ESG 表現對上市公司企業價值影響的實證分析

王一凡

（新疆科技學院會計學院,新疆維吾爾自治區 庫爾勒 841000）

在當今社會，企業的可持續發展已經成為全球關注的焦點。環境保護、社會責任和良好的公司治理已經成為評價企業社會責任和可持續發展能力的重要標準。ESG是將社會、環境和治理三大核心要素納入評價標準之中，由強調企業的財務績效向強調企業的非財務績效轉變，以期獲得更加長久、可持續的投資回報。ESG理念強調企業在追求利潤最大化的同時也需承擔相應社會責任，平衡好利潤、社會與環境三者關系，使企業健康長久發展下去。隨著投資者和消費者對企業ESG績效關注的提升，ESG已成為影響企業價值和長期競爭力的關鍵因素。因此，探析ESG評級對企業價值的影響機制，不僅對企業管理者和投資者具有重要意義，也為政策制定者和學術研究者提供了重要的研究視角。

1 文獻綜述與理論分析

近年來，ESG因素在企業評估和投資決策中的重要性日益顯著。解決企業ESG問題已成為投資者、股東和政府等利益相關者關注的風險管理重點，并成為企業新的競爭戰略，影響企業決策，有助于企業良好聲譽的培育。

關于企業的ESG活動對企業價值影響方面的研究，如張琳等[1-2]研究發現，ESG表現對企業價值有著促進作用。MATOS等[3]認為企業ESG績效評價可以推動企業股利的良好分配，還可以助力企業長期向好發展。白雄等[4]指出上市公司的企業價值與其ESG表現呈正相關關系，ESG表現越好，企業價值就越高。王琳璘等[5]發現，企業融資約束會因ESG表現良好而得到緩解，企業價值也會得到提升。王波等[6]認為企業ESG責任履行越好，企業形象得到提升，市場關注度就越高。陳玲芳等[7]研究得出ESG表現會促進企業績效增長，而融資約束會抑制這種增長。根據利益相關者理論，企業ESG表現優異便可以向利益相關者釋放一些積極信號，避免由于信息不對稱而導致的損失，進而提升企業價值。資源依賴理論指出，ESG表現與社會資源支持成正比，各類資源對于維持企業平穩運行很重要，只有承擔更多的社會責任才能獲得更多的資源，進而增強競爭力、提升企業價值。ESG表現越好，企業內部決策、運行效率、員工積極性與創新性都會得到提高。

綜上所述，已有文獻多強調ESG表現在提升企業價值方面的重要作用，對于ESG評級如何通過財務條件的改善間接影響企業價值的研究相對較少。為此，文章旨在填補這一空白，探討中國A股上市公司ESG評級對企業價值的直接及間接影響，以及不同企業性質和地區背景下的異質性。

2 理論基礎與研究假設

此次研究的理論基礎建立在利益相關者理論和信號傳遞理論上。利益相關者理論認為，企業成功與否既看其盈利能力，也看其與利益相關者的關系管理。ESG表現越好越有助于與利益相關者建立友好關系，提升企業價值。信號傳遞理論則強調，企業可通過傳遞信息來區分自身與競爭對手。在信息不對稱的市場中，高水平的ESG表現可以作為一個正面信號，來吸引投資者并提升企業價值。

基于上述理論基礎，研究提出如下假設：

假設1：高水平的ESG績效與上市公司的企業價值正相關。這一假設基于利益相關者理論，預期企業在環境、社會和治理方面的積極表現能夠增強其與利益相關者的關系，從而提升企業價值。

假設2：ESG表現對企業的融資約束具有明顯的緩解作用。

假設3：ESG對企業價值的影響路徑是通過緩解企業的融資約束來進行的。

3 研究設計

3.1 樣本選擇和數據來源

以我國2009—2022年A股上市公司為研究樣本，并對樣本進行篩選和處理：①剔除ST和*ST類及數據缺失的樣本；②對連續變量進行1%和99%的縮尾處理。ESG數據來源于Wind數據庫，其他數據均來自CSMAR數據庫，模型計算采用Stata 14軟件。

3.2 變量說明

被解釋變量：參考何文劍等(2022)]做法[8]，選擇資產回報率和市凈率作為企業價值的代理變量；核心解釋變量：企業ESG表現；中介變量：融資約束指標；控制變量：資產負債率、上市年限等。如表1所示。

表1 變量定義

3.3 模型構建

研究以溫忠麟等[11]檢驗中介效應的模型對ESG表現、融資約束程度和企業價值間關系進行檢驗，Control表示控制變量。

（1）檢驗ESG表現和企業價值之間的關系，公式如下：

（2）檢驗ESG表現對企業融資約束的影響，公式如下：

（3）檢驗融資約束在ESG表現與企業價值間的中介作用，公式如下：

4 實證分析

4.1 描述性統計

變量的描述性統計如表2所示，可以看出ROA均值為0.037，表明平均資產回報率較低。ESG得分均值為4.109，反映出多數企業在ESG方面表現為中等。FC指數平均值為0.461，說明融資約束普遍存在。資產負債率均值0.454和現金流比率均值0.046，均顯示了企業的財務結構和現金流狀況。上市年限均值為2.225，反映出企業的市場經驗。產權性質和審計意見的數據表明了企業的所有權結構和審計質量，董事會規模均值為2.134，表明了決策層的廣度。這些統計結果為理解企業的財務健康、治理質量和市場表現提供了全面視角。

表2 描述性統計

4.2 基準回歸和中介效應

ESG表現和企業價值的回歸結果如表3所示，可以看出ESG評級會影響企業價值。其中模型M(1)是ESG評級對企業價值影響的實證檢驗結果，ESG系數為0.003，在1%水平上顯著，說明ESG評級與企業價值正相關。表明每提高一個單位的ESG評級，企業的ROA平均預期增加0.3%。Cashflow系數為0.184，在1%水平上顯著，表明現金流與企業價值呈正向關系。Board系數為0.01，在1%水平上顯著，表明董事會規模大小與企業價值正相關。Opinion系數為0.06，在1%水平上顯著，表明審計意見與企業價值正相關。模型M(2)是ESG評級與企業融資約束程度實證結果。由表知ESG與FC指數負相關（系數為-0.012，P值=0.001）。模型M(3)是ESG評級、融資約束水平、企業價值間關系實證檢驗結果。其中FC指數作為中介變量，探究ESG通過FC指數影響ROA的路徑。結果顯示ESG對ROA的直接效應依然正向，而FC指數對ROA的效應為負，表明FC指數在ESG和ROA之間起到了部分中介作用。這意味著ESG不僅直接影響公司的資產回報率，還通過改善公司的財務條件或降低財務風險間接影響資產回報率，證明了假設二、假設三。

表3 ESG表現和企業價值的回歸結果

4.3 穩健性檢驗

選擇2018—2021年的樣本數據。通過兩種不同的方法進行了穩定性檢驗：（1）變量替代法，即模型M(1)，將因變量從ROA替換為PB，并將華證ESG評級數據換成Wind ESG評級數據；（2）模型M(2)，對自變量ESG進行滯后一期處理，具體如表4所示。

表4 穩定性檢驗

在模型M(1)中，ESG(t)與市凈率正相關，這表明ESG評級可以提升公司價值的結論穩健。

模型M(2)進一步表明ESG(t-1)的正向影響更顯著。這意味著投資者在評估公司價值時更加重視公司長期的ESG績效，表明ESG評級可以提升公司價值的結論穩健。

4.4 異質性檢驗

在分析ESG表現對企業價值影響的過程中，進行異質性檢驗是關鍵一步，通過將企業按照所有權性質和地理位置進行分類，可以更細致地探討ESG因素如何在不同企業環境中影響企業價值。

4.4.1 所有權性質的異質性檢驗

表5中模型M(1)和模型M(2)的回歸結果分別是非國有企業和國有企業。由表5結果，我們可以看到非國有企業與國有企業在ESG影響下的財務績效表現存在顯著差異。在模型M(2)中，ESG與ROA的關系為正，表明在國有企業中，ESG表現與資產回報率正相關。在模型M(1)中，ESG對ROA的正向影響更為顯著，這表明非國有企業的財務績效對ESG因素更為敏感。相比模型M(2)，模型M(1)中董事會結構對ROA的影響從不顯著變為正向顯著，這可能反映了在非國有企業中，董事會的角色和結構對于促進ESG實踐和改善財務績效尤為關鍵。

表5 企業性質異質性檢驗結果

4.4.2 地理位置的異質性檢驗

檢驗結果如表6所示，其中模型M(1)和模型M(2)的回歸結果分別是東部地區和非東部地區企業。通過對比模型M(1)和模型M(2)的結果，可以看出東部和非東部地區的企業，ESG與ROA之間都存在正向關系，但這種影響在東部地區企業中更為顯著，這可能因為東部地區經濟更發達，受到的環境監管更嚴格、社會責任期望更高。相較于東部地區企業，非東部地區企業的模型中現金流對ROA的正向影響更強，這可能反映了在非東部地區，現金流的重要性對于保持企業運營和財務穩定性更為關鍵。

表6 企業性質異質性檢驗結果

5 結論與建議

5.1 結論

研究通過基準回歸、中介效應、穩定性和異質性檢驗，深入分析了ESG對企業價值的影響。結果表明，ESG評級與企業的財務績效正相關，且這種關系在不同的測試中表現出一致性和穩健性。此外，ESG對企業價值的影響在國有企業與非國有企業、東部地區企業與非東部地區企業之間存在顯著差異。

5.2 建議

5.2.1 對企業的建議

（1）加強ESG實踐。不只是社會負責的表現，而且良好的ESG表現直接關聯到企業的財務績效和市場評價。企業應全面評估自身在環境、社會和治理方面的表現，確定與ESG相關的優先議題、提高公司治理水平與內部透明度、積極參與社會公益活動承擔社會責任，采取節能減排等環保措施，持續提升ESG水平，提升企業價值。（2）強化財務健康。企業應關注通過ESG實踐來改善其財務條件，如降低財務風險，增強現金流，這將間接提升企業的長期價值。

5.2.2 對投資者的建議

（1）重視ESG信息。在評估投資標的時，應重視其ESG表現，將其作為衡量企業潛在價值和風險的重要指標。（2）考慮企業特性。在投資決策過程中，考慮企業的所有權性質和地理位置等特性，對ESG表現的影響因素有更準確判斷，以期獲得更好的ESG表現。