(jìng)爭(zhēng)行為， 具體表現(xiàn)為科創(chuàng)板的成立促使這部分公司進(jìn)行了更多的盈余管理。第二， 審計(jì)師聲譽(yù)和媒體關(guān)注能夠抑制主板上市公司的非理性行為。第三， 和更高程度的盈余管理類似， 科創(chuàng)板的成立也促使在主板上市的同行業(yè)公司進(jìn)行了更少的財(cái)務(wù)報(bào)告重述行為。第四， 科創(chuàng)板的成立給主板市場(chǎng)帶來(lái)了一定的經(jīng)濟(jì)后果， 具體表現(xiàn)為主板同行業(yè)上市公司的盈余管理行為帶來(lái)了更高的股票換手率和更多的年末股東數(shù)量。

本文的主要貢獻(xiàn)如下： 第一， 本文是為數(shù)不多的直接探討科創(chuàng)板設(shè)立對(duì)主板公司產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。之前的文獻(xiàn)探討了科創(chuàng)板的成立對(duì)在該板塊上市公司的影響， 然而， 科創(chuàng)板作為增量市場(chǎng)， 其設(shè)立對(duì)于存量市場(chǎng)行為會(huì)產(chǎn)生何種影響還缺乏相應(yīng)的探討。為此， 本文關(guān)注科創(chuàng)板對(duì)在主板上市的同行業(yè)公司行為的影響， 證明科創(chuàng)板成立會(huì)誘發(fā)部分主板上市公司在短期內(nèi)做出非理性的競(jìng)爭(zhēng)行為， 補(bǔ)充了有關(guān)科創(chuàng)板經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。第二， 本文豐富了盈余管理相關(guān)文獻(xiàn)。現(xiàn)有關(guān)于盈余管理動(dòng)機(jī)的文獻(xiàn)提出政治動(dòng)機(jī)、 契約動(dòng)機(jī)和資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)是引發(fā)公司盈余管理行為的主要?jiǎng)訖C(jī)， 本文研究發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板的成立會(huì)引發(fā)A股主板相關(guān)上市公司對(duì)增量資金的競(jìng)爭(zhēng)， 從而引發(fā)其盈余管理行為， 拓展了關(guān)于盈余管理動(dòng)機(jī)的研究。第三， 本文豐富了對(duì)于科創(chuàng)板注冊(cè)制改革效果的研究。現(xiàn)有研究提出科創(chuàng)板注冊(cè)制改革促進(jìn)了新股發(fā)行的定價(jià)效率（賴?yán)璧龋?022；薛爽和王禹，2022）， 本文通過(guò)分析注冊(cè)制改革賦予科創(chuàng)板上市公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 檢驗(yàn)了科創(chuàng)板的設(shè)立對(duì)A股主板相關(guān)上市公司的影響， 探討了科創(chuàng)板注冊(cè)制改革的雙重效果。

二、 制度背景、 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）制度背景

中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》提出， 科創(chuàng)板重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、 高端裝備、 新材料、 新能源、 節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制， 在上市條件上實(shí)現(xiàn)了多項(xiàng)創(chuàng)新， 如： 允許符合科創(chuàng)板定位、 尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市， 并且允許符合相關(guān)要求的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市。科創(chuàng)板從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)， 是一種促進(jìn)資本與科技深度融合、 完善成長(zhǎng)型高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資體系的金融創(chuàng)新。除此之外， 科創(chuàng)板還在以下五個(gè)方面對(duì)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度進(jìn)行了改革完善： 一是構(gòu)建股票市場(chǎng)化發(fā)行承銷機(jī)制， 二是進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露監(jiān)管， 三是建立市場(chǎng)化程度更高的交易機(jī)制， 四是建立更加高效的并購(gòu)重組機(jī)制， 五是嚴(yán)格實(shí)施退市制度。2019年3月1日， 《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》公布并施行。2019年3月15日， 上海證券交易所正式發(fā)布了《保薦人通過(guò)上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核系統(tǒng)辦理業(yè)務(wù)指南》與《科創(chuàng)板創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露指引》。2019年3月18日， 科創(chuàng)板發(fā)審系統(tǒng)上線； 6月13日， 上海證券交易所科創(chuàng)板開板儀式舉行； 7月22日， 科創(chuàng)板正式開市， 首批25家公司掛牌上市。相較于國(guó)內(nèi)其他板塊， 科創(chuàng)板具有科技屬性鮮明、 上市標(biāo)準(zhǔn)寬松、 信息透明度高和定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化的特點(diǎn)。

1. 科技屬性鮮明。2020年3月20日， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》， 公布了科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 為采用3項(xiàng)常規(guī)指標(biāo)和5項(xiàng)例外條款相結(jié)合的結(jié)構(gòu)， 企業(yè)同時(shí)滿足3項(xiàng)常規(guī)指標(biāo)或者滿足5項(xiàng)例外條款中的任意1項(xiàng)， 即可認(rèn)為具有科創(chuàng)屬性。3項(xiàng)常規(guī)指標(biāo)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入和發(fā)明專利提出了要求， 5項(xiàng)例外條款則對(duì)企業(yè)擁有的符合國(guó)家戰(zhàn)略的核心技術(shù)、 “國(guó)家重大科技專項(xiàng)”項(xiàng)目、 依靠核心技術(shù)形成的主要產(chǎn)品和服務(wù)以及形成核心技術(shù)的發(fā)明專利提出了要求。

2. 上市標(biāo)準(zhǔn)寬松。國(guó)內(nèi)其他板塊對(duì)于擬上市企業(yè)的凈利潤(rùn)、 營(yíng)業(yè)收入和現(xiàn)金流有嚴(yán)格要求， 而科創(chuàng)板取消了關(guān)于盈利連續(xù)性的要求， 不再將持續(xù)盈利作為唯一指標(biāo)， 而是在營(yíng)業(yè)收入的基礎(chǔ)上， 通過(guò)對(duì)研發(fā)投入、 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、 階段性成果或藥品的二期臨床試驗(yàn)等進(jìn)行差異化安排， 以滿足具備科創(chuàng)屬性但財(cái)務(wù)表現(xiàn)不一的各類企業(yè)的上市需求， 增強(qiáng)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的包容性。

3. 信息透明度高。信息披露是推動(dòng)科創(chuàng)板注冊(cè)制發(fā)展的核心。《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》中規(guī)定： 發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人， 應(yīng)當(dāng)誠(chéng)實(shí)守信， 依法充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息； 保薦人和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)招股說(shuō)明書（與其專業(yè)職責(zé)有關(guān)的內(nèi)容）及其所出具的相關(guān)文件的真實(shí)性、 準(zhǔn)確性、 完整性負(fù)責(zé)。除此之外， 在科創(chuàng)板股票發(fā)行上市過(guò)程中， IPO審核問(wèn)詢機(jī)制還要求發(fā)行人對(duì)上海證券交易所提出的問(wèn)詢進(jìn)行有針對(duì)性的回答， 并且公開披露審核問(wèn)詢函以及發(fā)行人的回函， 上海證券交易所根據(jù)發(fā)行人的回答來(lái)對(duì)發(fā)行人的信息披露義務(wù)履行情況做出相應(yīng)的判定。

4. 定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化。科創(chuàng)板取消了股票發(fā)行直接定價(jià)的方式， 《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》規(guī)定首次公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)向經(jīng)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)的證券公司、 基金管理公司、 信托公司、 財(cái)務(wù)公司、 保險(xiǎn)公司、 合格境外機(jī)構(gòu)投資者和私募基金管理人等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（即網(wǎng)下投資者）詢價(jià)， 以確定股票發(fā)行價(jià)格。此外， 《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》還提出了一系列規(guī)定來(lái)確保定價(jià)的合理性： 主承銷商應(yīng)當(dāng)向網(wǎng)下投資者提供投資價(jià)值研究報(bào)告； 發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)在申購(gòu)前， 披露網(wǎng)下投資者剔除最高報(bào)價(jià)部分后有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)； 初步詢價(jià)結(jié)束后， 發(fā)行人和主承銷商確定的發(fā)行價(jià)格（或者發(fā)行價(jià)格區(qū)間中值）超過(guò)上述中位數(shù)、 加權(quán)平均數(shù)的孰低值的， 應(yīng)當(dāng)在申購(gòu)前至少一周發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告。

科創(chuàng)板的以上特點(diǎn)使得在科創(chuàng)板上市的公司對(duì)投資者來(lái)說(shuō)具有較強(qiáng)的吸引力， 而這可能會(huì)引發(fā)在主板上市的相關(guān)公司的競(jìng)爭(zhēng)性行為。因此， 科創(chuàng)板的設(shè)立為本文檢驗(yàn)新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司行為的影響提供了合適的場(chǎng)景。

（二）文獻(xiàn)綜述

1. 科創(chuàng)板相關(guān)文獻(xiàn)概述。目前國(guó)內(nèi)針對(duì)科創(chuàng)板的實(shí)證研究主要按照以下脈絡(luò)展開：

首先， 相較于其他板塊來(lái)說(shuō)， 科創(chuàng)板具有更高的定價(jià)效率。賴?yán)璧龋?022）從市場(chǎng)反應(yīng)和新股市場(chǎng)表現(xiàn)的視角證明了科創(chuàng)板注冊(cè)制提升了科創(chuàng)板市場(chǎng)定價(jià)效率。除此之外， 現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 注冊(cè)制改革同樣能夠輻射到A股其他板塊， 進(jìn)而提升A股市場(chǎng)的定價(jià)效率。

其次， 科創(chuàng)板的科創(chuàng)屬性對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向影響。張宗新和孔讓峰（2022）研究發(fā)現(xiàn)， 科創(chuàng)板企業(yè)的高科創(chuàng)屬性能夠通過(guò)吸引投資者關(guān)注的方式來(lái)顯著提升市場(chǎng)價(jià)值， 但科創(chuàng)屬性未能顯著改善其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

再次， 現(xiàn)有研究重點(diǎn)關(guān)注了科創(chuàng)板審核問(wèn)詢機(jī)制對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率和信息披露水平等的影響。薛爽和王禹（2022）發(fā)現(xiàn)， IPO審核問(wèn)詢回復(fù)函的信息質(zhì)量越高， 公司首發(fā)抑價(jià)越低， 同時(shí)， 高質(zhì)量的回復(fù)函能夠促使招股說(shuō)明書上會(huì)稿提供比初始申報(bào)稿更多的增量信息。胡志強(qiáng)和王雅格（2021）研究發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)結(jié)構(gòu)、 業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)信息是市場(chǎng)較為關(guān)注的三類審核問(wèn)詢問(wèn)題， 審核問(wèn)詢能顯著提升企業(yè)的信息披露水平。但是， 也有文獻(xiàn)對(duì)注冊(cè)制下IPO詢價(jià)機(jī)制的實(shí)施效果提出了質(zhì)疑。程小可等（2022）利用科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 在IPO詢價(jià)階段， 機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)呈現(xiàn)出明顯的群聚現(xiàn)象， 這意味著機(jī)構(gòu)投資者之間存在系統(tǒng)合謀行為， 而詢價(jià)機(jī)制下的高價(jià)剔除制度由于破壞了價(jià)高者得的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制， 成為導(dǎo)致出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因， 最終合謀報(bào)價(jià)降低了機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的信息含量和新股發(fā)行價(jià)格， 導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)資源錯(cuò)配。

最后， 現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)科創(chuàng)板上市公司IPO定價(jià)效率的影響因素展開了研究。呂懷立等（2021）研究發(fā)現(xiàn)， 保薦代表人的核準(zhǔn)制保薦經(jīng)歷有利于提升科創(chuàng)板的新股發(fā)行定價(jià)效率。魯桂華等（2020）研究發(fā)現(xiàn)， 會(huì)計(jì)師事務(wù)所受到非處罰性監(jiān)管的次數(shù)越多， 發(fā)行人收到的審核問(wèn)詢輪數(shù)和問(wèn)題數(shù)目就越多， 上市審核的時(shí)間越長(zhǎng)， 新股發(fā)行的市盈率越低， 上市后股票的收益波動(dòng)率越高， 這也表明政府監(jiān)督在科創(chuàng)板注冊(cè)制改革中具有聯(lián)動(dòng)作用。

綜上所述， 現(xiàn)有針對(duì)科創(chuàng)板的實(shí)證研究主要集中于探討科創(chuàng)板注冊(cè)制改革對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率的提升作用以及影響因素， 較少關(guān)注科創(chuàng)板的成立如何影響主板相關(guān)企業(yè)的行為。

2. 盈余管理相關(guān)文獻(xiàn)概述。盈余管理的動(dòng)機(jī)主要包括： ①政治動(dòng)機(jī)， 即為了降低或避免政治成本（Han和Wang，1998）、 規(guī)避行業(yè)監(jiān)管（Adiel，1996）、 降低稅收成本（Guenther，1994）等而進(jìn)行盈余管理； ②資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)， 如IPO動(dòng)機(jī)（Teoh等， 1998）和分析師預(yù)測(cè)動(dòng)機(jī)（Burgstahler和Dichev，1997）等； ③契約動(dòng)機(jī)， 即為了避免違反債務(wù)契約和薪酬契約而進(jìn)行盈余管理（Sweeney，1994）。盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果則主要集中于對(duì)資本市場(chǎng)（Teoh等， 1998）、 債務(wù)市場(chǎng)（盧太平和張東旭，2014）和審計(jì)師（曹瓊等，2013； 陳小林和林昕，2011）等的影響。

本文的研究通過(guò)檢驗(yàn)科創(chuàng)板成立對(duì)公司盈余管理的影響， 發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行市場(chǎng)化誘發(fā)了A股主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司的盈余管理動(dòng)機(jī)， 并產(chǎn)生了一定的經(jīng)濟(jì)后果， 豐富了相關(guān)文獻(xiàn)。

（三）新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)盈余管理的影響

截止到2022年11月7日， 科創(chuàng)板上市公司分布在化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)， 醫(yī)藥制造業(yè)， 專用設(shè)備制造業(yè)， 計(jì)算機(jī)、 通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)， 以及生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)等22個(gè)細(xì)分行業(yè)中［依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）分類］。與此同時(shí)， 在所有A股主板上市公司中， 約有58.31%的上市公司所處行業(yè)與科創(chuàng)板上市公司所含行業(yè)相同。處于相同行業(yè)的公司面對(duì)著相似甚至相同的產(chǎn)品市場(chǎng)， 其融資能力和資本結(jié)構(gòu)也存在相似性（姜付秀和劉志彪，2005）， 因此對(duì)于在主板上市的高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)， 它們和科創(chuàng)板上市公司之間存在直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系， 這種競(jìng)爭(zhēng)不僅包括產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)， 還包括資源獲取方面的競(jìng)爭(zhēng)。由于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具備高風(fēng)險(xiǎn)、 高成本、 投資周期長(zhǎng)和信息不對(duì)稱程度高的特征， 通常會(huì)出現(xiàn)較多的財(cái)務(wù)限制， 面臨外源融資短缺問(wèn)題（Hall和Lerner，2010）。對(duì)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司來(lái)說(shuō)， 資金是最為重要的資源之一。科創(chuàng)板是推動(dòng)增量資金入市的增量性改革， 但在一段時(shí)期內(nèi)， 能夠投入市場(chǎng)的資金總量是有限的， 因此在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司具備和科創(chuàng)板上市公司爭(zhēng)奪增量資金的動(dòng)力。然而， 注冊(cè)制的推行導(dǎo)致在科創(chuàng)板上市的公司存在更多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 從而可能使得涌入市場(chǎng)的增量資金對(duì)其產(chǎn)生偏好性。具體來(lái)說(shuō)：

第一， 注冊(cè)制對(duì)上市公司的信息披露做出了更為嚴(yán)格的要求， 所以在科創(chuàng)板上市的公司， 其信息披露更為充分， 信息透明度更高， 投資者獲取信息的成本更低。現(xiàn)有文獻(xiàn)檢驗(yàn)了信息透明度對(duì)公司外源融資的可獲得性以及資本成本的積極影響。例如， 汪煒和蔣高峰（2004）研究發(fā)現(xiàn)， 上市公司的自愿性信息披露水平能夠降低公司的權(quán)益資本成本。科創(chuàng)板上市公司較高的信息透明度能夠幫助信息使用者更好地評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)狀況、 經(jīng)營(yíng)狀況以及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 因此相較于主板同行業(yè)上市公司， 增量資金會(huì)對(duì)科創(chuàng)板上市公司產(chǎn)生更大的偏好。

第二， 注冊(cè)制下市場(chǎng)充分發(fā)揮定價(jià)作用， 公司之間優(yōu)勝劣汰， 股價(jià)更能反映價(jià)值。在核準(zhǔn)制下， A股市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)受到較為嚴(yán)格的管制， 證監(jiān)會(huì)需要對(duì)發(fā)行人做出實(shí)質(zhì)性判斷。而在注冊(cè)制下， 市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻降低， 證監(jiān)會(huì)不再對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷， 減少了股票在發(fā)行過(guò)程中受到的行政干預(yù)， 市場(chǎng)更好地起到了資源配置的作用（賴?yán)璧龋?022）。此外， 注冊(cè)制取消了核準(zhǔn)制下股票發(fā)行的直接定價(jià)， 在科創(chuàng)板中首次公開發(fā)行的發(fā)行價(jià)格需要經(jīng)過(guò)證券公司、 基金公司和信托公司等七類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)， 同時(shí)， 戰(zhàn)略配售制度和保薦機(jī)構(gòu)子公司的跟投制度也推動(dòng)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)趨于合理， 將定價(jià)權(quán)還給市場(chǎng)， 有助于建立市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制， 促使股票價(jià)格更好地反映公司價(jià)值（賴?yán)璧龋?022）， 這也是推動(dòng)增量資金對(duì)科創(chuàng)板上市公司形成偏好的重要原因之一。

第三， 注冊(cè)制下上市公司的退市制度更為完善， 退市呈現(xiàn)出常態(tài)化特征， 公司違規(guī)行為的成本更高， 財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量更高。在核準(zhǔn)制下， 上市公司的“殼”資源稀缺， “借殼上市”現(xiàn)象并不少見， 退市制度難以有效實(shí)施。而在注冊(cè)制下， 公司上市條件寬松， 退市條件也較為寬松。根據(jù)賴?yán)璧龋?022）的統(tǒng)計(jì)， 注冊(cè)制宣告后被強(qiáng)制退市的公司數(shù)量明顯增多， 退市制度加速完善， 退市呈現(xiàn)出常態(tài)化特征。同時(shí)， 注冊(cè)制對(duì)退市制度的完善和違規(guī)行為的嚴(yán)格處罰導(dǎo)致公司和保薦機(jī)構(gòu)的違規(guī)成本和法律風(fēng)險(xiǎn)增加， 在此情境下， 上市公司的退市難度降低。當(dāng)上市公司存在重大違規(guī)行為（如財(cái)務(wù)造假、 信息披露違規(guī)或者內(nèi)幕交易等）時(shí)， 就有可能觸發(fā)強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)， 因此能夠?qū)镜倪`規(guī)行為起到一定的震懾作用（曾泉等，2022）， 從而約束公司行為， 提高公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。這是導(dǎo)致科創(chuàng)板上市公司對(duì)增量資金產(chǎn)生更大吸引力的第三項(xiàng)重要原因。

“相對(duì)剝奪感”描述了一個(gè)個(gè)體通過(guò)對(duì)他們與參照對(duì)象之間的比較， 認(rèn)為自己應(yīng)得的基本權(quán)利受到侵害的個(gè)人認(rèn)知過(guò)程（Stouffer等，1949）， 是個(gè)體將自己與參照對(duì)象進(jìn)行比較之后產(chǎn)生的對(duì)自身處于劣勢(shì)地位的主觀感知（Walker和Smith，2002）。根據(jù)相對(duì)剝奪理論（relative deprivation theory）， 個(gè)體產(chǎn)生相對(duì)剝奪感需要滿足三個(gè)條件： ①個(gè)體看到與自己相似的其他人擁有X； ②個(gè)體想獲得X； ③個(gè)體感到有權(quán)獲得X（Davis，1959）。對(duì)于在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司來(lái)說(shuō)， 他們和科創(chuàng)板上市公司之間形成了對(duì)市場(chǎng)增量資金的直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系， 然而注冊(cè)制的推行使得科創(chuàng)板上市公司存在諸多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 這會(huì)引發(fā)相應(yīng)主板上市公司產(chǎn)生相對(duì)剝奪感。這種對(duì)個(gè)體處于劣勢(shì)地位的主觀感知會(huì)進(jìn)一步引起負(fù)面情緒反應(yīng)和偏差行為， 并且激發(fā)個(gè)體的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和參與動(dòng)機(jī)， 由此， 新股發(fā)行市場(chǎng)化有可能促使在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司采取非理性競(jìng)爭(zhēng)性措施。

此外， 根據(jù)資源保存理論（conservation of resources theory）， 個(gè)體具有保存、 保護(hù)和獲取資源的傾向。無(wú)論是潛在的資源損失威脅， 還是實(shí)際的資源損失都會(huì)引發(fā)個(gè)體的緊張和壓力（Hobfoll，1989）。這種壓力反應(yīng)不僅來(lái)自于現(xiàn)有資源的損失， 還來(lái)自于新資源獲取的失敗。資金是高新技術(shù)企業(yè)最為重要的資源之一， 注冊(cè)制賦予了科創(chuàng)板上市公司在外源資金獲取方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 而這對(duì)于在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司來(lái)說(shuō)， 無(wú)疑意味著潛在資源獲取失敗的損失。在壓力情境下， 個(gè)體會(huì)使用現(xiàn)有資源去獲取新資源以減少資源的凈損失， 甚至觸發(fā)自我保護(hù)的防御機(jī)制， 產(chǎn)生非理性行為。因此， 新股發(fā)行市場(chǎng)化有可能促使在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司出于資源保護(hù)動(dòng)機(jī)而采取非理性行為。

綜上所述， 科創(chuàng)板上市公司和主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司之間存在直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系， 而注冊(cè)制的推行使得科創(chuàng)板上市公司具備更多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 這會(huì)導(dǎo)致主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司由于處于劣勢(shì)而產(chǎn)生資源的相對(duì)剝奪感， 并觸發(fā)他們對(duì)于潛在資源損失的緊張和壓力， 從而激發(fā)其競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)， 促使他們采取一定的手段來(lái)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力， 以爭(zhēng)取有限的市場(chǎng)增量投資。然而， 由于創(chuàng)新活動(dòng)的周期較長(zhǎng)， 短時(shí)間內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效無(wú)法得到實(shí)質(zhì)性提升， 所以改善財(cái)務(wù)報(bào)告表現(xiàn)就成為在短期內(nèi)吸引投資的方式， 因此本文提出如下假設(shè)：

H1： 限定其他條件， 新股發(fā)行市場(chǎng)化會(huì)提高在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司的盈余管理程度。

（四）審計(jì)師聲譽(yù)和媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

外部審計(jì)針對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)表的審計(jì)意見在資源配置中起著重要作用。外部審計(jì)作為一種重要的治理機(jī)制， 能夠減少公司與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱（Watts和Zimmerman，1986）。現(xiàn)有研究檢驗(yàn)了外部審計(jì)對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的促進(jìn)作用。同時(shí)， 由于對(duì)錯(cuò)報(bào)的揭示會(huì)損害管理層聲譽(yù)和公司價(jià)值， 而審計(jì)人員對(duì)盈余管理具有較高的敏感度， 會(huì)密切關(guān)注管理層高估盈余的動(dòng)機(jī)， 因此高質(zhì)量的外部審計(jì)能夠有效抑制公司的盈余管理行為（蔡春等，2005）。

此外， 外部審計(jì)的治理作用還體現(xiàn)在非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的負(fù)面影響上。具體來(lái)說(shuō)， 非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見會(huì)促使投資者對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出負(fù)面判斷， 所以相較于標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見， 被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的上市公司具有更高的融資成本。因此， 較好的外部審計(jì)不僅能夠增加公司盈余管理行為被發(fā)現(xiàn)的可能性， 而且能夠通過(guò)潛在非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見對(duì)融資可獲得性的負(fù)面影響來(lái)抑制企業(yè)采取非理性行為的動(dòng)機(jī)， 從而削弱新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司盈余管理的正向影響。基于此， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 限定其他條件， 審計(jì)師聲譽(yù)能夠削弱新股發(fā)行市場(chǎng)化與公司盈余管理之間的正相關(guān)關(guān)系。

和外部審計(jì)類似， 媒體也具有公司治理功能。媒體在資本市場(chǎng)上發(fā)揮著信息收集與傳播的媒介功能。由于和正面消息相比， 投資者對(duì)負(fù)面消息的敏感度和關(guān)注度更高， 所以媒體會(huì)傾向性地篩選信息， 通過(guò)提高公司負(fù)面消息曝光程度來(lái)增加公司的機(jī)會(huì)主義行為被行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者發(fā)現(xiàn)的概率（Dyck等，2010）。

此外， 媒體關(guān)注對(duì)公司的治理效應(yīng)還能夠通過(guò)負(fù)面消息損害公司和高管層聲譽(yù)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)（鄭志剛等，2011）。李培功和沈藝峰（2010）研究發(fā)現(xiàn)， 媒體曝光能夠抑制上市公司的盈余管理行為， 促使上市公司改正其違規(guī)行為。因此， 科創(chuàng)板成立之后， 較多的媒體關(guān)注可以削弱主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司因競(jìng)爭(zhēng)而引發(fā)的非理性動(dòng)機(jī)。基于此， 本文提出如下假設(shè)：

H3： 限定其他條件， 媒體關(guān)注能夠削弱新股發(fā)行市場(chǎng)化與公司盈余管理之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定與變量定義

1. 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀１疚慕梃b已有文獻(xiàn)， 使用如下模型來(lái)檢驗(yàn)H1：

DA_JONESi，t=θ0+θ1TREATi，t+θ2POSTi，t+

θ3TREATi，t×POSTi，t+θ4BLOCKi，t+θ5DUALi，t+

θ6INDEPRi，t+θ7BOARDSIZEi，t+θ8SIZEi，t+θ9LEVi，t+

θ10ROAi，t+θ11OCFi，t+θ12LOSSi，t+θ13LISTAGEi，t+

θ14STATEi，t+θ15GDP_GRi，t+Industry +Year +ψ （1）

模型（1）中， TREAT為處理組變量， 若公司在A股主板上市且行業(yè)與科創(chuàng)板所包含的行業(yè)一致， 則取值為1， 否則為0。POST為時(shí)間變量， 鑒于科創(chuàng)板于2019年開市， 觀測(cè)值對(duì)應(yīng)年度為2019年則取值為1，2019年之前則取值為0。DA_JONES是基于修正Jones模型計(jì)算的可操控性應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值， 該值越大， 表明公司的盈余管理程度越高。同時(shí)， 在敏感性測(cè)試中， 本文還使用了基于業(yè)績(jī)匹配模型考慮業(yè)績(jī)變量后的可操控性應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值（DA_PM）作為盈余管理的代理變量。

模型（1）中還控制了如下變量： ①公司治理變量： 第一大股東持股比例（BLOCK）， 兩職合一（DUAL）， 獨(dú)立董事比例（INDEPR）， 董事會(huì)規(guī)模（BOARDSIZE）。②公司財(cái)務(wù)特征變量： 公司規(guī)模（SIZE）， 資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）， 總資產(chǎn)收益率（ROA）， 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值（OCF）， 上一年度虧損情況（LOSS）。③其他公司特征變量： 上市年限（LISTAGE）， 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）。④宏觀變量： 公司所在省份的GDP增長(zhǎng)率（GDP_GR）。最后， 模型還控制了行業(yè)（Industry）與年度（Year）虛擬變量。變量的具體定義如表1所示。

為了檢驗(yàn)H2和H3， 本文采取分組檢驗(yàn)的方式， 以審計(jì)師聲譽(yù)（BIG4）和媒體關(guān)注（MEDIA）作為分組變量， 采用模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。

2. 盈余管理的度量。本文以分年度—行業(yè)的OLS回歸模型來(lái)計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)DA_JONES和DA_PM：

（1）修正Jones模型：

ACCi，t=α0+α1（1/ASSETSi，t-1）+ α2（ΔREVi，t-

ΔRECi，t）+α3PPEi，t+εi，t （2）

（2）業(yè)績(jī)匹配Jones模型：

ACCi，t=β0+β1（1/ASSETSi，t）+ β2ΔREVi，t+β3PPEi，t+β4ROAi，t+ωi，t （3）

模型（2）和（3）中， ACCi，t表示i公司第t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量再除以第t-1年總資產(chǎn)； ASSETSi，t-1表示i公司第t-1年總資產(chǎn)； ΔREVi，t是i公司第t年與第t-1年?duì)I業(yè)收入的差值再除以第t-1年總資產(chǎn)； ΔRECi，t表示i公司第t年與第t-1年應(yīng)收賬款凈額的差值再除以第t-1年總資產(chǎn)； PPEi，t表示i公司第t年固定資產(chǎn)凈額除以第t-1年總資產(chǎn)； ROAi，t表示i公司第t年的總資產(chǎn)收益率。

（二）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2017 ～ 2019年滬深A(yù)股上市公司為原始樣本， 并按照如下步驟進(jìn)行了樣本篩選： 剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)觀測(cè)值； 剔除資產(chǎn)、 負(fù)債總額小于0等數(shù)值異常觀測(cè)值； 剔除計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)過(guò)程中無(wú)法獲得數(shù)值的觀測(cè)值； 剔除其他控制變量缺失的觀測(cè)值。最終獲得9940個(gè)公司—年度觀測(cè)值。為排除變量極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響， 對(duì)涉及的所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源如下： 公司層面的特征數(shù)據(jù)全部來(lái)自CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)， GDP增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)源于CEIC經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主回歸中變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。因變量DA_JONES的均值為0.061， 與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致。變量TREAT的均值為0.596， 表明約有59.6%在A股主板上市的公司所處行業(yè)與科創(chuàng)板包含的行業(yè)一致。變量POST的均值為0.351， 表明有35.1%的觀測(cè)值分布在2019年， 這與本文的樣本區(qū)間（2017 ～ 2019年）一致。控制變量方面， 本文樣本中約有5.5%由國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所（BIG4）進(jìn)行審計(jì)。公司每年約被84.74篇新聞（MEDIA）所報(bào)道。第一大股東的持股比例（BLOCK）約為33.2%。大約29.2%的董事長(zhǎng)同時(shí)兼任CEO（DUAL）。獨(dú)立董事占董事總?cè)藬?shù)的比例（INDEPR）約為37.8%。董事會(huì)規(guī)模（BOARDSIZE）約為8.24（e2.109）人。公司的總資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）約為48.39（e22.3）億元。公司資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）約為0.433。公司總資產(chǎn)收益率（ROA）約為0.026。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量約占公司總資產(chǎn)（OCF）的4.5%。約有9.5%的公司報(bào)告了為負(fù)的凈利潤(rùn)（LOSS）。本文樣本所含公司的平均上市年限（LISTAGE）為9.1（e2.209）年。約有31.9%的公司屬于國(guó)有企業(yè)（STATE）。各省份GDP的平均增長(zhǎng)率（GDP_GR）約為9.1%。

（二）相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)性分析結(jié)果（由于篇幅限制， 表格未列出）顯示， 變量DA_JONES和BLOCK、 BOARDSIZE、 SIZE、 ROA、 OCF、 STATE均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 變量DA_JONES和DUAL在5%的水平上顯著正相關(guān)， 與INDEPR、 LEV、 LOSS、 LISTAGE在1%的水平上顯著正相關(guān)， 上述結(jié)果表明在檢驗(yàn)新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)公司盈余管理的影響時(shí)需要控制這些變量。控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小， 說(shuō)明模型回歸中不存在較為嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）實(shí)證結(jié)果

表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果。第（1）列顯示， TREAT×POST的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.007，t=3.03）， 表明新股發(fā)行市場(chǎng)化增強(qiáng)了在A股主板上市同行業(yè)公司的盈余管理動(dòng)機(jī)， 支持了H1。控制變量中： ①BOARDSIZE的系數(shù)顯著為負(fù)， 說(shuō)明較大的董事會(huì)規(guī)模可以降低公司的盈余管理程度； ②SIZE的系數(shù)顯著為負(fù)， 說(shuō)明公司規(guī)模越大， 盈余管理程度越低； ③LEV的系數(shù)顯著為正， 說(shuō)明較高的財(cái)務(wù)杠桿增強(qiáng)了公司盈余管理的程度； ④ROA的系數(shù)顯著為負(fù)， 表明較高的總資產(chǎn)收益率能夠抑制公司的盈余管理； ⑤OCF的系數(shù)顯著為負(fù)， 表明較高的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同樣能夠抑制公司的盈余管理； ⑥LOSS的系數(shù)顯著為正， 說(shuō)明凈利潤(rùn)為負(fù)的公司更有可能進(jìn)行更高程度的盈余管理； ⑦LISTAGE的系數(shù)顯著為負(fù)， 表明公司上市時(shí)間越長(zhǎng)， 盈余管理程度越低； ⑧STATE的系數(shù)顯著為負(fù)， 說(shuō)明相較于非國(guó)有企業(yè)， 國(guó)有企業(yè)的盈余管理程度更低。

本文進(jìn)一步探究了外部治理因素的調(diào)節(jié)作用， 表3第（2） ～ （5）列列示了H2和H3的回歸結(jié)果。第（2）～（3）列根據(jù)審計(jì)師聲譽(yù)將樣本分為BIG4子樣本和非BIG4子樣本。如第（2）列所示， BIG4子樣本中TREAT×POST的系數(shù)為負(fù)， 但不顯著， 而第（3）列非BIG4子樣本中TREAT×POST的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.008，t=3.04）， 此外， 兩個(gè)子樣本之間交乘項(xiàng)的系數(shù)存在顯著差異（F=3.27）， 支持了H2。上述結(jié)果表明， 新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)盈余管理的正向影響取決于審計(jì)師聲譽(yù)這一外部治理因素， 具體來(lái)說(shuō)， 該作用僅對(duì)于非BIG4審計(jì)的公司有效， 對(duì)于BIG4審計(jì)的公司無(wú)顯著作用。第（4） ～ （5）列根據(jù)媒體關(guān)注程度將全部樣本分為高媒體關(guān)注度（MEDIA_HIGH）子樣本和低媒體關(guān)注度（MEDIA_LOW）子樣本。如第（4）列所示， 高媒體關(guān)注度子樣本中TREAT×POST的系數(shù)為正， 但不顯著， 而第（5）列低媒體關(guān)注度子樣本中TREAT×POST的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.010，t=3.12）。兩個(gè)子樣本之間交乘項(xiàng)的系數(shù)存在顯著差異（F=2.96）， 支持了本文的H3。上述結(jié)果表明， 新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)盈余管理的正向影響也取決于媒體這一外部治理因素， 這一作用僅存在于媒體關(guān)注度較低的公司當(dāng)中。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 采用業(yè)績(jī)匹配模型的可操控性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)表3的發(fā)現(xiàn)是否穩(wěn)健， 本文使用基于業(yè)績(jī)匹配模型計(jì)算的可操控性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值（DA_PM）替代基于修正Jones模型計(jì)算的可操控性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值。表4第（1）列列示了H1的檢驗(yàn)結(jié)果。變量TREAT×POST的系數(shù)在5%的水平上顯著為正（0.005， t=2.37）， 再次支持了H1。表4第（2） ～ （5）列列示了H2和H3的檢驗(yàn)結(jié)果。第（2） ～ （3）列展示了依據(jù)BIG4進(jìn)行分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果：第（2）列中TREAT×POST的系數(shù)為負(fù)， 但不顯著； 第（3）列中TREAT×POST的系數(shù)在5%的水平上顯著為正（0.006， t=2.57）， 再次支持了H2。第（4） ～ （5）列展示了依據(jù)MEDIA進(jìn)行分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果： 第（4）列中TREAT×POST的系數(shù)為正， 但不顯著； 第（5）列中TREAT×POST的系數(shù)在5%的水平上顯著為正（0.007， t=2.16）， 再次支持了H3。表4的結(jié)果表明， 在使用基于業(yè)績(jī)匹配模型計(jì)算的可操控性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值作為因變量后， 主要發(fā)現(xiàn)仍然成立。

2. 采用傾向性得分匹配法（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文進(jìn)一步使用傾向性得分匹配法（PSM）對(duì)可觀測(cè)變量的選擇性偏差進(jìn)行控制， 并重新對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。本文根據(jù)在回歸中采用的控制變量， 按1∶1的原則， 將處理組（TREAT=1）與對(duì)照組（TREAT=0）基于傾向得分值范圍±1%進(jìn)行匹配， 匹配后獲得樣本觀測(cè)值共6520個(gè)， 包括在A股主板上市且行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)一致的觀測(cè)值3260個(gè)， 和在A股主板上市但行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)不一致的觀測(cè)值3260個(gè)。有2666個(gè)處理組觀測(cè)值無(wú)法與對(duì)照組觀測(cè)值相匹配。計(jì)算傾向性得分時(shí)， 變量TREAT與BLOCK、 INDEPR、 BOARDSIZE、 SIZE、 LEV、 LISTAGE和STATE顯著負(fù)相關(guān)， 與DUAL顯著正相關(guān)， 符合理論預(yù)期。且匹配變量在匹配后的樣本中不存在顯著差異， 說(shuō)明匹配工作較為有效。

表5展示了PSM檢驗(yàn)結(jié)果： 第（1）列中TREAT×POST的系數(shù)在10%的水平上顯著為正（0.006， t=1.88）， 再次支持了H1； 第（2）列中TREAT×POST的系數(shù)為負(fù)， 但不顯著；第（3）列中TREAT×POST的系數(shù)在10%的水平上顯著為正（0.006，t=1.94）， 支持了H2； 第（4）列中TREAT×POST的系數(shù)為正， 但不顯著； 第（5）列中TREAT×POST的系數(shù)在5%的水平上顯著為正（0.009，t=2.32）， 為H3提供了支持。

五、 進(jìn)一步研究

（一）新股發(fā)行市場(chǎng)化與公司財(cái)務(wù)重述

由于財(cái)務(wù)重述通常意味著較低的公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（Archambeault 等，2008）， 向投資者傳遞負(fù)面信號(hào)， 所以科創(chuàng)板開市之后， A股主板上市公司同樣會(huì)出于爭(zhēng)取資本投資的動(dòng)機(jī)， 減少重述財(cái)務(wù)報(bào)告的行為。表6進(jìn)一步探討了新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)公司財(cái)務(wù)重述（RES）的影響。列（1）顯示， TREAT×POST的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)（-0.351，z=-2.21）， 表明新股發(fā)行市場(chǎng)化降低了在A股主板上市的同行業(yè)公司的財(cái)務(wù)重述概率。

（二）交易市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果

前文檢驗(yàn)結(jié)果表明， 由于市場(chǎng)存量資金有限， 科創(chuàng)板開市之后， 原本在A股主板上市的同行業(yè)公司會(huì)出于爭(zhēng)奪市場(chǎng)資金的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理， 本文進(jìn)一步檢驗(yàn)上述行為的經(jīng)濟(jì)后果。具體地， 本文檢驗(yàn)了新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)A股同行業(yè)上市公司的股票年換手率（TURNOVER）和年末股東數(shù)量（SHN）的影響。

表6第（2） ～ （3）列依據(jù)盈余管理程度（DA_JONES）的高低將總樣本劃分為高盈余管理和低盈余管理兩個(gè)子樣本。具體來(lái)說(shuō)， 第（2）列呈現(xiàn)了新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)于股票換手率在高盈余管理子樣本中的回歸結(jié)果， TREAT×POST的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（100.761，t=4.20）， 而在第（3）列低盈余管理子樣本中， TREAT×POST的系數(shù)為正， 但不顯著， 兩組中系數(shù)存在顯著差異（F=4.94）。上述結(jié)果表明， 新股發(fā)行市場(chǎng)化促使A股主板同行業(yè)上市公司進(jìn)行了更多的盈余管理， 而這一行為有效增強(qiáng)了股票流動(dòng)性， 具體表現(xiàn)為更高的股票換手率。

表6第（4） ～ （5）列同樣將總樣本按照盈余管理程度（DA_JONES）的高低劃分為高盈余管理和低盈余管理兩個(gè)子樣本。具體來(lái)說(shuō)， 第（4）列呈現(xiàn)了新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)于年末股東數(shù)量在高盈余管理子樣本中的回歸結(jié)果， TREAT×POST的系數(shù)為正， 但不顯著， 而在第（5）列低盈余管理子樣本中， TREAT×POST的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)（-0.307，t=-1.66）， 兩組中系數(shù)存在顯著差異（F=6.88）。上述結(jié)果表明， 新股發(fā)行市場(chǎng)化促使A股主板同行業(yè)上市公司進(jìn)行了更多的盈余管理， 這一行為有效吸引了市場(chǎng)投資， 具體表現(xiàn)為更多的年末股東數(shù)量。

六、 結(jié)論、 啟示與未來(lái)研究方向

本文基于科創(chuàng)板成立的背景， 檢驗(yàn)了新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)A股主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 科創(chuàng)板的成立促使在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司進(jìn)行了更多的盈余管理， 說(shuō)明新股發(fā)行市場(chǎng)化引發(fā)了主板相關(guān)上市公司的非理性行為； 審計(jì)師聲譽(yù)和媒體關(guān)注能夠抑制新股發(fā)行市場(chǎng)化和盈余管理之間的正相關(guān)關(guān)系； 科創(chuàng)板的成立也促使在主板上市的同行業(yè)公司進(jìn)行了更少的財(cái)務(wù)報(bào)告重述行為。同時(shí)， 主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司的盈余管理行為帶來(lái)了一定的經(jīng)濟(jì)后果， 具體表現(xiàn)為更高的股票換手率和更多的年末股東數(shù)量。

本文研究發(fā)現(xiàn)的啟示如下： 一是對(duì)于監(jiān)管者而言， 一方面要繼續(xù)監(jiān)督科創(chuàng)板上市公司披露具有真實(shí)性、 準(zhǔn)確性和完整性的信息， 保障投資者的權(quán)益， 另一方面要認(rèn)識(shí)到主板相關(guān)公司會(huì)對(duì)科創(chuàng)板的設(shè)立做出非理性應(yīng)對(duì)決策， 加強(qiáng)對(duì)主板相關(guān)上市公司違規(guī)行為的監(jiān)管力度。二是對(duì)于主板上市公司的管理者而言， 應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到依靠盈余管理吸引投資的行為不具備可持續(xù)性， 應(yīng)堅(jiān)持塑造、 提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力， 以此來(lái)吸引更多具有可持續(xù)性的資本投資。三是對(duì)于政策制定者而言， 在推進(jìn)注冊(cè)制實(shí)施的同時(shí)， 應(yīng)關(guān)注不同市場(chǎng)板塊之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)， 了解科創(chuàng)板的成立對(duì)其他板塊上市公司行為產(chǎn)生負(fù)面影響的可能性， 完善其他市場(chǎng)板塊的相應(yīng)配套措施， 引導(dǎo)主板上市公司和科創(chuàng)板上市公司形成良性競(jìng)爭(zhēng)。四是對(duì)于投資者而言， 應(yīng)當(dāng)正確看待科創(chuàng)板上市公司與A股主板相關(guān)行業(yè)上市公司之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系， 利用好科創(chuàng)板上市公司的信息披露優(yōu)勢(shì)， 做出理性投資決策。五是對(duì)于審計(jì)師而言， 其應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到科創(chuàng)板成立激發(fā)了A股主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司的盈余管理動(dòng)機(jī)， 重視新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)主板相關(guān)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的潛在負(fù)面影響。

本文就科創(chuàng)板成立對(duì)A股主板相關(guān)公司的盈余管理行為進(jìn)行了初步探索， 未來(lái)的研究可以從以下兩個(gè)方面推進(jìn)。首先， 本文檢驗(yàn)了新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)A股主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司在短期內(nèi)的行為影響， 由于在短期內(nèi)， 企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)提升和創(chuàng)新能力提升都具有一定難度， 但是通過(guò)實(shí)施盈余管理的方式來(lái)吸引投資在較長(zhǎng)的時(shí)間跨度內(nèi)具有不可持續(xù)性， 所以， 當(dāng)考慮新股發(fā)行市場(chǎng)化對(duì)A股主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司的長(zhǎng)期影響時(shí)， 本文的研究結(jié)論有可能會(huì)發(fā)生改變， 未來(lái)可以繼續(xù)探索新股發(fā)行市場(chǎng)化是否會(huì)引導(dǎo)A股主板相關(guān)上市公司在長(zhǎng)期內(nèi)通過(guò)提升創(chuàng)新能力、 改善企業(yè)績(jī)效的方式來(lái)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。其次， 自2020年8月24日開始， 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批18家公司上市， 故可結(jié)合創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革， 進(jìn)一步探索主板相關(guān)公司是否以及如何對(duì)此做出反應(yīng)， 以明確不同資本市場(chǎng)板塊之間的相互影響。

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