考慮ESG因素的新能源汽車企業價值評估

高玲玲 牛雨虹 徐珂

【摘要】在倡導可持續發展的時代背景下， ESG（環境、社會、治理）投資備受關注， ESG因素對企業價值的影響日益凸顯。同時， 我國新能源汽車行業在綠色發展理念和政策支持的引領下迎來爆發式增長， 如何更準確地評估相關企業的價值是投資者關注的重點。本文以比亞迪為研究對象， 構建以EVA模型為基礎并考慮ESG因素的價值評估模型， 進而得到考慮ESG因素后的企業價值。本研究為ESG投資理念下的估值實踐提供了可行思路， 可助力投資者優化投資策略， 同時也能為新能源汽車企業提供改善自身ESG實踐的思路， 幫助企業更好地實現長期可持續發展。

【關鍵詞】ESG；企業價值評估；EVA模型；綠色發展

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2024）01-0095-7

一、 引言

面對人口增長、 氣候變化和自然資源緊缺等全球性、 系統性的發展威脅， 積極實現可持續發展目標已在全球逐步形成共識， 關注經濟增長質量則成為更為重要的話題。ESG倡導在經濟、 環境和社會價值三者中尋求平衡， 以及其對非財務因素的重視， 正好契合了當下的發展需求， 它是一種關注企業環境、 社會責任和公司治理績效而非財務績效的投資理念和評價標準。

近年來， 基于ESG理念的投資備受國內外投資者的關注， 這是因為企業的ESG表現能夠幫助投資者識別出企業的潛在非財務風險， 從而避免損失； 同時， 良好的ESG表現能夠促進企業價值提升， 進而提高投資者的收益。具體來說， 因企業ESG表現不佳而引發社會公眾指責， 甚至導致公司股價出現斷崖式下跌的負面事件頻繁發生， 例如： 比亞迪長沙工廠污染事件（污染環境）、 長生生物疫苗事件（缺乏社會責任）、 包商銀行被接管事件（公司治理問題）等。ESG因素導致的投資風險令投資者們憂心忡忡。與之相反， 良好的ESG表現則有助于塑造企業良好的形象， 進而提升企業經營績效。例如： 鴻星爾克在捐贈河南暴雨災區后， 消費者瘋狂涌入其網絡銷售平臺， 其天貓旗艦店的單日銷售額最高曾一舉超過1億元。上述案例都表明， ESG表現會對企業價值產生重大影響， 單純關注被投資公司的財務績效， 已不能適應日益復雜的市場環境。為準確評估企業的投資價值， 投資者必須將ESG因素納入投資決策過程中。

然而， 傳統的企業價值評估方法皆是基于財務數據的角度， 并未將ESG等非財務因素考慮在內。當前， 國內外機構和學者已開始對此展開研究， 如國際評估準則理事會（IVSC）在《ESG與企業估值》中指出， ESG估值是在現有估值方法和程序中納入對ESG因素的考量， 需要通過量化方法將ESG的“預財務”信息轉化為價值計量信息， 建立ESG因素與企業價值的傳導機制， 但目前尚未形成統一的框架體系。

自2020年習近平總書記提出雙碳政策目標后， 我國也出臺了一系列政策支持新能源行業發展， 如雙積分政策、 購置稅優惠政策等。中國汽車工業協會最新統計數據顯示： 2022年我國新能源汽車產量為705.8萬輛（同比增長96.9%）， 銷量為688.7萬輛（同比增長93.4%）； 2022年新能源汽車市場占有率提升至25.6%， 連續8年保持全球第一。在政策和市場的雙重作用下， 我國新能源汽車行業市場發展前景良好。在此背景下， 如何科學、 客觀、 準確地評估新能源汽車企業的價值就成為熱點話題。在ESG投資理念備受追捧的市場環境下， 新能源汽車企業的ESG表現必然會被投資機構納入估值考慮之中。同時， 新能源汽車企業因其產品所具備的環保屬性而與綠色低碳發展有著千絲萬縷的聯系， ESG因素對新能源汽車企業估值的影響不容忽視。綜上所述， 有必要在新能源汽車企業的價值評估體系中納入對ESG因素的考量。

將ESG因素納入企業價值評估范疇可以幫助投資者更好地進行決策， 也能助力企業實現長期可持續發展目標。本文基于已有理論和方法， 嘗試將ESG因素納入比亞迪公司的價值評估程序。這既豐富了ESG領域的研究成果， 也擴充了EVA模型在新能源汽車企業價值評估中的應用研究， 同時有利于指導投資者的投資決策， 督促企業管理者改變經營策略以積極踐行ESG理念， 幫助企業更好地理解并實現長期可持續發展目標。

二、 文獻綜述

國外學者針對EVA模型在企業價值評估中的有效性展開了豐富的研究。Hu（2017）以行業龍頭企業為樣本， 得出了EVA指標更準確的結論。Agrawal等（2019）通過混合效應模型對2001 ～ 2016年中國和孟買兩地1700多家上市企業進行分析， 發現EVA對于股票年度收益的解釋力比ROA和ROE更強， 這也證明了EVA在解釋股票價值上的有效性。近年來， 我國學者將EVA模型廣泛應用于具體行業的企業估值實踐中（池國華和吳亞丹，2020；朱偉民等，2019）。以2013年國資委開始對央企推行EVA考核制度為契機， 周燕和馮悅（2017）將EVA模型應用于中國石油公司的價值評估之中， 探究中央企業在推進EVA評價體系中存在的問題， 并提出改進意見。

國外對于影響機制的研究主要集中在融資約束和風險方面。Gregory等（2014）研究發現， ESG的價值提升效應主要得益于低股權資本成本。Giese等（2019）發現， 企業ESG信息通過降低資本成本和尾部風險敞口來影響其估值和業績。目前， 國內文獻直接以ESG為因變量研究其對企業價值影響的文獻還相對較少， 這主要是因為ESG概念的提出較晚。對于如何在企業價值評估中納入ESG因素， 施懿宸等（2021）基于IVSC發布的指引文件《ESG與企業估值》， 闡述了收益法下如何根據ESG表現調整企業預期現金流和折現率。崔晨（2022）也探討了在市場法下ESG因素對可比公司、 價值乘數等關鍵評估環節的影響， 為將ESG因素納入估值程序提供了依據。學者們對ESG因素的關注多停留在理論分析層面， 對將其應用于具體案例的研究還處于空白。

由于新能源汽車行業屬于新興行業， 國內外對新能源汽車的研究狀況基本一致， 目前還處于起步階段。國內目前對新能源汽車產業的研究主要集中在國家政策扶持、 研發創新和產業發展方面， 例如周亞虹等（2015）研究了政府扶持政策是否能夠引導新能源產業健康發展， 認為在產業發展的起步階段， 政府補助能夠為新能源產業帶來盈利優勢。

在產業估值研究方面， 目前的理論研究中使用最多的是自由現金流量折現法、 EVA法和實物期權法。楊潔妮（2021）對新能源汽車行業發展前景進行了分析， 為了彌補自由現金流折現模型無法反映該類企業潛在獲利能力的缺陷， 對現金流預測模型進行修正， 創造性地加入了永續年金和加速增長率， 從而提高了評估結果的準確性。作為收益法下的重要模型之一， EVA模型也被廣泛應用于新能源汽車企業的價值評估之中。高開元（2017）以上汽集團為研究案例， 運用EVA法對其進行估值并與公司市值進行比較， 結果表明EVA法適用于新能源汽車企業的價值評估。曹憶寧（2020）認為EVA模型與其他模型相比更注重企業的潛在價值， 考慮了研發創新對企業價值的影響， 所以適用于新能源汽車企業的價值評估； 同時基于傳統EVA的缺陷引入退出倍數對EVA模型進行改進， 以更加精確地評估企業價值。

隨著新能源產業的迅速發展壯大， 學者對于新能源汽車企業的價值評估模型也在不斷創新優化。考慮到傳統估值模型未考慮非財務因素的缺陷， 學者們以新能源汽車企業價值創造過程及企業價值影響因素為基礎展開研究， 擬將非財務因素納入估值模型。如劉潔（2015）把財務因素和非財務因素相結合， 運用層次分析法和現金流量折現模型評估新能源汽車企業的價值。目前尚未有研究將ESG因素納入新能源汽車企業的價值評估之中， 這也是本文的研究重點。

綜上所述， 已有文獻對企業價值評估的方法、 估值模型的具體應用、 ESG對企業價值的影響及其作用機制展開了較為豐富的研究。隨著市場環境的日益復雜， 非財務因素對企業價值的影響越來越受到重視。為彌補傳統估值模型未考慮非財務因素的缺陷， 學者們結合綜合評價、 線性回歸等方法對企業價值評估模型進行了改進。然而， 已有文獻對如何將ESG因素引入企業價值評估模型的研究相對匱乏， 目前僅有學者和研究機構提出了可能思路， 尚未形成確定的模型或方法， 缺乏具體的案例應用。在現有文獻的基礎上， 本文借鑒已有研究中對非財務因素的處理方法， 對EVA模型進行改進， 嘗試在新能源汽車企業的價值評估中考慮ESG因素的影響， 從而更加精確地評估新能源汽車企業的價值。

三、 考慮ESG因素的新能源企業價值評估模型構建

本文將ESG因素納入企業綜合價值的評價指標， 作為傳統估值方法之外的補充。在使用EVA模型這類絕對價值評估方法時， 增加ESG貢獻度或溢價作為企業價值的增量， 其具體思路為： 構建ESG指標因素體系→計算各指標權重→計算各指標得分→得到修正系數→計算企業價值。

（一）新能源企業價值ESG因素指標體系的構建

對國內外權威ESG評級機構的評級體系進行分析后發現， 由于不同國家和地區的市場環境和政策偏向不同， 各評級機構對評價指標的選取略有差異。以MSCI（摩根士丹利資本國際公司）為例， 其基于行業特點對每一個行業都建立了專門的關鍵指標體系， 其對汽車制造業企業ESG表現的關鍵評價指標包括： 生產運營中的碳排放、 清潔技術的發展與創新、 產品質量與安全、 勞動力管理、 社區貢獻、 產品中的有害化學物質、 公司治理制度與商業道德， 并設置了更為細分的定性或定量評價指標。

本文參考現有權威ESG評級機構的指標體系設定， 確定了如表1所示的ESG因素評價指標體系。

（二）確定各指標權重

本文運用主客觀相結合的方法， 即熵值法和層次分析法相結合來確定指標權重。

1. 運用層次分析法計算主觀權重。首先， 采用專家評分法判斷各項指標的相對重要性并構造判斷矩陣。其次， 根據專家評價構造判斷矩陣， 并計算出該判斷矩陣的最大特征值λ及其所對應的特征向量。最后， 進行一致性檢驗。

結合RI系數表（見表2）計算一致性指標CI和檢驗系數： CR=CI/RI。當CR<0.1時， 即可認為判斷矩陣通過了一致性檢驗。通過一致性檢驗的特征向量即為該層次內各指標的權重系數。

2. 運用熵值法計算客觀指標權重。采用熵值法計算客觀指標權重的步驟如下：pij=xij/[i=1nxij]； Hj=-1/lnn[i=1npij]ln（pij）； wj=（1-Hj）/[i=1m（1-Hj）]。

在同行業企業ESG評級數據的基礎上， xij表示企業i在指標j上的得分。首先計算第j項指標下第i家企業的貢獻pij； 然后計算第j項指標的熵值Hj； 最后即可得到指標j的權重wj。

（三）考慮ESG因素的企業估值模型

將ESG因素納入企業價值評估程序是一種新興的趨勢， 也是一項挑戰。目前還未形成統一的方法來實現這一目標， 不同的評估機構或投資者采用不同的模型和假設。根據國內外學者和研究機構的成果， 有兩種基本思路： 一種是在傳統的估值方法中， 根據ESG因素對企業價值的影響機制， 將ESG因素反映在估值參數的確定中； 另一種是將ESG因素作為衡量企業綜合價值的指標， 作為傳統估值方法之外的補充。綜合考慮上述兩種思路的可行性， 同時參考胡繼承（2021）等已有文獻對非財務因素的處理方法， 本文采用第二種思路構建出如下考慮ESG因素的新能源汽車企業價值評估模型：

V=F（ESG，V0）=α×V0

上式中： V表示考慮ESG因素后的企業價值； α為修正系數， 表示ESG因素對企業價值的貢獻率； V0表示運用傳統估值模型計算出的企業價值。

修正系數α可進一步由如下公式得到：

α=f （ESG）=ω×X

其中： ω表示影響企業價值的關鍵ESG因素指標的權重系數； X代表根據目標企業在關鍵ESG因素指標上的表現進行賦值得到的得分向量。

公式中V0部分利用EVA估值模型進行估值， 根據新能源汽車行業的發展特點以及比亞迪公司的發展情況， 本文采用二階段模型進行估值， 具體的計算公式如下為：

V0=c0+[t=1nEVAt（1+WACC） t]+

其中： c0表示估值基準時點企業投入資本總額； EVA=稅后凈營業利潤-資本總額×加權平均資本成本； WACC（加權平均資本成本）=債務資本成本×（1-所得稅稅率）×債務資本占比+股權資本成本×股權資本占比； g為固定增長階段的增長率； 第1 ～ n年為高速增長階段， 自n+1年及之后為固定增長階段。

由于新能源汽車行業的發展在較大程度上受到國家政策導向的影響， 目前我國將新能源汽車行業作為戰略性新興產業， 制定了《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》， 在規劃中確定了我國新能源汽車行業在2025年的發展目標。根據我國政策變動以及習慣性制定五年規劃的規律， 本文認為2025年可能是一個關鍵的轉折點， 因此將比亞迪的高速增長階段（第一階段）設定為2023 ～ 2025年。在運用EVA模型進行企業價值評估時， 需要對一些會計科目進行調整以反映企業真實的價值創造能力。參考溫素彬等（2018）的做法， 結合比亞迪的規模及發展現狀等因素， 本文將研發費用、 利息支出、 計提的各類減值準備、 非經常性損益、 在建工程、 遞延所得稅等作為調整項。

四、 考慮ESG因素的新能源企業價值評估模型的應用

（一）比亞迪公司簡介

比亞迪1995年在廣東深圳成立， 起初的比亞迪依靠電池業務起家。2003年比亞迪收購西安秦川汽車有限責任公司， 開始進軍汽車行業。2022年1月比亞迪半導體業務上市申請成功過會， 公司市值曾突破萬億， 是目前國內汽車企業市值最高的公司。在2022年全球品牌價值500強中， 比亞迪居自主汽車品牌首位。比亞迪致力于用技術創新促進人類社會的可持續發展， 堅持自主創新研發和自主生產， 成為新能源汽車行業龍頭企業。

查詢比亞迪公司官網信息可知， 比亞迪公司自2010年起開始披露其企業社會責任報告， 長期深耕ESG實踐， 并取得了不錯的成績。2018年9月， MSCI對比亞迪的首次ESG評級結果為A， 處于行業前列， 此后三年內評級結果均未發生變動。在2022年11月MSCI更新上調了比亞迪的ESG評級為AA， 在44家汽車工業企業中處于前19%的領先地位。同時， 國內外的其他權威評級機構給予比亞迪的ESG評級也都位于行業前列。

比亞迪在ESG方面的良好表現， 意味著其很好地承擔了社會責任， 這有助于比亞迪提高自身聲譽、 打造競爭優勢、 完善公司治理， 對其價值產生正向作用。比亞迪的ESG實踐對其價值產生了積極影響， 因此對比亞迪的估值必須考慮ESG因素的影響。

（二）考慮ESG因素的比亞迪價值評估

1. EVA模型計算企業價值。

（1）計算比亞迪的歷史稅后經營凈利潤。利用EVA模型進行估值之前， 需要先計算比亞迪的歷史稅后凈利潤（NOPAT）， 本文采用以下公式進行計算：

NOPAT=（凈利潤+所得稅+利息費用）×（1-所得稅稅率）+研發費用×（1-所得稅稅率）+資產減值準備增加額×（1-所得稅稅率）-非經常性損益×（1-所得稅稅率）+遞延所得稅負債增加額-遞延所得稅資產增加額

（2）計算比亞迪的歷史資本總額。進一步計算比亞迪歷史資本總額（TC）， 其計算公式如下：

TC=債務資本+股權資本=短期借款+一年內到期的長期借款+長期借款+應付債券+長期應付款+股東權益合計+資產減值準備+研發費用+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產-在建工程

（3）計算比亞迪的歷史加權平均資本成本。在EVA模型估值中本文采用加權平均資本成本（WACC）作為模型中的貼現率， 其計算公式如下：

WACC=債務資本成本×（1-所得稅稅率）×債務資本占比+股權資本成本×股權資本成本占比

比亞迪債務結構相對復雜， 多項應付債券和銀行長期借款相互混雜， 難以區分確認單項負債的資本成本。因此， 本文采用當年利息支出與平均債務總額之比作為債務資本成本， 權益資本成本則根據資本資產定價模型來確定， 公式如下：

Re=Rf +β×（Rm-Rf）

其中： Rf為無風險利率； β表示企業對市場風險的敏感程度； Rm-Rf為市場風險溢價。

參考企業價值評估的理論研究及已有文獻中的做法， 無風險利率使用2018 ～ 2022年各年的一年期國債收益率， 此數據來源于中國人民銀行網站； 比亞迪的β值來源于CSMAR數據庫； 本文使用2018 ～ 2022年滬深300指數平均收益率作為市場預期收益率， 計算得到比亞迪2018 ～ 2022年加權平均資本成本。

（4）計算比亞迪的歷史EVA。根據上述一系列步驟， 可以計算得到比亞迪2018 ～ 2022年的EVA值， 其具體結果如表3所示。

（5）未來EVA的預測。本文采用銷售百分比法對財務報表科目進行預測， 同時結合平均增長率、 復合增長率進行調整。

在過去五年， 比亞迪的營業收入整體上呈現上升趨勢， 但2019年的營業收入增幅較低。2020年之后， 在疫情影響下公司經營業績并未受到影響， 仍保持較大的增幅； 2022年疫情結束后， 營業收入得到大幅提升。因此本文剔除2019年與2022年的數據， 計算得到比亞迪營業收入的平均增速為27.45%。

本文參考了國內券商及研究機構的研究報告， 認為2023 ～ 2025年這三年比亞迪的營業收入增長率分別為40%、 30%、 20%。假設2025年之后公司進入穩定發展階段， 營業收入增長率與宏觀經濟增長率持平或略高， 由此確定穩定增長階段的增長率為5%。本文選取歷史五年的平均息稅前利潤率5.25%作為息稅前利潤的預測基礎， 所得稅稅率取歷史五年的平均值14.51%為計算基礎， 則可計算得到2023 ～ 2025年比亞迪的息前稅后利潤。對于研發費用的變動， 本文采取2018 ～ 2022年研發費用占營業收入的比率平均值4.35%預測未來研發費用。

由于會計調整項目中資產減值準備、 非經常性損益、 遞延所得稅資產、 遞延所得稅負債對營業收入的變化不敏感， 且存在較大的隨機性， 因此本文使用上述項目在2018 ～ 2022年的算術平均值作為預測值。

根據上述過程可得到預測結果， 如表4所示。

假定比亞迪在未來幾年內的股本不變、 股利政策不發生巨大變動、 資本結構保持穩定， 則可用下述公式來預測所有者權益金額：

期末所有者權益=期初所有者權益+留存收益增加值=期初所有者權益+營業收入×營業凈利率×利潤留存率

進一步， 可根據債務資本與權益資本的歷史比例預測2023 ～ 2025年的債務資本金額。即： 期末債務資本=期末所有者權益×債務權益比。其中， 營業凈利率、 利潤留存率及債務權益比均取歷史五年的平均值， 分別為2.85%、 90.88%和0.68。

由上述分析得出如表5所示的權益資本和債務資本的預測結果：

對于資本總額的調整項， 研發費用的調整方式如前所述， 由于資產減值準備、 遞延所得稅負債、 遞延所得稅資產和在建工程的變動不存在明顯規律， 因此均取歷史平均值。假設在未來幾年我國宏觀市場環境穩定， 且公司經營狀況不會發生重大變動， 則比亞迪的資本成本也將保持當前水平， 本文以2018 ～ 2022年公司加權平均資本成本的平均值11.30%來代替。

綜上所述， 比亞迪公司2023 ～ 2025年的EVA預測值如表6所示。

（6）比亞迪企業價值的計算。根據2023 ～ 2025年的EVA預測值， 可以計算得出比亞迪在高速增長階段EVA的現值之和為3469050.28萬元。

2025年及之后進入穩定增長階段， 比亞迪將以固定5%的增長率增長， 則2026年其EVA預測值為： 1940914.838×（1+5%）=2037960.58（萬元）。按照永續年金現值的計算方法， 可知穩定增長階段比亞迪EVA現值之和為3469050.28萬元。計算過程如下：

V永續增長階段=EVAn+1/［（WACC-g）×（1+WACC）n］

=2037960.58/［（11.30%-5%）×（1+11.30%）3］

=3469050.28（萬元）

根據EVA兩階段估值模型， 比亞迪在估值基準日（2022年12月31日）的企業估值為： V0=期初投入資本+高速增長階段EVA現值+永續增長階段EVA現值。

則： V0=11709570.30+3469050.28+44600602.22=59779222.80（萬元）。

2. 考慮ESG因素的EVA評估模型修正。

（1）計算指標權重。本文以潤靈環球ESG評級數據庫中的同行業企業各項指標評分數據為樣本， 采用熵值法計算各指標的權重。本文采用專家評分法， 向若干ESG領域的專家學者， 以及在會計師事務所和投資銀行從事新能源汽車行業研究、 ESG投資研究的從業人員發放了調查問卷， 共計收回10份有效問卷， 得到了上述專家對ESG因素指標相對重要程度的判斷結果。根據專家問卷調查的反饋資料， 按照層次分析法的計算步驟， 本文使用SPSS軟件進行數據處理， 計算得出各指標權重。經過對比發現， 采用兩種方法計算得到的各指標權重并不存在顯著差異， 各指標對新能源汽車企業價值的相對重要性排序基本一致， 能夠證明本文計算權重的方法是可靠的。綜合主觀賦權和客觀賦權的結果， 取熵權法和層次分析法權重的平均值作為本文ESG因素指標體系的最終權重， 所得結果如表7所示。

（2）計算修正系數。為確保指標得分數據的客觀性和準確性， 本文以ESG評級機構的評級數據為基礎確定比亞迪在各ESG因素指標上的得分。

考慮到數據的可獲得性， 本文計算比亞迪各指標得分的數據來源于潤靈環球ESG評級數據庫， 該評級體系針對不同的行業設置了不同的評價指標。參考已有文獻的做法， 本文以行業平均得分水平作為基準， 對各指標得分進行調整。本文設置的各指標分值區間為0 ～ 100分， 并以60分為基準， 如果某個指標的得分值大于60分， 則說明該指標有助于提升比亞迪的企業價值； 反之， 若低于60分， 則代表比亞迪在該指標方面的表現導致其企業價值受到了減損。最終可以得到調整后的比亞迪各項評價指標得分， 將各指標分值與對應權重依次相乘后相加， 即可得到表8所示的比亞迪整體得分。

比亞迪的ESG整體得分為72.62， 基于上述結果可得ESG因素對比亞迪企業價值的修正系數為1.21（72.62÷60）。從表8的總得分來看， 可以認為比亞迪的ESG表現是有助于提升自身企業價值的。

3. 估值結果及分析?？紤]ESG因素對EVA模型得到的企業價值進行修正后， 比亞迪的綜合企業價值=1.21×59779222.80=72332859.59（萬元）。本文選定的價值評估基準日為2022年12月31日， 當日比亞迪股票在A股市場的收盤價為256.97元/股， 由財務報表得知2022年12月31日比亞迪公司的股本為2911142855股， 即當日比亞迪總市值為74807637.94萬元。估值結果對比如表9所示。

由表9可以看到， 與EVA模型的估值結果相比， 考慮ESG因素修正后， 比亞迪的綜合企業價值顯著上升了16.79%， 與市值的偏差率從20.09%降低至3.31%， 使估值更接近于市場價值。本文考慮ESG因素后構建的修正模型能夠彌補傳統估值模型未考慮ESG因素的缺陷， 更加準確地評估新能源汽車企業的價值， 同時驗證了良好的ESG表現有助于提高新能源汽車企業價值的論斷。

為驗證修正后估值模型的合理性， 本文使用其他ESG評級機構的評級數據重新計算修正系數， 對比亞迪的企業價值進行評估， 作為補充。受制于數據獲取的局限性， 除潤靈環球外， 其他各評級機構僅對外公開準則層三項指標的綜合評分數據， 無法獲得指標層各細分指標的評分數據。因此， 本文的處理方法是： 取各評級機構對準則層三項指標評分的平均值， 按照本文設定的權重， 計算ESG因素對比亞迪企業價值的貢獻率。其中， 對于采取等級制或十分制進行評分的， 應首先按照對應比例轉化為百分制， 再取平均值。

經各機構評分調整后比亞迪在E層面的得分為72.55、 S層面為82.25、 G層面為70.53。則比亞迪的ESG總得分為72.55×61.35%+82.25×30.55%+70.53×8.10%=75.35， 根據各評級機構評分數據的平均值計算得到ESG因素對比亞迪企業價值的貢獻率α=75.35÷60=1.26， 則考慮ESG因素的影響進行修正后， 比亞迪的企業價值=1.26×59779222.80=75321820.73（萬元）。與EVA模型下計算得到的企業價值相比提升了26.00%， 偏差率由-20.09%降低至0.69%。此結果與前文的計算結果基本一致， 表明考慮ESG因素后估值的準確度更高。

五、 研究結論與啟示

（一）結論

本文借鑒已有研究中對非財務因素的處理方法， 對EVA模型進行改進， 嘗試在新能源汽車企業的價值評估中考慮ESG因素的影響， 從而更加精確地評估新能源汽車企業的價值。通過以上分析可以看出， 與采用EVA模型得到的估值結果相比， 考慮ESG因素后比亞迪的企業價值評估結果更接近其真實市場價值， 估值與市場價值之間的偏差率降低。這一結果證明了在企業價值評估中考慮ESG因素的必要性， 也表明本文構建的考慮ESG因素的企業價值評估模型能夠有效提高估值的準確性， 為類似企業的價值評估提供了可行思路， 為后續的估值研究奠定了良好基礎。

（二）啟示

良好的ESG表現有助于提升企業價值。企業積極踐行ESG理念， 主動降低生產經營對環境的影響、 積極承擔社會責任并不斷完善公司治理， 在創造社會價值的同時也提高了企業聲譽、 增強了自身市場競爭力， 還有助于降低融資約束水平和風險， 進而提升企業財務績效和內在價值， 實現社會效益和經濟效益的雙贏。就本文的案例研究而言， 比亞迪的ESG表現在同行業中處于領先地位， 良好的ESG表現給比亞迪帶來了估值溢價。這也為投資機構、 監管機構以及企業管理者提供了有益的啟示。

1. 投資機構應當發揮自身優勢開發量化模型， 指導ESG投資的決策過程。在企業價值評估中考慮ESG因素是一個非常復雜的過程， 需要依賴大量歷史數據支撐和分析人員的專業判斷， 這正是投資機構的優勢。投資機構應當發揮自身的專業性和海量數據優勢， 運用數學模型和工具量化ESG指標， 開發出更加合理、 科學的估值模型。

2. 監管機構應當加快建立統一的ESG報告披露標準， 加強對ESG信息披露的管理。量化ESG指標的前提是收集并厘清各類數據， 而ESG相關的信息來源復雜分散。雖然目前已經出臺了一系列披露準則和指引， 但是ESG信息披露領域至今尚未出現與財務報告相同等級的披露標準， 評價指標也尚未統一。統一的ESG報告披露體系有助于積累更多統一制式的、 可供機器學習的大數據， 從而為ESG估值理論體系的完善和案例實踐應用提供數據基礎。

3. 企業管理者應當意識到ESG因素的重要性， 在生產經營的過程中兼顧其他利益相關者的利益。企業應以實現經濟價值和社會價值的共同最大化為目標。企業管理者應當重視ESG管理體系的建立， 成立專門負責ESG的部門， 引進ESG估值研究人員， 提升其在ESG估值領域的技能水平。同時可以利用國內外ESG評級機構對本行業建立的評價體系， 查找自身不足， 不斷提升ESG表現； 此外， 企業應當重視ESG信息的披露， 遵守指引文件的規定， 按照準確、 客觀的原則及時披露相關信息。

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