二十三冶資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況及信用風(fēng)險分析

□ 歐陽勇兵 李 賽

一、二十三冶資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況

五礦二十三冶建設(shè)集團(tuán)有限公司（簡稱“二十三冶”）前身為1953年原重工業(yè)部有色管理局中南分局在湖南長沙成立的中南工程公司，先后隸屬于國家冶金部、中國有色金屬工業(yè)總公司、國家有色金屬工業(yè)局，2004年由全民所有制企業(yè)改制為國有獨(dú)資公司，注冊資本3.15億元，湖南省國資委持有其100%股權(quán)。2006年湖南省國資委將其持有的78.538%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國五礦集團(tuán)有限公司（簡稱“中國五礦”）。2013年4月更為現(xiàn)名。2018年7月，被認(rèn)定為中國五礦一類重要骨干子企業(yè)。后經(jīng)多次增資及股權(quán)變更，截至2023年6月末，二十三冶注冊資本為22.92億元，全資股東為五礦地產(chǎn)控股有限公司（以下簡稱“五礦地產(chǎn)”），實(shí)際控制人為國務(wù)院國資委。股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1。

圖1 二十三冶股權(quán)結(jié)構(gòu)

二十三冶原主營建筑安裝施工和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，由于戰(zhàn)略調(diào)整，于2020年9月剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，原房地產(chǎn)主要經(jīng)營主體五礦地產(chǎn)湖南公司由全資子公司變更為參股49%，不再納入合并范圍；僅保留1家房地產(chǎn)子公司湖南東潤房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司（簡稱“東潤地產(chǎn)”）。截至2022年末，東潤地產(chǎn)資產(chǎn)總額5.64億元，負(fù)債總額3.63億元；2022年?duì)I業(yè)收入5.57億元，凈利潤9 485萬元。

2017年，作為央企下屬公司，二十三冶首次發(fā)行的3年期PPN（Private Publication Notes，非公開定向債務(wù)融資工具）金額僅為0.20億元，2020年12月發(fā)行的4.00億元非公開定向永續(xù)債（Wind沒有記錄，故表1未體現(xiàn)），計(jì)入所有者權(quán)益中的“永續(xù)債”科目，由全資股東五礦地產(chǎn)認(rèn)購。債券產(chǎn)品或發(fā)行金額小，或未采用市場化認(rèn)購方式，整體上并未積極融入債券市場。2021—2023年二十三冶積極抓住政策機(jī)遇，通過發(fā)行多種資產(chǎn)證券化（Assetbacked Securities，ABS）產(chǎn)品積極盤活存量資產(chǎn)，增強(qiáng)流動性管理，合計(jì)發(fā)行10億元。發(fā)行方式全部為公募，證券類別為交易商協(xié)會ABN（Asset-Backed Medium-term Notes,資產(chǎn)支持票據(jù)）。 從表1大致看出，雖然不同時期對票面利率的影響因素多種多樣，但整體上ABS產(chǎn)品由于擁有資產(chǎn)池現(xiàn)金流的支撐和不同的交易增信方式，加之公募發(fā)行，票面利率均不同程度低于定向工具。2017—2022年二十三冶資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況見表1。

表1 2017—2022年二十三冶資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況

二、二十三冶基本業(yè)務(wù)發(fā)展特點(diǎn)和信用風(fēng)險特征

二十三冶的戰(zhàn)略定位是實(shí)現(xiàn)“國內(nèi)一流的建設(shè)工程系統(tǒng)解決方案服務(wù)商”，戰(zhàn)略規(guī)劃為“遵循中國五礦及五礦地產(chǎn)的總體戰(zhàn)略，準(zhǔn)確把握工程總承包與區(qū)域發(fā)展機(jī)遇，秉承‘可持續(xù)質(zhì)優(yōu)速增’的發(fā)展主題，以區(qū)域變革推動企業(yè)規(guī)模增長、以組織變革促進(jìn)運(yùn)營效率提升、以體制機(jī)制變革激發(fā)內(nèi)生動力”。上述戰(zhàn)略定位和戰(zhàn)略規(guī)劃指導(dǎo)帶動的基本業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，是支撐二十三冶積極發(fā)展資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，由此二十三冶具備了信用風(fēng)險相對可控的特征，可構(gòu)建較多預(yù)期現(xiàn)金流穩(wěn)定、可持續(xù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。2017—2022年及2023年上半年二十三冶主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見表2。

表2 2017—2022年及2023年上半年二十三冶主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

1.新簽合同金額保持逐年增長，2022年以來湖南省外占比較高

2020—2022年，二十三冶新簽合同金額逐年增長，以房屋建設(shè)工程新簽合同額為主，但受房地產(chǎn)行業(yè)不景氣及業(yè)務(wù)調(diào)整影響，房屋建設(shè)工程新簽合同額逐年下降，市政建設(shè)、工礦建設(shè)逐年增長。從區(qū)域分布看，新簽合同主要位于國內(nèi)，海外規(guī)模較小；湖南省外新簽規(guī)模增幅較大。2020—2022年二十三冶新簽合同行業(yè)分布見圖2，區(qū)域分布見表3。

表3 2020—2022年二十三冶新簽合同區(qū)域分布

圖2 2020—2022年二十三冶新簽合同行業(yè)分布

2.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，與剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)直接相關(guān)

二十三冶流動資產(chǎn)科目中，占比最大的合同資產(chǎn)主要是建造合同和少量質(zhì)保金，其次是應(yīng)收賬款。計(jì)算年末合同資產(chǎn)與應(yīng)收賬款對比當(dāng)年?duì)I業(yè)收入變化（見圖3），發(fā)現(xiàn)2018年末最高為69.37%，2020年末由于剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)快速降低到46.75%，之后又有所回升，2023年6月末折合年化數(shù)據(jù)為52.59%。非流動資產(chǎn)科目中，占比最大的長期應(yīng)收款全部為工程款；長期股權(quán)投資中，金額較大的有五礦地產(chǎn)湖南公司12.51億元、青海五礦中鐵公路公司3.00億元。

圖3 二十三冶合同資產(chǎn)與應(yīng)收賬款對比營業(yè)收入變化情況

3.經(jīng)營性負(fù)債科目占比很大，但資金“占用”能力不足

計(jì)算二十三冶全部資產(chǎn)負(fù)債主要占用合作方資金科目②（合同負(fù)債+應(yīng)付賬款+其他應(yīng)付款）與被合作方占用資金科目①（合同資產(chǎn)+應(yīng)收賬款+其他應(yīng)收款+預(yù)付款項(xiàng)），發(fā)現(xiàn)②占①的比例均在85%～94%，體現(xiàn)出了相對弱勢的行業(yè)地位。2020年末由于剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，有息債務(wù)（短期借款+應(yīng)付票據(jù)+長期借款）同比大幅減少9.89億元到23.58億元，但2021年末又大幅提升至36.12億元，2023年6月末為36.56億元。二十三冶主要占用合作方資金與被合作方占用資金科目變化情況見圖4。

圖4 二十三冶主要占用合作方資金與被合作方占用資金科目變化情況

4.母公司本部支配合并范圍內(nèi)幾乎全部資源與資產(chǎn)

與絕大多數(shù)集團(tuán)企業(yè)資產(chǎn)和收入大量集中于下屬子公司，母公司本部僅僅履行管理職能，甚至極易引發(fā)“子強(qiáng)母弱”現(xiàn)象不同，二十三冶母公司本部對合并范圍內(nèi)幾乎全部資源與資產(chǎn)都具有極強(qiáng)的掌控能力，體現(xiàn)出央企子公司管理制度的優(yōu)越性。二十三冶合并及本部主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比見表4。

表4 二十三冶合并及本部主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比

三、二十三冶代表性資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險特征

2023年8月30日，二十三冶發(fā)行2023年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)，預(yù)計(jì)到期日2026年8月30日，合計(jì)5億元。二十三冶將其合法所有的應(yīng)收賬款委托給華潤信托，華潤信托以信托財(cái)產(chǎn)所形成的收入或權(quán)益作為信托利益的來源，聘請浙商銀行擔(dān)任信托的保管銀行，華潤信托按約定向保管銀行發(fā)出分配指令和劃款指令，對信托專戶收到的信托資金進(jìn)行分配。當(dāng)發(fā)生差額支付啟動事件時，二十三冶根據(jù)支付約定支付差額款。基本交易結(jié)構(gòu)如圖5所示。

圖5 基本交易結(jié)構(gòu)

初始基礎(chǔ)資產(chǎn)池總體情況如表5所示。評級機(jī)構(gòu)大公國際根據(jù)本項(xiàng)目的交易賬戶設(shè)置、現(xiàn)金流支付機(jī)制、信用觸發(fā)事件、循環(huán)購買機(jī)制，并結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)和增信措施構(gòu)建了現(xiàn)金流分析模型。現(xiàn)金流入主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)本金回收款，現(xiàn)金流出主要包括稅費(fèi)規(guī)費(fèi)、中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)用、優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)本息、次級資產(chǎn)支持票據(jù)的期間收益。

表5 二十三冶初始基礎(chǔ)資產(chǎn)池概況

結(jié)果顯示：預(yù)期到期日的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入扣除相關(guān)費(fèi)用后，對優(yōu)先A級應(yīng)付本息的覆蓋倍數(shù)為2.33倍，對優(yōu)先級應(yīng)付本息的覆蓋倍數(shù)為1.11倍；壓力測試情形下，預(yù)期到期日的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入扣除相關(guān)費(fèi)用后，對優(yōu)先級應(yīng)付本息的覆蓋倍數(shù)為1.00倍，整體保障情況較好。同時，本項(xiàng)目資產(chǎn)支持票據(jù)采用優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)分層設(shè)計(jì)，具有一定的內(nèi)部增信作用；二十三冶作為差額支付承諾人不可撤銷及無條件地承諾對信托專戶資金不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)本息及相關(guān)稅費(fèi)的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)，為優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)的按時足額兌付提供很強(qiáng)的信用支持。

四、結(jié)束語

綜上所述，通過對二十三冶主要資產(chǎn)證券化基本情況的介紹及二十三冶主要財(cái)務(wù)營運(yùn)指標(biāo)等方面的分析，可以發(fā)現(xiàn)二十三冶資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流情況良好，可以保障集團(tuán)持續(xù)健康發(fā)展，并且通過對二十三冶代表性資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險特征的分析研究，可以得出集團(tuán)具有抗信用風(fēng)險能力，能夠?yàn)閮?yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)的按時足額兌付提供很強(qiáng)的信用支持。另外，在管理制度上，二十三冶集團(tuán)母公司對下屬子公司的幾乎全部資源與資產(chǎn)都能很好地進(jìn)行掌控。整體看，二十三冶集團(tuán)在資產(chǎn)現(xiàn)金流的把控和抵抗信用風(fēng)險能力及集團(tuán)制度方面，可以為行業(yè)內(nèi)相關(guān)企業(yè)提供有力借鑒。○